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（来源：华西研究）

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资产配置日报：股市行情到了关键时刻

复盘与思考:

11月26日，股市高开低走，重要股指普遍下跌，债市走势相对纠结，长债收益率波动上行。上证指数、沪深300指数分别下跌0.12%、0.21%，中证1000、中证2000跌幅则达到1.17%、1.26%；中证可转债指数下跌0.13%；10年国债收益率持平前一日，30年国债收益率小幅上行0.3bp。商品市场方面，随着美元指数重新回到高位，贵金属价格显著下跌，黄金、白银分别下跌2.38%、2.12%；工业金属中，铜价下跌0.31%；基建地产类商品涨跌互现，铁矿石、沥青价格上涨0.32%、0.15%，螺纹钢、玻璃价格下跌0.12%、0.56%。

新“月末效应”重现，跨月前夕资金利率意外转松。早盘央行逆回购延续大额投放，规模为2993亿元，净投放110亿元。MLF大额续作后，市场对资金面维持积极态度，民生银行资金情绪指数为38.4%，依旧处于“宽松”区间。对应至资金价格一端，临近月末借贷成本不增反降，R001下行6bp至1.55%，支持跨月的R007同样下行6bp至1.82%。若结合资金利率日内走势观察，DR001全天呈现逐步“下台阶”趋势，尾盘一度达到1.18%，低于临时正回购利率12bp。

尽管临近月末资金利率启动下行，但存单市场依旧波澜不惊。据各银行11月26日询价结果，11月27日1年期国股大行存单发行利率在1.84%-1.85%区间，定价虽有松动，但降幅大约在1bp左右；3个月发行利率为1.83%-1.85%，仍然偏贵。二级收益率几乎无变化，3个月、6个月、1年期存单收益率分别为1.85%、1.86%、1.86%。

现券一级市场迎来地方债发行高峰挑战，单日净发行规模达到1762亿元，且发行品种包含部分金融资源偏弱省份债券。从公告结果来看，发行情况中规中矩，未出现显著高于二级定价的情形，但也不像25日基本发在投标区间下限，3只（7Y、10Y、15Y）湖南债发行利率高于投标下限约9-10bp，4只（7Y、10Y、20Y、30Y）贵州债发行利率高于投标下限5-10bp，2只（20Y、30Y）辽宁债及1只内蒙古债（10Y）发行利率紧贴投标下限；其余指标方面，全场倍数与边际倍数均较为合理。总体来看，一级承销机构顺利消化大额集中供给，债市的担忧情绪或得到进一步舒缓。

若干影响变量作用至现券定价上，长端收益率走势较为纠结，30年国债呈现上→下→上的震荡趋势。若结合CNEX资金情绪指数观察，昨日10年期品种的大买盘基金，今日由买转卖，10年国债临近历史低点，部分交易盘或产生止盈诉求，这也反映出在未知因素尚未一一落地的背景下，债市定价仍偏理性。目前地方债发行进度整体较快，截至11月26日，据已披露的发行计划（均12月3日以前发行），“5000亿”及“2万亿”部分分别已确定发行3857、12180亿元，占比分别为77%、61%，债市大概率可在本周完成发债适应期的第二阶段。在这一过程中，如谨慎情绪带来债市调整，可能都是及时补仓的机会。

A股继续回调。全天成交额13346亿元，较上一成交日（11月25日）缩量1868亿元，较5日均值缩量2645亿元。全市场29%的个股实现上涨，较上一成交日的71%明显下降。分市值来看，大盘股跌幅相对较小，沪深300、中证500和国证2000分别下跌0.21%、0.79%和1.35%。风格层面，国证价值指数上涨0.05%，而成长指数则下跌0.79%。

分行业来看，银行板块表现领先，电新&科技行情承压。在31个SW一级行业中，共有10个行业上涨。其中银行板块表现领先，对应SW指数上涨0.92%，主要由央企银行推动，Wind央企银行指数上涨1.65%。同时，部分消费行业表现靠前，食品饮料上涨0.83%，其中休闲食品和饮料乳品分别上涨1.44%和1.25%；轻工制造行情走强，其中文娱用品指数大幅上涨7.13%。而电力设备表现靠后，对应SW指数下跌2.14%，主要受锂电行情回落影响，Wind锂电池指数下跌4.44%。此外，SW计算机指数下跌1.99%，拖累科技板块行情。

