（来源：国投证券研究）
研究分享
【策略-林荣雄】大棋局：先下手为强——2025年度A股策略展望
【宏观-袁方】周度经济观察——股债双牛，原因几何
【银行-李双】2025年银行策略：预期上修与现实曲折
【汽车-徐慧雄】2025年整车投资策略：高端化、智能化、全球化
【医药-马帅】放下包袱天地宽，静待医药续反弹——2025年医药年度策略
【固收-尹睿哲】利率走进“真空区”
【建筑-董文静】化债+市值管理双向驱动，建筑央国企多点开花
【轻工-罗乾生】山鹰国际：需求修复营收缓慢改善，转债兑付完成信心提振
【固收-尹睿哲】12月2日信用债异常成交跟踪
【固收-尹睿哲】超长信用债再现“赚钱效应”
【机械-郭倩倩】机械行业投资观点
【固收-尹睿哲】上中游“主动去”，下游“被动补”_库存周期概览(2024年12月更新)
财经观察
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Part.01
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【策略-林荣雄】大棋局：先下手为强——2025年度A股策略展望
报告发布日期：2024-12-02
■目前A股大盘指数估值修复至中位水平，展望明年宏观大势的核心是：中美新一轮政策博弈。若国内政策取向以见招拆招模式，那么上半年将继续震荡思维，只有“以内为主，先下手为强”模式才能获得震荡向上的主动权。目前，暂且将上半年行情类比2019年上半年依然是恰当的（1、2019年初行情大盘指数在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%），全年呈现震荡向上趋势，重大转折点或在二季度后期。
■外部环境定价：核心是强弱美元问题，对应美元指数与人民币汇率的关系，上半年大概率依然是强美元阶段。
■内部环境定价：核心是刺激与改革的关系，对应刺激更多是带来基于风险偏好的波段定价，刺激+改革才能扭转资产价格预期，带来基于基本面的持续定价。
■增量资金视角：散户的胜利与被动多头的崛起。
■结构层面之宏观策略配置思路：A股上半年定价核心矛盾在于风险偏好，下半年或转入到基本面。
■结构层面之产业趋势配置思路：半导体是下一个“汽车”与中期出海大潮定价。
■中期存在兑现可能的宏观叙事定价场景：2012-2017年的日股。
■风险提示：经济增长不及预期；全球通胀超预期。
【宏观-袁方】周度经济观察——股债双牛，原因几何
报告发布日期：2024-12-03
■11月PMI和高频数据显示，“926”政治局会议后的政策取得了阶段性成效。企业存货回补、地产成交中枢抬升、消费低位震荡，全年经济增长目标实现的可能性进一步提升。
■不过经济中期之内能否彻底企稳仍然面临诸多不确定性，因此市场对12月的中央经济工作会议高度关注，也在持续定价。经济工作会议上关于稳增长政策的力度、节奏和方式，或许将决定权益市场未来的走向。
■资金面的持续宽松、以及市场利率定价自律机制的两项倡议，短期之内推动债券市场利率大幅下行。背后更根本的原因在于我国资本报酬率的加速下降，这意味着债券市场利率的中期下行趋势清晰。
■风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期。
【银行-李双】2025年银行策略：预期上修与现实曲折
报告发布日期：2024-12-02
■核心观点：①宏观层面，预期与现实仍偏弱，但逆周期调节政策显著加码，而目前的政策仍聚焦防风险，并非强刺激。展望2025年，我们认为宏观经济将“曲折式前进”，可以保持谨慎乐观的心态。②货币信用方面，宽货币已经成为主基调，信用预计仍以稳为主，聚焦结构性扩表方向，涉政业务、央国企客群占比高的银行预计更受益。③基本面方面，监管呵护银行净息差，2025年息差将逐步磨底、降幅收窄，对净利息收入增速拖累减少；对于银行坏账风险，从市场预期层面观察，展望2025年，在加力化解地方债务、房地产止跌回稳政策出台的背景下，市场对银行资产质量的悲观预期有望逐步改善。从银行财务层面观察，企业部门信用风险压力可控，居民部门风险暴露，但零售信贷风险的上升是渐进式的、相对更加温和。④估值维度，中国银行业PB与全球对比，处于明显偏低水平，未来银行股定价权从主动基金向被动基金转移，银行股估值预计迎来修复契机，中期来看，银行稳定的ROE、股息率，有望将迎来价值重估。
■风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。
