国投证券研究|晨会在线20241216

（来源：国投证券研究）

研究分享

【多行业联合解读】有困难，更要有信心！——中央经济工作会议总量解读及行业投资机会分析

【医药-马帅】海特生物：1类创新药埃普奈明血液瘤初步发力，中长期放量可期

【医药-马帅】上海市政策加码，科学仪器及科研试剂领域有望加速突破

【固收-尹睿哲】12月12日信用债异常成交跟踪

【固收-尹睿哲】12月13日信用债异常成交跟踪

【固收-尹睿哲】债市读心术周度跟踪

【固收-尹睿哲】能否期待信贷“开门红”？

【固收-尹睿哲】债市温度计-20241214

【金工-杨勇】大跌之后，Vix恐慌指数不升反降

行业周报

【家电-李奕臻】以旧换新刺激效果明显，明年政策有望延续

【医药-马帅】新药周观点：2025年多个国产创新药获批上市值得期待

财经观察

要闻热点

Part.01

研究分享

【多行业联合解读】有困难，更要有信心！——中央经济工作会议总量解读及行业投资机会分析

报告发布日期：2024-12-13

■中央经济工作会议延续了中国式现代化和高质量发展的总体要求，同时强调要统筹好有效市场和有为政府、总供给与总需求、新动能与旧动能、增量与存量、质量与总量，要求更为全面，具有明显的纠偏意味。那么具体而言，此次中央经济工作会议传递了哪些增量信息？对于经济基本面和宏观政策带来哪些影响？

■对应二级市场投资，在政治局会议和中央经济工作会议召开后，后续A股市场将如何演绎，对应的投资机遇是什么？国投证券研究总量联合各行业团队带来重磅解读。

■宏观-袁方：本次会议正视目前经济面临的困难，定调积极，要求明确，虽然大部分政策在近期的会议中有所提及、细节有待补充，但体现了政策转向稳增长的确定性与持续性。与往年相比，会议对于消费的强调具有较大突破，为未来我国向更高的经济结构转型提供了有利契机。

■策略-林荣雄：【更加积极】的财政政策对应的是三大抓手：提高财政赤字率，增加发行超长期建设国债，增加地方政府专项债券发行使用。【适度宽松】的货币政策可用的工具主要是降准降息。结构层面的第一要务依然是扩大内需，第二个重点是科技，排序仅次于消费，特别是提出【开展“人工智能+”行动】，第三个重点是稳住楼市股市，这一点在政治局会议中已有体现。跨年有没有风格切换看M1，跨年是不是大行情看美元是否由强转弱。 

■固收-尹睿哲：一、明确“适时降准降息”。二、提高财政赤字率，增加超长期国债发行。三、大力提振消费、提高投资效益。总体上，债市胜率仍高，但需结合情绪指标等研判具体交易节奏。

■环保与公用事业-周喆：我们认为2025 年环保行业的投资主线之一是地方政府化债，此次中央经济工作会议重点提到要实施更加积极的财政政策，与此前财政部提出的地方政府化债相关政策表态一致。公共事业我们建议关注重点区域的电力、燃气类标的。

■家电-李奕臻：关注内销改善，政策拉动明显。往明年来看，我们判断换新政策大概率延续，且有可能无断档期，内销有望超预期。结合基本面，我们重点推荐白电；从短期弹性角度来说，厨电、可选消费标的有提估值机会。

■有色-覃晶晶：我们认为积极的政策基调利好工业金属需求端，尤其是以内需为主要需求的铝。铝自身的供给端约束也将进一步支持铝价。另外，随着氧化铝价格的回落，电解铝的吨生产利润有望改善。政策对消费的重视，有利于以新能源车为主要需求下游的锂，看好锂的反弹机会。

■轻工-罗乾生：一方面坚定推荐大家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海短期调整带来的布局机会。重点关注：1）大家居板块：政策持续积极，大家居边际改善。2）轻工出口板块：出海大有可为，机遇风险同在。3）轻工消费板块：内需整体有所承压，国货龙头继续崛起。4）造纸包装板块：龙头延续稳健表现，关注行业格局优化。

