（来源：华福研究）
首经 | 一周综评与展望：宏观政策积极有为保发展
固收 | 当前债券点位和策略分析
食饮 | 政策预期反复强化，消费机会需阶段演绎
轻工纺服 | 政策强调促消费，看好内需子板块复苏
电子 | 豆包带动市场情绪高涨，关注下周字节FORCE大会
首经
一周综评与展望：宏观政策积极有为保发展
核心观点：
本周有四方面值得重点关注。
一是中央经济工作会议对明年工作做出七点要求。包括保持经济稳定增长、出台更加积极有为的宏观政策、大力提振消费、提高投资收益，推动投资增长、发展人工智能+计划，带动新质生产力发展、整治内卷式竞争和神话资本市场投融资综合改革。本次会议亮点在于提出使用多样手段扩大国内需求，对于大力提振消费做出一系列部署。本次会议在提到促进民营经济发展的同时也提到了对于“内卷式”竞争的治理，充分体现了对于经济健康发展的希冀。
二是本周中国召开了12月的中央政治局会议，分析研究2025年的经济工作。今年以来，虽然国内经济增长韧性较强，但是我国经济仍面临这有效需求不足的问题，同时外部压力加大的可能性也在逐渐落地。本次政治局会议定调要实施更加积极有为的宏观政策，具体包括实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策和加强超常规逆周期调节。这三个政策表述属于首次同时出现，对于后续增量政策的力度值得期待。本次政治局会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，凸显了拉动内需的重要性提升，相关促消费和提升居民消费能力的政策在2025年有望进一步加码。同时，本次会议首谈“稳住楼市股市”，将有助巩固房地产回升势头和自924以来资本市场的回暖趋势。
三是中国公布11月贸易、通胀和金融数据。11月份我国出口保持韧性，出口同比增长6.7%至3123.1亿美元，贸易顺差保持增长。从目的地来看，我国对主要出口目的地出口与10月份基本持平。结构来看，机电产品仍对我国出口作出较大贡献。价格方面，我国居民消费价格11月环比小幅下降，主要是由于食品价格出现了明显的下行。11月PPI出现了回暖，主要是由于生产生活资料价格跌幅收窄。具体行业方面，基建相关行业价格出现了一定修复。11月金融数据呈现边际向好趋势，M1同比下降3.7%，跌幅有所收窄；前11个月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，少于去年同期。
四是美国公布11月通胀数据。美国11月CPI同比增长2.7%，预估为增长2.7%，前值为增长2.6%，环比增长0.3%，预估为增长0.3%，前值为增长0.2%，符合市场预期。美国通胀在经历下行后，连续第2个月反弹。具体结构来看，住房价格增速有所放缓，为降息留出空间。但是展望未来，通胀压力仍在，特朗普政府将如何协调通胀与其他政策议程仍需观察。
风险提示：地缘政治风险超预期、经济数据不及预期、海外市场大幅波动等。
固收
当前债券点位和策略分析
核心观点：
在短端利率方面，从具体空间来看，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.58%和1.49%左右，如果后续DR007中枢下行至央行政策利率1.5%附近，那么R007中枢可能会处于1.6%左右及以下。即可以判断当前存单利率已经隐含了资金利率非常宽松的预期，如果短时间央行没有降息操作，那么存单利率可能很难有进一步的明显下行。短端债券利率也在资金利率宽松预期的基础上隐含了10BP左右的降息预期。
在长端利率方面，近期10年国债与1年存单利率突然压缩，但30-10Y利差却小幅走阔，主要原因是在降息预期交易中，1年存单因为实际资金利率偏紧而下行空间不大，又因为市场在交易降息等宽松预期，故10年利率下行幅度稍强于30年利率。当前考虑10年国债-1年存单利差压缩了10-15BP左右，因此目前1.77%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.10-15BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含20-25BP的降息预期。
故短时间从节奏来看，年内10年国债利率的下行空间有限，但不排除情绪继续偏强带来债市上涨，不过我们也不建议加久期博弈，仅建议保持平均久期应对。而到了明年年初，如果资金利率能够宽松至央行政策利率位置，那么不排除在情绪较好时10年国债利率下行至1.7%左右（继续交易一季度降息预期），而如果资金利率还是有所波动，那么10年国债利率可能会继续保持震荡状态，不过在后续，如果市场情绪继续偏强，30-10Y利差可能会出现压缩，因为当前10Y国债利率的下行空间也不大了。建议投资者可以将维持组合久期的仓位置换到30年国债。
