【中原晨会1203】电力及公用事业、电气设备、电子、食品饮料专题研究|电力_新浪财经

（来源：中原证券研究所）

注：音频如有歧义以正式研究报告为准。

本期重点研报目录

【中原电力及公用事业】电力及公用事业行业年度策略：做耐心资本，长期拥抱价值

【中原电气设备】2025年光伏行业年度策略：市场出清，周期筑底

【中原电子】电子行业2025年度投资策略：人工智能创新持续推进，半导体自主可控方兴未艾

【中原食品饮料】食品饮料行业11月月报：板块微幅反弹，行情呈上下拉锯状

主要内容

【中原电力及公用事业】

电力及公用事业行业年度策略：做耐心资本，长期拥抱价值

电力及公用事业行业经营业绩稳健，稳定性和防御性突出。截至11月25日，电力及公用事业指数上涨11.75%，跑输沪深300指数（13.87%）2.12个百分点。行业盈利情况在2023年同期的高基数上进一步增长。2024年前三季度，行业实现营业收入18748.02亿元，同比增长0.19%；归母净利润1946.86亿元，同比增长9.67%。

电力运营商投资价值得到市场重估，核电、水电在二级市场表现突出。一方面是行业基本面的支撑，另一方面是在目前国内外较为复杂的经济环境下，作为支撑社会经济运行和居民生活的基础性行业，对投资者而言，电力及公用事业行业展现出稳定的投资价值与防御性特征。随着部分公司在短期内的持续上涨，其估值得到了提升，需要其持续创造价值，以消化估值。

行业评级及投资主线。基于电力公用事业行业发展前景，及业绩增长预期和估值水平，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。

行业改革红利持续释放。电力、水务、燃气等公用事业领域的市场化改革正在加快推进。电力现货市场加速建设，电力辅助服务市场价格机制形成，电力供需总体呈现紧平衡，绿电、绿证交易提速。从供需端看，电力供应结构持续绿色低碳转型，电力需求维持高增长。从价格上看，市场化交易电价随供需面的波动，风险与机遇并存。电力及公用事业不仅是基础能源供应的核心，也是技术驱动创新与数字化转型的关键，为新质生产力的蓬勃兴起提供了坚实支撑，并在推动各行业实现高质量发展的进程中发挥着不可或缺的赋能作用。

建议重点关注水电、核电电力运营商。由于在2024年前三季度电力运营商贡献了电力及公用事业行业八成以上的归母净利润，我们重点关注电力运营商在从二级市场的投资价值。结合基本面、盈利能力、分红比例等因素，我们建议重点水电、核电两个子板块。

水电：水电作为我国优势传统能源，行业发展成熟，天生的自然垄断性使其行业护城河极深。由于特有的经营模式，经营周期亦足够长。受益于发电成本低，水电上网电价具备较大的上涨空间。2024年二、三季度，来水由枯转丰，水电发电量高速增长。结合基本面、股息率等因素，建议从中长期视角关注规模最大的水电企业长江电力、水火共同发力的国投电力。

核电：当前属于我国加快核电机组核准的历史机遇期，预计2027年起，新建成的核电机组将加快投入商运。核电企业目前仍处在业绩积累期，需要增加资本开支进行核电机组的建设，其盈利能力存在继续提升的潜力，分红比例在未来有逐渐提高的预期。从中长期视角看，核电发电企业与水电相似，来的核电会成为现在的水电，属于业绩稳定增长的优质标的，建议关注核电“双寡头”运营商中国核电、中国广核。

火电：随着容量电价等煤电电价机制的逐步理顺，火电企业的公用事业属性在逐步增强。2024年前三季度，水电发电量大增挤压了火电的供电规模。虽然新能源装机占比在持续增长，但在未来相当长的时间内，火力发电将依旧在电力供给端占据重要地位。从中远期看，煤电机组向调峰电源转型为大势所趋。若燃料价格上涨或上网电价下跌，将影响火电企业的经营业绩。

新能源发电：虽然出力不够稳定，但装机容量的快速上升，大幅增加了新能源发电量。新能源发电占比依旧较低，未来有很大的提升空间。但市场竞争的加剧，平价项目占比的增加，降低了其平均上网电价水平。新能源行业的发展符合政策导向，平价上网的本意在于提升新能源发电公司的市场竞争力，新能源发电龙头有望在未来重回业绩回升的轨道。后续需密切关注风、光发电上网电价走势。

