中矿资源首次覆盖报告：锂铯铷锗锌铜并举，地勘优势打造平台型资源巨头

（来源：市场投研资讯）

锂资源持续放量，一体化优势显现

资源端，公司拥有Bikita及Tanco两座优质在产矿山，合计拥有锂资源量约314万吨LCE（截至23年末），远期规划采选产能518万吨/年（矿石量），其中，Bikita 400万吨/年采选产能与Tanco 18万吨/年采选产能已达产，Tanco 100万吨/年采选项目有序推进中。冶炼端，公司锂盐产能实现大幅跃升，国内现有电池级年产能6.6万吨（6万吨碳酸锂/氢氧化锂柔性产线+0.6万吨氟化锂），同时规划2026年力争实现非洲3万吨/年采选冶一体化布局。据我们测算，目前公司锂精矿（锂辉石+透锂长石）年产能对应6.6万吨LCE，已实现资源完全自给，拥有更厚的安全垫，为以量补价抵抗下行周期创造条件，同时为长远发展奠定基础；此外，依靠技术和产品优势，公司锂盐已进入锂电材料/新能源车一线龙头供应链体系。

铯铷盐精细化工全球龙头，资源端垄断构建盈利护城河，小金属板块锗锌有望贡献新增量

铯铷为全球稀缺战略资源，是航天航空、国防军工、信息技术等战略性新兴产业关键原材料，同时资源分布集中。资源方面，Tanco+Bikita矿山保证绝对资源优势，Tanco是全球储量最大的铯榴石矿山，氧化铯含量高达4.21万吨（截至23年末），Bikita具备进一步扩大锂铯钽矿产资源储量的潜力。客户方面，公司积累了德国巴斯夫、美国杜邦、中国石化等大批优质客户资源。公司对于全球高品质铯矿资源的控制，奠定了其在铯盐业务领域的显著资源优势，同时构建公司铯铷盐板块盈利护城河。此外，Tsumeb冶炼厂资源价值凸显，公司计划增加锗锌冶炼产线，小金属板块锗锌有望贡献业绩新增量。

加快铜资源布局，打造新成长曲线

2024年，公司先后收购纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂（98%权益）与赞比亚Kitumba铜矿（65%权益），赞比亚境内铜资源储备达百吨级。目前公司正加速推进Kitumba铜矿工作，同时规划继续获取优质的铜矿资源，力争2025年完成5万吨/年铜金属采、选、冶一体化布局，并在2年内再获取新的优质铜矿资源。我们认为公司铜板块规划明确，加快资源布局，有望推动铜矿业务成为公司新主业，打造多品种矿业巨头。

地勘经验丰富，铸就资源保障基石

地勘为公司的起家业务，公司拥有专业化的地质勘查技术和管理团队，已从事海外地质勘查业务二十余年，具有明显的先发优势和经验优势，找矿&开矿核心能力突出。地勘在Tanco正常生产和Bikita并购中发挥重要作用，2021年主要职能实现由对外服务向对内资源保障的转变。地勘优势助力矿权开发，公司拥有锂、铯铷、铜、铁、稀土等多个矿权和丰富的资源储备，持续开拓多元利润增长点。

盈利预测与投资建议：暂不考虑铜矿和锗锌业务，我们预计公司24-26年实现归母净利润6.96/8.98/12.31亿元，对应24年12月5日收盘价PE分别为39.6/30.6/22.3x，参考可比公司，给予25年PE 35x，对应目标股价43.6元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

1. 中矿资源：始于地勘，进阶国际化矿业巨头

1.1. 发展历程：地勘起家，外延并购切入稀有轻金属赛道

中矿资源深耕地勘二十年，通过三次重要收购（东鹏新材+Tanco+Bikita）成功转型锂盐+铯铷产业，24年加速布局铜产业链，打造多品种国际化矿业巨头。

地勘阶段：公司成立于1999年，成立之初主营业务为国内固体矿产勘查技术服务，2003年开始从事境外固体矿产勘查技术服务。2014年，公司于深交所上市。

稀有轻金属阶段：2018年，公司收购东鹏新材，切入稀有轻金属业务，向锂盐、铯盐、铷盐深加工拓展。2019年，公司收购Cabot特殊流体事业部（CSF），取得Tanco矿山，形成铯盐全产业链布局，并于当年投建2.5万吨锂盐项目（2021年投产）。2022年为公司发展关键一年，公司完成重大收购—Bikita矿山，进一步完善上游锂和铯铷资源布局，同年通过定增募资建设3.5万吨高纯锂盐项目+Bikita 200万吨/年建设项目+ Bikita 120万吨/年改扩建设项目。2023年，公司投建Tanco100万吨采选项目，并将120万吨/年改扩建设项目产能增至200万吨/年，年内Bikita 200万吨年/锂辉石项目+200万吨/年透锂长石项目均已达产，3.5万吨高纯锂盐项目投产。通过垂直一体化整合，公司持有Bikita与Tanco矿山100%权益，充分保障锂盐与铯盐原材料自给自足。

