【中原电气设备】2025年光伏行业年度策略：市场出清，周期筑底|光伏行业_新浪财经

（来源：中原证券研究所）

投资要点：

2024年回顾及2025年展望：

在国内风光大基地建设逐步实施，分布式光伏并网资源紧缺的背景下，2024年国内光伏市场需求增速有所放缓，前三季度，国内新增光伏装机160.88GW，同比增长24.77%。海外，欧洲光伏市场并网难度增加，夏季光伏电力供应过剩电价低迷影响电站的装机需求，欧美等传统市场增速放缓而新兴市场崛起。供给端，主产业链供给严重过剩，产品价格跌破现金成本，企业库存堆积，开工率大幅下调，细分领域业绩全面下滑，各环节将面临不同程度的去产能。

展望2025年，在实现清洁能源转型，建立新型电力系统大的时代背景下，国家将通过输配电网改造、特高压线路建设以及储能配套设施和制度完善，进一步提高新能源装机潜力。海外市场，清洁能源转型仍为大势所趋，利率下行降低融资成本，预计欧美等传统市场需求平稳，中东等新兴市场快速增长。2025年，预计随着各环节落后产能被淘汰，供需格局将会得到改善，与之同时，龙头公司主导的BC电池等新技术应用将助推行业技术升级。

投资建议：本轮光伏产品价格下行周期超过两年，行业已进入周期低谷位置，随着行业准入门槛大幅提高，光伏行业有望筑底。目前行业PB估值处于历史低位，维持行业“强于大市”投资评级。建议投资者关注亏损力度较大、产能出清预期明确的主辅材领域，关注多晶硅料、光伏玻璃、一体化组件厂和光伏胶膜龙头企业。具体标的：大全能源、福莱特、晶科能源、阿特斯和福斯特。

多晶硅料：深度亏损倒逼产能出清，新建项目门槛大幅提高。多晶硅行业作为技术成熟度非常高的大化工行业，具备重资产特性和强周期属性。本轮下行周期持续近两年，产品价格跌破现金成本，倒逼企业产能出清。预计2025年多晶硅行业开工率和产品价格呈现低位震荡走势，行业准入门槛的提升将导致下一轮集中度的进一步提升，低成本优势产能有望穿越周期。建议关注大全能源。

光伏玻璃：封炉减产压缩行业供给，普遍亏损加大行业洗牌力度。目前光伏玻璃行业库存高企，产品价格低迷，光伏玻璃企业普遍减少项目点火、封窑冷修降低行业供给。预计2025年，千吨线以下高成本产能或淘汰加速，行业供给端存在进一步收缩的动力。龙头光伏玻璃企业具有超白石英砂资源、大窑炉生产技术、生产设备自动化优势、资金优势以及与下游大型光伏组件客户绑定销售优势。建议关注福莱特。

一体化组件产商：困境尚待反转，关注潜在筑底机会。行业过度内卷、普遍亏损倒逼企业不断压低开工率水平，政策端和市场端因素倒逼产能出清。龙头企业开拓BC电池新路径，2025年有望放量。建议中长期关注资金储备充足、技术领先的头部一体化光伏企业。建议关注阿特斯、晶科能源。

光伏胶膜：长期需求增长可期，行业低谷凸显龙头地位。光伏胶膜技术迭代速度有限，长期需求增长主要来自下游光伏装机容量的增加。随着双玻组件及N型组件渗透率的不断提升，市场对POE/EPE胶膜的需求将持续增长。同时，0BB技术应用新增承载膜需求，带来价值增量。目前胶膜行业呈现“一超多强”竞争格局，头部企业具备明显的技术优势、规模优势、成本优势。建议关注福斯特。

风险提示：全球光伏装机增速放缓风险；国际贸易摩擦风险；阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险；政策落地不及预期风险。

