西部研究 | 2025年度策略（地产篇）|库存_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

回顾24年，政策定调迎来转折，驱动预期改善。从“止跌企稳”到“稳住楼市”，指明对基本面修复的坚定方向，预期改善下指数触底回升，销售同比持续改善，1-10月商品房销售面积同比跌幅自低点收窄7.1pct至-17.7%。

展望25年，我们心怀期待，基本面进一步夯实企稳，预期交易特征下，建议积极关注板块机会。我们预计25年商品住宅销售面积/销售额同比-3.7%/-5.6%，新开工/竣工同比-9.4%/-13.0%，投资同比-7.8%；核心矛盾租金收益率、价格预期、库存去化周期三项指标不同程度优化，叠加城中村及危旧改造、适度宽松货币等政策推出，有望推动商品住宅销售企稳；板块预期交易特征显著，建议积极关注板块机会。

【报告亮点】

围绕销售这一核心议题，我们从房屋供需价格、估值价值两个维度，从租金收益率与无风险收益利差、价格预期、库存等维度，分阶段讨论房价与销售规模、调控政策间的关系，结合不同城市间差异，展望销售持续修复的路径。

【主要逻辑】

1、基本面多指标望迎修复：租金与10年期国债收益率差值显著收窄，价格预期较强城市估值压力降低，全国库存望进一步靠拢均衡位置，局部望率先降至低位，全局来看量价或仍有压力，但部分核心城市望年内企稳回升。

2、政策端方向依旧明确：积极定调与预期管理需求下，政策方向依旧明确。

3、房企端业绩仍承压，但边际更重要，聚焦个股分化：房企业绩承压在预期内，关注明年局部城市率先改善背景下，房企在拿地销售上分化，优先关注聚焦核心城市中型房企，弯道超车或再现。

4、行情端预期交易为核，积极关注板块机会：回顾历史，地产板块预期交易特征愈发明显，高线城市率先企稳望加速预期确认，积极关注明年2-3月小阳春政策窗口期。

投资建议：关注投资逻辑：1）民企估值修复，建议关注具备商业现金流民企新城控股、龙湖集团；2）基本面修复驱动经营改善，拿地领先房企，推荐越秀地产、滨江集团，建议关注绿城中国；3）二手房销售有望持续好于新房，推荐板块龙头贝壳，建议关注我爱我家；4）行业风险降低，物业估值修复，建议关注绿城服务、新城悦；5）城中村及危旧改造主题，推荐天健集团，建议关注天地源、城建发展。

风险提示：宏观经济复苏不及预期风险；政策推进低于预期风险；测算假设偏差风险。

一、政策面：行业定调显著转向宽松政策望延续

1.1 政策回顾：行业定调显著转向政策落地节奏及力度显决心

2024年政策在430、924期间集中出台，行业定调出现转向，新的政策工具被实施，且政策推出节奏紧凑，引导行业预期及基本面逐步改善；相较此前的宽松，2024年政策端具体特征如下：

定调积极明确，彰显政策端推动行业筑底决心。4月30日，政治局会议首次提出统筹研究消化存量房产聚焦去库存；9月26日，政治局会议首提要“促进房地产市场止跌回稳”，政策端对修复地产行业定调明晰，较2023年更为积极，地产行业基本面不佳则政策持续宽松的方向愈加明确；12月9日，政治局会议提出要求稳住楼市股市，对基本面修复方向进一步确认。

力度强，节奏快，持续发力，一线高能级城市积极跟进，新工具出台落位。以430、924两轮政策转向为节点，包括全国首付比例下调，房贷利率及公积金利率下调，税费优化，收购存量房等政策集中密集出台，形成合力；政策推进节奏快，紧跟销售市场波动，在8月下旬第一轮政策效力减弱后，9月快速发布新一轮利好政策，持续给予市场支持；包括此前限制性政策相对严格的一线城市也放宽政策，对市场预期起到积极引导作用；同时新的收储货币工具诞生，也为市场注入了增量资金，加速库存去化。

多部门联动，政策聚焦市场核心关切。本轮政策多项聚焦库存，包括政治局会议提出研究消化存量房产，自然资源部要求根据去化周期控制住宅土地出让，3000亿保障性住房再贷款，允许专项债券收购存量房，允许专项债券用于土地储备，通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造等政策，均聚焦行业库存消化，回应市场核心关切，也将加速行业供需关系修复完成筑底企稳。

1.2 政策展望：宽松政策望延续推动库存去化供需企稳

房贷利率在下限取消背景下有进一步下行空间，公积金贷款利率同样有调整空间。5月17日，央行提出取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，带动房贷利率进一步下降，截至2024年9月，平均住房贷款利率为3.31%，处于历史低位，政策推动下购房者置业成本被显著压低；由于房贷利率下限已转为市场定价取消下限，若销售市场进一步走弱，将推动房贷利率继续下降；随着房贷利率下调，公积金贷款利率与房贷利率利差收窄，也将对公积金贷款利率下行起到推动作用。