新征程：2024年，公司先后收购纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂（98%权益）与赞比亚Kitumba铜矿（65%权益），加快推进铜产业链布局，打造多品种国际化矿业巨头。

截至24年上半年，公司形成锂盐、铯铷和地勘三大主营业务，其中锂盐/铯铷业务营收占比分别为66%/19%，地勘业务职能转变为对内服务为主，为海外客户服务为辅，同时经营贸易等业务。

1.2. 股权结构：中色矿业集团控股，国内外子公司矿冶协同

公司控股股东为中色矿业集团，旗下多家子公司板块分工明确。截至2024Q3，中色矿业集团为公司第一大股东，持股比例13.97%，刘新国等10人持有集团100%股权；公司董事长王平卫先生通过中色矿业集团间接持股1.81%，直接持股1.23%，共计持股3.04%。子公司方面，公司锂盐与铯盐业务核心子公司为东鹏新材与中矿香港稀有，东鹏新材主要负责锂盐、铯铷盐冶炼，中矿香港稀有旗下Tanco矿山与Bikita矿山提供矿石原料，同时Kitumba铜矿（65%权益）已交割完毕；地勘业务则主要依托北京中矿地勘、乌干达中矿、赞比亚中矿等子公司。

股权回购彰显管理层信心，回购股份用途变更为注销。2023年9月，公司发布公告拟使用自有资金3-5亿元回购公司股票，并在未来合适时机用于员工持股计划或股权激励。截至2024年8月30日，回购股份方案已实施完毕，共回购831.98万股，占公司当天总股本的1.14%，购买股份的最高成交价为39.19元/股，最低成交价为31.19元/股，累计成交金额3.02亿元。同时，公司为提高长期投资价值和增强投资者信心，将回购股份用途由“用于公司员工持股计划或股权激励”变更为“用于注销并减少公司注册资本”，回购股份注销已于10月21日办理完成。

1.3. 财务分析：以量补价，锂资源自给率大幅提升保障盈利韧性

公司业绩与锂价强相关，目前以量补价与降本共振抵御下行周期。

2021-2022年，新能源下游需求高增叠加锂资源供给约束推动锂盐价格迎史诗级上涨，公司充分受益行业高景气，量价齐升下实现业绩大幅增长。2022年公司实现营收80.4亿元，同比+232.5%；实现归母净利润33.0亿元，同比+485.9%。

2023年以来，受终端需求增速放缓+产业链去库存影响，锂价持续下行，23年电池级碳酸锂均价25.9万元/吨，同比-46.4%，2024年上半年锂价均价进一步下滑至10.4万元/吨，同比-68.4%。随着Bikita项目逐步达产和春鹏锂业锂盐项目投产，规模优势凸显，公司锂资源自给率大幅提升，自给率由2022年19.4%提升至2023年90.6%，以量补价抵御下行周期。2024年前三季度，公司自有矿销量提升大幅提高至2.8万吨，其中Q3单季度自有矿销量1.1万吨。2023年，公司实现营收60.1亿元，同比-25.2%；实现归母净利润22.1亿元，同比-33%。24年前三季度实现营收35.69亿元，yoy-28.7%；归母净利润5.46亿元，yoy-73.6%；扣非净利润4.15亿元，yoy-79.5%。其中，Q3实现营收11.48亿元，yoy-18.2%，环比-11.4%；归母净利润0.73亿元，yoy-87.2%，环比-66.4%。

业务结构方面，锂盐业务为公司主要营收与盈利来源。2018年，公司收购东鹏新材扩展稀有轻金属业务，锂盐业务营收占比与毛利占比分别为15%/12%，铯铷业务营收占比与毛利占比分别为9%/11%。伴随2019年公司收购Tanco矿山形成铯盐一体化布局，2020年铯铷业务营收占比与毛利占比一度达到40%与61%。2021年以来，受锂价大幅上涨（2021-2022）及锂盐产能逐步放量推动，锂盐板块已成为公司主要营收与盈利来源，截至2024年中报，锂盐业务营收与毛利占比分别为66%/56%，贡献公司主要业绩，占比有所下滑主要系锂盐价格下跌。

