耐普矿机公司深度报告：布局全球，橡胶复合备件龙头扬帆起航|铜矿_新浪财经

（来源：财信证券研究）

专注耐磨材料和选矿设备20年，铸就矿山设备领域小巨人。公司成立于2005年，创始人郑昊先生拥有近40年相关领域经验。自成立以来，公司始终致力于高性能橡胶耐磨材料及橡胶复合材料的研发应用。公司持续稳健运营，逐步成长，于2020年获得工业和信息化部第二批专精特新小巨人企业，并于同年上市，又于2024年获得中国有色金属供应商40强企业。公司收入主要来源于铜矿，占比70%，业绩连续多年震荡上行，盈利能力稳定。2024H1公司海外营收为4.30亿元，同比增长153.3%，营收占比达68.7%，公司数年的国际市场开拓成果显著。

铜矿品位下降带动全球铜矿资本开支上行，下游需求有望迎来新增长。根据中国自然资源部的新闻，标普全球（S&P Global）的研究报告表示，经历2021年和2022年分别增长13.8%、16.3%之后，2023年全球最大30家矿企投资估计将增长6.2%至1092亿美元。主要原因有二，一是在过去十年左右的时间里，勘探取得的重大发现较少，2015年后每年新发现的铜矿储量远少于过去。二是铜矿品位持续下降，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993年的0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由1993年的1.36%下滑至1.12%。智利作为全球最大的铜生产国，其铜矿品位已由2005年的1.0%下降至2023年的0.64%。在矿山品位下降的情况下，单位矿石能获得的金属铜的体量减少，使得矿企加大了人力、消耗品以及其他生产费用的投入。21世纪以来，铜矿资本密集度已经由2000年的5000美元/吨左右提升至2023年的22061美元/吨，铜矿品位下降和新发现铜减少带来的直接结果就是在老矿山同样的铜产量需要更大的资本投入。

选矿为核心环节，在矿石品位下降的背景下重要性凸显。选矿不仅是矿山的主要作业，也是影响生产能力和效率的关键环节。选矿的目的是提高原矿石的含有价金属品位，去除部分有害杂质。分选机和磨机是选矿环节中重要的设备，两者的市场空间都在过去都保持了较为稳定的增长。

橡胶耐磨备件渗透率提升有望，公司海外业务叠加产能释放未来可期。据我们的测算，在2026年，全球仅铜矿用橡胶耐磨备件就可达到96.41亿元，市场空间巨大。橡胶耐磨备件在重量、噪音、寿命、耗电等方面相较于传统金属备件均具备优势，叠加全球铜矿品位下降，新发现铜矿不足等因素，橡胶耐磨备件渗透率提升是可预见的趋势。公司橡胶耐磨备件竞争力较好，产能利用率连续4年超过150%，海内外产能基地建设进度逐步推进，预计后续产能释放后能有效缓解现有产能压力，带动业绩提升。

投资建议：公司是国内橡胶耐磨件龙头，在全球铜矿品位下降的背景下，公司作为主要以铜矿企业为收入来源的公司有望充分受益。橡胶耐磨备件具备许多传统金属备件不具有的优势，有望逐步替代传统金属备件，公司作为龙头将充分受益。同时公司积极开拓“一带一路”地区及非洲南美等矿石储藏丰富地区的市场，利润率较好的海外优质业务有望进一步提升公司盈利能力。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为12.34、15.58、18.74亿元，实现归母净利润为1.56、2.05、2.59亿元，对应EPS分别为0.98、1.30、1.64元，对应2024年12月6日股价，PE分别为29.97、22.73、18.00倍。我们给予公司2025年29X的PE估值，目标价37.62，上调为“买入”评级。

风险提示：全球经济复苏不及预期；国际形势发生重大变化；发现大量铜矿以缓解铜短缺；产品推广不及预期。

专注耐磨材料和选矿设备20年，铸就矿山设备领域小巨人

1.1 公司介绍和发展历程

江西耐普矿机股份有限公司是一家集研发、生产、销售和服务于一体的重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件专业制造企业。公司成立于2005年10月14日，注册资本为153,155,013元，法定代表人和董事长均为郑昊。

专注矿山设备耐磨材料近20年，专精特新小巨人逐步成长。自公司2005年成立以来，始终致力于高性能橡胶耐磨材料及橡胶复合材料的研发应用以提升重型选矿装备性能、可靠性与寿命，有效节约减排，全面提高矿山重型选矿设备的运转率、作业效率。公司持续稳健运营，逐步成长，于2020年获得工业和信息化部第二批专精特新小巨人企业，并于同年上市，又于2024年获得中国有色金属供应商40强企业。公司研发的高分子复合橡胶新材料具有耐磨、耐腐、经济、环保等诸多优势，实现了对传统金属材料的部分有效替代，在降低矿山作业的耗材成本、节能和环境保护等方面效果显著。