在信用债方面，近期随着债券利率下行，信用利差跟随压缩，信用债整体表现强于利率债，不过二永债受理财买入力量下降影响而偏弱一些。后续来看，整体信用利差预计还是会保持压缩走势，不过短时间二永债信用利差可能会维持震荡，而明年年初，如果利率继续保持下行状态，那么届时二永债信用利差可能会出现明显压缩，建议可以重点关注3-5Y二永债。5Y以上等长端信用近期也跟随修复，考虑到后续还会存在高收益资产荒的情况，如果从长期配置视角来看，长端信用可以考虑；但如果是拉久期压缩信用利差参与短期交易维度，建议小组合结合流动性少量持有。
从投资组合来看，考虑利率波动加大，建议整体组合选择灵活性较高的哑铃型或者各期限均衡配置。短时间可以考虑用30年国债维持久期敞口，短端继续选择2Y左右信用；后续可以重点关注3-5Y二永和30年地方债的交易配置机会。
择券思路上，分别来看，目前10年国开新老券利差不高，建议可以优先选择活跃券240215，如果央行不再关注长端利率点位，那么新老券利差重回倒挂的可能性不大。10年国债方面，240023与240017利差轻微倒挂。另外，活跃券240011已经成为老券，12月期间可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平走阔，可以适当考虑老券里面的活跃个券。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，可以关注其后续流动性是否有好转迹象，不过目前也有持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006。因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240215，240011（储备关注240017，240023），2400006（适度考虑230023）。
在其他中长端债券方面，国债可以考虑9Y左右的240004等券；6Y的240006。国开在5-6Y左右的持有收益更高一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200205，24国开清发01等。另外，20Y国债在年内如果受到保险买入，其可能还会有一些超额收益，但需要注意20Y国债与30年国债老券收益率差不多。
中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债240001；也可以考虑190215等国开债偏持有。浮息债方面，LPR浮息债方面，如果短时间央行降息概率不高（但不排除大家会交易预期），那么可以关注240213等；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，而如果后续DR007并未下行至1.5%及以下，那么浮息债可能会更强一些。
风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
食饮
政策预期反复强化，消费机会需阶段演绎
核心观点：
【白酒】12月9日中共中央政治局召开会议，为明年的经济工作指明方向：稳中求进、以进促稳，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。从基本面上来看，虽然政策端目前积极推出利好政策，稳增长举措积极，助力经济修复的信号明显，但需求的恢复不能一蹴而就，宏观各项政策落地带来的效果需要时间去陆续显现，短期内白酒板块的量价压力仍在。建议关注茅台、五粮液、老窖、古井、汾酒、舍得酒业、水井坊。
【啤酒】重点推荐高端化核心标的青岛啤酒、提效改革叠加大单品逻辑的燕京啤酒。
【软饮料】建议关注：1）功能饮料赛道龙头且逐步探索出第二增长曲线的东鹏饮料；2）基本面具备积极预期的香飘飘。【预调酒】重点推荐预调酒行业龙头百润股份，历史行情通常为大单品所驱动的PE扩张，11月19号，公司威士忌正式上市，当前公司25年PE为33倍上下，我们认为具备较大赔率。
【乳制品】重点推荐利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份，关注其产品结构优化带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。建议关注新乳业。
