【国联策略】从“里根大循环”看特朗普2.0的政策演绎

（来源：国联策略研究）

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经济环境与政策均有相似，从里根时代看“特朗普2.0”

随着特朗普重返白宫，近期“特朗普交易”仍在演绎，市场焦点继续集中在特朗普政策的经济和资产价格影响上。历史上看，里根与特朗普的政治画像在近半个世纪的美国总统中较为相似，二者政策主张均以供给学派理念为基础，以减税和去监管政策为核心，主张供给侧刺激，不过特朗普在贸易保护和移民管控上更为激进。经济环境而言，当前美国经济状态也与里根1.0末期类似。因此回顾里根领导下的美国经济，或许能为理解“特朗普2.0”的经济和资产含义提供一个参照系。

何谓“里根大循环”：供给侧驱动，带领美国走出滞胀

两次石油危机冲击下，1970年代末至1980年代初，美国持续处在“大滞胀”环境中，凯恩斯主义失效。1981年，里根以“MAGA”为口号，接手滞胀困境下的美国后支持供给学派思路，对内以大幅减税、去监管的政策组合减少生产端阻碍，以紧缩货币政策管控通胀；对外以高强度军备竞赛加速苏联解体，采用针对性的贸易保护和汇率管控保护本土制造业、控制贸易逆差，最终实现1980年代经济增长、利率、汇率和资本流入相互强化的经济复苏。后期索罗斯将此称为“里根大循环”。

两个时期差异在哪：当前债务赤字更高，贸易逆差更大

美国经济视角，当前宏中观背景与里根1.0末期相似，经济缓慢增长，通胀回落，美联储处于降息窗口，美元汇率达到历史高位，AI引领的新一轮科技周期或与里根时期互联网发展类似。核心差异在于当前更大的债务和贸易赤字，经济活力在美联储货币政策决策中的占比提升。全球视角，美国的主要贸易对手国由盟国日本切换为中国，且贸易逆差规模更大、进口依赖度更高，或加大“大循环”破局成本；而美元本世纪以来外汇储备占比虽下滑，但仍是牙买加体系下的主导货币。

如何破局可能的“负反馈”：核心或在汇率和利率干预

1985年初，“里根大循环”由“正反馈”切换至“负反馈”，美元实际利率达到历史顶峰，美国经济在高利率和高汇率环境下出现疲态，经济增长逐步转弱，制造业景气度回落，非投机性资本率先流出，美元和利率开始走弱。随后，在《广场协议》的推动和贬值预期强化下，美元迅速走弱，投机性资金的反应迟缓和踩踏最终或促成1987年10月19日的“黑色星期一”。但提前的外汇干预和美联储降息缓解财政和贸易双赤字问题，对经济形成了一定托底效果，美国经济得以延续增长。

“特朗普循环”若演绎，关注弱美元政策对资产的影响

我们倾向于认为“特朗普2.0”减税与减支并行将带来幅度不小的财政扩张，或将在不同的时代背景下重演“里根大循环”。参考里根经验，美联储本轮降息周期或更加一波三折，降息有暂停甚至逆转可能。特朗普若同样采用弱美元政策来破局负反馈，那么弱美元政策的落地或成为全球大类资产的关键信号。其中，政策落地和负反馈开启前，大循环或强化美元、美股等美元资产，黄金及非美资产承压；待美元转弱或政策落地后，美元资产或迎来较强逆风，黄金及非美资产或有望受益。

1. 为何研究里根：观察特朗普2.0的一个视角

    1.1 资产端，“特朗普交易2.0”持续演绎

    1.2 政策端，里根经济学与当下诸多相似

2. 何谓“里根大循环”：供给侧驱动，走出滞胀

    2.1 先看结果：美国经济先衰退，再复苏

    2.2 再看过程：财政作调节阀，外紧内松

3. 里根VS特朗普：弱美元政策的理论与现实

    3.1 里根时代，弱美元政策引发连锁反应

    3.2 当前环境，债务压力或制约刺激力度

    3.3 破局推演，短期看三大核心政策抓手

1. 为何研究里根：观察特朗普2.0的一个视角

随着特朗普重返白宫，市场关注点聚焦于特朗普的政策主张及内阁成员的提名，“特朗普交易”持续发酵。市场担忧特朗普激进的政策组合或带来再通胀风险，但在美国历史上，1981-1988年时任总统里根曾以相似的政策组合带领美国走出石油危机后的滞胀，实现“里根大循环”。本文重点讨论两个不同的时代背景下，对于相似的政策组合，特朗普能否重演“里根大循环”，关键环节在哪？或带来哪些资产价格影响？