公司主营选矿相关业务，在整个采矿和金属制造行业中属于中游环节。采矿和金属制造行业中，主要分为三个大环节：原矿采集、选矿、冶炼。耐普矿机的业务产品主要应用于产业中游选矿环节，公司产品和技术应用于选矿环节，具体应用于磨矿、矿浆输送及分级和浮选作业。选矿是指对低品位的矿物原矿进行加工、提纯，主要目的是提高品位，去除杂质，以达到冶炼标准的高品位精矿。选矿的对象主要为有色金属矿和黑色金属矿。公司产品主要应用于铜矿，也有部分金矿、铁矿、锂矿和其他金属矿山。

公司产品涵盖磨矿系统作业、矿浆输送分级系统作业以及浮选系统作业。公司选矿设备包含渣浆泵、旋流器及圆筒筛等；耐磨备件包含渣浆泵过流件，磨机橡胶复合衬板，圆筒筛及振动筛橡胶筛网，浮选机叶轮、定子，耐磨管道等；矿用管道包含较短的橡胶软管，以及钢橡复合管；另外公司也能为某些特定客户提供选矿工艺流程设计、采购、施工等实行全过程的总承包服务。公司产品主要应用于金属矿山的选矿流程，公司产品凭借使用寿命长等明显的性能优势，并且还具有生产成本的优势，所以具有优异的性价比，可以满足供需双方“双赢”要求。

公司收入主要来源于铜矿，跟铜行业景气度关联较大。根据公司公告披露，目前公司70%的收入来自铜矿，8%来自黄金，4%-5%来自锂矿，其余部分来自铁矿石。

1.2 核心产品橡胶耐磨备件助力业绩上行，盈利能力较为稳定

业绩震荡上行，EPC业务浮动较大对业绩波动造成影响。公司营业收入由2019年的3.49亿元震荡上行，2023年营收达到9.38亿元，2019-2023年营收CAGR为28.04%。净利润方面，公司归母净利润在2019-2023年间的最低点为2020年的0.41亿元，最高点为2021年的1.84亿元。2021年营收和归母净利润为近年最高，分别达到10.53亿元和1.84亿元，主要系2021年有大量蒙古国额尔登矿业公司EPC项目的收入进账。2022年公司营业收入有所下滑，主要系公司承接蒙古国额尔登特矿业公司的EPC项目于2022年8月竣工，2022年确认相关收入为1.60亿元，较2021年6.83亿元大幅减少，该项目包括厂房和生产线的设计、建造以及机器设备的销售，主要计入选矿系统方案及服务收入中。若剔除该项目影响，公司2022年营业收入同比增长59.15%，主要由矿用橡胶耐磨备件所贡献。2024年前三季度实现营业收入9.21亿元，同比增长41.71%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长48.78%，实现扣非归母净利润1.17亿元，同比增长70.90%。

公司盈利能力趋于稳定。公司毛利率自2020年以来维持在30-35%之间，净利率在10-20%之间，波动幅度稍大。2021年公司EPC项目大幅确认收入导致总体毛利率有所下滑，但同样EPC项目带来的大量收入确认使得当年期间费用率占比下降明显，净利率迎来上升。2022年净利率较高是因为有0.89亿元资产处置收益。2023年开始，公司受到可转债费用、员工持股计划股份支付费用和新增固定资产折旧以及资产减值等多方面影响，净利率出现下滑。但该情况并不具备可持续性，后续公司净利率有望回升。

公司期间费用率受众多因素影响。公司期间费用率在2021年受EPC项目影响，23年开始受新厂区折旧和员工持股计划费用等因素影响，出现短期波动，但在2024年Q1-Q3实现下降。公司2024Q1-Q3期间费用率为20.46%，同比下降1.23pct。其中，销售费用率为5.62%，同比-0.38pct；管理费用率为10.94%，同比-2.82pct；财务费用率为1.16%同比+2.59pct；研发费用率为2.74%，同比-0.62pct。