特朗普再提加征关税，驱使市场转向避险状态。上午开盘后，市场曾短暂延续昨日下午超跌反弹的叙事，上证指数一度上涨0.65%。随后，特朗普在其社交媒体上宣称，将对进口自中国的所有商品加征10%的关税，对从加拿大和墨西哥的进口商品征收25%关税，市场对出口承压的预期随之发酵，Wind出口贸易指数涨跌幅由1.00%下降至-0.17%。在当前的政策空窗阶段，“出口承压-稳增长政策预期升温”的逻辑暂时不被关注，特朗普对贸易偏鹰派的态度短暂催化避险情绪。反映到今日行情中，Wind连板指数大幅下跌3.43%，赚钱效应大幅下降；同时SW亏损股指数下跌1.42%，同时绩优股指数逆势上涨0.27%，资金的炒作情绪明显降温。

不过，部分资金仍在尝试博弈反弹。一方面，市场在上周五大跌后触及筹码密集区，自本周以来处于横盘状态，指向这部分筹码对是否折价出售的态度仍然不明确。另一方面，资金博弈反弹的情绪在昨日下午的V型反弹中有所显现，今日回调则更多出于事件性的因素，这对希望博取短期收益的资金具备吸引力。从日内走势来看，尽管今日行情整体承压，但其始终处于宽幅震荡的状态，与上周五持续下跌的趋势明显不同，指向部分资金仍在尝试博弈反弹，且具备一定的边际定价权。不过，这部分资金在今日未形成“合力”，体现在板块主线并不明晰，难以演绎出上周二由锂矿、上周三由医药&AI推动市场反弹的行情。

整体而言，市场成交缩量至1.3万亿水平，创9月末本轮行情启动以来成交量的最低位，股市行情到了关键的时候。接下来，要么避险情绪逆转，成交量转而放大，行情由跌转涨；要么成交量可能继续萎缩，资金参与意愿进一步转弱。

风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

发布日期：2024-11-26

5000亿扩投资专项债，央企加杠杆拉开序幕

2024年11月25日，中国国新和中国诚通公告显示，两家央企获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。如何看待这两大央企发债背后的政策逻辑，以及对股债两类资产的影响，是本文关注的重点。

（一）央企发债扩张过往，大多与稳增长无关

2010年以来，央企发债扩张背后主要是政策驱动以及发债成本具有优势。2012年，在降准降息的宽货币环境下，央企债净融资为6927亿元，环比增长42%，加权平均发行利率为4.37%，比地方国企产业债低了97bp，比城投债低了213bp。2018-2020年，央企发债扩张，主要因为发行永续债可以实现国企降杠杆的目标，因而永续债净融资占央企债净融资的比重达41%、48%和82%。2024年以来，债券收益率下行幅度较大，且长期限信用债期限利差明显压缩，央企能够以较低融资成本增加债券融资并拉长债务期限结构。

（二）历史上政府准信用扩张主体，主要是城投和政策性银行

2008年至2017年期间，我国通过地方政府融资平台举借债务增加投资，以对冲经济下行风险。此外，政策性、开发性金融工具也经历了两轮显著扩张，第一轮是2015-2017年，在43号文之后地方融资平台受约束、地方专项债刚起步的背景下，政策性银行专项金融债起到了过渡作用，投放规模合计2万亿元；第二轮是2022年6-12月，由于地方新增专项债在上半年基本发行完毕，政策性、开发性金融工具等准财政手段接力支撑基建投资，补充资金超1.5万亿元。

（三）本轮央企拉开稳增长序幕，有什么不一样

本轮推出的一揽子增量政策与传统财政发力有别，主要体现在信用扩张的主体改变，中央将扮演更重要的角色，而地方政府与融资平台的发挥空间或受限。同时央企替代城投，首次发行扩投资专项债，成为稳增长的重要力量，资金主要用于“两重”、“两新”项目，表明了对高质量发展方向的坚持。

在此背景下，结构性资产荒或加剧，债市继续拥抱久期时代。由于央企信用资质较好，发债成本低，其供给增加无法给投资者带来高息资产。在债务置换大背景下，2024年票面利率在3%以上的城投债净减少约2.76万亿元，同时城投债新增供给难以放量，投资者需要继续向久期要收益。映射到权益市场，本次发债重点支持的“两重”、“两新”领域投资，有望对相关领域行情提供额外助力，支撑市场情绪。