1. 2024年回顾和2025年展望

1.1. 市场表现：二级市场震荡筑底，基金持仓保持低位

光伏板块二级市场先跌后涨，产能过剩担忧抑制行业表现。2024年，光伏板块表现弱于大市，截至11月18日，光伏产业指数期间收益率-7.59%，连续三年负收益。光伏行业所属的中信一级行业电力设备及新能源期间涨幅8.96%，在中信一级行业中排名第15名。2024年，光伏行业股票表现不佳原因：光伏行业阶段产能过剩，竞争激烈、产品价格下跌和企业亏损不断发生，行业基本面持续走弱，叠加前期偏弱的市场风险偏好，板块呈现易跌难涨局面；公募基金重仓持股面临基民赎回压力，进而形成负面冲击。从细分子行业来看，光伏支架、导电银浆、逆变器、多晶硅料、光伏电站涨幅为正，石英坩埚、硅片、金刚线、光伏背板和光伏胶膜排名靠后。个股层面，分化显著，中信博、聚和材料、德业股份、上能电气和吉电股份全年涨幅靠前，而欧晶科技、固德威、金辰股份、高测股份和亿晶光电跌幅明显。

光伏指数二级市场走势充分反映行业下行周期和A股市场牛熊周期情形，2025年行业有望进入产能出清行业筑底阶段。光伏行业本身具备较强的周期属性和成长属性。从过往三轮光伏行情来看，除了受整体市场牛熊因素外，国际贸易政策、技术进步、补贴政策以及清洁能源转型政策对行业供需形成显著影响，进而放大二级市场波动。得益于市场对光伏行业广阔市场空间预期和资本市场、金融机构金融支持以及地方政府大规模的招商引资，2021-2023年光伏主产业链均经历大规模扩产。本轮猛烈下行周期来自过去三年行业大幅扩张埋下的供给过剩隐患。目前，光伏制造端部分环节跌破现金，低盈利预期降低企业开工率和新项目上马力度，同时，国家对能耗、产品性能等行业准入标准提高拉高行业门槛，去产能加快二级市场筑底。

2024Q3公募基金对光伏板块大幅减仓，持仓市值保持低位。根据Wind统计，截至2024年三季度末，公募基金披露的重仓持股对光伏公司合计持股数量50.27亿股，较二季度末下滑35.97%；合计持仓市值1296.5亿元，较二季度末下滑8.38%。值得一提的是，机构资金在二季度增持后三季度快速减仓，总体持仓市值由于9月份的快速上涨而较二季度末略有减少。在光伏产业基本面未出现拐点前，机构资金对光伏板块投资趋于谨慎。机构持仓市值排名前五的公司为：阳光电源、晶科能源、隆基绿能、德业股份、天合光能。

1.2. 业绩回顾：光伏行业产能过剩引发非理性竞争，细分领域净利润普遍下滑

行业产能过剩导致产品价格过度下跌，光伏板块季度营收延续恶化趋势。2024年前三季度，72家主要A股光伏公司实现营业总收入8246.19亿元，同比下滑19.70%；归属于上市公司股东的净利润96.81亿元，同比下滑91.94%。分季度来看，2024Q1、2024Q2、2024Q3光伏板块分别实现营业总收入2595.01 亿元、2899.70亿元、2751.48亿元，分别同比下滑16.97%、19.33%和-22.49%；对应的归属于上市公司股东的净利润87.06亿元、-14.06亿元、23.80亿元，分别同比下滑-80.13%、-103.38%和-93.14%。光伏板块总体呈现量增、价减、营业收入和净利润大幅下滑的局面，尤其是二季度板块净利润显著亏损。业绩不佳的主要原因仍然在于光伏行业产能过剩明显，非理性竞争下价格过度下跌，部分环节产品价格跌破现金成本，同时，叠加固定资产减值、存货减值等因素，加剧了亏损幅度。面临较为严峻的经营压力，生产企业通过延缓或停止新项目建设，加大海外市场出口力度，降低开工率，控量保价，严控生产成本等措施来保证企业正常经营。考虑到光伏产品制造端的过剩幅度、目前产品价格走势和企业经营情况，预计2024年四季度行业依旧面临亏损局面，部分落后产能加速退出。

细分领域业绩全面下滑，各环节将面临不同程度的去产能。细分子行业方面，2024年第三季度，除光伏支架外，光伏制造端主产业链和辅材归属于上市公司股东的净利润同比均负增长。值得一提的是，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件四大主材环节受制于价格低迷和资产减值，三季度业绩全面亏损，仅光伏电站、光伏支架和逆变器归母净利润增速为正。主材环节过剩力度较大，未来面临的去产能力度将更剧烈。而细分子行业如光伏玻璃、胶膜、导电银浆等领域市场集中度高，头部企业具备更强的市场影响力和成本控制力，预计供需平衡的时间早于主产业链。