核心产品橡胶耐磨备件表现优异，收入稳步提升，毛利率高于其他业务的平均水平。从收入占比来看，除去EPC项目，橡胶耐磨制品常年占公司制造业收入60%以上，是公司主要收入来源。公司核心产品橡胶耐磨制品的收入在2021年开始实现稳步提升，该类业务在2019-2020年分别为2.43亿元和2.40亿元，2023年则达到5.42亿元，2024H1公司橡胶耐磨备件收入3.0亿元，根据公司投资者交流信息公告，2024年前三季度公司橡胶耐磨备件收入5.1亿元，同比增长34.88%。从毛利率来看，近5年公司橡胶耐磨备件毛利率显著高于其他类型业务，2024H1公司橡胶备件业务毛利率42.49%，而其他类型业务的综合毛利率为28.01%。橡胶备件产品作为公司核心产品，在业绩表现上持续保持优异，为公司长期业绩提供基础保障。

重点发力海外市场，优质订单拉高利润率。2024H1公司海外营收为4.30亿元，同比增长153.3%，营收占比达68.7%，公司数年的国际市场开拓成果显著。从毛利率来看，公司海外业务除2021年由于EPC收入大幅增加（EPC项目为蒙古额尔登特矿业公司项目，属于海外收入）导致当年毛利率较低以外，普遍高于国内。2024年公司海外毛利率37.14%，较国内业务毛利率高6.86pct，海外订单普遍质量较高，公司未来仍将坚持海外路线，盈利能力有望持续提升。

1.3 股权结构集中，员工持股计划深度绑定核心人员

股权结构集中，实控人郑昊持有公司股权共计50.03%。截至2024年11月30日，公司前两大股东分别为郑昊、曲治国先生，两人分别持股50.03%、5.36%。其中郑昊先生为公司现任董事长及实际控制人，公司股权结构较为集中且稳定。

创始人经验丰富，长期投身相关领域。公司实控人郑昊先生于1983年从部队退伍开始工作，先后在江西上饶县建材公司、江西巨鹰实业、德兴橡胶等公司工作，其中江西巨鹰实业原为选矿设备代理，后逐步开拓研发和生产选矿设备业务。后于2005年作为主要发起人发起设立了耐普实业，2011年，耐普实业整体变更为江西耐普矿机新材料股份有限公司，郑昊先生自2005年开始一直担任耐普董事长至今，拥有40年选矿设备和材料相关经验，为公司长期成长打下坚实的战略基础。

员工持股计划绑定核心人员，促进公司良性发展。公司2022年8月发布员工持股计划《江西耐普矿机股份有限公司2022年员工持股计划管理办法》，本次持股计划参加对象为公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、公司核心管理人员和重要骨干员工（总人数不超过10人）。本次受让价格为5.00元/股，估计不超过1,500,060股，占公司当前股本总额的2.14%。持股计划存续期为48个月，每期解锁的标的股票比例分别为40%、30%、30%。

全球矿山资本开支上行趋势明显，选矿设备为核心环节

2.1 铜矿品位下降带动全球铜矿资本开支上行，“一带一路”国家优势显著

全球主要矿业企业投资额在近年逐步增长。根据中国自然资源部发布的新闻，标普全球（S&P Global）的研究报告表示，经历2021年和2022年分别增长13.8%、16.3%之后，2023年全球最大30家矿企投资估计将增长6.2%至1092亿美元。但距离上一轮投资和扩产的顶峰仍然有一段距离，2013年为矿企上一轮扩产巅峰，当年全球主要矿企资本开支合计为1457亿美元，2023年的数据相距此仍有365亿美元的差距。

与此同时，在过去十年左右的时间里，勘探取得的重大发现较少，2015年后每年新发现的铜矿储量远少于过去。这导致新增储量和开采主要围绕已发现的铜矿进行，这也是铜供给不足以及老矿山品位下降的但仍要加大投资的解释之一。标普全球市场财智（S&PGlobalMarketIntelligence）的报告显示，2022年全球铜勘查预算近28亿美元，增长21%，2023年进一步增长至31亿元。

全球最大铜矿公司智利国家铜业（Cochilco）的矿石品质逐年下降。智利主要的铜矿均为智利国家铜业旗下产业，在2013-2015年，智利国家铜业的铜矿品位尚能保持在0.77-0.78之间，而在2023年已经降低至0.64，说明现有铜矿的矿石品位下降明显，同样重量的矿石含铜量下降，杂质含量上升。矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜矿产量的扩张，需开发新矿以填补空缺。

智利为全球最大的铜矿储量国家，铜产量占全世界约四分之一。据美国地质勘探局（USGS）数据，2023年全球铜储量为10亿吨，铜资源丰富的国家主要有智利（1.9亿吨）、澳大利亚（1亿吨）、秘鲁（1.2亿吨）、俄罗斯（0.8亿吨）、墨西哥（0.53亿吨）和美国（0.5亿吨）等。产量上，2023年全球矿产铜产量为2200万吨，主要产铜国为智利（500万吨）、秘鲁（260万吨）、中国（170万吨）、美国（110万吨）等。

