本周观点精华（1216-1220）丨核心思路是温和刺激，不是大干快上

（来源：信达证券研究）

1216—12/20

本周投研观点

宏观

解运亮

18911895931

S1500521040002

核心观点：

核心思路是温和刺激，不是大干快上

第一，会议对经济问题的定性有了新变化，注意到了居民就业收入的压力。

第二，明年经济工作的核心思路是温和刺激，不是大干快上。

第三，具体政策措施安排上，也体现了温和刺激的特征。

第四，后续财政政策落地可能基本在预期内，难超预期。

第五，目前市场对货币政策预期可能已经过高，后续落地可能同样难超预期。

第六，目前市场对消费复苏的预期不高，我们认为，明年可能超预期的是消费。

第七，明年基建投资有望继续保持高增。

第八，一些以往的表述继续得到延续，例如坚定不移惩治腐败，也值得关注。

第九，股市行情仍然值得期待，但可能不是简单的指数级机会，而更多地是某些板块的结构性机会。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

策略

樊继拓

13585643916

S1500521060001

核心观点：

牛市震荡后期，风格易变

大势研判：10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略。这种现象的一种解释是流动性充裕但盈利不好，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带领的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年12月-15年1月震荡期之前的9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡还会继续，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到小盘低价策略失效。

建议配置顺序：金融地产（政策最受益）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>上游周期（产能格局好+需求担心释放已经充分）> 出海（长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期）> 消费(超跌)。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

金工

于明明

18616021459

S1500521070001

核心观点：

在中观配置上可能需规避公募前期增配较多的红利+TMT的哑铃型结构，转向更为均衡的配置，控制震荡行情下的风险

资金流观点：本周各宽基指数仍延续震荡行情，在周五迎来一定回调，以中证2000为代表的小盘指数相对占优。本周主力主动资金流情绪偏弱，资金净流出有所扩大，其中计算机、机械主动资金净流出较多。公募基金配置方面，主动权益基金在近期对于制造、消费板块有所增配，对于红利板块持续减配，并且在前期“谷子经济”等概念影响下，主动权益基金在TMT板块中的配置有所分化，对于电子、通信行业持续减配、对于计算机、传媒行业持续增配。基于风险视角的考虑，我们本周仍建议在中观配置上可能需规避公募前期增配较多的红利+TMT的哑铃型结构，转向更为均衡的配置，控制震荡行情下的风险。

衍生品观点：基差走势分化，大盘风险下降：本周IC、IM基差贴水收敛，IF、IH基差下行。各品种VIX整体下降，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为25.88、25.04、30.74及29.8，市场预期的短期波动风险下降。本周除上证50外，各品种SKEW均发生上行，目前市场发生大幅下行的预期仍然偏高，但大盘指数相对风险较低。

风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心观点：

“流动性充裕”格局下 资金利率或仍有下行空间

本周资金面整体偏紧，但货币政策基调似乎已发生了重要转变。本周一政治局会议在2010年以来首次将货币政策基调调整为“适度宽松”，本周四的中央经济工作会议对其内涵进一步明确，M2与社融的目标并未较今年显著调整，但明确提到了降准降息，且在2018年Q2以来首次调整了流动性的相关表述，将其调整为“保持流动性充裕”，这也是2009年Q1以来首次提到相关表态。

事实上，2008年11月货币政策转向“适度宽松”后，央行在2008年内降准降息各两次，R007中枢回落至1%附近，并一直维持到了2009Q2，此后央行将“流动性充裕”调整为“合理适度”，资金利率中枢持续抬升，央行也不再降准降息，但在2010年末“适度宽松”调整前，M2增速仍然维持在15%以上的高位。但今年中央经济工作会议对于M2与社融的目标并未显著调整，我们预计其增速在2025年也很难明显高于8%，因此我们认为“适度宽松”更直接的影响可能还在流动性方面，央行至少可能在短期从“流动性结构性短缺”转向“流动性充裕”的管理模式，通过维持高超储率使资金利率在较长时间内低于政策利率，叠加政策利率仍有调降空间，这意味着资金利率后续仍有可能出现较大幅度的下行。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

煤炭

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周基本面变化：供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为98.2%(-1个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为91.19%(-0.69个百分点)。需求方面，内陆17省日耗周环比上升44.20万吨/日(+11.38%)，沿海8省日耗周环比上升19.30万吨/日(+9.58%)。非电需求方面，化工耗煤周环比上升10.20万吨/日(+1.51%)；钢铁高炉开工率为80.55%(-0.92个百分点)；水泥熟料产能利用率为44.48%(+0.25个百分点)。价格方面，本周秦港Q5500煤价收报794元/吨(-19元/吨)；京唐港主焦煤价格收报1690元/吨(持平)。值得注意的是，本周电厂日耗继续上升且库存开始去化，沿海8省和内陆17省日耗周环比增加63.5万吨（+11%），库存周环比减少171万吨（-1.3%）。伴随年底各煤矿年度生产任务陆续完成，部分煤矿或进行减、停产，加之坑口销售情况偏弱、库存累积较多，12月产地煤炭供应增量空间有限。随着气温季节性下降，民用电需求也将逐步增加，煤炭需求或环比上涨，煤价下探幅度或有限。

