（来源：财通证券研究）
化债对跨年流动性影响几何？
——12月流动性展望
11月15日，首只河南置换隐性债务的特殊再融资债发行以来，用于置换存量隐性债务的再融资专项债加速发行。临近年末，政府债的供给压力还有多大？12月还存在流动性缺口么？
> 11月资金面有何变化？资金利率方面，11月多数资金利率趋于下行、流动性分层现象再现。央行操作方面，11月央行公开市场投放逐步加量，MLF延续缩量续作9000亿元，此外，央行开展8000亿元买断式逆回购操作、净买入债券2000亿元，对流动性构成补充。长债利率方面，11月10年期国债收益率呈倒“N”形走势，利率较上月末下降12.7BP。债券托管方面，10月债券托管规模环比增速放缓，分券种看，利率债托管环比增量下降，其中地方债仍贡献主要增量；分机构看，10月商业银行继续增配。
> 政府债供给压力多大？国债方面，我们预计12月国债发行规模约8160亿元，净融资规模回落至2300亿元左右。地方债方面，我们预计12月新增专项债的发行规模或非常有限，新增一般债仅剩455亿元左右的空间。特殊再融资债方面，截至11月末，本轮特殊再融资债发行总规模为1.13万亿元，若2万亿特殊再融资债在年内发完，那么12月将发行8675亿的特殊再融资债。总的来看，12月政府债发行规模近1.8万亿元左右，净融规模约1.1万亿元，政府债供给压力下降，但仍处年内较高水平。
> 跨年流动性环境怎么看？从资金供需角度看，12月政府债净供给规模保持在较高位，不过年末财政支出高于收入带来的财政存款减少将对流动性构成支撑；12月银行缴准规模、货币发行或分别增长约1300亿元、3800亿元，对流动性有一定负面影响，总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，12月银行体系资金压力预计不大。不过，12月特殊再融资债供给规模仍较高且以超长期限为主，且考虑到12月有1.45万亿元MLF到期以及跨年等因素的影响，资金面短期仍面临一定扰动，央行或将继续综合运用买断式逆回购、二级市场买债以及降准等方式补充流动性。
风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。
文章来源：《化债对跨年流动性影响几何？——12月流动性展望》
分析师：陈兴，SAC证书编号：S0160523030002
分析师：谢钰，SAC 证书编号：S0160523080003
发布日期：2024年12月2日
计算机
“AI操作系统”时代已至
> AI+OS，操作系统级Agent开启人机交互革命。AI赋能OS，操作系统级Agent由于其C端入口特性，有望成为首个“爆款”AI应用。当前市场中长期缺乏“爆款”AI应用，我们认为主要系C端大众对AI的感知度仍然较低，尽管有大量可下载、可付费的AI应用存在，但从广大用户体验来讲，各类AI软件对其生活重塑的边际变化不大。而近期，包括手机端苹果、荣耀、Vivo等，以及PC端联想等厂商上新操作系统级Agent作为新的人机交互形态，以端侧入口形式首次深入群众，令其“被迫”体验接受新的操作范式，有望打造首个“爆款”AI应用，由此将带动AI端侧硬件需求涌现，以及刺激软件内部AI功能快速迭代。
> 建立交互数据集，深耕Post-Training，获得“从Chat走向Act”通用Agent能力。智谱的Agent能力主要来源于其底层大模型的训练与迭代：CogAgent是18B参数的视觉语言模型（VLM），专门用于GUI理解和导航，基于视觉语言模型CogVLM并结合高分辨率交叉模块，实现了高效GUI推理；AutoWebGLM通过简化HTML增强网页阅读能力，添加人类与AI混合方法构建的网络浏览数据集进行微调，大幅提升大语言模型的Agent能力；AutoGLM实现图形用户界面的自主基础Agent，可用于网页浏览与安卓手机操作，与人类表现差距进一步缩小。我们认为，智谱克服了当前Agent训练的堵点，通过建立网页浏览交互数据集，以及在强化学习、微调阶段进行算法创新，实现了在大语言模型上操作系统级Agent突破。
> GLM多端Agent家族，打造手机、PC、汽车等终端交互入口。（1）GLM-Phone：可实现跨APP操作、支持超长任务流程、支持更多主流APP，针对手机端应用提供了新的解决方案，显著扩展了其在手机端的应用场景和操作能力；（2）GLM-PC：办公领域将迎来生产力跃升，GLM-PC可实现会议替身、文档处理、网页搜索与总结、远程和定时操作等；（3）GLM-Car&More：Agent为AI终极形态，加速万物智能、万物互联，未来Agent有望渗透至各类智能设备，落地AI原生设备，实现设备主动服务用户。
> 投资建议：见正文。
风险提示：技术迭代不及预期；商业化落地不及预期；政策支持不及预期；全球宏观经济风险。
文章来源：《“AI操作系统”时代已至》
分析师：杨烨，SAC证书编号：S0160522050001
分析师：李宇轩，SAC证书编号：S0160524080001
发布日期：2024年12月1日
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