智利铜产量下滑明显。据智利铜业委员会（Cochilco）称，2023年智利铜产量下降0.5%至533万吨，为2008年以来最低水平，因为采矿条件严峻、矿石品位降低、水资源短缺以及重大投资项目推迟等问题影响。其中，全球最大的铜生产商Codelco的产量下滑8.4%至142万吨，是25年来的最低水平。英美资源发布报告显示，2023年公司在智铜产量50.72万吨，同比下降10%，特别是去年第四季度在智铜产量跌幅达16%。

全球铜矿品位下降明显，导致铜矿资本密集度上升。铜矿作为一种可耗竭资源，未来产量预期是决定供给和价格的重要因素。随着矿山老龄化以及高品位铜矿逐渐枯竭，铜矿品位持续下降，原矿石中杂质含量提升，进一步提升开采难度，带动开采成本的上升。据李志龙，刘志成发表的《新形势下铜资源保供稳价面临的挑战与对策》中的数据，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993年的0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由1993年的1.36%下滑至1.12%。智利作为全球最大的铜生产国，其铜矿品位已由2005年的1.0%下降至2023年的0.64%。在矿山品位下降的情况下，单位矿石能获得的金属铜的体量减少，使得矿企加大了人力、消耗品以及其他生产费用的投入。21世纪以来，铜矿资本密集度已经由2000年的5000美元/吨左右提升至2023年的22061美元/吨，铜矿品位下降带来的直接结果就是同样的铜产量需要更大的资本投入。2022年智利铜矿开采成本已上升至2005年的2.34倍。考虑到部分大型铜矿已近生命周期末期，加之新开发矿山品位偏低，预计未来全球铜矿品位下降趋势难以逆转。为了保障未来铜需求，则需要大量资本投资以维系较高的铜矿产量。

矿石品位下降会降低单个矿山产能，使产能利用率下行。根据国际铜业研究组织（ICSG）的数据，全球铜矿产能利用率自2014年以来逐步震荡下行，2014-2018年在85%左右震荡，而2023年至今则在80%左右震荡。

“一带一路”中的沿线国家拥有丰富的矿产资源，是世界矿物原材料的主要供给基地。根据SMM的数据显示，在全球成矿单元的四大成矿区域中，共建“一带一路”国家拥有超大型及大型矿床总数近400个、矿产资源近200种。其中，铁矿石储量占世界42%、铜占18%、金占21%。沿线铜、金、镍、铝土矿、铁矿石、锡、钾盐等重要固体矿产资源较丰富，在全球均占有重要地位，它们的储量分别占世界储量的32.3%、26.1%、23.4%、18.9%、35.7%、63.9%和69.8%，产量分别占世界产量的26.3%、33.6%、41.2%、41.7%、28.6%、22%和55%；这些重要固体矿产资源基本都是中国比较紧缺的战略性大宗矿产。

分地区来看，中蒙俄经济走廊中的蒙古国、俄罗斯的煤、铜等矿产资源丰富，部分大矿储量在国际上处于领先地位；东南亚诸国有长达2,500千米的锡矿带，也是全球最为著名的宝玉石产区；同时，作为21世纪海上丝绸之路的自然延伸，拉美国家如智利、秘鲁等更是全球铜矿等储量、分布最为集中的地区。上述地区尽管矿产资源丰富，但是除传统矿业强势的南美地区，普遍存在勘探开发开采能力相对较弱的问题，因此我国对相关地区的开发投资更为关键。

最近10年，我国对“一带一路”共建国家对外投资额逐步增长。2015年到2019年期间，我国对“一带一路”共建国家对外直接投资额维持在150亿美元左右，2020年开始，呈现逐年增长趋势，从2020年177.90亿美元，逐步增长至2023年318亿美元。2024年1-10月，我国企业在共建“一带一路”国家非金融类直接投资1894.5亿元人民币，同比增长4.3%。对外投资额逐步增长，足以彰显我国高度重视“一带一路”建设、坚定推进“一带一路”国际合作的决心和信心。同时持续深化与共建“一带一路”国家的关键矿产资源合作，对促进我国与共建“一带一路”国家经济发展、构建人类命运共同体具有深远的战略意义。