风险提示：火电燃料成本波动风险；水电来水不及预期风险；新能源市场竞争加剧风险；市场化交易电价下滑风险；运营效率提升不及预期；成本管控不及预期；其他不可预测风险。

摘要选自中原证券研究所研究报告：《电力及公用事业行业年度策略：做耐心资本，长期拥抱价值》

发布日期：2024年12月2日

【中原电气设备】

2025年光伏行业年度策略：市场出清，周期筑底

2024年回顾及2025年展望：

在国内风光大基地建设逐步实施，分布式光伏并网资源紧缺的背景下，2024年国内光伏市场需求增速有所放缓，前三季度，国内新增光伏装机160.88GW，同比增长24.77%。海外，欧洲光伏市场并网难度增加，夏季光伏电力供应过剩电价低迷影响电站的装机需求，欧美等传统市场增速放缓而新兴市场崛起。供给端，主产业链供给严重过剩，产品价格跌破现金成本，企业库存堆积，开工率大幅下调，细分领域业绩全面下滑，各环节将面临不同程度的去产能。

展望2025年，在实现清洁能源转型，建立新型电力系统大的时代背景下，国家将通过输配电网改造、特高压线路建设以及储能配套设施和制度完善，进一步提高新能源装机潜力。海外市场，清洁能源转型仍为大势所趋，利率下行降低融资成本，预计欧美等传统市场需求平稳，中东等新兴市场快速增长。2025年，预计随着各环节落后产能被淘汰，供需格局将会得到改善，与之同时，龙头公司主导的BC电池等新技术应用将助推行业技术升级。

投资建议：本轮光伏产品价格下行周期超过两年，行业已进入周期低谷位置，随着行业准入门槛大幅提高，光伏行业有望筑底。目前行业PB估值处于历史低位，维持行业“强于大市”投资评级。建议投资者关注亏损力度较大、产能出清预期明确的主辅材领域，关注多晶硅料、光伏玻璃、一体化组件厂和光伏胶膜龙头企业。具体标的：大全能源、福莱特、晶科能源、阿特斯和福斯特。

多晶硅料：深度亏损倒逼产能出清，新建项目门槛大幅提高。多晶硅行业作为技术成熟度非常高的大化工行业，具备重资产特性和强周期属性。本轮下行周期持续近两年，产品价格跌破现金成本，倒逼企业产能出清。预计2025年多晶硅行业开工率和产品价格呈现低位震荡走势，行业准入门槛的提升将导致下一轮集中度的进一步提升，低成本优势产能有望穿越周期。建议关注大全能源。

光伏玻璃：封炉减产压缩行业供给，普遍亏损加大行业洗牌力度。目前光伏玻璃行业库存高企，产品价格低迷，光伏玻璃企业普遍减少项目点火、封窑冷修降低行业供给。预计2025年，千吨线以下高成本产能或淘汰加速，行业供给端存在进一步收缩的动力。龙头光伏玻璃企业具有超白石英砂资源、大窑炉生产技术、生产设备自动化优势、资金优势以及与下游大型光伏组件客户绑定销售优势。建议关注福莱特。

一体化组件产商：困境尚待反转，关注潜在筑底机会。行业过度内卷、普遍亏损倒逼企业不断压低开工率水平，政策端和市场端因素倒逼产能出清。龙头企业开拓BC电池新路径，2025年有望放量。建议中长期关注资金储备充足、技术领先的头部一体化光伏企业。建议关注阿特斯、晶科能源。

光伏胶膜：长期需求增长可期，行业低谷凸显龙头地位。光伏胶膜技术迭代速度有限，长期需求增长主要来自下游光伏装机容量的增加。随着双玻组件及N型组件渗透率的不断提升，市场对POE/EPE胶膜的需求将持续增长。同时，0BB技术应用新增承载膜需求，带来价值增量。目前胶膜行业呈现“一超多强”竞争格局，头部企业具备明显的技术优势、规模优势、成本优势。建议关注福斯特。

风险提示：全球光伏装机增速放缓风险；国际贸易摩擦风险；阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险；政策落地不及预期风险。