1.3. 2025年展望：市场出清持续进行，关注各细分领域龙头

（1）需求展望：2025年全球装机需求有望保持平稳

2025年，国内新增光伏装机需求有望保持稳健增长态势。在国内风光大基地建设逐步实施，分布式光伏并网资源紧缺的背景下，2024年国内光伏市场需求增速有所放缓。具体数据来看，2024年1-9月，国内新增光伏装机160.88GW，同比增长24.77%，相对于2023年近150%增速已明显放缓。前三季度国内光伏集中式新增装机75.66GW，分布式85.22GW。考虑到下游招标情况、组件市场价格以及季节性装机特征，预计四季度新增光伏装机容量80GW-95GW，2024年全年国内有望新增光伏装机240.88GW-255.88GW，同比增长11.07%-17.98%。

展望2025年，在实现清洁能源转型，建立新型电力系统大的时代背景下，风光等清洁能源装机规模有望持续增长。具体看，国家发展改革委、国家能源局发布的《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》提出到2030年，以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地总装机容量达到4.55亿千瓦。其中，“十四五”期间，2亿千瓦的风光大基地项目并网投产，“十五五”2.55亿风光大基地项目陆续投产。目前第一批大基地项目已陆续投产，第二批大基地项目已陆续开工建设，第三批基地项目清单已正式印发实施，2025年风光大基地二三期项目进程有望继续落地。此外，根据Trend Force集邦咨询中国光伏产业招投标数据库统计，2024年1-10月光伏组件招标量约212.2GW，已接近2023年全年装机水平，且有部分项目将于2025年完成装机。

另一方面，国家推进“千家万户沐光行动”，推广农光互补、渔光互补、牧光互补等“光伏+农业”新模式，打开分布式光伏发展空间。值得一提的是，分布式光伏发电受限于低压承载能力有限，配电网介入空间被压缩，多地区处于红线区域，影响分布式装机进程。未来随着电网改造、特高压线路建设以及储能配套设施和制度完善，新能源装机潜力进一步打开。预计2025年国内新增光伏装机有望达270.99GW-287.87GW，较2024年预测装机平均值增加9.10%-15.90%。

海外市场方面，2025年新兴市场需求有望延续高增，欧洲、北美等传统市场预计增速平稳。由于中国的光伏产品占据全球的绝大部分供应量，从出口情况可以判断出海外的需求变化。根据PV Infolink的统计，2024年前三季度我国累计出口186.77GW光伏组件，同比增长18%。其中，欧洲（77.7GW，yoy-9%）、亚太（54.13GW，yoy62%）、美洲（24.31GW，yoy10%）、中东（22.89GW，yoy122%）出货排名靠前。与2023年相比，2024年，海外市场光伏需求增速呈放缓趋势，具体来看：

欧洲光伏市场并网难度增加以及夏季光伏电力供应过剩电价低迷影响电站的装机需求，同时，德国经济疲软、其他国家未有刺激政策出台，欧洲市场需求相对疲软。2025年，美联储降息打开欧元区利率下行空间，西班牙延迟项目建设以及东欧市场需求提升，欧洲光伏装机有望平稳增长。

美国光伏市场的需求主要来自公用事业、商业和居民三个领域。投资税收抵免（ITC）、生产税收抵免（PTC）、本土化制造补贴以及光伏系统成本下降成为需求增长的重要推动力。并且随着AI技术的发展，数据中心对电力的需求持续增长，刺激光伏市场的需求。根据SEIA公布的数据，2023年，美国新增光伏装机32.4GW，同比增长60%；2024年第一季度美国新增光伏装机11.8GW，同比增长90%，继续保持良好发展趋势，其中，公用事业端占比68.1%。2025年，美国政府领导人换届，预计将支持煤炭、天然气等传统化石燃料的使用及开发，对可再生能源发展支持政策趋于收敛。但长期来看，美国降息周期将提振电站开发投资收益率，同时，本土供应链完善将维持长期稳定需求。

