【国元研究】融汇晨观 20241126丨宏观、通信_新浪财经

（来源：国元研究）

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【国元证券(7.990, -0.23, -2.80%)】宏观：A股调整的原因及应对

【国元证券】通信：英伟达Q4收入指引增速放缓，关注AI闭环节奏——通信行业周报

宏观：A股调整的原因及应对

本周国内大类资产的走势继续朝risk-off的方向演绎。上证指数再次下破3300点，10Y国债收益率收于2.08%，商品整体弱势，人民币汇率走贬。

本周五A股显著回调，多个主要股票指数的周涨幅由正转负。事后市场为本次下跌找了很多原因，包括但不限于上午召开的与外贸政策相关的国务院政策例行吹风会、地缘政治冲突、美国新任财长等等，但是时间线上对应不上，看起来无论哪个，都不是导致股市下跌的主因。

我们倾向于认为，周五的大跌并不是由于某个或者某些事件引起的，在本次下跌之前，其实早已有迹可循。一是我们看上游商品的价格会发现，不仅没有出现通胀，甚至价格处于下降通道，这主要系全球流动性的边际变化所致。我国作为一个制造业大国，历史经验来看，股市的牛市通常都会伴随着上游商品的价格上涨。二是观察外资的态度，9月底以来，人民币兑美元的汇率持续走贬。汇率的决定因素是两国投资回报率的差值，汇率的走势侧面反映了外资对于经济的预期。

9月中下旬以来，市场一直在进行政策预期的交易，预期的高低直接决定了短期市场风险偏好的高低。中长期来看，市场风险偏好的反转有赖于经济硬数据的好转，而后者并不会一蹴而就。在基本面好转得到验证之前，若要风险偏好上行，政策需要持续刺激和加码。

往后来看，我们依然是建议把交易尽可能放到行情前期，不要随涨随加。一是流动性方面，无论是广义社融的同比增速还是狭义社融的同比增速，都还是处在下行通道，这对股市的估值在客观上是存在压制的；二是基本面方面，我们仍需要等待更加扎实的数据以验证政策的落地效果。

利率债本周持续上涨。复盘历史可以发现，债券转熊的发令枪，一定是经济基本面的企稳复苏，这个规律要体现得比股市更加明确。因此，在基本面结果明晰之前，债市不存在转熊的客观条件，利率债仍然是占优资产。只是，受全球流动性的影响，债市在短期也许会面临一些回撤。

地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策不及预期等

通信：英伟达Q4收入指引增速放缓，关注AI闭环节奏——通信行业周报

市场整体行情及通信细分板块行情回顾

周行情：本周（2024.11.18-2024.11.22）上证综指回调1.91%，深证成指回调2.89%，创业板回调3.03%。本周申万通信回调3.78%。考虑通信行业的高景气度延续，AI、5.5G及卫星通信持续推动行业发展，我们给予通信及电子行业“推荐”评级。

细分行业：本周（2024.11.18-2024.11.22）通信板块三级子行业中，通信线缆及配套回调幅度最低，跌幅为0.34%，通信网络设备及器件回调幅度最高，跌幅为4.52%，本周各细分板块主要呈回调趋势。

个股方面：本周（2024.11.18-2024.11.22）通信板块上涨、下跌和走平的个股数量占比分别为18.90%、77.17%和3.94%。其中，涨幅板块分析方面，二六三(6.000, -0.46, -7.12%)（26.72%）、永鼎股份(5.380, -0.36, -6.27%)（25.00%）、宜通世纪(8.000, -0.65, -7.51%)（21.38%）涨幅分列前三。

黄仁勋：AI智能需求强劲，“物理定律”限制英伟达芯片增长

第三季度英伟达实现收入351亿美元，环比+17%，同比+94%。其中，数据中心板块收入308亿美元，环比+17%，同比112%。对Q4的预测方面，预计Q4将实现收入375亿元，季度环比增速为7月以来最低，导致其股价在盘后下跌2.5%。

英伟达的新旗舰芯片为Blackwell，实际上由多个芯片组成，这些芯片必须通过先进封装的复杂过程粘合在一起。尽管台积电正在努力扩大产能，但封装仍然是英伟达和其他芯片公司的瓶颈。

Blackwell的设计缺陷迫使英伟达进行所谓的“掩模变更”。CEO黄仁勋表示，这一缺陷（现已修复）降低了Blackwell芯片的良率。黄仁勋11月20日表示：“我们正处于产量提升的初期，这总是伴随着产量提升的机会。我们正在将Blackwell的产量从零提升到非常大的水平。根据定义，物理定律表明产量提升的速度是有限的。”短期内，产量提升预计将给毛利率带来压力。英伟达高管警告投资者，在生产问题得到解决之前，该公司的利润率将下降几个百分点，降至70%以下。在与投资者的电话会议中，英伟达高管表示，该公司已交付约13000个新芯片样品，预计本季度销售额将超过最初估计的数十亿美元。（信息来源：C114通信网）

国际政治环境不确定性风险、市场需求不及预期风险。