货币化安置将对商品房销售规模起到积极拉动。假设100万套城中村及危旧房改造套均面积90平方米，2025年内完成率设定为70%-100%，货币化安置的购房率为70%-100%，假设2025年不含货币化安置销售面积同比跌幅为-10%，则货币化安置可在这一基础上拉动销售规模5.2-10.5个百分点，对房地产市场持续复苏产生积极作用。

核心城市限购政策仍有松绑空间，关注置业落户的增量政策。本轮宽松政策后，一线城市中广州已完全取消限购，而北京、上海、深圳仍有限购放松空间，带动需求入市；此外可额外关注买房落户政策的增量政策，11月18日广州市公开征求《广州市户籍迁入管理规定（修订稿）》意见公告，其中安居乐业入户指在广州市特定区域拥有合法产权住宅房屋的非本市户籍人员，达入户条件可申请户籍迁入，也指明了未来置业落户政策将逐步落地，推动新市民买房落户，释放置业需求。

二、基本面：政策推动销售转暖行业进入底部区间

2.1 销售：两轮政策持续推动销售同比呈修复趋势

10月单月销售同比接近回正，累计同比降幅持续收窄。根据国家统计局数据，2024年1-10月商品住宅累计销售面积及销售额分别为6.54亿平米、6.75万亿元，同比分别下跌17.7%、下跌22.0%，跌幅较年内低点收窄7.1pct、收窄10.7pct。当月口径来看，10月商品住宅当月销售面积及销售额分别同比下跌1.3%、下跌0.2%，10月当月同比增速均接近回正，为年内高点，较低点跌幅分别收窄23.8pct、32.5pct。从节奏来看430及924两轮政策后，销售均出现同比跌幅收窄；相较首轮政策松绑，924政策后去年同期基数更高，且同比修复斜率更陡峭，政策效果更显著。

一二手房趋势一致均同比回正，11月新房销售同比增速反超二手房。从我们跟踪的重点城市新房/二手房成交数据看， 23城新房11月月度日均成交套数环比增加15.8%，同比上升35.7%，涨幅较前月提升28.1pct；12城二手房11月月度日均成交套数环比上升20.4%，同比上升31.2%，涨幅较前月扩大7.1pct，6月即实现当月同比回正，并连续6个月保持正增长；从趋势上看，新房二手房当月同比增速均保持修复趋势，新房11月同比增速实现反超。

结构上来看高能级城市表现仍优于中低能级城市。根据克而瑞数据，2024年1-11月我们筛选主要城市商品住宅销售面积累计同比增速（按中位数计算）分别为一线-23.6%、强二线-29.6%、一般二线-26.8%、三线-29.3%、三线以下城市-32.9%，其中一线城市市场热度领先幅度较显著，强二线城市表现不及一般二线城市，不同能级城市均在政策推动下逐步实现累计同比增速跌幅收窄修复。

2.2 价格：以价换量去库在先政策推动降价趋缓

房价整体延续下行，两次政策出台后市场转暖价格逐步走稳。根据国家统计局公布商品住宅销售数据计算，10月全国商品住宅房价为11012元/平米，较去年同期+1.2%，同比增速较9月降幅缩小7.8pct，环比上月均价+12.4%；年内430、924两轮宽松政策出台后，商品住宅售价分别在次月实现同比走势修复，政策效果显著。

一二手房价跌幅趋缓，同比走势差异有所收窄。10月70城新房/二手房价格指数同比分别-6.22%/-8.94%，其中新房价格指数降幅较上月扩大0.1pct，二手房价格指数降幅收窄0.1pct。一二手房价整体均延续跌势，但下跌斜率均趋缓，二手房价自2023年6月以来首次出现跌幅收窄；2023年初一二手房价同比增速出现差异，表现为二手房价跌幅更深，一方面反映二手房降价幅度更深而开发商存在挺价现象，一方面也存在高单价改善类新房成交占比提升影响，这一现象也导致二手房销售占比提升，2024年政策出台利好推动二手房价提振，一二手房价表现差异有所收窄。

分能级来看，一线城市房价出现补跌，新一轮政策出台后逐步企稳。根据统计局数据，2024年10月一二三线城市新建商品住宅价格指数同比分别为-4.6%、-6.0%、-6.6%，分别较年初跌幅扩大4.1pct、5.6pct、4.5pct，二手住宅价格指数同比分别为-9.6%、-8.8%、-9.0%，较年初跌幅扩大4.7pct、4.4pct、4.5pct；不同于2023年一线城市一二手房价格相对坚挺表现，进入2024年一线城市房价出现一轮补跌，其中新房表现相对坚挺，价格指数同比表现仍然好于二三线城市，二手房价格走势则弱于二三线；430、924两轮政策出台后，不同能级城市一二手房价格下跌趋势均得到缓解，其中一线城市修复最显著。

2.3 投资、新开工、竣工端仍承压

开发投资仍处低位，房企态度仍相对谨慎。根据统计局数据，10月全国房地产开发投资完成额7629亿元，同比下降12.3%，较上月跌幅扩大3pct；1-10月累计开发投资完成额8.63万亿元，同比下降10.3%，销售转暖背景下，房企在投资端整体尚保持谨慎态度。