中东市场油气资源丰富，但能源转型背景下需求不断增长。根据PV Infolink的统计，2023年中东市场光伏需求在20.5-23.6GW，土耳其、沙特和阿联酋主要需求方（2023年，土耳其电池片需求11.59GW、沙特光伏组件需求13.29GW和阿联酋组件需求3.95GW）。2024年前三季度，PV Infolink统计，中国出口中东市场22.89GW光伏组件，同比增长122%。根据沙特国家可再生能源发展计划，到2030年实现可再生能源供应占总电力供应的50%的发展目标，2024年已启动多轮大型能源项目招标。叠加中国企业在沙特完善本土产业链，满足快速增长量。

（2）供给＆产品价格展望：供需格局将改善，主产业链价格将企稳

市场倒逼企业降低开工率，产能出清持续进行。得益于市场对光伏行业广阔市场空间预期和资本市场、金融机构金融支持以及地方政府大规模的招商引资行为，2021-2023年光伏主产业链均经历大规模扩产。截止到2023年，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件产能分别达245.8万吨、974.2GW、1032GW和1103GW，而实际产量分别为160.8万吨、681.5GW、643.6GW和612.6GW。另外，已运营产能叠加在建和拟建项目，光伏主产业链过剩幅度在一倍以上。受市场需求走弱，主产业链价格大幅下跌，企业库存堆积，盈利困难等因素影响，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件企业停工检修，大幅降低开工率至50%-60%。预计2025年，各环节的优胜劣汰，落后产能出清将持续进行，尤其是重资产和技术迭代速度较快环节的落后产能有望率先出清，行业产能大幅过剩局面有望改善。

光伏产品价格基本见底，预计2025年将在低位徘徊。目前多晶硅价格跌破现金成本，企业停车检修保价，实质性供给减少已促使价格基本平稳。单晶硅片产能利用率低位，企业大幅亏损盈利困难，价格基本见底。光伏组件非理性报价、恶性竞争引发行业反内卷共识，后续价格有望逐步企稳。预计2025年，主产业链彻底的供需扭转仍需更多积极因素出现，各环节价格有望呈现L型底部区间波动。

（3）电池技术展望：TOPCon电池占领主流路线，XBC电池技术快速发展

规模化生产太阳能电池片转换效率不断走高，TOPCon电池将占据绝对主流。根据中国光伏行业协会披露的数据，2023年，规模化生产的PERC太阳能电池平均转换效率达到23.4%，同比提升0.2个百分点，TOPCon电池片行业平均转换效率达到25%，HJT电池片行业平均转换效率达到25.2%。2024年，LECO技术逐步取代激光SE，成为TOPCon电池的标配，同时，行业从钝化结构优化，光学性能优化、栅线细线化、0BB等方向提高转换效率。目前晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、通威股份、一道新能源等企业TOPCon电池平均量产转换效率已经达到了26%以上，推动行业持续降本。

从市场份额来看，根据中国光伏行业协会披露的数据，2023年，N型TOPCon电池片市场占比约23.0%，相较2022年提升18.2个百分点；异质结电池片市场占比约2.6%，XBC电池片市场占比约0.9%。根据Trend Force集邦咨询中国光伏产业招投标数据库统计，2024年1-10月光伏组件招标量约212.2GW，其中，N型组件招标约196.6GW，占比88.9%。而新投产的N型太阳能电池产能多为TOPCon产能，协会预测2024年TOPCon电池市场份额超过60%，2030年仍有近50%的占比。

龙头企业BC电池转换效率创新高，2025年BC电池市场渗透率有望提升。BC电池将栅线做到背面，避免了金属栅线电极的遮挡，能够最大限度地利用入射光，减少光学损失，IBC电池在转换效率上具有明显优势。2024年10月，隆基绿能发布HPBC2.0技术平台及全新一代分布式组件产品——Hi-MO X10，电池量产效率超过26.6%，量产组件效率达24.8%，最高量产功率达670W，较行业TOPCon主流组件功率高30W以上，全生命周期内发电量提升8%。隆基将加快BC电池产能建设，预计2025年一季度将有20GW HPBC二代产能大规模投放，2025年底BC产能将达到70GW，到2026年底国内电池产能计划全部切换为BC产能。2025年，预计随着头部厂商在BC领域的技术成熟、出货量的增加，BC领域的参与者将快速增长，市场份额有望从2023年的0.9%快速提升。