【休闲零食】目前企业开始逐渐进入新一期原材料采购阶段，新采购季原料成本值得关注。建议关注西麦食品、劲仔食品、洽洽食品。
【调味品&餐饮】调味品重点推荐安琪酵母：国内量的韧性强、海外增长势能高，新榨季成本红利释放有望提振公司业绩增长弹性。中炬高新：旺季、渠道备货前置叠加低基数催化下，短期业绩确定性较强，改革红利逐步兑现等有助于盈利延续高弹性。推荐天味食品、宝立食品、千味央厨。
【烘焙供应链】烘焙供应链重点推荐海融科技：未来出海逻辑最为通顺，已有海外产能&渠道且有扩产预期，24 年有望持续放量；且在员工持股计划中，增速目标逐年提升体现公司未来发展信心。推荐：立高食品，建议关注：南侨食品。
【保健品&代糖】长期来看“银发一族”和“年轻一代”作为驱动行业增长的核心群体，在健康意识提升、老龄化背景下，行业发展动能充足、空间广阔。 建议关注：汤臣倍健、百合股份、莱茵生物（甜菊糖、罗汉果糖）、华康股份（木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇）、百龙创园（阿洛酮糖、膳食纤维、益生元）。
【餐饮】重点推荐餐饮、食品以及宾馆业务三轮驱动，协同发展的同庆楼；极致化供应链，快餐龙头的百胜中国；业务立品牌，食品业务带来新增长的广州酒家；深耕下沉餐饮市场的呷哺呷哺。建议关注：海底捞、九毛九、全聚德、茶百道。
【黄金珠宝】推荐产品及渠道双增长的潮宏基；结构调整基本完成，高股息的周大生；拥有强渠道和强品牌力，股改焕发新增长的老凤祥。
【宠物】推荐海内外双循环的中宠股份，自有品牌三大要素齐具的乖宝宠物，境外业务同环比改善、境内业务持续布局的佩蒂股份，出口业务具有较强弹性的依依股份，建议关注：流动性改善带来估值回升的路斯股份，食品和用品双轮驱动的源飞宠物。
风险提示：经济波动影响消费水平、食品安全风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、原材料成本大幅波动。
轻工纺服
政策强调促消费，看好内需子板块复苏
核心观点：
1）家居：商务部数据显示，截至2024年12月13日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元。其中，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆；家电以旧换新带动8大类产品销售量超4900万台；家装厨卫“焕新”带动相关产品销售超5100万件；电动自行车以旧换新带动新车销售近90万台。随着各地国补推进，家居社零已现好转，门店前端接单回暖也将逐步传导到工厂，持续看好行业25年趋势向上，短期估值修复为先、业绩也有望逐步改善进一步带动板块估值上行。定制龙头通过线上参与方式将国补拉通全国，迅速扩大经销商参与覆盖面、大幅优化定制赛道的补贴逻辑，公司关注欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居；软体龙头存量需求逻辑顺畅，建议关注慕思股份、顾家家居、喜临门、敏华控股；此外，持续看好政策鼓励的智能家居等新兴产业方向，公司关注好太太、奥普科技、箭牌家居、瑞尔特，以及家居卖场龙头居然智家、美凯龙。
2）造纸：截至2024年12月13日：双胶纸价格5362.5元/吨（持平），铜版纸价格5490元/吨（+20元/吨）；白卡纸价格4230元/吨（+10元/吨）；箱板纸价格3727元/吨（+30元/吨），瓦楞纸价格2876.25元/吨（+50.62元/吨）。浆价方面，针叶浆价格785美元/吨，阔叶浆价格550美元/吨。玖龙本周再次发布提价函，7大基地集体涨价，幅度30-80元/吨，箱板瓦楞纸价格中枢持续抬升，关注国补等消费政策刺激下箱板瓦楞纸需求回暖，盈利迎来改善。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。木浆系建议关注林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，外销占比增加、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，以及自有浆线持续投产、积极推进全产业链布局的仙鹤股份。