开发资金跌幅收窄，主要资金渠道中需求端弱于供给端。10月房地产开发资金来源8337亿元，同比下降10.8%，跌幅较上月收窄7.7pct；1-10月资金来源8.72万亿元，累计同比下降19.2%。细分项目看，1-10月资金来源中国内贷款/自筹资金/定金及预付款/个人按揭贷款分别1.24万亿元/3.15万亿元/2.64万亿元/1.24万亿元，同比分别-6.4%/-10.5%/-27.7%/-32.8%，供给端国内贷款同比增速跌幅最低，而需求端定金预收款及按揭贷款同比跌幅最深，销售回款不佳对行业资金仍产生一定压力。

新开工仍疲软，房企开工意愿不高。10月新开工面积5176万平方米，当月同比下降26.7%，降幅较上月扩大6.8pct；1-10月累计新开工面积6.12亿平米，累计同比下降22.6%，房企开工意愿仍不高。

持续低新开工水平及基数影响下，竣工同比走低。10月实现竣工面积5179万平米，当月同比下降20.1%，较上月跌幅收窄11.3pct；前10月累计竣工面积4.20亿平米，同比下降23.9%。随着近年房企新开工规模逐年下降及保交楼动作快速推进，竣工面积整体下行，同时在2023年高基数之下，竣工同比增速下行。

2.4 拿地：拿地规模整体收缩年末房企加大拿地力度

土地供给成交总量下行，成交楼面价提升。根据中指研究院数据，2024年1-10月300城供应土地规划建面3.9亿平米，成交规划建面2.9亿平米，出让金3.2万亿元，同比分别为-28.6%、-23.6%、-15.2%，成交楼面价4957元/平米，较2023年同期提升245元/平米，整体来看土地市场供需总量仍处于收缩通道内，但通过提升供给土地品质，成交价得以提振。

商品房市场出现转暖后，土地市场供求两端同比增速跟随修复。从趋势上来看，2024年1-11月土地市场供求面积、出让金绝对值逐月增长，同比增速整体呈修复趋势，房企拿地规模在两轮政策出台后稳定增长。

年内主要城市土地出让金多数进一步下滑，较行业销售规模拐点的2021年多数减少60%以上。40座城市中，若与行业销售规模拐点的2021年同期比较，2024年前三季度土地出让金降幅小于60%共13座，其中海口、太原、石家庄有提升，四座一线城市分别变动为北京-13%、上海-57%、广州-80%、深圳-85%；多数城市减少60%以上；相较2023年同期，多数城市同比降幅-50%以上。

2.5 库存：以销定产推动库存压减销售走低去化周期提升

已建成商品住宅待售面积规模缓慢回落。根据国家统计局数据，2024年10月全国商品住宅待售面积3.75亿平方米，同比上升12.7%，涨幅较前月小幅回落0.7pct，已建成待售商品住宅库存仍处于高位，但2024年内绝对规模呈压降走势。

已开工待售面积规模下降，去化周期提升，与往年低位仍有差距，考虑到部分无效库存，真实去化周期或略好于计算结果。使用统计局公布新开工面积与商品房销售面积，自2000年起累计并计算已开工待售库存，截止2024年10月已开工待售面积为17.4亿平方米，较2023年底减少3.3亿平方米，新开工面积持续低于销售面积，库存总量连续四年净去库；受销售规模下降影响，去化周期不降反增至26.8个月，较地产销售上行或平稳运行的2009-2010、2016-2020年约23个月以下计算结果仍有差距；考虑到部分城投拿地后开发缓慢及出险房企无效供给并未从新开工中剔除，实际去化周期会略好于计算结果。

使用克而瑞数据统计的50城中，多数城市供求比修复，供需关系有所改善。分城市看，截至2024年11月，克而瑞数据中50个城商品住宅供求比中位数为0.78，较2023年底降低0.08，6座城市供求比大于1.0，较2023年减少6座，31座城市供求比有所降低，整体来看仅从新增供应与成交维度来看，供求关系有所改善。一线城市中，上海供求比较高，1-11月为1.14；广州供求比最低为0.83，库存压降。二三线重点城市中，哈尔滨、西安、无锡供求比较高，分别为1.79、1.14、1.00。

总量收缩下，供求改善仍以“以销定产”式去库为主。由于供求比仅反映新增供应与需求间关系，从2024年1-11月各城市供求总量占2023年全年比例可以发现，多数城市供给端收缩更为显著；销售压力之下，开发商持续放缓新增供货，仍然延续“以销定产”策略，消化已供待售库存为主，推动库存去化并改善供求关系。

受分母端销售流速下滑影响，主要城市去化周期普遍提升。截至2024年11月，根据克而瑞数据43座城市商品住宅库存去化周期中位数24个月，较2023年底增加4.65个月，43个城市中去化周期不足1年城市2个，较2023年减少4个，分别为杭州8.9个月、南昌11.9个月，5座城市去化周期缩短，分别为深圳、东莞、兰州、吉林、芜湖。尽管整体库存及供求关系有所改善，但分母端销售规模跌幅影响更显著，绝大多数城市去化周期提升，行业供需关系尚待进一步去库平衡。

