【中国银河宏观】美国滞胀的阴霾并未消散_新浪财经

（来源：中国银河宏观）

·特朗普2.0的不确定性之下，滞胀阴霾还未消散：在共和党已经锁定两院的情况下，世界将在2025年迎来特朗普2.0时代和随之而来的动荡。特朗普雄心勃勃的计划显示，其在关税与贸易、移民、对内减税、制造业回流、支持传统能源、增加政府效率并控制赤字等诸多领域都将有较大动作，且具体执行方式和落地时间均不明确。从市场反应来看，投资者们大多认为特朗普在关税、减税、移民等领域的举措将进一步加大通胀压力，并造成通胀预期的不稳定，短期交易也在定价通胀中枢的回升。同时，在较大的不确定面前，经济增长未必可以如预期般达成“软着陆”，经济下滑与通胀回升重新形成滞胀的风险并未远去。

·各类通胀预期短期仍较稳定，但容易受到扰动：10年盈亏平衡通胀预期随特朗普胜选概率增加而上行，从2%左右回升至2.3%以上。相比之下，机构调查的私人部门通胀预期整体略高于疫情前的水平，如果出现“再通胀”依然有再度回升，甚至形成预期螺旋上行的风险：密歇根大学11月消费者通胀调查预期中短期指标回落至2.6%，但5年期预期小幅回升至3.2%，位于疫情以来的偏高水平。纽约联储调查的消费者通胀预期10月小幅下滑至2.9%；亚特兰大联储的企业1年期预期通胀11月保持。

·导致通胀和通胀预期升高的三个因素：（1）普遍性关税造成的一次性通胀上行可能冲击居民预期，虽然美联储可能会采取“看透”（see through）战略，即货币政策不对一次性冲击做出过大反应，但普通消费者可能只会关注到涨价，不利于通胀预期的稳定。（2）大量驱逐非法移民将削弱劳动供给，当前劳动市场的缓慢弱化主要是依靠供给侧的持续增长推动，如果劳动供给出现突然的减少，那么低技能劳动缺口的闭合和薪资的缓慢降低都可能受到干扰，对应服务价格的降低也可能陷入停滞。从大滞胀时期的经验来看，劳动供给不足以及“薪资-通胀”螺旋均值得警惕。（3）特朗普提名的财政部长贝森特（Bessent）也表示将把减税作为优先事项推进，这在增加居民可支配收入的同时将增加总需求，也会助力再通胀风险。需要注意的是，尽管通胀预期在向疫情前靠拢，大选的结果表明大量选民认为当前的价格压力仍然突出；华尔街通胀（通胀同比增速）和主流通胀（通胀指数）造成的私人部门体感差异并不利于通胀预期的稳定。特朗普政府政策的具体落地时间和顺序都可能导致预期的波动。

·“胀”的基础上，“滞”的压力来自何方？特朗普政府政策对通胀的潜在推升作用在市场中共识较为清晰，而特朗普交易同时还定价了更高的经济增长。不过，在“胀”的阴霾以及各类政策的扰动下，经济增速转而放缓的风险依然存在：（1）理论上，通胀预期如果形成螺旋，则可能通过预期的自我实现使通胀持续保持在偏高位置。美联储为稳定通胀预期可能使政策利率维持高位，甚至进行小幅加息，届时消费和投融资都可能受到压制，阻碍经济增长。（2）关税政策不仅会推升通胀，由此引发的贸易冲突和偏高利率环境短期并不利于美国制造业恢复，进而降低部分企业利润和生产效率，拖累经济。（3）从中长期视角看，移民的净流入推动经济增长，限制移民的政策同样可能降低经济增速。尽管我们对2025年的基准展望仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，在关税、移民限制、减税和通胀预期回升都有可能导致“胀”的基础上，潜在的高通胀环境、受限的货币政策、贸易战和移民相关的总需求弱化都有可能导致经济的“滞”。虽然特朗普政府在关税等方面可以考虑分层分频分批加征等方式以削弱单次冲击的力度，但如果其不能较好的安排各政策的顺序并呵护经济，“软着陆”将面临上述的突出困难。

风险提示：1. 美国经济和劳动市场下行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 特朗普政府政策出台不确定性较高的风险

一、特朗普的政策可能再度形成通胀预期的螺旋

在共和党已经锁定两院的情况下，世界将在2025年迎来特朗普2.0时代和随之而来的巨大不确定性。特朗普雄心勃勃的计划显示，其在关税与贸易、移民、对内减税、制造业回流、支持传统能源、增加政府效率并控制赤字等诸多领域都将有较大动作，且具体执行方式和落地时间均不明确。从市场反应来看，投资者们大多认为特朗普在关税、减税、移民等领域的举措将进一步加大通胀压力，并造成通胀预期的不稳定，短期交易也在定价通胀中枢的回升。同时，在较大的不确定面前，经济增长未必可以如预期般达成“软着陆”，经济下滑与通胀回升重新形成滞胀的风险并未远去。