风险提示：货币政策超预期调整；流动性超预期变化；信用风险超预期。

发布日期：2024-11-27

国常会提出加大政策支持，推动平台经济健康发展

（一）市场行情回顾

2024年第47周（实际交易日为2024.11.18-2024.11.22）上证指数下跌1.91%，沪深300指数下跌2.6%，创业板指数下跌3.03%。恒生指数下跌1.01%，恒生互联网指数下跌2.77%，行业落后恒生指数1.76pct。

SW传媒指数下跌2.06%，领先创业板指数0.97pct，在申万一级31个行业涨跌幅排名中位列第18位。

子行业中体育、互联网服务和广告营销位列前三位，分别为上涨2.98%、下跌0.06%和下跌0.25%。

（二）核心观点&投资建议

本周，国务院常务会议召开，研究推动平台经济健康发展有关工作，提出“增强与宏观政策取向一致性”。会议指出，发展平台经济事关扩内需、稳就业、惠民生，事关赋能实体经济、发展新质生产力。要进一步加强对平台经济健康发展的统筹指导，加大政策支持力度，壮大工业互联网平台体系，支持消费互联网平台企业挖掘市场潜力，强化平台经济领域数据要素供给，促进数据依法有序跨境流动，增强平台经济领域政策与宏观政策取向一致性。

要规范市场竞争秩序，健全常态化监管制度，推动平台企业规范经营、有序竞争、提升质量，促进各方主体互利共赢。要切实保障消费者和劳动者合法权益，健全线上消费投诉【下载黑猫投诉客户端】公示、消费后评价等制度，指导平台企业依法规范用工，更好发挥平台经济对促进就业的重要作用。

我们认为，平台经济企业通过构建多元化消费场景、提升消费决策效率以及积极响应政策刺激，有效激发了消费活力，为经济复苏贡献了重要力量。与此同时，互联网平台在稳就业方面也扮演了“就业稳定器”的角色，创造了大量直接和间接就业岗位，并推动了新兴职业的兴起。

随着政策的支持及市场流动性的改善，受益于政策托底效应，腾讯控股、美团等龙头企业有望有力实现估值修复和业绩提升。

当下，外部监管环境趋于稳定，我们继续看好行业的增长前景，政策叠加引领优质供给，建议关注民生消费相关三类标的：

（1）游戏行业：提振内需、赋能科技、拉动出海，有望受益于政策激励；

（2）港股互联网：促消费、稳就业，迎业绩估值修复良机；

（3）电影及文旅：消费券促院线回暖，激发改善型消费潜力。受益标的包括腾讯、三七互娱、捷成股份、锋尚文化、名臣健康、恺英网络、大丰实业、奥拓电子、风语筑。

（三）传媒行业数据

院线电影排名前三为《胜券在握》《蜡笔小新：我们的恐龙日记》和《毒液：最后一舞》；

网播电影排名前三为《藏海花之暗巢汹涌》《破毒》和《狄仁杰之夺命妖僧》；

影视剧集排名前三为《小巷人家》《永夜星河》《珠帘玉幕》；

综艺排名前三分别为《再见爱人第四季》《现在就出发第2季》《花儿与少年第六季》；

动漫排名前三分别为《伍六七之记忆碎片》《仙逆》和《英雄联盟：双城之战第2季》；

iOS游戏畅销榜前三为《王者荣耀》《和平精英》和《地下城与勇士：起源》；

安卓游戏热玩榜排名前三分别为《心动小镇》《我的休闲时光》和《原神》。

风险提示：监管政策不确定性风险；宏观经济下行风险。

发布日期：2024-11-24

特海国际（9658）：Q3翻台客单齐升，运营效率进一步优化

公司发布2024年第三季度财务业绩，2024Q3，公司实现收入1.99亿美元/+14.6%，其中，海底捞餐厅收入1.91亿美元/+14.5%；经营利润0.15亿美元，经营利润率7.5%/+1.8pct；归母净利润0.38亿美元，同比扭亏，其中汇兑收益净额同比增加0.35亿美元。

（一）翻台率提升，客单价增长

2024Q3，海底捞餐厅整体平均翻台率为3.8次/+0.1次，主要系海底捞品牌影响力提升，以及公司坚持提升顾客满意度，不断扩大消费群体，并更加精细地运营各类消费场景；分地区来看，东南亚/东亚/北美/其他地区平均翻台率分别为3.6/4.3/3.9/3.8次，同比分别+0.1/+0.4/+0.0/-0.1次。