2.2 选矿为核心环节，在矿石品位下降的背景下重要性凸显

选矿不仅是矿山的主要作业，也是影响生产能力和效率的关键环节。选矿的目的是提高原矿石的含有价金属品位，去除部分有害杂质。由于贵金属原生矿石成分复杂且有用矿物含量极低，必须通过选矿工艺处理，才能进行冶炼。成熟的选矿工艺能够有效富集有用物质，降低冶炼成本，提高产品收率，满足不断增长的贵金属需求。此外，选矿技术的发展还有助于减少环境污染和治理成本，促进可持续发展。选矿环节所需要的设备主要包括破碎机、给料机、球磨机、振动筛、分级器、磁选机（多用于铁、钨、锰等矿石）、浮选机（多用于铜、铅、锌等矿石）等。

选矿的基本原理：将矿石破碎和磨细到矿物单体分离的程度，使矿石中的有用矿物和脉石分离，然后利用有用矿物和脉石的不同性质，如密度、导磁性或亲水性等的不同，采用适当的方法使它们分离集聚，收集其中的有用矿物集合体（精矿）而废弃脉石（尾矿），从而获得高品位的精矿粉，达到大幅度提高品位的目的。选矿根据流程主要分为破碎筛分、磨矿分级以及选别作业。

在铜矿品位下降的背景下，分选环节重要性日益提升，原矿石经过分选后将有效提高品位。目前来看，全球铜矿品位下降是大趋势，选矿环节的核心即为提升原矿石的金属品位，重要性日益提升。根据杨双福，李希明等于2022年发表的论文《X射线智能分选机预选新疆某低品位铜矿》，文中实验的原矿平均铜品位0.311％，经破碎筛分后，-10mm粉矿产率25%、铜品位0.400%，+10mm块矿产率75%、铜品位0.281%。+10mm粒级矿石经智能分选机分选后，作业抛废率56.85%，矿石精矿铜品位提高至0.540%，作业富集比1.92，作业回收率82.82%，废石铜品位0.085%。经过预选后，选矿厂入选铜品位提高到0.479%，相比原矿品位提升了0.198%，有效降低了成本，大大提高了选矿厂运行效率。

分选机和磨机是选矿环节中重要的设备，两者的市场空间都在过去都保持了较为稳定的增长。

全球选矿机市场空间预计将稳步增长。选矿机，也称为矿石分选器，是一种用于采矿和矿物加工的专用设备，根据其固有特性将有价值的矿物与废料或低品位矿石分离。选矿是一种利用各种传感技术实时分析岩石和矿石成分的过程，可以选择性地分离具有不同特性的材料。使用选矿机的目标是通过减少需要运输、加工和丢弃为废物的材料数量来提高采矿和加工作业的效率。这项技术对于处理复杂矿体、矿石品位下降以及需要更可持续的采矿实践的矿山尤其有价值。根据恒州博智（QYR）的统计及预测，2023年全球矿石分选机市场销售额达到了4.08亿美元，预计2026年将达到503.16百万美元。

全球矿业磨机市场保持缓慢增长。矿业磨机是指用于矿物加工的磨碎设备，可将原矿物料粉碎为更细小的颗粒，以适应后续的选矿、冶炼等工序。常见的矿业磨机包括球磨机、自磨机和半自磨机等。矿业磨机下游主要应用于黑色金属矿和有色金属矿。根据恒州博智（QYR）的统计及预测，2022年全球矿业磨机市场规模达到了14.98亿美元，预计2026年将达到17.69亿美元。

橡胶耐磨备件属长坡厚雪赛道，全球化布局开拓新局面

3.1 公司产品围绕选矿环节，产品覆盖全面

公司的主要产品应用于选矿流程中的磨矿分级和选别作业，具体可分为选矿设备以及橡胶耐磨备件。磨矿是矿石破碎过程的继续，其目的是使矿石中各种有用矿物颗粒全部或大部分达到单体分离，以便进行选别，并使其粒度符合选别作业的要求。而选别作业则是根据矿物的不同性质表面物理化学性质的不同来分选矿物，以浮选为例，通过加入浮选药剂处理，后在浮选机内搅拌，并导入空气形成气泡，部分可浮矿物粘附于气泡，而浮至矿浆表面形成泡沫，即为精矿。其中，选矿设备主要有渣浆泵和旋流器等，选矿备件是选矿过程中的消耗型备件，主要有磨机衬板、圆筒筛、渣浆泵过流件等。

公司生产的选矿设备主要为渣浆泵和水力旋流器，是矿浆输送的主要设备。渣浆泵将矿浆从矿浆池中泵到分级作业系统；矿浆分级的主要设备为水力旋流器，水力旋流器是将不同级别的矿浆进行分级，并分别输出进行不同后续处理的选矿处理设备。

