（来源：尔乐量化）
➤ 为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。
所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。
➤ 当前市场成长性资产优势逐步抬升，无论是偏大盘的实际成长还是偏小盘的预期成长。
实际增速资产的优势差开始回升，实际成长类策略预计将有超额收益；预期增速资产的优势差保持扩张，预期成长或者外延成长策略有望有所表现；△g及△gf的改善将为这类资产带来持续的吸引力。其中实际增速资产偏向于已经有成功商业模式的大公司，而预期增速资产偏向于还未完全验证的小规模公司。
➤ 盈利能力资产和红利类资产目前都不具优势。
ROE的优势差当下也在边际继续下行，拥挤度目前有明显的回落，质量资产的吸引力还有待继续观察；高股息类资产当下的拥挤度仍处于较高水平，因此价值红利类资产当下不是较优选择。目前具有较好成长性资产的预期下，市场很难切换到优先级靠后的盈利能力资产和红利类资产。
➤ 细分行业来看，实际成长和预期成长策略当下关注：1）线缆；2）分立器件；3）显示零组；4）其他运输设备；5）多领域控股II；6）玻璃纤维；7）畜牧养殖；8）保险Ⅲ；9）中药饮片。
盈利能力策略当下推荐为：啤酒、白酒、调味品、教育、非乳饮料；质量红利策略当下推荐为：铜、饲料加工、镍钴锡锑、油服工程、宠物食品；价值红利策略当下推荐为：动力煤、安防、服务机器人、日用化学品、宠物食品；破产价值策略当下推荐为：动物疫苗及兽药、棉纺制品、其他电子零组件Ⅲ、其他结构材料、印染。
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所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中。我们在专题报告《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中阐明了对权益资产风格的重新认知：风格是资产的内在属性，全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。因此风格的大势研判可以自下而上的量化展开，通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。
从产业周期出发，股票资产存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。和我们常见的风格分类存在交叠关系，但从资产特征上更为内聚独立，而传统的风格分类更为杂糅。典型的比如小盘风格，既可以通过外延并购抑或壳价值进行表达，也可以通过微盘低波价值反转表达，从资产搜索和策略定位上完全不同。
不同风格下的优选策略及其周期范围同样有区别。对于预期成长gf而言，主要看分析师预期的高低进行比较，无论周期阶段；对于实际成长g而言，主要看△g所表征的业绩动量高低，集中于转型期、成长期；对于盈利ROE而言，主要看PB-ROE下的估值水平高低，集中于成熟期；对于高股息D而言，核心看股息率和其附加特征，集中于成熟期；对于破净/并购B/P而言，核心看估值、重组预期等因素，集中于停滞期、衰退期。
资本逐利假设下，资产比较的先后级别主要分为主流资产和次级资产。主流资产包含了实际增速资产、预期增速资产、盈利资产三类，三者只要有其一当下具备优势，则市场边际资金就会大量配置，同时次级资产将不会有明显机会。只有当主流资产都没有机会状态下，市场才会切向次级资产。次级资产的优先级主要可由拥挤度来确定（未来或加入基本面因素），质量红利>价值红利>破产价值。其中破产价值策略在产业周期的最终阶段具有双重优势，一是其超卖和深度价值状态在补跌市场/红利拥挤下的防御属性，二是在政策反转催化下的并购与预期反转的进攻属性，是对于之前专题的进一步补充。
下面我们就将以此框架对于当下市场所有权益类资产进行详细的比较与判断。
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当下市场大势研判分析
CHAPTER
2.1 月度综合判断观点
12月市场量化大势研判观点如下:
2.2 框架历史表现跟踪
框架自2009年以来可获得年化27.13%的收益，对过去A股的风格轮动具有较好的解释能力。以中信二三级行业（整理合并后为202个）为标的，按照框架进行风格选择和细分行业选择（每个策略每期5个行业），综合后行业以等权重进行配置。从结果来看策略在2017年以来各年具有持续正超额收益，2011、2012、2014、2016等年份相对来说效果有限。
2.3 当下资产选择分析
投资者的定价着眼于未来。各风格如若头部资产趋势转好，长期逻辑在可见范围内稳定，则其将吸引大量的投资者；但如若头部资产趋势转弱，长期可能持续恶化，当下的低估值并不保证未来，那么投资者将持续逃离。
我们采用资产优势差刻画头部资产的趋势变化。资产优势差的计算类似于因子择时中的Spread。比如对于净利润增速，我们在截面上对所有行业进行排名并五等分，取第一组和第五组的中位数相减从而得到资产的增速优势差。优势差的上升代表着风格边际持续增强，而优势差的下降代表风格边际减弱。
实际增速资产的优势差开始回升，实际成长类策略预计将有超额收益。这表明头部行业整体增速优势开始扩张，部分板块的成长性开始初步有验证，虽然当下幅度还很小。△g变为正数后，长期将对投资者的预期产生支撑作用，从而吸引资金持续配置。
预期增速资产的优势差保持扩张，预期成长或者外延成长策略有望有所表现。△gf连续两个月为正，说明分析师预期开始乐观化，能够引导资金开始配置具有预期成长性的资产，虽然当下△gf幅度不大。
ROE的优势差今年以来一直在17%水平并且波动不超过0.5%，当下也在边际继续下行。这意味着高ROE类资产的ROE仍还是相对较弱，并未有明确的趋势性，从而无法在基本面上给予风格以支撑。
高ROE类资产的拥挤度目前有明显的回落，但还未到极为具有性价比的阶段。ROE头部组的Beta暴露回落到0.2的阈值以下，4月以来偏拥挤的状态有所缓解，质量（成长/红利）资产的吸引力还有待继续观察。
高股息类资产当下的拥挤度仍处于较高水平，因此价值红利类资产当下不是较优选择。自7月开始高股息类资产进入一个较高拥挤状态，因此策略切换到了破产价值策略，提供了补跌行情中的保护功能以及预期反转下的进攻功能。当下主流资产中的成长已有新的机会出现，无论是偏大盘的实际成长还是偏小盘的预期成长，都具有相比其他资产较强的优势。
2.4 当下各类策略推荐
2.4.1 预期成长
预期成长策略选取分析师预期增速最高的行业进行配置。策略在2019年以来超额显著，2014-2015年期间同样有较高超额。其2024年12月最新推荐行业板块如下：
2.4.2 实际成长
实际成长策略选取超预期/△g最高的行业进行配置。策略长期超额都较为显著，特别是在成长风格占优的环境下。策略具体采用的因子为行业的：sue、sur、jor。其2024年12月最新推荐行业板块如下：
2.4.3 盈利能力
盈利能力策略选取高ROE中，PB-ROE框架下估值较低的行业进行配置。策略2016年-2020年超额较为显著，2021年以来持续较弱。策略具体采用的因子为行业的：PB-ROE回归残差。其2024年12月最新推荐行业板块如下：
2.4.4 质量红利
质量红利策略选取DP+ROE打分最高的行业进行配置。策略在2016年、2017年、2023年超额较为显著。策略具体采用的因子为行业的：dp、roe。其2024年12月最新推荐行业板块如下：
2.4.5 价值红利
价值红利策略选取DP+BP打分最高的行业进行配置。策略在2009年、2017年、2021-2023年超额较为显著。策略具体采用的因子为行业的：dp、bp。其2024年12月最新推荐行业板块如下：
2.4.6 破产价值
破产价值策略选取PB+SIZE打分最低的行业进行配置。策略在2015-2016年、2021-2023年超额较为显著。策略具体采用的因子为行业的：pb、size。其2024年12月最新推荐行业板块如下：
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