从资产表现来看，特朗普交易的典型特征是强美元、强经济和高通胀，而美债收益率的显著回升清晰的反映了市场对未来经济和价格增速双增的定价。一方面，较美联储9月FOMC降息后1.54%左右低点，由通胀保值10年期国债计算的实际收益率在特朗普的胜选几率增加后迅速回升至2%以上。另一方面，10年期名义和实际国债收益率之差所代表的预期通胀率也出现了上行，从2%左右回升至2.3%以上。相比之下，机构调查的私人部门通胀预期还尚未明显回升，但当前的预期整体略高于疫情前的水平，如果出现“再通胀”依然有回升的风险：密歇根大学11月消费者通胀调查预期中短期指标回落至2.6%，但5年期预期小幅回升至3.2%，位于疫情以来的偏高水平。纽约联储调查的消费者通胀预期10月小幅下滑至2.9%；亚特兰大联储的企业1年期预期通胀11月保持。总体上，通胀预期的回落随着特朗普的胜选和去通胀进程的放缓可能陷入停滞，如果未来特朗普政府集中推出刺激通胀的政策，那么私人部门的价格增速预期可能形成新的螺旋，增加经济陷入滞胀的概率。

二、什么因素可能使涨价带动通胀预期升高？

目前来看，限制美联储降息空间并推升通胀预期的主要政策可能有三类：（1）普遍性关税造成的一次性通胀上行可能冲击居民预期；（2）大量驱逐非法移民将削弱劳动供给，这不利于名义薪资走弱以及服务价格缓和；（3）减税政策如果较早落地，可能进一步刺激总需求并加强价格压力。需要注意的是，尽管通胀预期在向疫情前靠拢，大选的结果表明大量选民认为当前的价格压力仍然突出；华尔街通胀（通胀同比增速）和主流通胀（通胀指数）造成的私人部门体感差异并不利于通胀预期的稳定。特朗普政府政策的具体落地时间和顺序都可能导致预期的波动。

首先，普遍性关税一旦落地，将在一年内造成相关商品的价格出现一次性通胀；虽然美联储可能会采取“看透”（see through）战略，即货币政策不对一次性冲击做出过大反应，但普通消费者可能只会关注到涨价，不利于通胀预期的稳定。美联储2018年的蓝皮书（teal book）中对关税冲击做出过模拟：假设美国将所有非石油类的进口商品关税提高15%，且外国经济体对美国出口商品加征了规模相似的关税，通胀可能比基准情况上行1.25%；如果按照10%的普遍性关税外推，通胀预计比我们2024年基准情况的2.4%左右高0.8%以上，可能推动通胀均值超过3%。美联储对模拟结果更倾向于不加息，这是因为美联储可以“看透”关税导致的通胀为一次性，并可能伴随经济下行压力。不过，“看透”关税的重要假设就是私人部门通胀预期维持稳定，而该条件在目前预期波动较高的情况下未必能实现。

关税主要影响的通胀中目前处于通缩状态的商品价格，而限制并驱逐（非法）移民政策则作用于粘性更高的服务通胀。从较为极端的情况考虑，如果假设特朗普全年驱逐100万非法移民（8.33万人/月），则在减少总劳动人口情况下至多可能使失业率降低0.4个百分点，年末失业率将低于4.4%。在此基础上，如果特朗普立刻限制移民进入美国，使非本地出生劳动人口的增长斜率回归到疫情前，那么2025年的相关劳动供给将比拜登时代的趋势减少约103万人，累计每年可能较原趋势减少超200万劳动人口。当前劳动市场的缓慢弱化主要是依靠供给侧的持续增长推动，如果劳动供给出现突然的减少，那么低技能劳动缺口的闭合和薪资的缓慢降低都可能受到干扰，对应服务价格的降低也可能陷入停滞。从大滞胀时期的经验来看，劳动供给不足以及“薪资-通胀”螺旋均值得警惕。

特朗普提名的财政部长贝森特（Bessent）也表示将把减税作为优先事项推进，这在增加居民可支配收入的同时将增加总需求，也会助力再通胀风险。根据税务基金会的模型测算，特朗普的减税计划（包括TCJA、降低公司税和州与地方税等）将使长期GDP增长0.8%，资本存量增长1.7%，工资增长0.8%，并增加近60万个全职工作。在关税可能导致商品供给短期受限、驱逐移民减少中低技能服务业劳动供给的情况下，减税导致的总需求增加会扩大供需缺口，亦不利于价格增速向2%的目标靠拢。如果上述几类政策同时落地，那么对通胀和私人部门价格预期的推动都可能成为“再通胀”的燃料。

三、“胀”的阴霾之下，“滞”的压力来自何方？

特朗普政府政策对通胀的潜在推升作用在市场中共识较为清晰，而特朗普交易同时还定价了更高的经济增长。不过，在“胀”的阴霾以及各类政策的扰动下，经济增速转而放缓的风险依然存在，至少有三点可以关注：（1）理论上，通胀预期如果形成螺旋，则可能通过预期的自我实现使通胀持续保持在偏高位置。美联储为稳定通胀预期可能使政策利率维持高位，甚至进行小幅加息，届时消费和投融资都可能受到压制，阻碍经济增长。（2）关税政策不仅会推升通胀，由此引发的贸易冲突和偏高利率环境短期并不利于美国制造业恢复，进而降低部分企业利润和生产效率，拖累经济。（3）从中长期视角看，移民的净流入推动经济增长，限制移民的政策同样可能降低经济增速。总体上，如果特朗普政府的政策推进过于激进，滞胀的阴影有重归的可能。