矿浆输送的主要设备为渣浆泵。渣浆泵整机是通过系统集成设计，将渣浆泵本体与电机、减速箱和变频器、自动化系统等辅助设备组装而成的具有完整功能的智能化设备系统，主要用于选矿流程的矿浆输送。公司根据不同的浆体参数及扬程，提供不同型式的渣浆泵产品及过流件材质具有多种型号，有效率高、使用寿命长、自动调节等特点和优势。

过流件属于渣浆泵的备件。主要用途是渣浆泵中直接接触和处理含固态颗粒矿浆的部件。主要包括前后护套、前后护板和叶轮等部件。公司的过流件产品具有创新的抗磨损设计，使用寿命长并且可提升设备运行效率。

水力旋流器是普遍使用且有效的细粒分级设备。广泛用于有色、黑色金属矿山选矿的闭路磨矿分级、开路分级等工艺流程中，对粗粉和细粉分离，达到粉磨的效果和要求。水力旋流器的工作原理基于离心力的作用。矿浆在压力作用下通过给矿管沿特定方向进入旋流器壳体内，形成回转运动。矿浆中的粗颗粒或密度大的颗粒由于受到较大的离心力，进入回转流的外围，最终由底部沉砂嘴排出成为沉砂；而细颗粒由于受到的离心力较小，处于回转流中心并随液流向上运动，最后由溢流管排出成为溢流。不同型号的水力旋流器在给矿口结构、柱锥段比例及溢流管插入深度等方面有所不同，从而影响其分级效果。

多年深耕选矿，公司产品质量优秀。根据公司2024年半年报，公司研发的750mm规格和650mm规格重型渣浆泵，有效填补国内空白，分别应用于额尔登特、紫金矿业、宁德时代等客户的大型项目；公司研发的Φ838-7水力旋流器组是国内最大的选矿筛分流程的水力旋流器，打破了国际巨头垄断；公司研发的Φ7.32×13m和Φ7.9×14.3m复合衬板已应用于墨西哥集团、紫金矿业等国内外著名大型矿山大规格半自磨端衬板、球磨机端衬板及筒体；公司配套给中信重工的Φ12.2×11m自磨机出料端衬板和Φ7.9×13.6m球磨机圆筒筛，均为目前国内型号之最。

3.2 核心产品橡胶耐磨备件性能优势明显，有望实现突围

公司的橡胶耐磨备件可覆盖磨矿分级和选别作业的所有选矿设备，主要有磨机备件、过流件、圆筒筛、振动筛备件等。磨矿的主要设备为磨机，负责矿石的研磨。圆筒筛及振动筛是磨机配套的附件产品，装配于磨机出料口，用于磨机出料的筛分与选别，并将磨机排出矿浆中的碎钢球、难磨粒子排出筒筛。磨机衬板的作用是保护磨机筒体免受研磨体和物料直接冲击和磨损，保障磨机长时间稳定的生产运营。

公司致力于高性能橡胶耐磨材料及橡胶复合材料的研发应用以提升重型选矿装备性能、可靠性与寿命，有效节约减排，全面提高矿山重型选矿设备的运转率、作业效率。

选矿设备备件具备明显耗材属性，需要定期更换。通常而言各类矿山工作环境较差，选矿设备运行条件恶劣，使得大型现代化矿山选矿厂日常运营中必须周期性地更换生产线中的各类备件以保障主机的使用，因此选矿厂日常运营对选矿设备及备件的损耗量大，备件更换频次高，因而备件更换需求稳定。矿机耐磨材料属于矿山机械设备的售后市场，丁正方，王创业，黄锋发表的《磨机衬板材料综述》详细阐述了不同磨机衬板之间的区别与特征。

橡胶衬板在性能方面相较于高锰钢衬板具备诸多优势。根据丁正方，王创业，黄锋发表的《SAB流程磨机筒体衬板应用研究》以及秦冠迎，刘民卫等发表的《橡胶衬板在金源选矿厂球磨机中的应用》，橡胶衬板相对传统锰钢衬板在重量、噪音、寿命、耗电等方面均具备优势：