3）轻工消费：本周中央经济工作会议提出大力提振消费，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展，积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济，并制定促进生育政策。在新型消费领域，特别提到了智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。在政策催化与落地下，建议关注轻工文娱用品情绪消费新势能，以及与鼓励生育相关的方向。必选消费方面，随着未来国内消费环境回暖，建议关注文创龙头晨光股份经营拐点，公司核心业务稳步发展预期不变，精创战略深化产品力精进可期，新业务九木和科力普步入良性发展通道，打造第二成长曲线，出海长期战略推进。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，以及产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份，建议关注主业为纸尿裤制造，并发力自主品牌，外延并购优质标的豪悦护理。
4）出口链：11月家具出口同比-2.7%，较上月有所放缓，与基数抬升有关。本周中央经济工作会议提出扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资，推动高质量共建“一带一路”走深走实，完善海外综合服务体系，积极培育外贸新动能，政策加持下有望托底明年海外贸易的不确定性。截至2024年12月6日海运费CCFI综指环比-0.6%，SCFI综指环比+1.0%。建议关注25年中大件跨境电商盈利修复、终端需求仍有修复预期的美国地产链相关，以及业务动能充足&盈利内驱向上的企业，建议关注永艺股份、致欧科技、哈尔斯、嘉益股份、匠心家居。
5）包装：奥瑞金本周发布公告， 12月13日子公司华瑞凤泉取得要约收购交易的外汇登记相关《业务登记凭证》，本次交易的外汇登记手续已经完成。截至公告披露日，要约的各项先决条件均已达成，要约人后续将根据香港特别行政区监管规则的要求，于12月20日或12月20日前发出要约文件。金属包装关注行业整合进程，推荐昇兴股份、奥瑞金。部分省份国补范围扩大至消费电子，纸包装建议关注消费电子包装龙头裕同科技，以及纸浆模塑第一股众鑫股份。
6）新型烟草：从近期美国电子烟监管趋势看，合规减害、强调青少年保护为监管重点，合规产品优势扩大；英国受政策影响预计一次性承压，但有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换。建议关注与头部客户就电子烟与HNB产品深入合作、业绩企稳、换弹式及开放式自有品牌优势突出的雾化龙头思摩尔国际。
7）纺织服装：根据ifind，2024年11月我国服装及衣着附件出口额926.2亿人民币，同比+2.8%。1-11月服装及衣着附件累计出口额10254亿人民币，同比+0.9%。随着各地消费补贴政策推进，部分区域线上线下补贴打通，补贴便利性不断提高，以旧换新政策效果加快释放，有望激发消费市场活力，品牌服饰、家居家纺的终端需求有望逐步回升。建议关注冰雪经济相关企业，关注波司登、浙江自然、牧高笛、三夫户外；关注竞争格局良好，分红比例高且业绩稳健的细分龙头标的，富安娜、海澜之家、报喜鸟、地素时尚等。
风险提示：政策强调促消费，看好内需子板块复苏。
电子
豆包带动市场情绪高涨，关注下周字节FORCE大会
核心观点：
豆包引领AI应用强势发展，终端落地趋势日益明显。字节FORCE原动力大会将于12月18日举办，届时将展示全新的豆包大模型，打造2000平方米的AI展区，举办10+场的专题论坛，并携手游戏、智能终端、教育、零售等行业大咖探索AI时代产品与技术重构，解码行业落地实践。截至11月底，豆包APP在2024年累计用户已超过1.6亿，成为中国排名第一名的AI APP，行业地位可类比为“中国的OpenAI”，国内同类应用难以望其项背：11月，豆包APP DAU接近900万，而国内第二名KIMI DAU仅300万。消费电子终端接入豆包大模型，为云端AI向端侧AI的拓展开辟了广阔的想象空间，字节积极构建硬件生态，促使耳机、智能玩具、智能眼镜等消费电子产品全面拥抱AI技术，有望拉动AI终端出货量增长。
半导体板块跟踪：
数字：CPU/GPU——本周海光信息-4.6%，龙芯中科-0.2%，寒武纪+2.6%。12月12日，英伟达天猫旗舰店商品全部清空下架，当日国产算力股价下跌，英伟达中国官方微博随后发布声明，称近日社交媒体上传英伟达断供中国为不实传闻，其未来将持续为中国客户提供高质量服务。SoC——本周SoC板块均上涨，其中乐鑫科技+50.2%，中科蓝讯+34.4%，星宸科技+28.6%，炬芯科技+23.1%，恒玄科技+22.1%。12月10日，乐鑫科技董办公众号回应将参与字节FORCE大会的“视频云&边缘云专场”，与火山引擎视频云、ToyCity共同宣布AI+硬件智跃计划。受此消息催化，中科蓝讯、恒玄科技等字节豆包相关标的市场情绪高涨，并带动SoC板块整体大涨。
