（来源：野村东方国际证券）
2025年：“弱现实”与“强预期”
2024年消费重整待启航：在疫后消费能力复苏趋缓的背景下，申万消费子行业板块股价表现较弱，除家电外子板块均跑输沪深300指数。股价调整、业绩兑现推动估值中枢下移，此前的高成长、高预期赛道估值中枢有较剧烈回落。9.24政策利好发布后，消费行业估值修复，多数子行业已回到2016-2021年均值水平。
2025年关注“情绪释放”：我们聚焦影响消费决策的三大要素——财富效应、收入效应以及收入预期效应，认为2025年或将是财富效应先行、收入效应以及收入预期效应仍拖累消费的一年。从日本经验看，人口结构变化后，日本股市经历的历次反弹中，房地产市场的回暖均发挥不可或缺的作用。截至11月底，全国30大中城市商品成交面积环比改善，显现出一定积极信号。我们期盼未来政策调整有望进一步稳固市场信心，通过“财富效应”带动消费实现弱复苏。
▲图表1：2023年消费板块股价
资料来源：iFind，野村东方国际证券
注：股价、估值截至2024年12月11日。
▲图表2：大部分消费子版块（申万）估值已恢复至2016-2021年平均水平
资料来源：iFind，野村东方国际证券
注：股价、估值截至2024年12月11日
消费主力军增长乏力，新消费时代已然开启
我国人口结构开始“纺锤化”：根据国家统计局的披露，2023年末我国人口总数约14亿人，出生人口902万人，死亡人口1110万人，连续两年下滑。我国0-14岁青少年人口在2000年跌破3亿人口加速下滑，在婴儿潮四代（10后）步入结婚生子前，20-59岁消费主力人口或加速减少。上述人口结构与90年代日本极为相似，预示过度消费时代已经过去，消费模式的新一轮变革的开始。
在不确定中寻求宣泄途径：2024年“工位种香蕉”、“窝囊废文学”、“散班味”、“工位20分钟”等自我调解行为成为热现象，排解精神内耗的治愈性消费需求持续扩张。我们预计传统的商品消费仍处于适应新模式的过度阶段，行业中存在过剩产能、过剩库存有待消化。而物质的相对过剩，使得消费者更关注心理上的满足，维持其对情绪价值付出溢价的较高意愿。我们预判我国居民消费将由“消费金钱”型社会跨入“消费时间”型社会，结构上分配到更多时间和金钱的情绪价值消费有望持续较高景气。
▲图表3：2023年中国大陆人口金字塔
资料来源：iFind，联合国，日本统计局，
国家统计局，野村东方国际证券
▲图表4：1990年日本人口金字塔
资料来源：iFind，联合国，日本统计局，
国家统计局，野村东方国际证券
政策刺激与财富效应有望驱动消费温和复苏
日本在90年代股市的几次反弹中消费有所恢复：日本股市自1992年日本启动第一次财政刺激政策后出现反弹，并在1993年下半年迎来基本面的底部。1993-1995年在日元急速升值的影响下，日本经济恢复缓慢，股市震荡。但在日元汇率拐头后经济复苏趋势更为明显。1998年日本启动二战后最大规模的财政刺激政策。尽管基本面恢复较弱，但同期爆发的互联网泡沫驱动股市反弹78%。2003-2006年日本股市同样在出口增长的拉动下经历反弹。
三次股市反弹期间，名义家庭消费（GDP口径）CAGR分别为2.0%（1995-1996年）、0.6%（1998-2000年）、0.8%（2003-2006年），虽然均超过1994-2012年期间CAGR的0.4%，但1998年进入通缩后，消费的修复力度明显偏弱。
▲图表5：90年代后日本股市反弹背景
资料来源：Bloomberg，日本内阁府，野村东方国际证券
▲图表6：日本实际家庭消费（GDP口径）
在几次股市反弹中有所恢复
资料来源：Bloomberg，日本内阁府，野村东方国际证券
根据日本银行的要素拆分，1998-2000年的前半，资产要素为拉动家庭消费的最主要因素，收入及收入预期仍处在“0”以下。2003-2005年，则是资产效应与收入预期改善现行，收入要素在2004年后才转为正向贡献。值得一提的是，收入预期改善需要伴随就业的改善。
▲图表7：财富效应现行，收入效应滞后
资料来源：日本银行，日本统计局，
日本经济产业省，野村东方国际证券
传统商品消费有待应变更为理性的消费模式