2. 行业进入深度洗牌阶段，关注细分领域龙头

2.1. 多晶硅：深度亏损倒逼产能出清，行业最差阶段或已过去

政策层面，能耗标准要求大幅提高。2024年11月20日，工信部对外发布修订后的《光伏制造行业规范条件(2024年本)》和《光伏制造行业规范公告管理办法(2024年本)》，旨在进一步加强光伏行业规范管理，推动产业加快转型升级和结构调整。对于多晶硅制造领域，行业规范条件（2024年本）在单位能耗方面对现有项目和新建项目进行约束。

2024年上半年，在N型硅料占比大幅提升背景下，通威股份单位综合电耗下降至50千瓦时/公斤以下；协鑫科技采用硅烷流化床法生产颗粒硅，相较于改良西门子法具备能耗低的特点，单位电耗低至13.8千瓦时/公斤；大全能源未公开披露单位电耗和综合电耗情况，但现金成本处于行业领先地位，预计还原电耗和综合电耗优于行业平均水平。行业规范条件出台后，仅头部的多晶硅料企业满足能耗要求，具备扩产条件，将显著提高多晶硅项目投资门槛，抑制低端产能盲目扩张。

供给端已实质压减，2025年预计仍将保持低负荷运行。根据硅业分会披露的数据，2024年，多晶硅料月度产量从峰值的18.95万吨压减到10月份的13.36万吨，产量减少幅度达29.50%。截止2024年11月下旬，处于检修或降负荷状态中的企业数量达到15家，包括部分大厂在内的大部分产能为降负荷运行状态，开工率均已不足50%。

与之同时，多晶硅处于累库状态，根据安泰科统计，截止10月底，多晶硅库存累计为35.80万吨，处于较高水平。多晶硅供给已呈现高度集中的特点，通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源最新产能分别达85万吨、42万吨、30.5万吨、30万吨，仅四家企业产能合计187.5万吨，足以满足行业需求。多晶硅企业停工检修再度重启成本较高，且连续两年停工生产设备存在报废风险。

考虑到需求增速放缓以及供给端出清时间，预计2025年多晶硅行业仍将处于低开工率状态。待美国关税政策明确、国内电网设施和储能政策的优化，下半年装机旺季来临，多晶硅将面临去库存和供给改善契机。

需求端增加难以快速扭转供需过剩格局，硅料价格将在L型底部波动。从需求总量来看，按照2024年468GW（yoy 20%）、2025年538GW（yoy 15%）的全球装机容量估算，对应的多晶硅理论需求量分别为163.8万吨、188.37万吨。从需求结构来看，2025年，N型硅料将随着下游TOPCon电池、HJT电池等N型电池需求放量而占比提升。N型多晶硅产品品质要求严格，其技术指标需要达到国标电子级三级以上标准，其对于产品纯度、体表金属杂质含量要求均有大幅提升。按照2025年90%的N型光伏组件占比估算，对应的N型硅料产量近170万吨。

按照目前低开工率下的13.5万吨月度产量和社会库存估算，2025年，还不足以彻底扭转过剩局面，但社会库存量有望降低。从本轮周期来看，2022年底至今，多晶硅致密料价格最大跌幅近90%。考虑到各头部企业的成本曲线差异度并不高，垄断竞争市场的价格策略以及价格过早回升对产能出清的抑制，预计2025年多晶硅价格继续呈现筑底L型态势。

建议关注规模优势、成本优势和资金优势的头部多晶硅料厂。多晶硅行业作为技术成熟度非常高的大化工行业，具备重资产特性和强周期属性。产能调整速度慢于市场需求变化，产品价格变化呈现周期剧烈波动状态。

本轮下行周期持续近两年，产品价格跌破现金成本，倒逼企业产能出清。预计2025年多晶硅行业开工率和产品价格呈现低位震荡走势，头部企业的耐力比拼反而延长周期底部时间。

长期看行业准入门槛的提升将导致下一轮集中度的进一步提升，低成本优势产能有望穿越周期。目前多晶硅企业PB估值均处于历史低位，产能大幅扩张阶段已过，周期低谷来临，建议关注大全能源。