■商社-王朔：内需提振背景下，服务类消费，主要基于以下几个原因：1）看好线下消费复苏；2）服务类行业（尤其餐饮行业）从业人数覆盖面广；3）通过发放消费券可迅速提振需求，乘数效应明显。服务型消费中，首先看好餐饮板块。 服务型消费中，其次看好旅游出行链：OTA>景区>酒店。 此外，用工需求所带来的人力服务资源板块机会可重点关注。

■电新-王倜：明年重点工作任务的第二条指出：要整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为。相关政策的落地将极大利好光伏头部企业以及具有新技术竞争力的相关企业，我们在此节点大力看好光伏赛道，随着政策落地及基本面反转，将迎来重大投资机会。重点工作任务的第七条指出要加快沙戈荒新能源基地建设，势必带来电网建设的持续投入，我们预计未来几年电网投资仍会保持增长。

■建筑建材-董文静：本次中央经济工作会议在财政端和投资端定调积极。财政端提出要实施更加积极的财政政策。投资端，2025年重点工作之一为更大力度支持“两重”项目。此外，再次提及推动高质量共建“一带一路”走深走实，完善海外综合服务体系。地产领域，持续用力推动房地产市场止跌回稳，推进处置存量商品房工作。综上2025年基建投资资金端和需求端均预期向好，地产行业维持稳基调，结合此前化债政策落地实施，对建筑建材多个板块形成利好驱动。

■计算机-赵阳：看好四个大的投资方向：1.信创和密码等自主可控方向。2.基础工具链（研发设计软件和科学仪器）方向。3.AI（应用和算力）方向。4.量子科技和卫星互联网。

■风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

【医药-马帅】海特生物：1类创新药埃普奈明血液瘤初步发力，中长期放量可期

报告发布日期：2024-12-12

■核心逻辑：新纳入医保多发性骨髓瘤新药埃普奈明具备独特差异化作用机制，联用其他机制MM治疗药物潜力大，未来市场放量可期。

■多发性骨髓瘤治疗以联用方案为主，埃普奈明差异化作用机制潜力大。

■埃普奈明已纳入医保，部分MM治疗药物费用低，患者联用埃普奈明时经济负担较轻。

■国内多发性骨髓瘤药物市场规模庞大，埃普奈明销售峰值有望达15亿元。

■风险提示：创新药进院进度不及预期的风险，创新药销售放量不及预期的风险，创新药临床进度或数据不及预期的风险。

【医药-马帅】上海市政策加码，科学仪器及科研试剂领域有望加速突破

报告发布日期：2024-12-12

■事件：2024年12月11日，上海市科学技术委员会印发《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。核心内容包括：

■（1）主要目标：到2027年，建设1-2个技术测试验证平台，搭建5个以上应用场景和用户体验中心，培育5家以上细分赛道科技领军企业，形成5个以上达到国际领先水平的科学仪器、10个以上达到国际领先水平的科研试剂，科学仪器和科研试剂产业产值450亿元左右。

■（2）强调研发高端科学仪器整机：聚焦液质联用仪、角分辨光谱仪、样品前处理仪等，研发一批具有自主知识产权、达到国际领先水平的高端通用和专业科学仪器设备。

■（3）强调研发高端科研试剂：支持研发高纯超纯试剂、高端酶、电子专用化学品、磁珠试剂等科研试剂产品。支持研发细胞和分子生物分析、生物成像、药物开发与分析、样本高通量前处理等领域科学仪器的配套试剂。

■（4）在培育一流科技企业方面，提出：支持企业发展壮大。主要包括，支持企业围绕拳头产品线和核心技术体系，开展收购并购和产业链资源整合，加快成长为行业龙头企业。支持企业国际化发展，推动与国际知名公司或单位开展合作，以优势产品为突破，建设全球化的技术创新支持体系，拓展全球市场。吸引支持外资企业在沪设立总部、研发中心、生产基地，为企业运行提供优质便利服务。

■上海发布促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案，支持生命科学上游企业发展壮大，行业有望迎来并购整合浪潮。