使用寿命长：橡胶复合衬板使用寿命高于锰钢衬板105天。

更换时间短：成套橡胶复合衬板更换时长低于成套锰钢衬板12小时。

重量轻：橡胶复合衬板单套重量低于锰钢衬板36吨。

噪音低：橡胶复合衬板的噪音比锰钢衬板低9-12分贝。

吨矿球耗较低：橡胶复合衬板吨矿球耗较锰钢衬板稍低。

吨矿电耗较低：橡胶复合衬板吨矿电耗4.90kWh/t，略低于锰钢衬板。

橡胶衬板的经济性优势值得关注。根据秦冠迎，刘民卫等发表的《橡胶衬板在金源选矿厂球磨机中的应用》，在选矿厂中使用橡胶衬板后，钢耗及电耗较之前均有所下降，合计下降0.27元/t，按年处理矿石105万t计算，使用后每年可节省成本28万元以上，经济效益显著。

公司橡胶备件产品在实际运用中已有较好成效。根据耐普矿机产品手册，公司在某选矿厂Φ8.5×4m半自磨机使用橡胶衬板替换原有的金属衬板后使用寿命得到明显提升，另外，替换原海外进口的橡胶件以后，使用寿命与原海外橡胶件几乎持平。

橡胶复合备件市场有极大提升空间，预计2026年仅在铜矿领域就可达到96.41亿元。我们测算了橡胶复合备件的市场空间，基于的假设如下：

全球铜矿产量：根据美国地质调查局数据，2023年铜矿产量为2200万吨，假设2024-2026年每年增长率分别为1%、1%、1.5%。

全球铜矿品位：根据耐普矿机公告，2021年全球铜矿品位为0.43%，假设2022年不变，2023年为0.42%，2024年开始每年下降0.005%。

渗透率：根据公司公告，目前选矿环节橡胶耐磨备件替代率为10%左右。我们认为橡胶耐磨备件尚有较大可替换空间。假设2024-2026年替代率分为11%、13%、16%。

橡胶复合备件单价：基于耐普矿机公告，2023年公司矿用橡胶耐磨制品的单价为3.99万元/吨。

3.3 公司产能逐步释放，重点发力海外业务

公司橡胶耐磨备件产能利用率极高。产能利用效率方面，公司产品主要由橡胶耐磨材料构成，不同客户对橡胶物理性能需求不同，公司以橡胶作为耐磨材料的产品均须经过硫化工序以达到客户要求。因此，公司橡胶耐磨备件的最终产能主要由硫化工序的产能决定，以硫化设备的利用率替代产能利用率。硫化设备的理论运行时间在10小时/天，公司硫化车间实际采取三班倒工作制，部分硫化设备运行时间超过10小时/天，故设备利用率超过100.00%。2023年硫化设备利用率为192.50%，连续4年保持高利用率。目前公司橡胶耐磨备件产能明显不足，急需新产能建设投产以满足公司交付。

公司各类产品产销率多年维持较高水平。公司仍主要沿用“以销定产”的生产模式。其中，矿用橡胶耐磨备件除销售外，部分用于选矿设备和矿用管道生产，因此产销率低于100.00%，由于公司与部分客户的结算方式调整为按照处理量进行阶梯式结算，导致部分已交付货物不能及时结转收入，因此账面产销率有所下滑。相较于2022年，2023年选矿设备产销率明显提升，主要系前期部分库存商品延期至当年交付所致。公司矿用金属备件均为外购，无生产工序。矿用管道产销率超过100.00%，主要系公司采用外协加工以满足需求。工业设备耐磨衬里同样采用外协加工的模式，2023年未实现相关销售收入，但过去2年产销率都为100%。

选矿设备中，渣浆泵明年有望获得新增量。根据公司投资者交流纪要披露，公司研发的陶瓷渣浆泵，在部分客户试用取得备件寿命增长1-2倍的成果，目前在研发全陶瓷制成渣浆泵和渣浆泵不同部位使用碳化硅特种陶瓷材料。今年已经开始在国内和国外全面推广，我们预计明年该产品将带来新增量。

公司海内外新产能逐步建设完成，期待后续产能释放带来的业绩增量。根据公司公告，公司已于2022年完成上饶的主基地搬迁工作，但由于现有生产基地较为饱和，近期公司拟实施二期厂房扩建项目，截止至2024年3月底仍处于前期建设阶段，进度仅有1%。另外，为配合客户海内外拓展战略，公司计划在赞比亚、智利及西藏建设生产基地，目前赞比亚工厂产品试制成功、投产在即，智利工厂和西藏工厂的建设仍在有序推进。公司于2023年10月公告对秘鲁子公司增资3,000.00万美元，拟在当地建设生产基地。公司近年扩产步伐明显加快，建成后将大幅提升公司产能。但由于国际环境的不确定性，海外产能转化为业绩的时间轴仍然不能完全确定。