2.2. 光伏玻璃：行业优势产能已季度亏损，2025年加速市场出清

政策端，光伏玻璃产能建设表述有所收紧。2020年光伏玻璃产能扩产进度低于下游市场需求增速，市场呈现供不应求大幅紧缺状态。因此，工信部对光伏玻璃产能置换政策做出修改，明确光伏压延玻璃可不制定产能置换方案，新建项目应委托全国性组织或中介机构召开听证会。而2021年后，新老光伏玻璃厂大幅扩产，行业形成供给过剩局面。

2024年10月31日，工信部印发关于《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》的通知，要求坚持系统思维、问题导向，鼓励先进、淘汰落后，对不同区域、不同品种实施差异化政策，优化产业布局，提升绿色低碳水平。未开展产能置换的光伏压延玻璃产能，或不超过150吨/天的工业用平板玻璃产能，不能用于产能置换。鼓励光伏压延玻璃项目通过产能置换予以建设。通过产能置换方式建设的产能可用于再次置换。

从政策导向来看，光伏玻璃项目建设由听证会制度再次进入鼓励光伏压延玻璃项目通过产能置换予以建设，显示行业准入门槛再次收紧。预计2025年，引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，淘汰落后产能、减少过度内卷仍是行业政策基调，推动行业走向良性循环。

光伏玻璃封炉减产压缩行业供给，2025年供给端有望进一步收缩。光伏压延玻璃生产呈现出窑炉大型化、板面宽型化、厚度薄型化、玻璃大尺寸化的发展趋势。目前约束行业发展的主要问题为行业供给过剩问题是否扭转。供给端的压缩主要体现在两个方面，其一，新增光伏项目投资已明显放缓，在建和拟建项目已大幅减少或推迟点火；其二，封窑冷修持续进行，行业开工率得到压减。根据卓创资讯披露的数据，截止2024年6月，国内超白压延玻璃在产基地 63个，窑炉134座，生产线559条，日熔量114710 吨。而到9月末，全国光伏玻璃在产生产线日熔量合计约10.5万吨，较峰值已经有所降低。以福莱特、信义光能为代表的龙头企业也进行窑炉冷修减少行业有效供给。预计在行业库存高企，需求预期放缓，全行业普遍亏损背景下，2025年，千吨线以下高成本产能或淘汰加速，国内外新项目投运和老产能检修后复工趋于审慎，行业供给端存在进一步收缩的动力。

需求增速趋于放缓，光伏玻璃价格充分反应供需变化。光伏玻璃的需求增长取决于下游光伏装机量增加和双玻组件的市场渗透率提升等因素。2023年全球光伏新增装机容量390GW，同比增长70%。按照2024、2025、2030年全球新增光伏装机468GW、538GW和1082GW的新增装机容量估算，对应的原片需求量分别为49.79亿平米、60.86亿平米和136.98亿平米。需求增速趋于放缓，而供给端依旧增加，同时，纯碱等原材料价格下行，光伏玻璃价格再次下台阶。基于目前光伏玻璃行业几无盈利，行业龙头亦主动冷修，预计供需将逐步趋于平衡，产品价格有望企稳。

光伏玻璃企业普遍亏损加大行业洗牌力度，长期看好龙头公司。受产品价格低迷，市场需求疲软，停窑冷修导致的单位固定资产分摊成本提升以及资产减值计提等多种因素影响，光伏玻璃上市A股公司三季度呈普遍亏损局面。福莱特、旗滨集团等头部企业也陷入单季度亏损窘境。尽管光伏玻璃行业阶段产能过剩，但是行业的门槛在提高。主要体现在单体项目投资金额巨大所形成的资金门槛、稀缺的超白石英砂资源门槛、卷成本的技术和工艺门槛。龙头光伏玻璃企业具有超白石英砂资源优势、大窑炉生产技术优势、生产设备自动化优势、资金优势以及与下游大型光伏组件客户绑定的销售优势，生产成本能够与中小厂商显著拉开差距。预计经历这一轮行业洗牌，光伏玻璃厂的市场集中度将进一步提高，头部企业将具备更好的成长性。建议关注福莱特。