过剩供给有待出清：过去五十年来，日本居民的睡眠时间、工作时间均在下降，摄入热量也在也减少，逐渐向“不吃饭、不睡觉、不工作”的状态迈进。相应地，人均休闲娱乐的时间增加，人均用于修养放松的时间由57分钟扩大至116分钟。
消费升级催生了大量的社会浪费：日本人均热量需求在1971年达到2287kcal后开始下降，2022年已经减少至1888kcal。其背后一方面有产业结构变化的影响。日本三次产业就业人口占比自60年代加速上升，劳动主力由体力劳动转向脑力劳动，使得人均热量需求滑坡。另一方面与经济换挡、消费观念变化有关。值得关注的是，70-90年代，产业结构变迁驱动的居民热量摄入已然开始下降，但供给持续扩张，供需错配转化为大量的社会浪费，成为消费升级模式下的特征之一。而90年代，过剩供给以超过需求减少的幅度开始收缩。
商品消费普遍被“过剩供给”困扰，但并非所有行业寻找到应对之道：根据KFM的统计，1990-2019年期间，日本消化率（=需求/供给）由96.5%下静止48.2%，过剩库存对商品单价造成较大压力，导致折扣力度加大，同时大量的廉价旧物流向海外。
▲图表8：日本自90年代末开始削减过剩的热量供给
资料来源：日本统计局，日本农林大臣官房调查课，日本国立研究开发法人医疗基盘·健康·营养研究所，野村东方国际证券
▲图表9：中国工业库存及库存周转天数
资料来源：iFind，国家统计局，野村东方国际证券
情绪消费有望占据消费者更多的时间
居民可自由支配的业余时间增加，其中睡眠时间缩短，工作时间缩短，娱乐时间增加：根据日本统计局统计，1976-2016年（剔除有疫情影响的2021年），日本居民的睡眠时间在由485分钟减少至457分钟，其中就业人口的睡眠时间由481分钟减少至443分钟。
日本居民工作时间呈现下降趋势，根据日本统计局统计，1993-2020年期间，日本人均工作时长从每年的1920小时减少至1621小时。日本工作时长缩短主要是政府推进的节假日体系改革以及劳动方法改革所致，劳动时长较短的活用工的结构性增加也有影响。
至于修养放松、兴趣爱好为主的休闲娱乐活动则被分配到更多时间，由1976年的327分钟增加至376分钟。
▲图表10：日本人均工作时间下滑，休闲娱乐时间上升
资料来源：日本统计局，日本睡眠研究所，野村东方国际证券
▲图表11：全球主要发达国家的年工作时间
资料来源：社会实情数据图录，日本劳动政策研究·研修机构《2024年国际劳动比较Data Book》，野村东方国际证券
修改节假日体系，促进劳动方法改革：日本政府于80年代末开始提倡“周休二日” 。双休制度于1989年在金融行业及国家公务员内全面普及。1994年后在大企业中逐渐渗透。此外，日本政府也曾多次增加法定假日数量，使得日本居民每年享有的法定假日数量由1989年的13天增加到2016年增加至16天。根据日本经济产业省、国土交通省以及自由时间设计协会，经历几轮大规模财政刺激政策后，基建投资对经济的提振效果遭到质疑，日本政府开始摸索活跃经济的新方法，改变社会“时间体系”便是其中的尝试之一。
尽管近年来我国泛娱乐消费持续增长，但在教育、文化和娱乐方面的支出尚落后于发达国家。2023年日本人均相关支出约8630元/年，占总消费支出的15.1%。日本个人消费中，教育、文化和娱乐支出的占比自1963年有统计以来持续攀升，从10.6%上升至2009年的16.5%。90年代，该占比依然保持增长态势，直至2010年以后，伴随食品通胀的加剧才小幅下滑，此后截至疫情前基本稳定在15-16%之间。而2023年我国人均教育、文化和娱乐支出为2904元/年，仅占人均总消费支出的10.8%，休闲娱乐市场具备充足发展潜力。
▲图表12：问卷调查：带薪假增加会去做什么？（N=1386）
资料来源：经济产业省《休假改革是“哥伦布的鸡蛋”》，日本厚生劳动省《劳动经济分析报告》，日本国土交通省，自由时间设计协会，野村东方国际证券
▲图表13：兴趣娱乐、修养放松时间增加
资料来源：Wind，日本统计局，NHK，野村东方国际证券
IP：谷子经济爆发正当时