摘要选自中原证券研究所研究报告：《2025年光伏行业年度策略：市场出清，周期筑底》

发布日期：2024年12月2日

【中原电子】

电子行业2025年度投资策略：人工智能创新持续推进，半导体自主可控方兴未艾

回顾2024年，OpenAI发布GPT-4o及o1，AI大模型持续迭代，英伟达发布基于Blackwell架构的GB200超级芯片及机柜解决方案GB200 NVL72，人工智能创新从云侧延展到端侧，AI手机及AI PC新品密集发布，AI眼镜及AI耳机开始兴起，苹果和微软分别推出Apple Intelligence及Copilot+PC加速终端变革；随着行业库存去化及下游需求回暖，半导体行业前三季度明显复苏，我们认为半导体行业已进入新一轮上行周期，AI为推动半导体行业成长的重要动力。展望2025年，AI算力需求仍然旺盛，推动云侧AI算力硬件基础设施需求高速成长，端侧AI在手机、PC及可穿戴设备上加速推进，有望引领终端新一轮创新周期；半导体周期继续上行，产业链有望延续复苏态势，半导体产业链卡脖子核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进。

大模型持续迭代，推动云侧AI算力硬件基础设施需求高速成长。目前Scaling law在训练阶段仍然成立，并已在推理阶段展现出有效性，推动AI大模型持续迭代，以及算力需求不断爆发。北美四大云厂商受益于AI对核心业务的推动，持续加大资本开支，国内三大互联网厂商不断提升资本开支，国内智算中心加速建设，算力硬件基础设施AI服务器及其核心器件需求仍然旺盛。AI算力芯片是AI服务器算力的基石，有望畅享算力需求爆发浪潮；AI服务器随着GPU持续迭代升级，对于PCB传输速率、层数、制造工艺等要求不断提升，将推动对大尺寸、高速多层数PCB的旺盛需求, AI服务器有望推动PCB量价提升。英伟达推出机柜解决方案GB200 NVL72，内部采用铜缆及背板连接方案将大幅增加高速铜缆及高速连接器的需求，也将带动PCB使用量及规格的提升。

端侧AI加速推进，有望引领终端新一轮创新周期。AI手机及AI PC持续迭代，苹果和微软分别推出Apple Intelligence、Copilot+PC加速终端变革，苹果Apple Intelligence优势突出，有望引领新一轮换机潮。根据Canalys的预测，预计2025年AI手机及AI PC的渗透率将分别提升至28%及43%，未来几年渗透率有望持续快速提升。端侧大模型参数规模或持续增长，有望推动存储器容量需求大幅提升；AI手机及AI PC搭载大模型带来大量计算、高能耗需求，散热方案、结构件和电池续航能力有望迎来升级趋势。端侧AI在可穿戴设备落地，AI眼镜、AI耳机迎来发展新机遇；Ray-Ban Meta发布后热销，引发大量厂商进入AI眼镜市场；耳机有望成为AI交互新入口，科大讯飞、三星、字节跳动、华为等厂商已发布AI耳机新产品，AI耳机出货量快速增长。

半导体行业已进入新一轮上行周期，2025年有望延续上行趋势。2024年9月全球半导体销售额同比增长23.2%，连续11个月实现同比增长，环比增长4.1%；WSTS预计2024年全球半导体销售额同比增长16%，2025年将同比增长12.5%。全球部分芯片厂商24Q3库存水位环比基本持平，国内部分芯片厂商24Q3库存水位环比继续下降，库存持续改善；晶圆厂产能利用率24Q3环比持续回升，预计2025年有望继续提升。2024年10月DRAM与NAND Flash月度现货价格环比回落，整体进入调整阶段。全球半导体设备销售额24Q2同比增长4%，中国半导体设备销售额24Q2同比增长62%；SEMI预计2024年全球半导体设备销售额同比增长3.4%，2025年将继续增长17%。全球硅片出货量24Q2同比下降8.9%，环比增长7.1%；SEMI预计2024年全球硅片出货量同比下降2%，2025年将强劲反弹10%。综上所述，我们认为目前半导体行业已进入新一轮上行周期，2025年有望延续上行趋势。

消费电子需求回暖，供应链厂商有望延续复苏态势。根据Canalys的数据，24Q3全球智能手机出货量同比增长5%，预计2025年将继续实现同比增长；24Q3全球PC出货量同比增长1.3%，预计2025年将继续保持增长；24Q2全球可穿戴腕带设备出货量同比增长0.2%，预计2025年将实现同比增长；24Q3全球TWS耳机出货量同比增长15%。由于2024年前三季度消费电子需求回暖，消费电子领域芯片设计公司业绩明显复苏；2025年全球智能手机、PC、可穿戴设备等市场或继续增长，供应链厂商有望延续复苏态势。