风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。

※相关标的：

一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、电投能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业；二是央改政策推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源、新集能源；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份；同时建议关注甘肃能化、兰花科创和华阳股份，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控。

钢铁

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周，铁水日产环比下降，但超出往年同期水平（截至12月13日，日均铁水产量为232.47万吨，周环比下降0.14万吨，同比增加5.61万吨）。五大钢材品种社会库存周环比下降0.89%，五大钢材品种厂内库存周环比下降3.71%。本周钢价微涨，原料价格整体稳定，日照港澳洲粉矿（62%Fe）上涨6.0元/吨，京唐港主焦煤库提价持平。需注意的是，中共中央政治局12月9日召开会议。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。近期重要会议召开，市场宏观预期较强，利于提振市场信心，利好钢材价格走势。总体看，宏观政策不断支撑经济向好回升，考虑到当前钢材社会库存与厂内库存均处于低位，我们预计钢材价格有望震荡偏强运行。

风险因素：地产进一步下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化。

※相关标的：

一是充分受益新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈；二是受益于高端装备制造及国产替代的优特钢公司中信特钢、甬金股份；三是布局上游资源且具备突出成本优势的高壁垒资源型企业首钢资源、河钢资源；四是资产质量优、成本管控强力的钢铁龙头企业华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份；五是受益地方区域经济稳健发展和深化企业改革有望迎来困境反转的山东钢铁。

电力公用

李春驰

联席首席分析师

18516205720

S1500522070001

核心观点：

国家能源局发布《关于支持电力领域新型经营主体创新发展的指导意见》。意见指出，要明确新型经营主体的概念和范围、支持新型经营主体创新发展、完善新型经营主体调度运行管理、鼓励新型经营主体平等参与电力市场、优化新型经营主体市场注册、完善适应新型经营主体的电力市场交易机制等。

1—11月份安徽省天然气消费总量首次突破百亿大关，同比增长17.6%。 2024年1-11月，安徽省天然气消费总量首次突破百亿大关，达103亿立方米，同比增长17.6%，增速位居长三角首位。

电力：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。

天然气：随着上游气价回落、国内天然气消费量的恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增；拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可选择扩大进口或国际市场转售增厚利润。

风险提示：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期,国内天然气消费增速恢复缓慢。

※相关标的：

电力：全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力 A 等；水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。天然气：新奥股份、广汇能源。

石化

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周，周前期，欧佩克推迟增产靴子落地，市场权衡欧佩克+会议决定影响，加之市场机构表示明年仍将出现供应过剩，施压油市。周后期，叙利亚局势突变给中东局势带来更多不稳定性；中国明年将放松货币政策，市场风险偏好改善，以及欧盟将对俄罗斯石油出口实施新一轮制裁，新制裁措施旨在加强打击运输石油和石油产品的所谓“俄罗斯影子船队”，这可能导致全球原油供应收紧，在多重利好支撑下，欧佩克+延长减产操作的积极作用开始体现，美油重回70关口上方。截止本周五（12月13日），布伦特、WTI油价分别为74.49、71.29美元/桶。

我们认为，本轮油价周期的本质在于供给端。尤其是过往的美、沙、俄三足鼎立格局，演变成当前资本开支谨慎和资源劣质化导致产量面临达峰的美国，与通过OPEC+机制团结在一起的沙、俄进行的不对称两方博弈，以沙特为首的OPEC+能够通过调控剩余产能对油价产生更大的边际影响。对于未来油价展望，我们认为，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，原油供给偏紧的格局并未发生根本性改变，油价高位支撑仍然存在。而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球或将持续多年面临原油供需偏紧问题，中长期来看油价或将持续维持中高位。

风险因素：（1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（3）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（4）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。（5）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。（6）新能源加大替代传统石油需求的风险。（7）全球 2050 净零排放政策调整的风险。

※相关标的：

中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

化工

张燕生

首席分析师

13910518874

S1500517050001

核心观点：

赛轮轮胎：实控人拟增持股份。11月11日，赛轮轮胎发布《关于实际控制人之一致行动人增持公司股份计划暨取得《贷款承诺函》的公告》。公告表示，公司实际控制人袁仲雪先生之一致行动人瑞元鼎实拟自本公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所以集中竞价交易方式增持公司股份，本次增持资金总额不低于人民币5亿元（含），不超过人民币10亿元（含）。本次拟增持股份的目的是，基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，切实维护广大投资者利益，促进公司持续、稳定、健康发展。

