【国元研究】宏观：A股调整的原因及应对_新浪财经

（来源：国元研究）

宏观：A股调整的原因及应对

本周国内大类资产的走势继续朝risk-off的方向演绎。上证指数再次下破3300点，10Y国债收益率收于2.08%，商品整体弱势，人民币汇率走贬。

本周五A股显著回调，多个主要股票指数的周涨幅由正转负。事后市场为本次下跌找了很多原因，包括但不限于上午召开的与外贸政策相关的国务院政策例行吹风会、地缘政治冲突、美国新任财长等等，但是时间线上对应不上，看起来无论哪个，都不是导致股市下跌的主因。

我们倾向于认为，周五的大跌并不是由于某个或者某些事件引起的，在本次下跌之前，其实早已有迹可循。一是我们看上游商品的价格会发现，不仅没有出现通胀，甚至价格处于下降通道，这主要系全球流动性的边际变化所致。我国作为一个制造业大国，历史经验来看，股市的牛市通常都会伴随着上游商品的价格上涨。二是观察外资的态度，9月底以来，人民币兑美元的汇率持续走贬。汇率的决定因素是两国投资回报率的差值，汇率的走势侧面反映了外资对于经济的预期。

9月中下旬以来，市场一直在进行政策预期的交易，预期的高低直接决定了短期市场风险偏好的高低。中长期来看，市场风险偏好的反转有赖于经济硬数据的好转，而后者并不会一蹴而就。在基本面好转得到验证之前，若要风险偏好上行，政策需要持续刺激和加码。

往后来看，我们依然是建议把交易尽可能放到行情前期，不要随涨随加。一是流动性方面，无论是广义社融的同比增速还是狭义社融的同比增速，都还是处在下行通道，这对股市的估值在客观上是存在压制的；二是基本面方面，我们仍需要等待更加扎实的数据以验证政策的落地效果。

利率债本周持续上涨。复盘历史可以发现，债券转熊的发令枪，一定是经济基本面的企稳复苏，这个规律要体现得比股市更加明确。因此，在基本面结果明晰之前，债市不存在转熊的客观条件，利率债仍然是占优资产。只是，受全球流动性的影响，债市在短期也许会面临一些回撤。

地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策不及预期等

本周国内大类资产的走势继续朝risk-off的方向演绎。本周，上证指数再次下破3300点，收于3267点；10Y国债收益率持续下行，收于2.08%；商品整体弱势；人民币汇率走贬，美元兑人民币汇率收于7.25。

本周五A股显著回调，多个主要股票指数的周涨幅由正转负。事后市场为本次下跌找了很多原因，比如在周五上午召开的与外贸政策相关的国务院政策例行吹风会的结果低于市场预期，没有出台超预期的利好政策，比如地缘政治冲突加剧，避险需求增加，再比如美国新任财长的对华态度以及未来可能采取的关税政策等等。但是细看之后我们会发现，这些理由出现的时间点，和股市下跌的时间点是对应不上的，而且外围股市并没有出现如A股般的表现。所以，看起来无论哪个，都不是导致股市下跌的主因。

我们倾向于认为，周五A股的大跌并不是由于某个或者某些事件引起的，在本次下跌之前，其实早已有迹可循。一是我们可以去看上游商品的价格会发现，无论是看CRB指数的表现，还是看PPI的表现，我们都会发现，上游的资源品、工业品，不仅没有出现通胀，甚至价格处于下降通道，而我国作为一个制造业的大国，历史经验来看，股市的牛市通常都会伴随着上游商品的价格上涨。二是我们可以从汇率的视角进行观察，今年9月底以来，人民币兑美元汇率持续走贬。汇率的决定因素是两国投资回报率的差值，汇率的走势侧面反映了外资对于经济基本面走向的预期。

9月中下旬以来，市场一直在进行政策预期的交易，预期的高低直接决定了短期市场风险偏好的高低：当市场对利好政策的预期高涨时，风险偏好提升，股市上涨；反之，当市场对利好政策的预期下降时，避险情绪升温，股市下跌。中长期来看，市场风险偏好的反转有赖于经济硬数据的好转，而后者并不会一蹴而就。在基本面好转得到验证之前，若要风险偏好上行，政策需要持续刺激和加码。

往后来看，我们依然是建议把对股市的交易尽可能放到行情前期，不要随涨随加。一是流动性方面，无论是广义社融的同比增速还是狭义社融的同比增速，都还是处在下行通道，宏观上的流动性梗阻现象依旧存在，这对股市的估值在客观上是存在压制的；二是基本面方面，之前出台的利好政策的实际效果需要边走边看，我们仍需要等待更加扎实的数据以验证政策的落地效果。

利率债本周持续上涨。复盘历史可以发现，债券转熊的发令枪，一定是经济基本面的企稳复苏，而不是市场对于利好政策的预期，这个规律要体现得比股市更加明确。因此，在基本面结果明晰之前，债市不存在转熊的客观条件，也就是说，利率债的到期收益率不存在大幅度上行的基础，大类资产比较来看，利率债仍然是占优资产。只是，受美国通胀韧性带来的全球流动性下降的影响，我国的货币政策空间可能会存在一些掣肘，债市在短期也许会面临一些回撤。