2.6 核心矛盾：估值重塑驱动价值波动供需再平衡驱动价格筑底

整体来看，2024年房地产市场整体处于“以价换量”的去库阶段，表现为需求端房价下行，库存绝对值压降，但受销售量减少影响，去化周期上升；对此供给端房企保持谨慎态度，拿地规模继续收缩强度下降，同时供货整体“以销定产”，新开工规模持续低于销售规模，推动供需关系修复。边际来看，政策推动下销售同比走势呈修复趋势，但由于库存仍处于高位，即总量来看供需关系尚未显著改善，政策效果延续性尚需进一步确认。结构上来看，分化仍是主旋律但分化程度边际有所收敛，新房与二手房量价差异有所收窄，二手房成交价出现企稳现象，全年新房成交量同比仍落后于二手房，但与二手房同步出现改善，高能级城市量价整体优于低能级城市，但也存在一线城市补跌现象。

针对上述行业现象，我们认为主要核心矛盾源于商品房价值在面临估值模型的分化重塑，同时供需的关系也影响着最终价格的呈现。下面我们将分步讨论房屋价值的估值构成。

仅聚焦居住属性，以租金及合理收益率计算房价，我国租金收益率长期偏低。在不考虑金融属性资产增值收益下，房屋仅存在居住属性，则租房与购房居住应无太大差异，则以平均租金/社会平均收益率来估算住房的价值，在这一逻辑下房屋的租金收益率应与风险收益率相匹配。通过比较可以发现，随着房价上涨租金收益率逐步进入国债收益率下方，并在2022-2024年开始修复二者剪刀差，截至2024年6月，NUMBEO数据显示中国非市中心整体租金收益率为1.8%，与10年期国债收益率差值由2023年年末0.86%降至0.22%。

参照中原地产公布的主要城市租金收益率，NUMBEO的租金收益率常年高于五座核心城市，即低能级城市租金收益率更高，进入2022年后中原地产租金收益率走高且部分高于NUMBEO数据，或表明全国范围租金收益率与国债收益率差额更小；若选取NUMBEO数据与中原地产五城租金收益率均值历史差额的较低水平0.3pct，整体全国租金收益率达2.1%，已处于10年期国债收益率之上。

尽管租售比有所修复，但仅从居住属性考虑，房价估值或仍有压力。若按2.1%租金收益率计算，考虑1年内1个月空置期，2年换租1次每次中介费半个月，以及70年直线折旧计算后，实际收益率为0.46%，若要求考虑各类摩擦成本及折旧可跑赢十年期国债收益率，则需要租金收益率达3.82%，在不考虑资产增减值预期下，仅考虑居住属性角度来看（不考虑少部分房产具备学区及其他附加价值），全国租金收益率仍偏低。

仅考虑居住属性估值偏高房价得以长期运行，主要驱动来源于金融属性，即资产增值预期。假设年内预期收益=租金/期初房价+（期末房价-期初房价）/期初房价，则期末房价=（1+预期收益）×期初房价-租金，在房价上涨阶段，上涨预期下房屋的金融属性加持，推动房屋价值高于租金收益率运行。在金融属性加持下，需求端持续释放，房价持续上行至2020-2021年期间，驱动租金收益率与无风险收益差值达峰值。在这期间，当资产价格预期为正，则市场降低对租金收益率，若资产价格预期为负，则需额外更多租金收益率为补偿，在微观层面即表现为“买涨不买跌”。从估值模型的公式、自带杠杆的交易风格来看，资产价格的短期波动也对情绪影响更显著，房地产市场的交易惯性更为持久。

在明确了行业两重底层逻辑后我们分阶段分析行业估值价值、供需价格之变动：

1、2021年前：销售规模触顶前的行业前期，价格与价值两端均支持了商品房价格稳定。

价格供需端，通过保持整体“供不应求”的供需状态，保持价格上行趋势及金融增值属性：①早期我国人均住房面积较低，存在强劲的需求待释放，形成 “供不应求”的状态，我国城市人均住宅建筑面积保持稳步上涨至2020年前后进入平台，即反映了这一基本特征；②通过降低首付比例、房贷利率等措施降低置业门槛，扩大需求总量；③通过货币化安置等创造需求并压降库存。

价值估值端，调节供需以外因素，维持估值相对合理：①创造均衡的货币环境，调节合理的风险收益率要求；②良好的预期管理，维持资产价值增值的预期稳定。

参照图26，以2021年为界限，此前房价持续增长，保持着积极的价格预期一定程度挤出了对租金收益率要求，租金收益率呈下行趋势；结合图26、图29，商品房销售面积同比增速为负年份，十年期国债与租金收益率差值普遍收窄，租金收益率相对稳定下行背景下，可以观察到调节无风险收益率对估值的支撑效果。

2、2021年后：随着这一模式延续，我们观察到在上行周期中供需价格、估值价值的变化：

价格供需端，供需关系逐步由“供不应求”向均衡转变：①人均住房面积逐步提升，真实需求持续释放；②置业门槛逐步降低，包括首付比例、房贷利率等；③棚改需求增量降低；④供需关系转变，整体库存规模提升。