锂盐业务毛利率大幅下降，财务费用受汇兑损失影响有所抬升。分业务来看，公司作为全球铯铷盐精细化工龙头企业，龙头与产业链一体化优势明显，铯铷板块始终保持高毛利率水平，24年上半年毛利率高达72.4%，为公司毛利率最高的业务板块；受资源自给率大幅提升驱动，叠加公司通过调整原料产品结构、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本，23年锂盐业务毛利率进一步提升至57.8%，同比+4.0pct，但受锂盐跌价影响，24年上半年锂盐业务毛利率大幅回落至35.6%。费用率方面，2020-2022年公司期间费用率不断优化，从24.1%降至6.5%；24年前三季度公司财务费用率达7.0%，总体期间费用率抬升至18.4%，单季度看，Q1/Q2/Q3财务费用分别为1.36/0.24/0.88亿元，Q1和Q3较为明显，其中Q1主要受津巴布韦汇兑损失影响，Q2汇兑损失明显改善，Q3则主要受到美元汇率升值影响。

逆周期高资本开支保障资源供给。受益于锂盐板块快速扩张，近年来公司现金流持续大幅增长，现金流充裕，2023年公司经营活动现金流净额增至30亿元，逆周期增长增厚公司财务安全垫，24年前三季度受锂盐价格回调影响经营性现金流净额显著下降。同时，公司近年来资本开支持续上升，2023年为推进Tanco100万吨采选项目、Bikita 200万吨年/锂辉石项目+200万吨/年透锂长石项目与春鹏锂业3.5万吨高纯锂盐项目建设，资本开支逆周期扩张，资本开支高达21.78亿元，同比增长446%。我们认为公司逆周期进行资本开支，提高锂资源自给率有望助力公司以量补价抵抗下行周期，同时抬高了锂盐业务毛利率上限，为公司长远发展奠定坚实基础。

2. 锂：步入资源全面自给新阶段，一体化优势持续显现

2.1. 资源端：海外优质矿山提供稳定&可持续资源保障

2.1.1. Bikita矿山：两年三增储，一年一跃升

2022年公司成功完成Bikita矿山的收购，锂资源布局迈出关键一步。公司与Bikita渊源最早可追溯至2006年，东鹏新材子公司北京奥凯元与Bikita建立合作关系，经营其透锂长石国内贸易业务；2012年北京奥凯元与Bikita签订《独家代理协议》，东鹏新材向后者采购透锂长石及铯榴石；2018年，公司收购东鹏新材切入稀有轻金属业务；2022年，公司通过子公司中矿香港稀有完成对Bikita 100%股权的收购。（注：后北京奥凯元更名为北京中矿贸易）

Bikita矿山项目成熟，基础设施完善。公司所属津巴布韦Bikita矿山是目前非洲少有规模化在产的锂矿山之一，生产产品包括技术级透锂长石、化学级透锂长石和锂辉石精矿。Bikita矿山位于津巴布韦马旬戈省，距离首都哈拉雷325公里。项目与首都、马旬戈省首府以及南非德班港、莫桑比克贝拉港均有高速公路、铁路连接，交通便利，基础设施较为完善。

Bikita矿山锂资源量实现“两年三增储”，找矿潜力仍存。自2022年并购Bikita矿山以来，截至2023年底，凭借公司独有的地勘技术优势，两年内共实现三次增储，锂矿产资源量由29.41百万吨矿石量增至113.35百万吨，碳酸锂当量由84.96万吨增至288.47万吨，增幅达239.5%；新矿区方面，在西区SQI6+Shaft矿体基础上，成功增储东区和西区Shaft_N矿体。此外，矿区内仍发育有多条未经验证的LCT型(锂铯钽型)伟晶岩体，公司地勘团队正进一步扩大对于Bikita矿区的勘探工作，Bikita矿区部分地段仍具有较好的找矿潜力。

Bikita锂矿采选产能快速扩张，400万吨年采选产能已达产。Bikita矿山原有70万吨/年原矿采选能力，公司收购Bikita矿山之后通过定增与自有资金方式继续进行开发，将Bikita原有的70万吨/年原矿处理能力通过改扩建提升至120万吨/年，后增至200万吨，并新建200万吨/年原矿处理项目，合计400万吨/年原矿采选产能，已于2023年7月投产，并于年内达产。

200万t/a建设工程：新增年产出锂辉石精矿（Li2O 5.5%）约30万吨，锂云母精矿（Li2O 2.5%）9万吨，钽精矿0.03万吨；

200万t/a改扩建工程：原有透锂长石精矿产能（Li2O 4.3%）约9万吨，在其基础上新增透锂长石精矿（Li2O 4.3%）约21万吨，合计30万吨，同时新增混合精矿（锂辉石、锂霞石等，Li2O 4.3%）约11.2万吨。