经过多年发展与积累，公司已经与国内外矿业龙头企业持续保持合作。公司研发的高分子复合橡胶新材料具有耐磨、耐腐、经济、环保等诸多优势，实现了对传统金属材料的部分有效替代，在降低矿山作业的耗材成本、节能和环境保护等方面效果显著。公司的耐磨新材料重型选矿装备及备件已应用于国内多座大型有色金属、黑色金属矿山，并远销蒙古国、俄罗斯、哈萨克斯坦、澳大利亚、墨西哥、美国和秘鲁等多个国家。公司已与江铜集团、铜陵有色、中信重工、紫金矿业、北矿院、KAZMineralsLLC、OyuTolgoiLLC、美伊电钢、CompaniaMineraAntaminaS.A.、ErdenetMiningCorporation等国内外知名矿业公司或矿业设备制造商建立了稳定的合作关系。

公司积极开拓海外业务，目前已在多处设立子公司和办事处。公司通过业务不断开拓，由成立初期利用中资矿业公司和国内大型矿山设备制造商将产品带到国际市场，提高公司产品的知名度，发展到目前公司产品直接销售到蒙古国、智利、哈萨克斯坦、菲律宾、秘鲁、乌兹别克斯坦、赞比亚、塞尔维亚、厄瓜多尔等矿产资源丰富的国家。公司在澳大利亚、蒙古国、秘鲁、智利、墨西哥、新加坡、赞比亚、塞尔维亚、厄瓜多尔等地设立了子公司，在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等国家设立了办事处、服务团队。公司积极布局南美洲、亚洲及非洲市场，并已取得一定成效。公司市场部负责搜集国内外矿山市场的动态信息，根据矿山新建、扩产或技术改造的项目情况，进行针对性的产品设计，切实提高矿山客户的选矿效率、降低选矿成本。形成了覆盖全球的营销网络。

盈利预测及投资建议

4.1 盈利预测

1）矿用橡胶耐磨备件：公司耐磨备件在国内竞争优势明显，随着橡胶耐磨备件渗透率的进一步提升以及公司全球化布局，叠加全球铜矿品位下降带来的资本开支加大，我们预计公司2024-2026年矿用橡胶耐磨备件收入增速分别为34%、31%、35%，毛利率分别为43.9%、44.0%、44.2%。

2）选矿设备：公司在选矿设备方面，技术实力优秀，另外新产品陶瓷渣浆泵已进入市场推广阶段，未来有望提供新增量。预计2024-2026年公司选矿设备业务增速分别为3.5%、20%、22%，毛利率分别为26.8%、26.7%、26.7%。

3）矿用金属备件：金属备件作为公司的非主要产品，主要提供给特定老客户，因此增量将不会过高。我们预计矿用金属备件业务2024-2026年增速分别为32%、22%、14%，毛利率均为23.5%。

4）矿用管道：矿用管道是公司的辅助产品，主要跟随其他产品一同销售，预计增速较为平稳。我们预计其他业务2024-2026年增速分别为25%、20%、15%，毛利率均为36%。

5）工程承包（EPC）：EPC收入相对不够稳定，基于公司现有的在手订单，我们预计其他业务2024-2026年增速分别为44%、16%、7%，毛利率均为24%。

6）其他业务：其他业务主要为售后服务等业务，我们预计其他业务2024-2026年增速分别为60%、48%、34%，毛利率均为55%。

4.2 可比公司估值

我们采用可比公司估值法，选取与公司业务相近的4家可比公司，分别是选矿机械磨机设备龙头中信重工、矿山运输机械龙头运机集团和矿山机械设备优质企业浙矿股份，2024-2026年可比公司的平均PE分别为33.75、25.13、20.04倍，略高于公司PE估值，公司略微低估的同时还具备稀缺的耗材属性产品，未来估值有望进一步提升。

4.3 投资建议

公司是国内橡胶耐磨件龙头，在全球铜矿品位下降的背景下，公司作为主要以铜矿企业为收入来源的公司有望充分受益。橡胶耐磨备件具备许多传统金属备件不具有的优势，有望逐步替代传统金属备件，公司作为龙头将充分受益。同时公司积极开拓“一带一路”地区及非洲南美等矿石储藏丰富地区的市场，利润率较好的海外优质业务有望进一步提升公司盈利能力。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为12.34、15.58、18.74亿元，实现归母净利润为1.56、2.05、2.59亿元，对应EPS分别为0.98、1.30、1.64元，对应2024年12月6日股价，PE分别为29.97、22.73、18.00倍。我们给予公司2025年29X的PE估值，目标价37.62，上调为“买入”评级。