价值估值端，居住属性下估值高估水平扩大，要求无风险收益对应压降，部分城市由供需价格压力转向底层估值压力：①国债收益率压降，以缩减租金收益率差额；②更多宽松政策出台以维持资产价格端乐观预期；③部分城市资产增值预期消失后，房价回调压力扩大，导致负资产收益预期需更高租金收益率补偿，价格估值压力扩大，高能级城市压力相对可控，但有潜在回调空间。

参照图26、图29，2021-2022年商品房销售面积同比增速转负，无风险收益率下降，与租金收益率差值收窄；然而不同以往周期，供需关系变化、历史低位的租金收益率等多因素下，房价开始触顶回落，在估值端资产收益率转负后持有收益率需补偿风险，推动2023-2024年租金国债收益率差值快速收窄并触及历史高位。

3、应对新变化：向上修复预期与估值，向下修复库存与租售比，通过减少供给平衡供需：

价格供需端，供需关系再平衡是价格企稳的关键，由扩大需求转为偏向控制供给：①需求总量见顶，库存压降的途径由需求主导转为促进需求的同时控制优化供给；②进一步降低置业门槛及成本，扩大潜在需求；③继续推动货币化安置；④收储+保障房模式，去库存的同时向下挖掘租房需求。

价值估值端，修复估值与修复估值模型的选择同步推进：①无风险收益率下行，降低资产估值压力；②通过恢复供需平衡，一定程度恢复金融属性，引导积极乐观预期，避免更多城市出现底层的长期估值逻辑切换；③参照过去3年调整期及资产估值的公式——价格的短期影响大于收益率，因而在宏观主动选择及市场化影响下，无风险收益率的下调压力与动能或大于房价。

结构持续分化，租金收益率的提升与预期的修复兼而有之：从前述的租金收益率部分可以发现，已有部分城市实现较高租金收益率，同时高租息也意味着偏悲观的房价预期，而偏低的租息反而意味着更乐观的价格预期，对于前者或许更具效率的途径是通过租金收益率与无风险收益率差值收窄以支撑价格，而后者保持良好的预期或能更快实现市场平稳。从边际来看2024年内，两种修复路径均已出现乐观信号，前者我们观察到了利差在收窄，后者则观察到了年末房价下行趋势走入平台企稳。

2.7 基本面展望：心怀期待的一年

市场进入调整期后，对销售这一核心指标的判断难度显著提升，相比以往上行周期，价格预期、收入预期、偿债压力等都成为居民置业的核心关注点，此外来自国际局势等外部变量也对各关键指标产生影响；我们对明年的行业展望，基于整体宏观条件相对稳定的假设，以降低非行业性的外部扰动，在这一假设下我们认为行业在历经三年调整后，2025年将迎来更确定的改善。

预计销售规模下行幅度持续收窄，库存进一步压降，最终带动价格企稳，这一方向性判断基于以下几点考量：

1、周期使然，从趋势与量价关系来看，市场进入修复区间。累计口径下商品房销售面积同比增速在2024年内再度从底部回升，若考虑当月口径，实际商品房销售当月面积已修复至正负零轴附近，将正式进入以价换量，量增价跌的修复阶段，并在过程中减少库存绝对水平，促进供需关系进一步走向均衡；从本轮三年量价的调整节奏来看，2025年有望实现成交量逐步修复，并带动价格最终企稳。

2、政策方向明确，行业“止跌企稳”定调下，政策将持续释放维持改善趋势。2024年间政策释放节奏紧凑，在市场走弱后快速反馈，起到了良好的预期管理和市场支持作用，背后透露出政策端推动行业“止跌企稳”的明确意愿，观察924后基本面对政策反馈及效果延续性也好于预期，政策端料将保持这一方向，延续市场积极的预期以及修复趋势。

3、需求刚性持续提升，弹性需求积压，需求总量将逐步进入平稳修复期。根据贝壳研究院数据，35座城市刚需客户刚需置业年龄普遍在30-35岁，略高于我国初婚年龄，但整体来看，刚需置业群体与初婚人群有较强的重合度；若假设初婚登记新人置业率为40%结婚当年置业，30%三年后置业，户均90平方米置业， 24年新房置业比例降至65%，通过计算则可发现婚房置业面积占总商品住宅销售面积比例在2021年触底后，开始逐步回升至2017-2018年水平。

4、供给库存绝对值进一步压降，并在刚性需求承接去化下实现去化周期收窄，改善供需最终推动预期修复。由于需求端相对刚性，供求双方对价格的压制主要来源于供给方的库存，在这一假设下，数据端或仍将表现为新开工不强，以结构调整为主，需求降幅进一步收缩，库存绝对值继续压降，并最终实现去化周期减少，供求关系改善；在微观上以二手房市场为例，所在小区最低价最具性价比房源持续成交，部分急售客户压价销售完毕后，价格逐步企稳，并在相对刚性需求释放下完成去库。