2.1.2. Tanco矿山：一箭双雕，采选扩产积极推进中

Tanco矿山是全球最大的铯榴石矿山，同时锂辉石资源丰富。公司所属加拿大Tanco矿山为锂铯钽矿床，是全球在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山，也是世界上储量最大的铯榴石矿山，同时拥有丰富的锂辉石资源，曾于1987-2009年从事锂矿石采选运营，生产Li2O≥7.0%的锂辉石精矿产品。2019年，公司通过收购Cabot特殊流体事业部（CSF）取得Tanco矿山100%权益，获得丰富的铯榴石与锂辉石资源，实现“一箭双雕”。伴随锂盐价格飙升，2021年10月15日，Tanco矿山12万吨/年锂辉石技改恢复项目正式投产，现有18万吨/年处理能力。

除坑采资源量，Tanco矿山还拥有西尾矿，同时露采方案资源潜力可观。截至2023年末，Tanco矿山按坑采方案保有锂资源量合计达25.62万吨LCE。其中：1）高品位：Li2O平均品位3.30%的矿石量188.5万吨，Li2O金属量6.22万吨，折合LCE 15.39万吨；2）低品位：Li2O平均品位1.89%的矿石量219万吨，Li2O金属量4.13万吨，折合LCE 10.22万吨。除原矿，Tanco还拥有约290万吨矿石资源量的西尾矿，氧化锂平均品位1.06%，折合LCE 7.6万吨。此外，目前公司正积极推进Tanco矿区的露天开采方案，预计在露采方案下保有锂资源量将大幅度增加。

Tanco矿山采选产能规划118万吨/年，目前100万吨/年采选项目积极推进中。Tanco矿区原锂辉石采选产能12万吨/年，于2022Q3顺利扩产至18万吨/年，产品持续运回并投入使用。2023年2月，公司董事会审议通过投资1.76亿加元建设Tanco矿区100万吨/年采选项目，主产品为锂辉石精矿、磷铝锂石精矿和铯榴石精矿。目前，公司正积极推进100万吨/年选厂建设的前期准备工作，项目建成后，Tanco矿区矿石采选产能将达118万吨/年，进一步提升锂铯资源采选能力。

为满足Tanco冶炼产能原料需求，公司积极拓展矿源供应来源，推进与周边矿山合作。2022年10月，Tanco与加拿大上市公司Grid签署《谅解备忘录》，就加拿大Donner湖锂矿合作开发的可行性进行积极探讨。根据Grid公告的Donner湖锂矿历史钻探数据，Donner 湖锂矿主伟晶岩体及西北伟晶岩体合计已探获锂矿产资源量350万吨矿石量，Li2O平均品位1.28%。Grid将向Tanco提供Donner湖锂矿的锂辉石矿石样品，由Tanco进行选冶测试并出具技术报告。项目达成合作后，Grid与Tanco将签订具有法律约束力的合作协议，由Grid向Tanco供应锂辉石矿石，Tanco负责选冶及锂辉石精矿销售，将增强Tanco矿山新建选矿厂的资源保障能力。

2.2. 冶炼端：锂盐产能稳步扩张，26年规划产能9.6万吨

公司锂盐产能实现大幅跃升，现有电池级年产能6.6万吨，26年规划9.6万吨。2021年，公司电池级氟化锂产能产能从3000吨/年改扩建至6000吨/年，同年8月，东鹏新材2.5万吨电池级碳酸锂/氢氧化锂产线投产，并于年内实现达产。伴随春鹏锂业3.5万吨高纯锂盐项目23年Q4建成投产，公司现有电池级锂盐产能6.6万吨/年，已实现国内6万吨高纯锂盐（碳酸锂/氢氧化锂）产能布局。此外，公司于2023年报披露，2026年力争实现非洲3万吨/年采选冶一体化布局，届时公司将拥有国内6.6万吨+海外3万吨锂盐产能布局。在2023年11月Bikita选厂达产庆典仪式上，公司董事长王平卫表示，下一步公司将着手开展建设冶炼厂的可行性研究，海外产能布局提上日程。技术方面，公司冶炼端拥有行业领先的技术工艺，东鹏新材开拓全新原料来源透锂长石；年产2.5万吨和3.5万吨高纯锂盐产线，原料均可使用锂辉石或透锂长石作为生产原料，且为柔性生产线，可根据市场特点和客户需求的变化及时调整碳酸锂/氢氧化锂产品结构。

2.3. 公司优势：资源全自给+优质龙头客户

资源完全自给+进入锂电材料/新能源车龙头供应链体系，中矿资源成为行业发展典范。我们认为在锂盐企业发展过程中，上游资源保障+下游进入大型企业供应链两个关键因素缺一不可，直接影响企业稳定运营、成本控制与发展上限。锂盐企业要实现可持续发展，必须在确保上游资源稳定供应的同时，积极拓展下游市场，与大型企业建立长期稳定的合作关系。达到这两个关键因素，不仅需要企业具备强大的资源整合能力，还需要在技术、产品质量、市场开拓等方面不断进行优化和创新。中矿资源通过海外矿山并购实现资源完全自给，拥有更厚的安全垫，为以量补价抵抗下行周期创造条件，同时抬高了锂盐业务毛利率上限，为长远发展奠定坚实基础；依靠技术和产品优势，公司氢氧化锂/碳酸锂进入中韩正极材料龙头企业供应链，电池级氟化锂进入特斯拉全球供应链体系，一体化优势持续显现，成为锂企发展典范。