赛轮轮胎：公司海外越南、柬埔寨双基地已落成，布局北美、全球化持续加深，应对贸易壁垒能力持续增强。2022年报公布以来，公司的在建或规划中项目包括：越南三期、柬埔寨165万条全钢胎项目、柬埔寨1200万条半钢胎项目、北美墨西哥600万条半钢胎项目、青岛非公路轮胎技术改造项目、青岛董家口项目。综合来看，公司扩产节奏明确，海外双基地均开始贡献业绩，全球化布局继续加深中，液体黄金轮胎推广力度不断加强，业绩有望继续增长。

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期。

※相关标的：

赛轮轮胎

电子

莫文宇

13437172818

S1500522090001

核心观点：

全球科技大厂发布新品， AI产业链百花争艳。OpenAI的12天12场发布会还在持续更新，目前已进行至第7天，发布或升级的产品包括o1及ChatGPT Pro、强化微调、Sora、Canvas、Apple Intelligence集成ChatGPT、高级语音与视频及圣诞老人模式、ChatGPT的项目等产品。同时，近期Zongyu Lin等署名的《STIV: Scalable Text and Image Conditioned Video Generation》论文在arvix发表，苹果正式公布自家的多模态大模型研究成果 —— 这是一个具有高达 8.7B 参数的支持文本、图像条件的视频生成模型。此外，谷歌本周发布的Gemini 2.0也展示出很大的进步，首个版本名为 Gemini 2.0 Flash，提供聊天版本供全球用户使用，同时还有一个实验版的模型可供开发人员免费使用，该版本具有文本转语音和图像生成功能。2.0 Flash 在关键基准测试中比 1.5 Pro 更快，速度是 1.5 Pro 的两倍。Flash版本已展现出如此强大的性能，Ultra版本有望再进一步。从国内来看，字节跳动的豆包大模型等进展迅速，已出现部分投资机遇。展望未来，AI云端两侧迭代速度加快，投资机遇或将密集出现，建议持续关注。

风险提示：电子行业发展不及预期；宏观经济波动风险；地缘政治风险。

※相关标的：

建议关注：【海外AI】工业富联/沪电股份/生益电子/胜宏科技；【国产 AI】寒武纪/海光信息/兴森科技/深南电路等。

电新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心观点：

人形机器人方面，智能化大势所趋，工厂场景有望率先落地。12月10日，特斯拉机器人官方账号发布了一段视频，展示了其人形机器人Optimus在复杂地形上行走的最新进展。特斯拉机器人团队选取了三处遍布杂草与落叶的地点，地面坡度最高大约30度。从视频中看，Optimus不仅能够上坡，还能下坡，虽然与常人相比稍显笨拙，但步速与普通人差不多，全程没有摔倒。我们认为在全球机器人浪潮下，人形机器人产业化落地有望加速。推荐汇川技术、旭升集团（信达证券电新&汽车组覆盖），建议关注鸣志电器、三花智控、绿的谐波、柯力传感、 东华测试、鼎智科技、恒立液压、五洲新春、长盛轴承等。

风险因素：下游需求不及预期风险、技术路线变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易风险等。

证券研究报告名称：《核心思路是温和刺激，不是大干快上——中央经济工作会议解读》

对外发布时间：2024年12月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《牛市震荡后期，风格易变——策略周观点》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《主力资金情绪偏弱，主动权益基金增配制造、消费板块——量化市场追踪周报（2024W49）》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；吴彦锦S1500523090002；周君睿S1500523110005

证券研究报告名称：《基差走势分化，大盘风险下降》

对外发布时间：2024年12月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；崔诗笛S1500523080001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《“流动性充裕”格局下资金利率或仍有下行空间——流动性与机构行为周度跟踪》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《终端库存&产地供给边际下降，煤价预期可乐观些》

对外发布时间：2024年12月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《宏观政策力度继续加大，有望支撑钢价逐步向好》

对外发布时间：2024年12月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《电厂日耗周环比上升，国家能源局预计今冬明春天然气消费量同增100亿方》

对外发布时间：2024年12月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称：《原油周报：OPEC+延长减产作用体现，国际油价震荡上行》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；胡晓艺S1500524070003

证券研究报告名称：《化工行业周报：赛轮实控人拟增持，制冷剂、氯化钾等价格上行》

对外发布时间：2024年11月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：张燕生S1500517050001；洪英东S1500520080002；尹柳S1500524090001

证券研究报告名称：《全球科技大厂发布新品，AI 产业链百花争艳》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：莫文宇S1500522090001

证券研究报告名称：《电新周报：特斯拉人形机器人展示户外行走，电解液价格上涨》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：武浩S1500520090001；孙然S1500524080003

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