通过前文回顾我们也可以发现，商品房库存降低至23个月以内是市场走强的一个标志，若2025年新开工、销售分别同比-15%、-5%，去化周期将压降至24.5个月，进一步靠近市场走强阶段的去化水平；考虑到存在部分出险房企的无效供给，实际去化压力或更低，部分城市新房库存偏低，有望率先转暖。

5、价格预期有望改善，租金收益率息差收窄，估值压力缓解。如前文所属，从资产预期收益角度来看，近期房价降幅企稳，租金收益率（按1.8-2.1%计算）与十年国债收益率差值显著收窄甚至或已正挂，对于长期基本面不佳城市，库存去化缓慢城市或仍有压力，但资产预期相对乐观+低租金收益率核心城市房价将得到支撑。

6、改造政策发力，拉动需求增量。如前文所属，若城中村及危旧改造推进顺利，有望拉动销售增速5-10个百分点，对销售起到支持作用。

此外，我们对2025年的销售有额外几点前瞻判断，将对销售的最终结果产生影响：

1、新房与二手房间将保持竞争分化、带动激活关系。受一二手房价差走阔影响，过去两年二手房成交更活跃，对新房有一定分流影响；新房端则采取提升品质，做产品代差的方式应对，包括高得房率的“第四代”产品问世，应对二手房分流；在这背景下，一方面二手房转暖将激活置换链条，带动产品改善置换及新房销售，另一方面，针对价格敏感的客户，二手房价格优势虽然略有收窄，但仍有较高性价比，仍对新房有替代效应。

2、结构上，保持对区域分化的足够认知，总量上，价格或仍有压力。对于低能级城市，基本面支撑不足，信心预期修复、库存去化偏慢，价格端仍有压力，有待租金收益率进一步提升作为支撑，由于低能级城市在销售规模中占有较高比例，总量维度来看，价格仍有一定压力。

3、长期来看销售端压力与动力并存。一方面人口总量下降对中枢压力长期存在，另一方面改善需求将持续释放，且取消限价上限后，新房端价格仍有上行空间，结构性增长动能被解放。

基于以上判断，在不考虑刺激政策加持下，我们预测商品住宅销售面积有望逐步企稳，降幅进一步收窄至-3.7%，受占比较高低能级城市去库节奏偏慢影响，全年房价仍有下行压力，商品住宅销售额同比-5.6%，经历三年调整土地购置面积已触及低位，观察2024年末房企拿地已出现同比回升，在当下拿地主要聚焦的核心城市库存去化较快而修复预期更强背景下，预计土地购置面积跌幅进一步收窄，同比增速-0.5%，新开工面积跌幅收窄，但与土地购置端不同，基数比例中低能级城市仍相对高，同比-2.6%，竣工端受领先销售开工影响仍有下行压力，同比-13.0%，全年开发投资-7.8%，主要受施工面积及土地购置费双重拖累，但跌幅保持收窄趋势。

若城中村及危旧改造货币化安置推进顺利，根据前文测算，按70%置业，年内推进70%比例，有望实现商品房销售面积4410万平方米，提升商品住宅销售同比增速5.5pct，同比增速提至+1.8%。

三、房企端：贝塔以外分化显现弯道机会或再现

3.1 销售拿地：历时三年分化阿尔法差异开始逐步显现

百强房企销售呈回暖趋势。从克而瑞百强房企销售口径看，百强房企销售额/销售面积均在517、924政策后均实现同比修复，全年销售同比增速整体呈上升趋势，其中10月为年内高点，销售额及销售面积单月同比增速分别为+4.9%、+6.2%，为年内首次回正。2024年11月百强房企单月全口径销售金额同比分别为-9.8%、-15.2%，政策热度有所减弱，但仍处于年内高位。

2024年房企间差异未显著扩大，但头部房企仍有优势。截至2024年11月，TOP50房企全口径销售额同比增速中位数为-35%，从分布来除少数房企有较大波动外，多数房企表现相对均衡；头部房企多数增速好于中位值，TOP50中部房企多数表现不佳，尾段房企差异较大；增速跌幅小于20%房企11家， TOP12房企中占4家；销售表现相对突出房企分别为仁恒（+43%）、鸿荣源（+39%）、中建壹品（+14%）、保利置业（+3%）、中海（-6%）、绿城中国（-12%）。

历经三年调整，销售规模行业分化结果逐步显现。尽管房地产行业属于大贝塔传统行业，公司间产品差异相对新兴行业并不显著，因此阿尔法并不显著，但公司的负债率、融资成本、拿地能力、销售去化能力间仍有差距，这一差异在下行期被放大，并经过四年分化的成果开始逐步显现，2024年1-11月30家主流房企全口径销售额相较21年同比跌幅均值-63%，同比增速前5房企分别为越秀地产（+6%）、保利置业（+5%）、伟星房产（-11%）、华发股份（-13%）、华润置地（-15%），央国企及中小型房企为主。