【汽车-徐慧雄】2025年整车投资策略：高端化、智能化、全球化
报告发布日期：2024-12-03
■2025年销量与趋势展望：内外销同步向上，智能化加速规模化普及。
■1）内销：受益以旧换新政策，2024年乘用车销量表现超预期；中性假设2025年补贴政策持续且补贴总额在1千亿元左右，预计2025年零售销量有望达到2353万台、同比+5%、新能源渗透率达到59.5%；
■2）出口：2024年1-10月我国乘用车累计出口390万辆、同比增长27%，保持高增长趋势；展望2025年，我们预计批发口径出口量有望达到535万台、同比增长20%。
■3）智能化：需求端智驾成为消费者购车决策时重要考虑因素；供给端城市NOA大规模落地，头部车企加速布局端到端。
■2025年行业竞争格局分析：
■1）10-30万将面临激烈竞争：10-20万价格带合资&外资占比已下降至33%，将进入自主车企之间竞争加剧阶段；产品端，2024-2025年大部分新车为车企迭代到第三代的新能源产品；
■2）30万以上格局相对较好：合资&外资占比仍达70%，自主份额有较大提升空间；该价格带新车型数量相对较少且集中；同时高端市场竞争壁垒较高。
■风险提示：国内政策不及预期，海外政治经济环境变化、贸易壁垒增加，新品上市进度及销量不及预期等。
【医药-马帅】放下包袱天地宽，静待医药续反弹——2025年医药年度策略
报告发布日期：2024-12-03
■行业短期承压，静待后续基本面改善。
■医保：收入支出持续增长，医保+商保一站式结算值得静待。
■营收利润：跌幅收窄，后续回升可期。
■投融资：2024Q3全球市场创新药投融资环比略有改善。
■政策：以鼓励医药创新为核心。
■2025年具体方向：四象限选股——国内VS出海、经营数据驱动VS事件驱动。
■方向1：基于国内市场经营数据驱动。
■方向2：基于海外市场经营数据驱动。
■方向3：基于海外市场的事件驱动。
■方向4：基于国内市场的事件驱动。
■风险提示：海外地缘政治风险，导致创新药、CXO、器械等细分领域出海不及预期的风险；集采进一步扩容，导致药品、器械等细分领域降价压力提升的风险；创新药、创新器械等研发失败的风险；药品、器械等销售放量不及预期的风险；生物医药行业投融资恢复不及预期的风险；相关假设及预测不及预期的风险。
【固收-尹睿哲】利率走进“真空区”
报告发布日期：2024-12-03
■为何破2？近期利率加速下行，并于12月2日下破2%，创历史新低。主要推动因素包括以下几个方面：
■宽货币预期强，短端空间打开。
■基本面虽有所回升，但力度和结构还欠佳。
■跨年行情与自我强化。11月中旬以来的跨年行情中，广义基金积极参与，市场涨势受趋势交易的自我强化作用推动。
■跨年行情持续性如何？当前基本面仍处于筑底阶段，企业盈利能力和信心在缓慢恢复，今年跨年行情叠加信贷增速大幅回升的概率不高。
■空间还有多大？从跨年行情的历史经验角度看（平均34BP），还有15BP左右的空间。若按明年降息20BP的偏保守预期来看，还有5-10BP空间。
■上涨动力在哪？本轮行情中，部分踏空资金或尚未完全入场，未来可能成为市场进一步上涨的潜在动力。
■潜在风险点。首先，本轮行情主要是交易盘顺势而为，如果宽货币预期阶段性回摆，则可能触发交易盘的反身性。特别是考虑到近期在岸汇率再度逼近7.3的重要关口，不排除市场预期出现一定反复。另一个风险点在明年春季，若彼时抢出口与政策刺激下内需回暖叠加，内外阶段性共振可能给市场带来扰动。
■总体而言，此次利率破2%的推动因素包括短端利率下行想象空间打开、基本面修复但力度有限以及跨年行情中交易盘的趋势强化作用。接下去一段时间依然处于跨年行情窗口期，债市仍将以顺风因素为主，空间暂按5-15BP观察。但需关注汇率对宽货币预期的扰动及内外需共振可能带来的阶段性波动。
■风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策。
【建筑-董文静】化债+市值管理双向驱动，建筑央国企多点开花
报告发布日期：2024-12-02
■10万亿元化债政策重磅发布，2025年财政定调积极，存量项目回款改善+新建需求释放可期。2025年财政定调积极，特朗普当选后，国内有望加大扩内需和稳增长力度以对冲潜在出口压力，政府新建项目投资或逐步释放，带动地方基建投资需求边际回暖，建筑工程企业中长期发展具备需求端支撑。
■市值管理指引发布实施，驱动破净建筑央企价值提升。随低估值央企化债背景下的经营修复和后续市值管理举措的实施，内生经营+市场化工具多措并举，板块整体估值有望迎来持续提升。