核心优势：资源完全自给

公司锂盐资源自给率快速提升，目前已实现100%自给率，力争2年内再获取新的优质锂矿资源。公司通过垂直一体化的产业整合，以100%权益持有Bikita矿山和Tanco 矿山，获得充足的资源保障，资源自给率从2022年的19.4%迅速提升至2023年的90.6%。2024年前三季度公司自有矿销量大幅提升至2.8万吨，其中Q3自有矿实现销量1.11万吨。随着Bikita 400万吨/年锂辉石、透锂长石选厂陆续建成投产，据我们测算，目前公司锂精矿（锂辉石+透锂长石）年产能对应6.6万吨LCE，已实现原料完全自给。同时，公司力争2年内再获取新的优质锂矿资源。未来，公司将着力推进加拿大100万吨/年锂辉石选厂建设工程和非洲地区采选冶一体化建设项目，原料与冶炼产能高度匹配。此外，公司计划在津巴布韦投资建设硫酸锂工厂，将有望进一步降低锂盐生产成本。在行业竞争日益白热化的趋势下，凭借高效的管理效能和高自给率的成本优势，公司有望从行业内脱颖而出，实现锂盐业务新的跨越式增长。

优势二：优质龙头客户

凭借产品优势，公司进入一线龙头供应链体系。公司锂盐下游客户涵盖多家海内外上市公司和优质头部企业，其中，电池级氢氧化锂/碳酸锂进入中韩正极材料龙头企业供应链，电池级氟化锂进入特斯拉全球供应链体系。重大合同方面，2023年初，公司与SK On全资子公司爱思开签订销售合同，东鹏新材将在2023年至2025年期间向爱思开供应单水氢氧化锂产品合计1.9万吨（±10%以内）。公司凭借优良稳定的产品品质及有效的成本控制措施，已成为我国电池级锂盐的主要供应商之一。

3. 铯铷：全球行业龙头，盈利能力保持高水平

3.1.行业：全球稀缺战略资源，高端领域需求空间广阔

铯铷是航天航空、国防军工、信息技术等战略新兴产业发展不可或缺的关键矿产，也是支撑现代高新技术研发的基本原材料。铯铷全球资源量稀缺，资源集中度较高，主要集中于加拿大、津巴布韦、纳米比亚和澳大利亚。

铯：主要来源为铯榴石，近年来资源量持续下降。铯在自然界没有单质形态，主要以盐的形式极少地分布于陆地和海洋中，全球保有矿石量稀少。铯榴石是自然界含铯量最高的独立矿物，氧化铯品位5%-32%之间，是提取铯的主要原料，常与锂云母、锂辉石和铌钽矿物等共生于花岗伟晶岩中。根据USGS数据显示，2020年全球铯矿产资源量21.71万吨，主要集中在加拿大、津巴布韦、纳米比亚和澳大利亚。全球可规模化开采的铯榴石资源则相应集中在三大矿区，分别为加拿大Tanco矿区、津巴布韦Bikita矿区和澳大利亚Sinclair矿区。伴随不断的开采，2022年铯矿产资源量已下降到20万吨以下。

铷：主要来源为铯和锂的加工副产品，提取难度大。无单独工业矿物，常分散在锂云母、铯榴石和盐矿层之中。铷比铯的地球丰度高，但由于不存在富铷矿物，提取难度较大，铷主要作为铯和锂的加工副产品进行综合回收。根据USGS数据显示，2020年全球铷矿产资源量10.2万吨，资源主要集中于加拿大、津巴布韦和纳米比亚三国。

铯铷理化性能优异，是战略性新兴产业关键原材料。铯具备优异的光电性能、化学活性强，是红外技术应用的优质材料，是科技、军事、工业等领域不可缺少的重要原材料之一。铯铷产品应用领域广泛，铯主要用于精细化工、油气钻探、航空航天、光电、医疗医药、5G通信、时间频率行业、防火材料等领域；铷主要用于电子器件、催化剂、特种玻璃以及能源等高科技领域。随着新能源、新材料、新一代信息技术等战略性新兴产业的快速崛起，铯已被美国列为关键矿种、日本列为战略性矿产、加拿大列为关键矿产。