百强房企拿地规模及强度较23年同期有所下滑，2024年下半年房企拿地意愿增强。根据克而瑞，百强房企1-11月拿地金额8513亿元，较23年同期下降-34.6%；11月单月拿地金额1385亿元，较23年同期增加99.2%，环比10月增加60.2%；以百强房企拿地金额/销售额比例记拿地强度，1-11月百强房企累计拿地强度为22.9%，同比下降0.6pct；11月单月拿地强度35.8%，同比增加19.6pct；全年口径观察，房企拿地规模尚处于收缩阶段，但年末及全年同环比趋势来看，下半年房企拿地意愿有所增强。

房企拿地强度呈分化，11月多家房企拿地强度提升，带动全年拿地强度增长。2024年1-11月，销售排行前20房企中，4家房企拿地强度35%以上，分别为越秀地产51.6%，绿城中国36.2%，建发房产37.1%，滨江集团35.1%，销售规模均在1000-1500亿中等体量房企，且土储销售聚焦核心城市；头部三家房企拿地强度分别为保利发展18.6%、中海地产15.2%、华润置地21.4%；出险房企及多数民企拿地强度较低；环比来看11月多家房企累计拿地强度提升，其中提升幅度前三分别为越秀地产+10.1pct，中海地产+6.6pct，华润置地+6.1pct，通过单月拿地较大幅度提升累计拿地强度。

3.2 经营业绩：24年业绩承压

A股地产板块营收及毛利率承压。2024年前三季度，A股地产板块平均营收增速-23.2%，平均毛利增速-35.2%，毛利率14.8%，分别较2023年底下降22.3pct、下降26.9pct、2.3pct；由于地产营收利润为滞后结算，行业销售规模于2021年触顶后开始回落，同时带动房价承压且尚未完全企稳，2021年后销售项目整体盈利能力均受不同程度影响；随着结算主体逐步由2021年前畅销项目向2022、2023年及早期滞销项目转变，行业营收增速及毛利率承压。

三费费率及资产减值均有提升。2024年前三季度，A股地产板块销售、管理、财务费率分别为2.8%、3.4%、4.6%，合计10.8%，较2023年同期提升0.3pct、0.4pct、1.3pct、2.0pct，整体费率有所提升；资产减值均值为2.32亿元，同比+28.6%，房价承压过程中资产折价现象延续。

毛利、费率、资产减值多重影响下，A股地产板块净利润均值亏损。2024年前三季度，受到前述毛利率下降、费率提升、资产减值等影响，A股地产板块净利润均值为-1.4亿元，较2023年同期下降7.5亿元，净利润率为-1.2%，较去年同期下降5.3pct。

A股主要上市房企三道红线指标中现金短债比承压，净负债率持续优化，剔除预收款资产负债率相对平稳。2024年前三季度30家房企现金短债比、净负债率、剔除预收款的资产负债率中位数分别为1.0、72.8%、69.5%，分别较2023年减少0.3pct，减少20.1pct，减少0.2pct，当前房企仍然以在手回款现金优先偿还到期债务，压降负债率，进而导致现金短债比承压，整体来看多数房企仍面临现金流压力。

3.3 经营展望：短期盈利仍有压力建议优先关注销售拿地转变

受近年房价下行影响，短期盈利仍有压力。比较近年300城成交楼面价与次年商品住宅销售价比例，2021年占比开始提升，截至2024年尚未企稳，即反映商品房价格下行对行业盈利能力影响；参照3年左右结算周期，2024年板块毛利率下行斜率也较陡峭，2022-2023年整体项目房地价差有所缩小，板块近期盈利仍有压力。

建议优先关注销售拿地前端指标变动，业绩承压已在预期之内。由于地产滞后结算以及项目非标特征，财务数据更多作为后验以及判断风险的依据，在市场下行阶段更为关键；在2025年整体边际改善背景下，我们建议更多关注房企销售、拿地等跟随行业变动的前端指标，关注房企端困境改善。

四、市场端：政策赔率驱动修复预期主导交易机会

4.1 行情回顾：政策驱动下行业估值及预期修复

2021年后地产板块行情以政策博弈为核心，基本面走弱推动政策出台，带动板块快速走强。2024年内两轮地产板块快速走强均以517、924两轮政策前后开始走强，政策驱动行情演绎特征显著；回顾2021年后板块几轮走强，也均为商品房销售表现不佳后，推动宽松政策出台，带动板块走强行情，博弈政策预期具备高胜率；政策落地后，基本面反馈多不具备持续性，板块再度回落。

924一系列政策出台后，基本面反馈积极且持续性较强，后续政策持续出台，政策宽松节奏持续、方向及意愿明确，行情得以延续。相较2021-2023年政策推动，2024年两轮宽松政策时间间隔更紧凑，首轮政策出台效果减弱后新一轮政策快速响应，政策持续出台指明方向及对行业坚定的支持意愿；持续政策利好推动下，销售市场反馈出现更积极信号，商品住宅销售面积当月同比持续走高，与政策预期共同加持下，板块行情延续性好于以往。

横向比较其他行业，房地产板块经历三年调整，回撤幅度处于整体历史高位，风险有所释放，为本轮反弹集聚能量。本轮地产高位回落后持续回调，累计跌幅78%，调整幅度深，经历2021-2024年上半年持续释放，市场反弹能量集聚，在政策边际变动及基本面出现改善下，修复动能更充分。