2.3. 一体化组件产商：困境尚待反转，关注政策调整和新技术变化

一体化光伏组件厂产能结构包含从硅片、太阳能电池、光伏组件垂直结构。相对于单环节企业，一体化厂商覆盖的产业链更长，对资金、技术、管理、销售要求更高，能够平滑产业链供需波动，提高协同效应。另一方面，应对全球光伏发电市场，偏向C端销售的组件业务相对于纯B端制造环节对全球化销售能力要求更高，能够帮助企业建立品牌、渠道壁垒。

光伏组件恶性竞争，行业反内卷和出口退税政策调整有望促使组件价格企稳。2024年，光伏组件环节为了消化过剩产能，部分企业存在超低价投标等情况。中国光伏行业协会呼吁企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标，避免产品和服务质量的下降。对此，光伏行业协会测算各环节最低成本。截止2024年11月下旬，在各环节不计折旧，硅料、硅片、电池片环节不含增值税的情况下，最终组件含税成本（含最低必要费用）为0.690元/W。同期，TOPCon双玻组件(182mm)、单晶PERC组件(182mm) 销售均价分别为0.71元、0.68元/每瓦，一体化厂商面临价格过低、企业普遍亏损情形。

2024年11月15日，财政部、税务总局下发的2024年第15号公告《关于调整出口退税政策的公告》信息，自2024年12月1日起实施，将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%。出口退税率的下调将提高光伏企业出口成本，避免光伏产品价格过度下跌，同时，将淘汰落后产能，加速行业出清。

头部企业竞争格局基本稳定，本轮周期市场出清后集中度有望再度提高。近四年，国内的光伏组件出货前十名企业除一道新能和通威股份新晋玩家外，其他份额依旧被老牌光伏组件厂牢牢把持。具体如晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、正泰能源、阿特斯、协鑫集成、东方日升，市场份额随竞争策略变化和产能投放情况而波动。目前我国一体化组件竞争焦点为企业综合竞争力，包括技术研发、融资能力、运营管理、市场营销等。

2019-2021年，综合竞争力不强的企业因无法跟上行业技术进步步伐，同时又缺少资金，逐渐丧失竞争力并陷入经营困境，逐步退出市场。而行业头部企业具有较好的盈利能力，又进一步反哺其具备持续研发投入和装备升级的能力，人才虹吸效应明显，竞争优势和市场份额不断提升。光伏组件市场集中度快速提升，“马太效应”明显。

2021至今，一体化厂商大规模扩充产能，同时，跨界资本涌入光伏行业，市场竞争激烈，CR5保持在60%的份额左右。目前本轮周期已经进入深度亏损阶段，三、四线实力较弱组件企业有望率先被市场淘汰。本轮市场出清后，市场集中度有望再度回升，剩下的企业将享受更大的市场份额。

龙头厂商开拓BC电池新路径，BC电池2025年有望正式放量。2024年，TOPCon电池成为市场主流，占据行业产能、中标的绝大部分份额。晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯等头部企业均选择将TOPCon电池作为核心技术路线。而BC技术路线的主要参与者为隆基绿能和爱旭股份。其中，隆基绿能依托深厚的技术积累和先进的智能制造优势，实现高效HPBC 2.0技术重大突破，相继推出集中式Hi-MO 9组件和分布式Hi-MO X10组件产品。Hi-MO X10电池量产效率超过26.6%，量产组件效率达24.8%，最高量产功率达670W，较行业TOPCon主流组件功率高30W以上。

2024年前三季度，隆基绿能组件出货量51.23GW，其中，BC组件销量13.77GW。从公司公布的发展规划来看，隆基绿能现有PERC设施及产能将改造成BC二代电池工厂。到2025年底，隆基绿能BC组件产能有望达70GW。行业龙头对电池技术路线的另辟蹊径，对BC电池领域的深耕，有望形成潜在技术突破。

建议关注一体化组件厂潜在筑底机会。国内光伏组件厂商已连续四个季度实现微利或者亏损，鉴于目前组件严峻的供需形势以及四季度潜在落后产线淘汰、应收账款资产减值计提和存货跌价损失等因素，四季度板块经营业绩仍不乐观。站在周期角度来看，行业过度内卷、普遍亏损倒逼企业不断压低开工率水平，政策端和市场端因素倒逼产能出清。建议中长期关注资金储备充足、技术领先的头部一体化光伏企业。建议关注阿特斯、晶科能源。