受国内油气行业绿色发展推动，甲酸铯国内应用前景可观。甲酸铯是单一铯盐产品中下游需求占比最高的产品，主要应用于油气行业钻探领域，是高温高压油气井中所使用钻井液和完井液最优质的材料。凭借优异的性能优势，甲酸铯倍受世界级石油企业青睐，已广泛应用于欧洲北海等地。2023年我国原油产量2.09亿吨，同比增长2.1%，近年来稳步增长；我国对石油进口依存度较高，2023年原油进口量5.64亿吨，同比大增11%。2023年7月19日，国家能源局会议指出大力提升海洋油气勘探开发力度，随着国内双碳目标、油气行业绿色发展和深海油气勘探开发推动，我们预计甲酸铯在国内油气钻探领域应用有望逐步提升。

全球及中国铯消费主要集中于传统领域，消费结构有望迎来改善。2020年全球铯消费约2400吨，传统领域/高科技领域/医药领域分别占比78%/18%/4%，其中传统领域主要包括油气钻探钻井液、硫酸催化剂、二氧化钛光催化剂等产品，高科技领域主要涵盖原子钟、低轨道卫星、光电器件和特种玻璃等产品。国别方面，美国铯消费约为960 t，主要集中在高科技领域，占比达80%；中国铯消费量近800吨，主要消费于传统领域，约占89%。随着新质生产力加速发展，我国铯消费结构有望升级改善。

3.2.公司优势：全产业链布局，资源端垄断构建盈利护城河

公司是铯铷盐精细化工全球龙头，铯铷板块保持高盈利水平。公司于2018年收购东鹏新材切入铯铷盐赛道，东鹏新材是国内最大的铯铷盐生产商和供应商，其铯铷盐的加工技术工艺、产品质量达到国际先进水平，同时也是硫酸铯、甲酸铯、硝酸铷、金属铯等六个产品的国家行业标准制定者。自收购以来，公司铯铷盐营收持续快速增长，从2018年的0.77亿元增至2023年的11.24亿元，5年CAGR高达70.8%，同时始终保持高盈利水平，2019年以来毛利率维持在65%左右，24年前三季度毛利率高达72.3%，同比+8pcts。产能方面，2018-2020年，公司铯铷盐年产能从1021万吨提升至1361万吨，近年来产能利用率保持充裕；产量方面，公司铯铷盐产量近年来整体呈上升趋势，从2018年的317.7万吨提升至2023年的962万吨，2022年产量下降至795万吨主要系部分碳酸铯来源于期初库存，整体销售情况保持良好。

铯铷产业链一体化布局，Tanco+Bikita矿山保证绝对资源优势。公司作为全球铯产业链领军企业，拥有从铯榴石开采到精细化工产品生产、资源回收的全链条能力，并提供专业的产品技术服务。公司拥有世界主要高品质铯资源（三大矿山中的两座：Tanco矿山+Bikita矿山）、全球两大生产基地（加拿大温尼伯、中国江西新余）和甲酸铯回收基地（英国阿伯丁、挪威卑尔根）。

资源方面，Tanco矿山是全球现有在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山，也是世界上储量最大的铯榴石矿山，截至2024H1，Tanco矿区保有铯矿11.61万吨，占全球铯矿储量一半以上，氧化铯含量高达4.21万吨，确立了公司在铯资源方面的绝对优势。Bikita矿山锂矿床共生铯榴石，矿区内仍发育有多条未经验证的LCT型(锂铯钽型)伟晶岩体，具备进一步扩大锂铯钽矿产资源储量的潜力，有效补充Tanco矿山资源储备。

客户方面，公司铯铷盐产品矩阵丰富，质量优秀且稳定，积累了德国巴斯夫、德国邦泰、丹麦托普索、日本岩谷、美国哈利伯顿、美国杜邦、中国石化等大批优质客户资源。

公司对于全球高品质铯矿资源的控制，奠定了公司在铯盐业务领域的显著资源优势，对整个铯盐产业链的全球定价具有明显的话语权，同时构建公司铯铷盐板块盈利护城河。

甲酸铯业务是公司铯铷板块一大亮点，公司是全球甲酸铯龙头，占据全球绝对市场份额，有望受益国内市场潜力。公司甲酸铯业务的运营中心为中矿特殊流体有限公司，位于英国阿伯丁和挪威卑尔根，业务遍及欧洲、AMEA（亚洲、中东和非洲）和北美地区。公司甲酸铯业务采用生产、租售+技术服务、回收和提纯的生态产业链模式，回收再利用率可达80%以上，且回收后的基液性能不发生变化，为众多世界知名油服企业和世界级石油公司提供甲酸铯产品和技术服务。2021 年，公司甲酸铯业务收入 4.18 亿元，同比增长110%，占当年铯铷板块营收一半以上，主要系国际油价升高及生产计划工作量增加所致。截至23年末，公司全球储备甲酸铯产品21,290bbl（折合密度2.3t/m³的甲酸铯溶液），折合铯金属当量4,833吨，产品储备丰富。由于成本和工艺的原因，甲酸铯在国内油气领域中应用较少，凭借龙头地位和先发优势，公司有望受益国内油气行业绿色发展趋势，助力甲酸铯推广应用和增厚利润。