存储：本周该板块标的除澜起科技-3.1%，其余股价均上涨，其中普冉股份+37.2%、恒烁股份+19.5%，其余涨幅位于1%~9%区间。智能手机、PC等产品的需求尚未复苏，主要消费市场氛围依然疲软，这导致大厂正在下调DRAM库存。供给方面，DDR4等标准型DRAM市场，价格战持续，某些厂商以大约1美元的价格销售8Gb DDR4 DRAM，约五折出货，导致价格直接下跌。预计DRAM价格在今年底和明年初预期跌幅会高于预期，因此直到明年第2季，DRAM供应增长率将超过需求增长率。但nor厂商旺宏亦表示，第三季库存去化已接近完成，随着Switch 2带动的游戏卡需求爆发，以及企业级存储市场需求的提升，旺宏明年营运表现有望优于今年。
模拟：本周模拟板块涨跌幅各异，盛景微+12.4%，天德钰+9.3%，艾为电子+8.9%，圣邦股份-6.5%，富满微-4.3%，芯海科技-4.3%，希荻微-3.7%。思瑞浦微于近日发布新产品ASN（Automotive Sensor Network）汽车传感器网络收发器。ASN是高可靠性长距离车载无损音频总线芯片，应用于智能座舱音频系统，ASN目前处于量产发布阶段，已通过客户端产品验证。其丰富公司数模混合芯片产品线，完善公司在汽车音频产品领域的布局。我们看好25年思瑞浦及其它模拟厂商在车规领域的产品进展。
通信：本周除龙迅股份+34.2%，其余标的均呈小幅涨跌，力合微-1.4%，创耀科技+0.1%，盛科通信-0.1%，裕太微2.3%。在此前的智驾下沉渗透逻辑外，我们观察到在AI眼镜市场也有更多机会，12.12日消息，Solos宣布推出AirGo Vision，集成ChatGPT功能并带有摄像头，其镜腿部分配备USB Type-C连接器，用户可以在带摄像头的镜框和标准镜框间轻松切换。龙迅作为AR/VR桥接芯片市场领先者，其在MIPI、Type-C等信号桥接方面有深厚的产品积累，或有机会导入此类场景。
功率：本周功率板块东尼电子+10.2%，新洁能+0.3%，其余股价均下跌，其中晶盛机电-5.7%，宏微科技-5.0%，斯达半导-4.6%。欧洲芯片巨头NXP和英飞凌（Infineon）相继宣布，将在中国设立芯片工厂，以更好地服务于中国客户。其中，英飞凌正在中国本地化生产功率半导体等大宗商品级产品，以满足当地买家的需求。我们认为，此举为国外厂商解决中国客户供应安全的重要措施，后续关注国内功率芯片供给格局变化。
设备：本周设备板块普遍回调，其中中微公司-7.21%、精智达-7.04%、拓荆科技-6.80、芯源微-6.76%、华海清科-6.24%、微导纳米-5.58%，回调较深。周五微导纳米发布限售股上市流通公告，占公司股份总数的0.3972%，将于2024年12月23日解除限售并上市流通。本周受到催化落地，短期缺少下个催化的影响，普遍回调。建议关注华峰测控、精测电子。
制造：本周晶圆代工板块普遍回调，其中华虹公司+0.6%、晶合集成-5.4%、燕东微-6.55%、中芯国际-6.68%。中芯、华虹，以及台湾的联电前三季度稼动率明显回升，中芯从Q1的80.8%提升到Q3的90.4%，华虹从Q1的91.7%提升到Q3的105.3%，联电从Q1的65%提升到Q3的71%，复苏明显。建议关注代工景气复苏。
封测：本周封测板块涨跌不一，其中甬矽电子+4.07%、华天科技-0.6%、长电科技-3.94%、通富微电-4.01%。周四甬矽电子发布可转债预案，拟发行11.65亿规模，主要投向先进封装项目。甬矽电子由于解禁公告发出后短期利空出尽，所以超跌反弹。建议关注封测厂稼动率保持情况，以及价格提升节奏。
材料：本周材料板块整体小幅下跌，其中雅克科技-2.56%、鼎龙股份-0.96%、安集科技-1.29%。周一鼎龙股份发布公告：某款浸没式ArF晶圆光刻胶及某款KrF晶圆光刻胶产品前后顺利通过客户验证，并于近期分别收到共两家国内主流晶圆厂客户的订单，合计采购金额超百万元人民币。建议关注后续光刻机相关进展。
本月关注组合：寒武纪、中芯国际、长电科技、纳芯微、华峰测控、恒玄科技、乐鑫科技。
风险提示：技术发展及落地不及预期；下游终端出货不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；电子行业景气复苏不及预期。
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