半导体产业链卡脖子核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进。近年来外部环境对中国半导体产业限制不断加剧，随着美国大选的落定，以及未来外部环境的预期变化，半导体设备及零部件、先进制造、先进封装、先进计算芯片等半导体产业链卡脖子核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进。目前国内半导体设备及零部件国产化率仍然相对较低，国产化率较低的环节及具备突破先进制程能力的公司有望充分受益。先进封装是提升芯片性能的关键技术，适用于先进AI算力芯片，将助力于AI算力升级浪潮。美国对高端GPU出口管制不断趋严，并限制晶圆代工产能供应，影响国产AI算力芯片发展速度，国产AI算力芯片厂商不断追赶海外龙头厂商，迎来黄金发展期。

投资建议。云侧AI算力芯片建议关注海光信息（688041），端侧AI建议关注立讯精密（002475）、恒玄科技（688608），AI大模型应用建议关注海康威视（002415），半导体设备及零部件建议关注北方华创（002371）、中微公司（688012）、江丰电子（300666），先进封装建议关注长电科技（600584），消费电子芯片建议关注韦尔股份（603501），存储器建议关注兆易创新（603986），功率器件建议关注新洁能（605111）。

风险提示：下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险，国产化进度不及预期风险，国际地缘政治冲突加剧风险。

摘要选自中原证券研究所研究报告：《电子行业2025年度投资策略：人工智能创新持续推进，半导体自主可控方兴未艾》

发布日期：2024年12月2日

【中原食品饮料】

食品饮料行业11月月报：板块微幅反弹，行情呈上下拉锯状

2024年11月，食品饮料板块上涨1.17%，板块经历了短暂的反弹。2024年1至11月，食品饮料板块累计下跌3.75%。其中，软饮料、啤酒、乳品、零食和调味品上涨，期间分别上涨33.67%、4.3%、9.1%、18.59%和10.82%。其余各子板块悉数下跌：1至11月，肉制品、预加工食品、保健品、白酒、烘焙、熟食分别下跌6.56%、15.65%、7.55%、8.52%、11.58%、22.6%。同期，沪深300累计上涨13.03%，食品饮料板块跑输大盘。2024年以来，食品饮料板块以下跌为主，跌多涨少。尽管11月板块经历了短暂反弹，但是反弹行情能否延续仍存疑。

食品饮料板块的估值环比略有升高。根据IFIND的数据统计，截至11月28日，食品饮料板块的估值20.32倍，较2020年高点下降60.29%，环比10月末上升0.93%。板块估值经过9月的短暂抬升，10月再次掉头回落，11月则再次反弹，估值显现出上下拉锯的特征。截至11月28日，在31个一级行业中，食品饮料板块的估值低于17个行业，高于13个行业，位次从底部升至中游位置。

2024年11月，板块个股较多上涨，最大涨幅达到146.32%。根据IFIND的数据，在127个上市公司中，录得上涨的个股有104个，录得下跌个股23个；个股的上涨比例81.89%，下跌比例达到18.11%。11月板块中个股上涨面积扩大。

2024年以来，食品饮料制造业投资增速持续提振。根据WIND,2024年1至10月，国内食品制造业的固定资产投资额累计同比增23.5%，同比上升14.6个百分点；同期，酒、饮料和茶制造业的固定资产投资增长19.9%，同比上升13个百分点。

2024年1至11月，冷鲜肉、葡萄酒、啤酒、乳制品产量延续负增长，白酒、食用油产量维持低增长。2024年以来，玉米、小麦、食用油等大宗商品的进口数量增幅回落，维持较低水平；坚果与鱼油的进口数量增长相对较大，鱼油进口转正。大豆进口增幅扩大。价格方面，易拉罐价格继续反弹，食用油价格上涨；原奶、面粉等价格延续下跌势头；坚果、猪肉价格掉头向下。

投资建议：2025年，我们推荐关注预制菜、烘焙、预调酒、保健品、零食和酵母等板块的投资机会。对应上述板块，2024年12月份股票投资组合包括千味央厨、安井食品、立高食品、百润股份、仙乐健康、劲仔食品和安琪酵母。