4.铜：加快资源布局，打造新成长曲线

2024年3月14日，公司全资下属公司Afmin与Momentum和Chifupu分别签署了《股份买卖协议》，拟以现金收购Junction共65%股权，交易对价5850万美元（约合4.15亿元）。Junction主要资产是位于赞比亚的Kitumba铜矿项目，截至24年7月底，交易已交割完毕，公司合计持有Junction65%的股权和Kitumba铜矿65%的权益。

优质资源并入，铜产业链布局再下一城。Kitumba矿床为铁氧化物铜金（IOCG）型矿床，总体来看，项目资源量较大，交通便利，基础设施较完善，处于待开发阶段，具有较好的开发基础。地理位置及基建：Kitumba铜矿位于赞比亚卢萨卡以西偏北约240km，矿区路况等基础设施较好，矿山处于待开发阶段，标的公司Junction拥有采矿许可证，有效期至2039年11月。资源体量：Kitumba铜矿目探矿权铜矿产资源量为2790万吨，铜金属量61.40万吨，平均品位2.20%。矿区内已探获区域之外，仍存在Kakozhi等多处探测异常区，具备增储潜力和找矿远景。

找矿&开矿核心能力突出，低成本收购又一实践。仅考虑Kitumba铜矿现有资源量，65%矿权收购价款5850万美元，对应吨铜收购价仅为146.6美元，显著低于2020年以来全球铜行业200美元/吨的并购水平，且几乎为2023年以来铜行业最便宜的大型收购项目。考虑铜价中枢上行以及Kitumba铜矿高品位，收购价格具有极高的性价比。公司深耕海外地勘市场二十余年，地勘服务为创立之本，找矿&开矿核心能力突出，构筑资源保障护城河，在收购加拿大Tanco和津巴布韦Bikita 时已发挥重要指导作用，本次是公司低成本收购的又一实践。

铜资源储备达百吨级，资源开发加速布局。资源端，本次收购前，公司在赞比亚拥有铜资源量近45万吨（希富玛21.84+卡希希6.18+卡布韦15.46），其中希富玛铜矿和卡希希铜矿开发模式是由公司提供矿权，与第三方合作开发分成（目前卡希希铜矿已出售）。收购完成之后，公司赞比亚境内铜资源储备已进一步增厚将达百吨级，为公司铜资源开发提供更加充足的资源保障。冶炼端，3月7日，公司收购Tsumeb冶炼厂，加快布局铜资源开发。截止3月，该冶炼厂精矿处理能力为26万吨/年，主要产品为粗铜和硫酸，通过技术升级改造，预计精矿处理能力可提升至37万吨/年。此外，Tsumeb冶炼厂锗锌渣堆和铜渣堆拥有的多金属熔炼尾渣保有的锗/镓金属含量分别为746.21/ 409.62吨，锌/铜金属含量分别为20.95/1.43万吨，颇具资源价值，公司找矿核心优势再次显现。我们认为，此次收购Kitumba铜矿，有望与Tsumeb冶炼厂形成联动，采选冶布局进一步完善。

锗锌有望贡献新增量。铜冶炼之外，为充分发挥Tsumeb冶炼厂的资源价值，公司计划对Tsumeb冶炼厂现有的铜冶炼生产线进行改造可行性研究，增加锗锌冶炼生产线，尽早实现资源商业化生产，为公司中长期发展提供新的利润增长点。

铜资源板块，公司正加速推进Kitumba铜矿工作，同时规划继续获取优质的铜矿资源，力争2025年完成5万吨/年铜金属采、选、冶一体化布局，并在2年内再获取新的优质铜矿资源。我们认为公司铜板块规划明确，加快资源布局，有望推动铜矿业务成为公司新主业，打造多品种矿业巨头。

5. 地勘：看家本领，资源保障之基石

5.1. 固体矿产勘查：找矿经验丰富，主要职能由外转内

地勘在Tanco正常生产和Bikita并购中发挥重要作用，主要职能实现由对外服务向对内资源保障的转变。地勘是公司的起家业务，公司拥有专业化的地质勘查技术和管理团队，已从事海外地质勘查业务二十余年。得益于丰富找矿的经验，地勘在公司加拿大Tanco矿山的正常生产和津巴布韦Bikita矿山并购过程中发挥了积极和重要的作用。2021年公司将固体矿产勘查业务的主要职能进行了调整，以保障公司矿山的正常生产和在全球范围内获取锂、铯、铷的优质矿产资源为主要职能，其次为海外优质客户提供地质勘查技术服务。