■我们认为，在政策大力支持背景下，国内生命科学上游企业有望迎来并购整合浪潮，高端科学仪器及科研试剂国产替代进程有望加速。

■风险提示：政策落地进展不及预期，行业并购整合进程不及预期，企业研发进展不及预期的风险。

【固收-尹睿哲】12月12日信用债异常成交跟踪

报告发布日期：2024-12-12

■根据Wind数据，折价成交个券中，“24天门01”债券估值价格偏离幅度较大。净价上涨成交个券中，“24京投K6”估值价格偏离程度靠前。净价上涨成交二永债中，“24中原银行二级资本债01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中，“24中信银行债02BC”估值价格偏离幅度靠前。成交收益率高于10%的个券中，地产债排名靠前。

■信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间。非金信用债成交期限主要分布在4-5年，其中0.5年内品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4-5年，其中1-1.5年品种折价成交占比最高。分行业看，家用电器行业的债券平均估值价格偏离最大。

■风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险。

【固收-尹睿哲】12月13日信用债异常成交跟踪

报告发布日期：2024-12-13

■根据Wind数据，折价成交个券中，“23晋宁债”债券估值价格偏离幅度较大。净价上涨成交个券中，“24铁道MTN003B”估值价格偏离程度靠前。净价上涨成交二永债中，“23中信银行二级资本债01B”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中，“24天津银行债01”估值价格偏离幅度靠前。成交收益率高于10%的个券中，地产债排名靠前。

■信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间。非金信用债成交期限主要分布在0.5-1年，其中0.5年内品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4-5年，其中所有期限品种均无折价成交。分行业看，国防军工行业的债券平均估值价格偏离最大。

■风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险。

【固收-尹睿哲】债市读心术周度跟踪

报告发布日期：2024-12-13

■利率择时模型信号：总信号维持看利率下行。波动信号由2024年12月2日开始看利率下行，趋势信号由2024年11月8日开始看利率下行，模型总体看利率下行。本信号为量化模型客观运行结果（具体算法参见《读懂“价格语言”》），谨供参考。

■基金久期继续上升。12月9日至12月13日，公募基金久期中位值上升0.03至2.94年，处于过去三年81%分位。

■分歧度基本持平于上周。12月9日至12月13日，久期分歧度指数持平于0.55，处于过去三年66%分位。

■风险提示：模型估算误差。

【固收-尹睿哲】能否期待信贷“开门红”？

报告发布日期：2024-12-14

■11月新增社融主要由直接融资贡献，占比68%。11月新增社融2.34万亿，新增规模基本与过去五年同期均值相符合。本月社融的最大贡献项是直接融资，占新增社融的比例达到68%。

■新增人民币信贷为2013年以来同期新低，主要受企业拖累。

■居民中长贷延续多增，但短贷为历史同期首次负增。

■年末已近，在今年信贷总体增长乏力、淡化规模情节的背景下，明年开年信贷能否再现“开门红”？我们从占比较大的企业部门信贷及居民中长贷出发，作以下分析：

■宏观、微观环境均不支持企业中长贷有超预期表现。①2023、2024年信贷“开门红”现象尤其明显，当前宏观环境较23年初、24年初并未明显改善，显示基本面仍在磨底。②本轮ROIC下行持续的时间长、惯性大，可能要经过多季度连续确认盈利触底回升，才能带来企业中长贷增速的上行；且生产经营预期增速在三季度短暂企稳后、再度下行；当前企业信心与盈利情况也不容乐观。

■禁止手工补息后，明年初企业短贷或也难以超过今年同期高基数。

■地产政策效果有望延续，明年初居民中长贷或同比小幅多增。

■综上，11月社融受化债影响明显，正面影响在于特殊再融资债券发行对社融贡献较大；负面影响在于化债债券发行后可能对高息信贷进行了置换，叠加企业扩产投资意愿本就较弱，使得11月企业信贷表现远不如历史同期。展望2025年信贷“开门红”情况，虽然在地产政策效果持续显现的背景下，明年初居民中长贷有可能维持近两月的多增趋势，但由于当下企业面临的宏观及微观环境均不理想，因此占比更大的企业部门信贷在明年初或难有超预期表现。整体来看，明年“开门红”程度可能与今年同期水平相当或略低，同比多增概率不大。