大滞胀时期的历史经验表明，私人部门通胀预期的螺旋一旦形成就可能造成持续的负反馈，这也是美联储在现代货币政策中愈发重视私人部门预期管理的核心原因。一方面，不加管束下二次通胀可能形成螺旋预期，另一方面美联储采取偏紧政策稳定预期的过程也可能继续对经济增长施压。大滞胀时期传统的静态菲利普斯曲线失灵主要是由于忽视了劳动市场短缺以及预期螺旋导致的曲线上移。弗里德曼和菲尔普斯认为，通胀预期一旦形成，将导致菲利普斯曲线短期出现上移，在失业率变动不大的情况下也可以导致通胀保持在较高水平。较高的通胀通常会削弱实际收入并降低储蓄行为的吸引力，进而打击消费和投资。一般情况下，高通胀虽然伴随着较好的名义薪资，但居民实际收入会快速降低甚至进入负增长，打击实际消费的能力；此外，通胀降低了居民进行储蓄意愿，损害未来投资和消费的增长。

当然，对应通胀经验较为丰富的美联储大概率不会允许通胀预期形成螺旋，但这意味着如果通胀上行并动摇私人部门预期，货币政策需要坚定的保持限制性位置，这同样不利于经济增速和就业。目前市场仅预期美联储在2025年累计降息50BP左右，如果通胀反弹强于预期，不排除完全不降息甚至小幅加息的可能。即使从本轮通胀来看，在高利率环境下美国的利率敏感部门均表现不佳，压低经济增长：制造业和除电脑类以外的设备投资都受到高利率的压制，住宅投资受制于高利率下的新房负担能力和再融资困难等问题，在2022至2023年初连续五个季度环比负增长后，于2024年二、三季度再度进入环比负值的区间。消费方面，虽然高利率环境下尚未出现严重的违约情况，但处于历史高位的信用卡利率以及逐渐上升的其他汽车和消费贷款违约率都表明，如果利率在高水平持续，经济会出现越来越多的裂痕。因此，如果通胀再度上行，不论是通胀回升导致通胀预期螺旋，还是美联储以较高的政策利率防止通胀预期形成，对经济增长的影响可能都没有目前“特朗普交易”显示的那般乐观。

还需注意，特朗普的部分政策不仅具有通胀效果，也会压制经济增长。关税方面，贸易摩擦大概率会导致部分经济体实施反制措施，进口货物成本的提高可能增加消费价格并抑制家庭支出，而预期利润降低也可能导致企业借贷利差回升，并不利于商业支出。经济顾问委员会（CEA）的相关研究认为特朗普的上一轮贸易战每年可能拖累GDP约0.4%；而包括税务基金会和国际货币基金组织等在内的众多机构估算10%至20%的普遍性关税对经济的拖累至少在0.5%左右，严重情况下可能导致经济较基准增速下行1.7%。其他国家的反制下，不仅外部对美国产品和服务需求短期走弱，高通胀和强美元也不利于投资增长和制造业回流，这可能进一步对经济增长造成压力。移民方面，拜登政府任期内不弱的经济增长与移民的持续涌入带来的总需求增长密不可分，人口的增长对商品和服务消费均有提振作用。国会预算办公室（CBO）的测算显示，移民每年贡献约1.3万亿美元的名义GDP，2025年对实际GDP的贡献可能达到0.36%个百分点。如果大量驱逐移民则总需求增速将下行，进而导致消费和投资增速放缓。同时，低技能岗位的需求可能难以靠本地出生劳动力弥合，这将加大通胀风险，亦不利于经济。

尽管我们对2025年的基准展望仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，即经济略高于潜在增速、通胀中枢小幅降低使美联储可以谨慎降息、劳动市场继续缓慢下滑但失业率并不出现跳升、住宅投资增长乏力但非住宅投资扩张的组合，特朗普政策的扰动下滞胀风险不容忽视。在关税、移民限制、减税和通胀预期回升都有可能导致“胀”的基础上，潜在的高通胀环境、受限的货币政策、贸易战和移民相关的总需求弱化都有可能导致经济的“滞”。虽然特朗普政府在关税等方面可以考虑分层分频分批加征等方式以削弱单次冲击的力度，但如果其不能较好的安排各政策的顺序并呵护经济，“软着陆”将面临上述的突出困难。

四、风险提示

美国经济和劳动市场下行的风险；美国银行系统意外出现流动性问题的风险；特朗普政府政策出台不确定性较高的风险

本文摘自：中国银河证券2024年11月28日发布的研究报告《美国滞胀的阴霾并未消散》

分析师：章俊 S0130523070003

分析师：张迪 S0130524060001

分析师：于金潼 S0130524080003

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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