回溯历史，公司先后承担多个重大项目地勘工作，在境外固体矿产勘查领域具有明显的先发优势和经验优势。公司依托自身丰富的矿产勘查经验和技术优势，为众多中国大型矿业企业“走出去”的项目提供了地质勘查技术服务，业务遍布非、亚、欧和美洲的20多个国家和地区，为矿业项目投资决策、资源储量核实、地质找矿、生产探矿等各个环节提供了专业的资源评价和技术支撑。公司先后承担了中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜克铜矿、北方工业津巴布韦铂钯矿和刚果（金）科米卡铜钴矿、紫金矿业刚果（金）卡莫阿铜矿等多个具有国际影响力的重大项目的地质勘查工作。

5.2.矿权开发：资源储备丰富，培育多元盈利增长点

地勘优势助力矿权开发，同时矿权开发为锂盐、铯铷板块提供前端资源支持，地勘资金持续投入巩固核心优势。公司依托自身丰富的地勘经验和技术优势，在风险可控的前提下进行矿权开发，通过登记申请、合作开发、收购等方式取得矿权，在取得阶段性勘查成果或探明矿区矿产品位及经济储量后，将矿权进行转让、评估作价入股或者将矿权进行开发以获取后续矿山开发收益。同时，公司在矿权方面的布局也为公司锂盐、铯铷板块提供前端资源支持。为促进资源增储、矿权开发业务，22-23年，公司制定以0.72亿元自有资金投资Bikita矿区锂矿、Tanco矿区锂铯钽矿及赞比亚卡森帕金矿的勘查工作，Bikita LCE资源量从183.78万吨增至288.47万吨，取得显著成效。24-25年，公司拟预算0.75亿元自有资金投资上述矿区及赞比亚Kitumba铜矿的勘查工作，地勘资金持续投入中。

公司拥有多个矿权和丰富的资源储备，持续开拓多元利润增长点。截至24H1，公司及所属子公司共计拥有各类矿业权86处，其中采矿权27处、探矿权46处、地表租约13处。矿权的分布情况为：加拿大境内现有57处矿权，其中采矿权3处、探矿权41处、地表租约13处；赞比亚境内现有8处矿权，其中采矿权3处、探矿权5处；津巴布韦境内现有21处矿权，均为采矿权，涉及到锂、铯铷、铜、铁、稀土等多种金属。

6.盈利预测与投资建议

6.1.盈利预测明细

锂盐：1）量：现有6.6 万吨/年电池级锂盐产能，其中碳酸锂/氢氧化锂柔性产线6万吨，氟化锂产能0.6万吨，26年规划9.6万吨，在锂价承压背景下，假设24-26年公司锂盐（氟化锂+碳酸锂+氢氧化锂）销量分别为3.8/5/6万吨；2）价：在供需过剩相对明确格局下，假设24-26年电池级碳酸锂价格分别为9.0/8.5/8.8万元/吨（含税价）；3）利：根据我们的测算，公司锂盐已实现原料全自给，假设24-26年碳酸锂生产成本分别为5.8/5.6/5.4万元/吨（不含税），单吨毛利分别为2.1/1.9/2.3万元/吨，考虑公司产品结构，锂盐板块24-26年毛利率分别为26.2%/24.8%/29.4%。

铯铷：根据历史数据和公司未来发展规划，假设铯铷板块营收增速与毛利率保持稳定，24年营收为9.9亿元，25-26年营收增速分别为15%/10%，毛利率为70%。

地勘：主要职能由外转内，假设地勘业务营收与毛利率保持稳定，24-26年营收稳定在2.2亿元，毛利率为25%。

其他业务：假设24-26年国际工程营收与毛利率与23年持平，国际贸易营收稳定在4亿元，毛利率为10%。

暂不考虑铜矿和锗锌业务，根据以上假设，我们预计24-26年公司营收分别达47.99/54.18/64.04亿元，同比-20.2%/+12.9%/+18.2%，毛利率分别为34.8%/33.3%/36.0%。

6.2.投资建议

我们选取主营业务同为锂盐的赣锋锂业和融捷股份作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2025年平均PE为36.2x。暂不考虑铜矿和锗锌业务，我们预计24-26年中矿资源实现归母净利润6.96/8.98/12.31亿元，对应2025年 PE为30.6x，低于行业平均。依托地勘本领，公司找矿&开矿核心能力突出，锂盐业务通过海外矿山并购实现资源完全自给，为以量补价抵抗下行周期创造条件；铯铷全产业链布局，资源端垄断构建盈利护城河；加快铜资源布局，打造新成长曲线。参考行业平均，我们给予公司2025年PE 35x，对应市值314.43亿元，对应目标股价43.6元/股，首次覆盖给予“增持”评级。