■风险提示：政策超预期，历史经验不适用。

【固收-尹睿哲】债市温度计-20241214

报告发布日期：2024-12-14

■概览一（温度计）：本周（12月8日至12月14日），国投证券固收基本面监测体系中,共有49个高频指标更新。其中我们对绝对值指标计算当月同比，对百分比指标计算月均值，然后针对债市做定性判断。结果显示：总体上，“利好”与“利空”指标个数分别为29个与20个。其中，“利好”主要体现在耗煤、消费（失业金搜索指数、观影、车市等）、出行、出口、多数农产品价格、小商品及旅游消费价格等方面，“利空”主要体现在多数行业开工率、地产（商品房量价、土地市场价格）、消费（货流、快递、轻纺成交等）、及多数工业品价格等方面。

■概览二（同步指标）：本周（12月8日至12月14日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10，较上周的变化有：美元指数、铜金比发出“利好”信号。

■具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为11.6%，高于前值9.6%，属性“利空”；②水泥价格同比为17.3%，低于前值20.0%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-18.7%，低于前值-2.4%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-22.9%，高于前值-24.6%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.4亿吨，低于前值1.5亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-3.8%，高于前值-4.6%，属性“利空”；⑦信用周期为4.0%，高于前值0.7%，属性“利好”；⑧票据融资为14.3万亿，高于前值14.1万亿，属性“利好”；⑨美元指数为106.6，高于前值106.2，属性“利好”；⑩铜金比为15.69，低于前值15.72，属性“利好”。

■风险提示：数据口径误差。

【金工-杨勇】大跌之后，Vix恐慌指数不升反降

报告发布日期：2024-12-15

■上周大盘在接近3500附近时遇阻，冲高回落。这一现象是可以理解的：在技术面的关键点位附近，部分跟基本面投资逻辑强相关的板块因为迟迟得不到基本面的验证和加持，一直比较低迷，而跟主题或纯风险偏好相关的标的则早已大幅上涨，两者都需要进一步的利好逻辑或信息来驱动才行。

■上周出现了两次明显的回落，尤其是周五的下跌幅度更大一些，但从上证50期权的Vix隐含波动率指数来看，该指数本身已从今年10月8日的历史最高点下行了50%以上，而且在周五大跌时不升反跌，这可能说明期权投资者认为未来的市场波动程度不会太剧烈，也就是当前位置不至于有太长时间以及太大幅度的下跌。

■从价值中枢分析体系来看，与大盘当前位置最为接近的价值中枢为3300左右，而这一位置在历史上也是市场多次反复争夺的关键位置；在当前环境之下，或许是验证这波行情走势强度一个较好的参考点。结合周期分析模型的综合因子指标状态，我们倾向于保持相对乐观的态度，虽然未来几天市场或仍有震荡，但或将在关键位置之上震荡。

■行业方向上，从配置的角度出发，我们的四轮驱动模型建议关注社会服务、轻工制造、农林牧渔、家用电器、通信、石油石化、钢铁、银行等价值型板块。

■风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

Part.02

行业周报

【家电-李奕臻】以旧换新刺激效果明显，明年政策有望延续

报告发布日期：2024-12-15

■近期湖北、江苏等地组织推进明年以旧换新筹备工作。预计明年以旧换新政策将延续。经测算，未来3年国内白电潜在更新需求规模庞大。考虑到基数和需求前置的影响，预计以旧换新政策对明年家电需求的拉动作用较明显。空调受益于旺季促销提振，将明显受益于以旧换新政策。 

■风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险等。

【医药-马帅】新药周观点：2025年多个国产创新药获批上市值得期待

报告发布日期：2024-12-15

■本周新药行情回顾：2024年12月9日-2024年12月13日，新药板块涨幅前5企业：科济药业（39.68%）、圣诺医药（31.48%）、基石药业（16.37%）、歌礼制药（16.22%）、艾力斯（10.71%），跌幅前5企业：来凯医药（-17.73%）、百利天恒（-10.28%）、和誉生物（-9.88%）、创胜集团（-8.96%）、迈威生物（-8.32%）。