中国IP经济方兴未艾：近年来随着年轻人精神消费需求升级，我国IP授权市场规模发展迅速。根据前瞻产业研究院，2016-2023年中国二次元产业规模从189亿元增长至2219亿日元，期间CAGR达42.2%。得益于国内外优质动漫作品、二次元手游的集中上线，中国二次元用户规模呈逐年增长趋势。根据前瞻产业研究院的统计，2023年中国泛二次元用户规模突破5亿人，2016年还不到3亿人。但从人均IP商品支出来看，我国距离日本人均（约500元）仍有明显差距，行业发展空间广阔。
日本谷子经济：根据日本经济团体连合会的统计，2021年日本内容产业规模约12.9万亿日元，若涵盖IP授权、二次创作规模约19万亿日元。根据矢野经济研究所的统计，2022年角色衍生经济约2.7万亿日元，其中商品化权益约1.3万亿日元。
▲图表14：2015-2023年中日人均IP商品支出对比
资料来源：iFind，前瞻产业研究院，日本经济产业省，澎湃，野村东方国际证券
▲图表15：日本动漫市场规模
资料来源：日本动画协会《2022年动画产业报告》，日本角川映画《2020年日本动漫市场营销白皮书》，野村东方国际证券
宠物：获取“陪伴感”的另一种选择
中国宠物经济扩张：根据Euromonitor的统计，2023年中国宠物食品及用品市场规模为89.7亿元，同比增长5.8%，预计到2029年将增至1235亿元。80后、90 后是我国宠物市场的消费主力军。根据心理学家艾瑞克·埃里克森，人在20-40岁的青年期渴求亲密感，对避免孤独有强烈的情感诉求。对于独自在大城市打拼的年轻人，养宠物似乎成为其获得陪伴感，纾解压力的替代性选择，驱动宠物经济的快速发展。
日、韩宠物数量均超过小孩数量：宠物经济的扩张在同处东亚文化的日本、韩国也有观察。根据日本统计局及日本宠物食品工业会的统计，日本宠物饲养量与0-14岁人口呈现相反趋势：1995-2008年期间日本宠物数量由1704万只增长至2399万只，同期0-14岁儿童则由2003万人减少至1790万只。2003年日本宠物数量超过0-14岁儿童数量，成为日本家庭获取“陪伴感”的主流选择。邻国韩国也看到相似趋势。2022年韩国猫犬饲养数量达到799万只，同样超过0-14岁人口（597万人）。韩国农林畜产食品部预测到2027年韩国宠物市场将由2022年的8万亿韩元扩大至15万亿韩元，期间CAGR达到14.5%。
▲图表16：日本宠物行业规模
资料来源：矢野经济研究所，日本农林水产省，日本财经新闻，野村东方国际证券
出行：辽阔疆土，资源丰厚
我国旅游市场维持双位数增长：根据Euromonitor的统计，2023年我国境内游、出境游、入境游合计规模超过6万亿元，自2023年“五一”，重点节假日的旅游人次和收入均超过2019年水平。随着居民生活水平的不断提升，我国旅游市场快速扩张，2010-2019年期间CAGR达到14.6%。根据Euromonitor的预测，2023-2029年我国旅游市场或维持双位数增长，CAGR约12.7%，其中旅行人次CAGR10.9%为未来旅游市场扩张的主要驱动力，人均花销增速较2010-2019年阶段放缓。
出入境旅游均具备空间：2019年中国出境游人次占总人口11.0%，尽管该比例自统计以来持续上升，但仍显著落后于主要发达国家（美国52.0%、韩国55.5%、日本15.9%）。根据UNWTO，2019年中国入境旅游收入占GDP比值仅约0.4%，相较而言，欧美发达经济体的该比例普遍在 2%-4%，而如韩国、美国、德国、日本等以制造出口为核心产业的国家，该比例也均在1%以上。
▲图表17：国内旅游人次及人均花销
资料来源：Euromonitor，国家文旅部，中国旅游研究院预测，世界旅游理事会，UNWTO，Ourworldindate，野村东方国际证券
▲图表18：日本入境游人次在2003年观光立国政策加速增长
资料来源：日本政府观光局，野村东方国际证券
风险提示：
经济增长不及预期影响消费信心的风险；竞争加剧引发价格乱象的风险；原料价格飙升致成本承压的风险。
文章来源
本文摘自野村东方国际证券2024年12月18日发布的证券研究报告《可选消费2025年度策略：买一个开心，买一个陪伴》
分析师
张影秋（SAC执证编号：S1720522110001）
曾万霖（SAC执证编号：S1720524050001）
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