2.4. 光伏胶膜：竞争格局优异，行业低谷突出龙头地位

光伏胶膜技术迭代速度有限，长期需求增长可期。相对于电池环节的快速技术迭代，光伏胶膜作为封装材料具备较强的需求稳定性。光伏胶膜的需求增长主要来自下游光伏装机容量的增加。并且随着电池转换效率提升，单瓦胶膜用量有所减少。粗略估算，按照2024年、2025年、2030年全球新增光伏装机468GW、538.20GW和1082GW计算，对应的全球光伏胶膜需求总量58.5亿平米、67.28亿平米和135.25亿平米，市场前景广阔。

分结构来看，光伏胶膜的种类主要包括：白色EVA胶膜、透明EVA胶膜、POE胶膜以及EPE胶膜。POE胶膜具有高抗PID的性能和高阻水性能，被双玻组件或N型电池组件采用；共挤型EPE胶膜不仅有POE胶膜的高阻水性能，同时具有EVA的高粘附特性，可作为POE胶膜的替代产品，用于双玻组件或N型组件。

根据CPIA披露的数据，2023年，组件封装材料仍以透明EVA胶膜为主，约占42.5%的市场份额，而 POE胶膜和共挤型EPE胶膜合计市场份额41%，同比提升6.1个百分点。N型TOPCon电池片市场占比约23.0%，相较2022年提升18.2个百分点，预计2024年TOPCon电池市场份额超过60%。另一方面，2023年，随着下游应用端对于双面发电组件发电增益的认可，双面组件市场占比达到67.0%。2025、2030年预计随着双玻组件及N型组件渗透率的不断提升，市场对POE/EPE胶膜的需求将持续增长。

0BB技术应用催生胶膜新品类需求。0BB技术，完全取消主栅，仅保留细栅，焊带直接与细栅互联以导出电流。相对于SMBB，0BB技术在电池端不印刷主栅，可以降低银浆耗用量，使用更细、数量更多的焊带与细栅直接相连减低电路损耗，增加汇流接触点减少隐裂带来的功率衰减。2024年，0BB技术在TOPCon电池和异质结电池端已经实现量产应用。0BB实现的技术路线有四种，具体包括SmartWire、点胶、覆膜和焊接点胶。0BB覆膜方案新增承载膜需求，点胶方案新增皮肤膜或一体膜，从而带来价值增量。

胶膜行业呈现“一超多强”竞争格局，各企业扩张节奏放缓缓解供给压力。光伏胶膜上市企业共7家，分别是福斯特、海优新材、深圳燃气（斯威克）、赛伍技术、鹿山新材、天洋新材和明冠新材。拟上市的企业为百佳时代和祥邦科技，但分别在2024年6月和7月终止IPO申请。福斯特为行业龙头，2023年胶膜销量超过20亿平，多年胶膜市场占有率超过50%。福斯特具备产业链核心设备自主研发设计能力，凭借技术研发优势、装备自制优势、规模优势、客户资源优势以及全球化布局优势，盈利能力明显高于行业平均水平。2024年，面临下游光伏组件产能过剩、胶膜价格持续走低等不利影响，除福斯特外，大部分胶膜生产企业处于亏损状态。目前，胶膜行业进入低产能利用率和控制扩张进度境地，扭转过去两年各家企业利用资本市场大幅扩产的节奏。预计2025年，光伏胶膜市场供给过剩压力有所缓解，但依旧处于低谷阶段。建议关注资金实力雄厚和成本优势的头部企业，建议关注福斯特。

3. 投资评级及主线

3.1. 投资评级

维持行业“强于大市”投资评级。本轮光伏产品价格下行周期超过两年，主材环节面临亏现金流局面，各大企业放缓或停止新项目建设，现有产能停工检修、不断降低企业开工率力图渡过行业难关。政策层面，主管部门大幅提升光伏产品性能指标要求，严控能耗、水耗、资本金投入以及保护知识产权，行业准入门槛大幅提高。预计2025年光伏行业逐渐筑底，供需格局趋于改善。目前，行业PB估值处于历史低位，维持行业“强于大市”投资评级。