■本周新药行业重点分析：2025年多个国产创新药获批上市值得期待。其中：预计恒瑞医药有7个产品、信达生物有3个产品、科伦博泰有2个产品、康方生物有2个产品、和黄医药有2个产品、泽璟制药有2个产品有望2025年获批上市；此外迈威生物、首药控股、亚虹医药、贝达药业、诺诚健华、海创药业、诺思兰德、乐普生物、众生药业等企业各有1个产品有望于2025年获批上市；上述产品未来上市获批值得期待。

■本周新药获批&受理情况：本周国内7个新药或新适应症获批上市，24个新药获批IND，59个新药IND获受理，8个新药NDA获受理。

■本周国内新药行业TOP3重点关注：

■（1）12月13日石药集团宣布其已与百济神州就石药集团的新型甲硫氨酸腺苷转移酶2A抑制剂(SYH2039)，以及后续开发的由该化合物组成或含有该化合物的任何药品在全球的开发、制造及商业化订立独家授权协议。

■（2）12月9日石药集团宣布其附属公司石药集团欧意药业研发的SYHX2011上市申请已获得NMPA正式受理，适应症为用于联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后6个月内复发的乳腺癌。

■（3）12月9日基石药业公布管线2.0重磅产品CS5001（ROR1 ADC）针对淋巴瘤的最新临床数据。

■本周海外新药行业TOP3重点关注：

■（1）12月12日Candel Therapeutics宣布其在研病毒免疫疗法CAN-2409与放疗联用，在治疗局部前列腺癌患者的3期临床试验中达到主要终点。

■（2）12月11日Arvinas与辉瑞公司宣布了正在进行的1b期临床试验TACTIVE-U子研究的初步数据。该试验评估vepdegestrant与Cabemaciclib联用，治疗局部晚期或转移性雌激素受体阳性/人表皮生长因子受体2阴性乳腺癌患者的效果和安全性。

■（3）12月11日BioNTech公布了在研双特异性抗体疗法BNT327与白蛋白紫杉醇联用，一线治疗局部晚期或转移性三阴性乳腺癌的1b/2a期临床试验结果。

■风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

Part.03

财经观察

12

月

16

日

周

一

1）证监会：坚决落实“稳住楼市股市”重要要求，切实维护资本市场稳定（财联社）

2）央行研究局局长王信：将适时降准降息，加大货币信贷投放力度（财联社）

3）商务部副部长盛秋平：加快出台推动首发经济的政策文件（财联社）

4）中央财办副主任韩文秀：今年中国国内生产总值预计增长5%左右（财联社）

5）韩文秀：使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚（央视新闻）

6）金融监管总局：助力提振消费，支持扩大大宗消费、服务消费和新型消费（财联社）

7）金融监管总局：坚决打好保交房攻坚战，用好城市房地产融资协调机制，推动“白名单”项目扩围增效（澎湃新闻）

8）国务院国资委：突出抓好国企改革深化提升行动，确保明年年底前全面完成（澎湃新闻）

9）国务院国资委：积极扩大有效投资，提高投资效益，聚焦“两重”“两新”布局一批强牵引、利长远的重大项目（澎湃新闻）

10）国家统计局：要加强数据发布解读和舆论引导，提振发展信心，塑造积极的社会预期（国家统计局网站）

11）九部门：金融支持中国式养老事业，服务银发经济高质量发展（中国人民银行网站）

12）两部门：在全国范围实施个人养老金个人所得税优惠政策（财政部网站）

13）工信部决定成立部人工智能标准化技术委员会（工信部网站）

14）商务部：前11个月我国实际使用外资7497亿元，同比下降27.9%（商务部网站）

15）前11个月人民币贷款增加17.1万亿元，11月末M2同比增长7.1%（央行网站）

16）前11个月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，比上年同期少4.24万亿元（央行网站）

17）消费品以旧换新带动相关产品销售额超1万亿元（新华社）

18）董建国：截至11月底，全国保交房攻坚战已交付住房324万套（央视新闻）

19）我国核电在运在建规模升至世界第一，今年将核准开工一批条件成熟的沿海项目（人民日报）

20）国家电网在运抽水蓄能容量超4000万千瓦（央视新闻）

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