截至2024年12月5日，板块涨跌幅排名前10个股分别为特发服务、光明地产、华夏幸福、深振业A、海南高速、光大嘉宝、我爱我家、衢州发展、张江高科、万通发展，无头部房企进入涨幅前十，以开发以外的轻资产、产业园等上市标的为主。

综合以上来看低估值与中小市值上市房企普遍跑赢，此外轻资产及重组收储标的也表现突出。从市值角度来看，9月后地产行情中小市值上市公司跑赢。选申万地产指数自8月29日触底，并于11月7日触及高点区间个股涨幅，期间涨幅靠前10支个股包括光大嘉宝、华夏幸福、特发服务、深振业、世联行、金融街等市值均不足百亿，涨幅60%以上个股共48家，其中行情启动当日市值百亿以上仅7家，超两百亿仅2家，分别为张江高科、新城控股；市值600亿以上三家房企保利发展、招商蛇口、万科A涨幅分别为59.0%、43.8%、51.1%；由于商品房市场全面修复尚需时间验证，大体量房企仍跑输，中小房企，重组、收储等主题更受市场关注。估值角度来看，中低估值标的表现更强。除涨幅靠前的轻资产公司外及少数重组收储主题标的外，BP1.0以下房企在本轮涨幅更大。

4.2 行情展望：继续交易行业预期及兑现把握行业拐点个股机遇

基本面底部逐步夯实，积极关注板块的改善预期与基本面兑现交易。基于前文观点，对2025年我们认为基本面将逐步走出拐点，全年销售面积跌幅进一步收窄；参考以往经验，地产板块预期交易特征显著，且随着经历周期次数增多而增强，在这一背景下，尽管2025年尚难言是快速反转之年，但从行情节奏来看，对板块仍应保持积极态度。

时间节点优先关注2025年2-3月小阳春基本面兑现与政策预期行情。回顾本轮及以往市场下行周期，行情的起点来源于政策预期，而政策则多数销售热销期提前出台预热，在2024年末销售转暖氛围下，2025年春节后2-3月小阳春前夕是政策发力的窗口期，可优先关注提前布局。

2025年是地产行业有望实现“止跌企稳”之年，总量之下结构先行，我们认为有以下几条主线，或将率先受益或仍有潜力挖掘，建议积极关注：

1、关注估值弹性，目标民企及物业标的。商品房市场修复筑底，房企经营压力边际降低，利好民企及物业标的估值弹性修复，建议关注具备商业现金流的民企新城控股、龙湖集团，物业标的绿城服务、新城悦。

2、基本面拐点，聚焦结构优势、竞争优势、领先指标。核心一二线城市有望率先企稳修复，关注土储结构优质房企，拿地领先销售，聚焦拿地强度变化，以及在手现金充裕程度，新一轮修复周期是房企调整土储布局，提升市场份额的机遇；推荐高拿地强度，聚焦核心城市地方国企越秀地产，优质民企滨江集团。

3、二手房中介，二手房销售望持续跑赢新房。二手房市场有望保持热度，中介标的稀缺，推荐行业龙头贝壳，建议关注我爱我家。

4、主题投资，聚焦城中村、危旧改造。我们曾在报告《城中村改造如箭在弦-从深圳等城市经验看城中村改造的方式与影响》中对城中村改造的方式进行了讨论，2025年货币化安置的规模已进一步明确，预计相关标的有望受益，包括具备低资金成本和城中村改造和持有物业运营经验的全国型央国企，建议关注华润置地；具备地方资源的地方国企，推荐天健集团，建议关注天地源、城建发展；具有租赁公寓类资产运营能力的公司，推荐贝壳，建议关注我爱我家。

五、投资建议

受益于基本面改善及政策预期，积极把握明年2-3月政策预期窗口。关注投资逻辑：1）民企估值修复，建议关注具备商业现金流民企新城控股、龙湖集团；2）基本面修复驱动经营改善，拿地领先房企，推荐越秀地产、滨江集团，建议关注绿城中国；3）二手房销售有望持续好于新房，推荐板块龙头贝壳，建议关注我爱我家；4）行业风险降低，物业估值修复，建议关注绿城服务、新城悦；5）城中村及危旧改造主题，推荐天健集团，建议关注天地源、城建发展。

六、风险提示

1、宏观经济复苏不及预期风险。地产行业与宏观经济景气程度关联度及相关性较高，若宏观经济复苏不及预期，可能会对地产行业的投资和销售产生不利影响。

2、政策推进低于预期风险。城中村及危旧改造进度可能不及预期，收储推进节奏可能不及预期，其他房地产政策不及预期，导致对销售带动、库存去化效果不及预期。

3、测算假设偏差风险。报告所引用的公开数据可能存在更新滞后等情况，同时测算所得结果是基于一定的前提假设，预测结果可能与实际情况存在一定程度的偏差。

证券研究报告：《房地产行业2025年投资策略：心怀期待的一年》

对外发布日期：2024年12月16日报告发布机构：西部证券研究发展中心

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

翟苏宁（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn

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