■建筑央企行业龙头地位稳固，经营业绩修复有望持续。化债实施下，低估值建筑央企财务报表修复空间较大，盈利提升、业绩增长提速、经营性现金流好转值得期待，同步提振EPS和估值表现。本次化债方案实施周期较长，其化债效果有望在2025年进一步体现，2025年项目回款和经营性现金流改善或更明显。
■基建设计位居产业链前端，优先受益资金和需求改善。化债背景下，基建工程各环节经营均有望受益，其中设计公司位居产业链前端，设计订单通常实施周期短、体量小，因此其回款和业绩改善或更快实现，业绩改善弹性更大。
■拓展海外市场具备战略意义，优质国际工程板块经营向好。建筑板块出海业务占比较高的为专业工程领域的国际工程企业，主要聚焦在某个细分领域项目承包，细分领域专业性极强，单个项目体量较基建项目相对较小，公司海外业务营收占比相对较高，且海外业务盈利能力和回款总体优于境内业务。
■风险提示：基建投资下滑，地方化债政策推动不及预期，需求不及预期，企业回款不及预期，市值管理推进不及预期，行业竞争加剧，国际政治关系紧张等。
【轻工-罗乾生】山鹰国际：需求修复营收缓慢改善，转债兑付完成信心提振
报告发布日期：2024-12-02
■事件：近日，公司“山鹰转债”近日完成兑付，累计转股数为14.72亿股，占可转债转股前公司已发行股份总额的32.10%，未转股的“山鹰转债”余额为441.70万元，占“山鹰转债”发行总量的比例为0.19%。
■可转债转股权益被动稀释，“山鹰转债”兑付完成或提振信心。
■2024年4月16日至2024年11月7日（本次权益变动日），“山鹰转债”、“鹰19转债”累计转股13.44亿股，公司总股本由44.71亿股增加至53.59亿股，信息披露义务人及其一致行动人在持股数量不变的情况下，持股比例由35.21%被动稀释至29.37%。
■本次“山鹰转债”到期兑付顺利完成，公司债务得到有效重组，有助于提升投资者的信心。
■债券兑付影响Q3营收表现，降本增效期间费用率管控良好。
■山鹰国际发布2024三季度报告。24Q1-3公司实现营业收入216.02亿元，同比增长1.36%；归母净利润0.69亿元；扣非后归母净利润-4.40亿元。24Q3公司实现营业收入73.47亿元，同比下降2.87%；归母净利润-0.45亿元，同比下降129.11%；扣非后归母净利润-3.32亿元，同比下降528.73%。
■盈利能力方面，24Q1-3公司毛利率为7.75%，同比下降1.45pct；24Q3公司毛利率为5.73%，同比下降4.42pct。期间费用方面，24Q1-3公司期间费用率为12.02%，同比下降0.88pct。24Q3公司期间费用率为12.23%，同比增长1.14pct。综合影响下，24Q1-3公司净利率为0.07%，同比增长0.86pct；24Q3公司净利率为-0.99%，同比下降3.20pct。
■风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险。
【固收-尹睿哲】12月2日信用债异常成交跟踪
报告发布日期：2024-12-03
■根据Wind数据，折价成交个券中，“24玉开债”债券估值价格偏离幅度较大。净价上涨成交个券中，“24铁道MTN008B”估值价格偏离程度靠前。净价上涨成交二永债中，“24天津银行二级资本债01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中，“24上海银行小微债01”估值价格偏离幅度靠前。成交收益率高于10%的个券中，地产债排名靠前。
■信用债估值收益变动主要分布在[-10,-5)区间。非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中2-3年品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年。分行业看，综合行业的债券平均估值价格偏离最大。
■风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险。
【固收-尹睿哲】超长信用债再现“赚钱效应”
报告发布日期：2024-12-03
■存量市场特征：存量超长信用债收益率进一步下行。与上周相比，2.3%-2.4%的超长债存量增加明显，2.3%-2.7%已然是该品种只数分布的主要收益区间。
■一级发行情况：超长产业债一级认购情绪上升至年内90%以上分位。
■二级成交表现：11月超长信用债跑赢其他品种。