2024Q3，海底捞餐厅整体平均客单价为25.8美元/+2.1美元，主要系公司不断优化品牌营销以及汇率影响；分地区来看，东南亚/东亚/北美/其他地区平均客单价分别为20.4/29.2/43.5/43.0美元，同比分别+1.4/+3.2/+2.3/+4.2美元。

（二）净关闭1家海底捞门店，积极探索新业态

公司坚持自下而上的开店原则，积极在已进入国家加密，并识别机会进入新市场；同时，公司积极通过孵化、探索、策略性收购等方式发展其他品牌及业务形态。

2024Q3，海底捞无新店开业，暂时关闭了1家位于东南亚的门店，计划未来将其作为第二品牌餐厅重新营业；前三季度累计净增6家海底捞门店，截至2024年9月底，共有121家海底捞门店。

（三）毛利率进一步提升，费用管控持续加强

2024Q3，公司毛利率67.0%/+1.5pct，主要系公司不断优化供应链；员工成本占比33.1%/+0.2pct，主要系公司确保有足够数量的员工提供优越客户体验的经营策略，以及经营所在个别国家的法定最低工资上涨；租金及相关开支占比2.7%/-0.4pct，水电开支占比3.8%/-0.1pct，折旧及摊销占比10.3%/同比持平，其他运营相关费用占比9.4%/-1.2pct。

（四）投资建议

结合三季度业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为7.97/9.02/10.16亿美元（原预测为8.25/9.58/10.85亿美元），归母净利润分别为0.42/0.51/0.65亿美元（原预测为0.23/0.52/0.66亿美元），EPS分别为0.06/0.08/0.10美元（原预测为0.04/0.08/0.10美元），最新股价（11月25日收盘价13.2港元及汇率1USD=7.78HKD）对应PE分别为26/22/17倍，维持“增持”评级。

风险提示：海外宏观经济波动，行业竞争加剧，食品安全风险，门店拓展不及预期。

发布日期：2024-11-26

润达医疗（603108）：医疗AI agent风向标，赋能IVD数字服务

（一）IVD服务先锋，智慧医疗解决方案引领者

润达医疗作为立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。

受相关政策影响，公司近年营业收入小幅下降，预计未来随着医疗政策环境改善，公司各项业务将恢复稳步增长态势。随着国家医改政策的推进，公司致力于对创新IVD服务模式、引领数字化医疗发展。

（二）海外AI+医疗资本市场热情高涨，AI+医疗进展持续，市场空间有待释放

（1）海外AI+医疗资本市场热情高涨，AI+医疗进展持续，医疗领域AI商业化落地或将引领AI发展。

（2）医疗反腐常态化推进，长期利好行业规范化。随着医疗反腐将逐步常态化与长效化，其负面影响有望逐步消退，释放相应被抑制的市场增长空间。

（3）推动优质医疗资源扩容下沉，区域检验中心建设将迎来高速发展；

（4）加强医疗卫生服务体系建设，促进机构装备与信息化升级。2023年中国IVD市场规模为58.55亿美元，约占全球IVD市场规模的6%。预计2028年市场规模将达79.6亿美元。

（5）国内AI医疗市场受益政策支持，推动行业智慧升级。5）AI医疗市场蓄势待发，未来前景广阔。

（6）聚焦AI精准医疗，赋能临床决策与个性化治疗。2023年我国AI医疗应用规模约为780.5亿元，预计未来行业将继续高速发展，到2024年国内AI医疗应用规模可达到936.6亿元。

（三）数字化驱动加速，绑定华为跻身医疗AI agent风向标

（1）以技术服务和信息化系统为优势，提供综合IVD服务。作为一家IVD平台型综合服务商，公司两大板块业务互为补充，有效地满足了各级实验室的综合服务需求。

（2）加大数字化建设，积极利用AI大模型技术赋能医疗服务，发展新质医疗服务。通过创新技术的应用，不断推动数字技术与医疗健康产业深度融合，打造医疗健康数智发展新标杆，为用户提供高效、可拓展的智慧医疗解决方案，推动医疗服务迈向更加智能化的新时代。

（3）与华为合作，打通B端C端AI应用落地。公司与华为云合作开展多方合作，将数字医疗和AI技术延伸到药店和体检应用领域，数字化建设开发应用相关场景。未来我们判断，良医小慧有望成为B端和C端应用的Agent，实现真正意义上的AI。

（4）与哈尔滨移动达成强强联合，共筑区域智慧医疗新标杆。润达医疗龙卫将为合作区域内的医疗机构提供基于大模型的医院数字化升级方案。中国移动则承诺为智慧医疗应用场景提供必要的存储和算力资源。

盈利预测：我们预测公司24-26年收入85.93/104.29/118.80亿元，24-26年归母净利润3.06/4.57/6.33亿元，EPS为0.51/0.76/1.06元，对应2024年11月15日21.26元/股收盘价，PE 分别为43.07/28.83/20.82倍，看好公司主业修复+AI业务持续推进，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）应收账款收回压力较大；（3）行业监管政策变化。

发布日期：2024-11-26

伟仕佳杰（0856）：数字时代服务升级，AI、信创拉动增长

2024H1公司实现营收400亿港元，同比增长17.8%；税后股东净利润4.53亿港元；ROE 11.9%。公司业务涵盖企业服务、消费电子和云计算三大板块。

其中企业服务225.3亿港元，同比增长24.3%，消费电子159.9亿港元，同比增长8.8%，云计算15.6亿港元，同比增长29.3%。

（一）深耕东南亚市场，服务国产品牌出海

分地区看，北亚264.2亿港元，同比增长3.5%，东南亚地区136.6亿港元，同比增长60.8%。近年来，公司持续深耕海外，服务覆盖泰国、新加坡、印尼、菲律宾、马来西亚、柬埔寨、缅甸、老挝等国家，在东南亚地区持续深化与惠普、戴尔、英伟达、苹果等海外品牌业务合作，是英伟达泰国、新加坡最佳总经销商。

此外，公司成为“星链”网络亚洲的首选合作伙伴，目前在马来西亚及印尼开展合作，后续有望持续扩大合作区域。同时，公司助力华为、联想、科大讯飞、新华三、小米等国产品牌出海，是华为海外市场、联想东南亚市场最大合作伙伴。

（二）云计算管理服务商转型，AI业务显著增长

根据公司公众号，2024H1海外市场人工智能项目数量及金额大增，业绩同比增长100%。中国市场国产芯片类业务增长迅猛。华为（鲲鹏、昇腾）、海光业绩表现尤为突出。其中，华为及鲲鹏生态伙伴的表现尤为引人注目，收入同比增长高达415%。

旗下伟杰云星在原有多云管理解决方案基础上，重点研发AI领域，目前AI管理产品主要涉及算力调度和算力管理，合同订单金额占比达到30%，其政务云客户覆盖十余省市，落地管理国内25个新一代融合智算中心，包括7个国家级AI算力中心，是国内少数落地实现一体化算力调度和运营的平台。

（三）信创全产业链加速布局，华为生态助力公司增长

根据公司公众号，公司信创布局涉及基础硬件、基础软件及行业应用等层面，与浪潮、中科曙光等建立紧密合作。2024H1公司与人大金仓、威努特达成战略合作，近日与主动安全领域的元支点签署战略合作协议，信创布局持续加速。

此外，公司与华为合作日益紧密，已成为华为中国政企业务全产品线授权总经销商。深耕商业和分销市场，华为政企业务业绩同比增长超过40%。华为云方面，公司三年内成为华为云云服务转型提供商、总经销商、培训伙伴、解决方案总经销商，自签服务订单数量显著增长，2024H1中国区华为云SMB业务同比增长115%。

同时，公司积极开展与华为鲲鹏生态伙伴的合作，加大与超聚变、华鲲振宇、宝德、山西百信等厂商的合作力度，业绩取得高速增长。其中超聚变业绩同比提升达300%。

在全球数字化与AI驱动以及国家大力推进新基建的背景下，我们认为公司作为科技服务、云服务产业中的龙头企业，凭借过硬的技术实力和服务能力，业绩有望恢复快速增长。

预计2024-2026年营收分别由107.6/ N/A / N/A亿港元调整为820.4/914.8/1025.7亿港元，每股收益分别由1.43/ N/A / N/A调整为为0.71/0.78/0.88港元/股，对应2024年11月22日5.02港元/股收盘价，PE分别为7.05/6.37/5.69倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观因素或地缘政治不确定性影响；技术发展不及预期：相关Capex增速不及预期。

发布日期：2024-11-24