■超长信用债量价齐升。近三周超长信用债再迎行情，本周7-10年品种成交笔数跃升至280笔，达到年内80%以上分位。此外，7-10年超长产业债平均成交收益下行至2.57%，已接近7月初水平。
■交易方向方面，本周超长信用债低估值拿券力度总体与6-7月该品种净价涨速较快阶段时期相近，20-30年品种平均低估值幅度大于4BP。
■投资者结构方面，公募基金本周对超长信用债有较大力度的增持。反观保险却对该品种有持续减持。
■从更微观的视角来看，最新一周活跃交易超长信用债与同期限国债价差在42至56BP之间，10年期左右品种利差已收窄至年内43.7%分位。本周各期限活跃超长信用债涨势强于相似期限利率债，且本月7-20年品种净价涨幅绝对值已高于7月累计涨幅。
■风险提示：数据测算误差，政策超预期。
【机械-郭倩倩】机械行业投资观点
报告发布日期：2024-12-03
■投资策略：我们坚持“创新领航”的投资主线，一是国企改革下的“治理型创新”，制度创新；二是质生产力下的“发展型创新”，技术创新。
■工程机械：①受益于内需刺激和自主可控：在宏观出口可能面临压力的情况下，政策刺激内需、基建托底、产业链自主可控重要性提升。②贸易摩擦几乎不影响整机厂全球化进程：一来景气度看，新兴市场＞发达市场（增长来自亚非拉），二来整机厂普遍具备海外产能，且仍在积极扩张。
■主题性顺周期的方向：
■半导体设备：特朗普上台预期新一轮限制开启、先进工艺突破设备是核心。
■人形机器人：后续催化不断，关注q4产业链定点进度。
■工业母机：受益自主可控的卡脖子环节，以及国企机床改革受益标的。
■出口链：属于业绩好+低估值的板块，出口含亚非拉。
■供给侧改革，收并购主线：今年以来市值管理政策不断加码，一方面市值管理是上市公司提质的核心手段，另一方面有望成为化解部分行业产能过剩的重要突破口。并购重组是未来值得关注和布局的主题投资和选股方向。
■风险提示：内销持续下滑风险、出口增速放缓风险、新品拓展进度不及预期风险、国际贸易摩擦风险、收购进度不及预期风险。
【固收-尹睿哲】上中游“主动去”，下游“被动补”_库存周期概览(2024年12月更新)
报告发布日期：2024-12-03
■全工业行业库存周期连续三月“主动去库存”。
■上游行业（即采矿业，仅占全部库存的2%）：“主动去库存”_2024.10
■中游行业（即中上游制造业，占全部库存的54%）：“主动去库存”_2024.10
■下游行业（即下游制造业与水电气，占全部库存的43%）：“被动补库存”_2024.10
■风险提示：统计口径误差。
Part.02
财经观察
12
月
4
日
周
三
1）商务部：原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口（财联社）
2）外交部：中方已就美国再更新对华半导体出口管制提出严正交涉（澎湃新闻）
3）工信部谋划新一轮装备制造业稳增长政策，机械工业“十五五”规划已在路上（财联社）
4）李飞飞首个“空间智能”模型发布：一张图，生成一个3D世界（澎湃新闻）
5）商务部：20个城市试点建设现代商贸流通体系建设（澎湃新闻）
6）商务部：今年1-10月份，系统农产品批发市场交易额同比增长7.6%（央视新闻）
7）国家发改委：完善成品油管道运输价格形成机制（财联社）
8）11月份中国物流业景气指数为52.8%（央视新闻）
9）中国物流与采购联合会：11月份中国仓储指数回升明显（央视新闻）
10）国家铁路局：1—10月全国铁路货物发送量同比增长2.1%，创历史同期最好水平（证券时报网）
11）国家铁路局：着力推进铁路专用线进厂矿、进码头、进园区（证券时报网）
12）交通运输部：我国快递月均业务量达140亿件，农村市场成新增长极（央视新闻）
13）国家医保局：要积极推广基金预付制度，推进即时结算、直接结算和同步结算（证券时报网）
14）农业农村部：7.8万个产地冷藏保鲜设施建成，县级覆盖率70%以上（央视新闻）
15）何立峰：中国正不断扩大高水平对外开放，鼓励外资企业在华持续投资发展（新华社）
16）离岸人民币对美元汇率跌破7.31关口，创13个月新低（澎湃新闻）
17）上海全域试点科技企业“员工持股贷”，单人最高授信2000万元（新华财经）
18）北京公积金贷款投放规模超万亿元（证券时报网）
19）《南京市低空飞行服务保障办法（试行）》明年1月1日起施行（证券时报网）
20）浙江：大力推动省属国有企业之间重组整合（财联社）
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