1.1 资产端，“特朗普交易2.0”持续演绎

美元、美股表现强势，非美资产整体承压。以大选日为界，“特朗普交易”主导大选日后的大类资产价格走势，多数资产表现与2016年相似。其中美股优于非美股市，美元走强，比特币在特朗普去监管的预期下强势走高，黄金则在风险偏好上升和强美元的影响下，表现承压。但本轮长端利率走势较2016年更为“纠结”。

图表1：美国大选后资本市场的表现（2024年 VS 2016年）

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

注：①数据截至2024年11月19日；②横轴单位为交易日

1.2 政策端，里根经济学与当下诸多相似

特朗普的政治画像与里根一定程度上较为相似。“里根经济学”以减税、减少政府干预和货币供应控制为核心。特朗普的政策主张在财政、监管、移民等方面均较为相似，不同之处在于特朗普在贸易和移民领域表现更为激进。因此，回顾里根领导下的美国经济，或许能为理解“特朗普2.0”的经济和资产含义提供一个参照系。

图表2：“特朗普2.0”政策主张在财政、贸易、移民、国防、去监管等方面的核心思想均与里根时期较为相似

资料来源：美国国会，2024年共和党党纲，第一财经，人民网，新华网，新京报，宾夕法尼亚大学法学院，国联证券研究所整理

2. 何谓“里根大循环”：供给侧驱动，走出滞胀

凯恩斯主义向供给学派的过渡，“里根大循环”破解滞胀困境。里根的政策以供给学派为基底，主张降低供给侧生产障碍来创造经济增长，核心政策是减税和去监管。里根任期的8年间，美国从1970年代的滞胀走向复苏，这段长时间的经济繁荣被后来的学者和媒体称为“里根大循环”。

2.1 先看结果：美国经济先衰退，再复苏

执政起始于美国70年代的“大滞胀”。1970年代末至1980年代初期，美国经济正面临内外部的严峻挑战：受两次石油危机和美联储政策反应迟钝的影响，美国经济陷入滞胀，具体表现为经济增长停滞、通胀高达两位数、失业率高企。为此，美联储货币政策高度紧缩、政府实行强监管并不断扩大社会福利。与此同时，面对日本和欧共体制造业的崛起，美国本土制造业全球竞争力下滑，叠加美苏争霸对传统制造业的冲击，美国制造业陷入长期疲软。在此背景下，里根在美国第40任总统竞选中凭借“Let's Make America Great Again”的口号，最终以489:49的绝对优势击败前任总统卡特，接手“大滞胀”困境下的美国。

图表3：里根上任时，美国仍处在“大滞胀”时期，经济面临内外部严峻挑战

资料来源：Wind，Haver，国联证券研究所整理

注：箭头表示指标走势

以短暂衰退为代价，走向经济复苏。整体而言，里根上台后，高通胀压力仍是美国经济的主要拖累，时任美联储主席沃尔克对货币供应量的严格管控，加之里根政府减支步幅过大，导致美国在1981-1982年反而进入了短暂的衰退。而随着通胀得到抑制，里根一系列政策的刺激作用开始奏效，配合美联储的快速降息，经济迅速反弹，并在里根后续6年的任期内持续繁荣，但同时也带来了财政和贸易的双赤字。

图表4：里根带领美国走出滞胀，实现较长一段时间的经济复苏，但留下财政和贸易“双赤字”的问题

资料来源：Wind，Haver，国联证券研究所

2.2 再看过程：财政作调节阀，外紧内松

“里根大循环”依赖财政扩张的刺激效应，利率与汇率不断强化下的经济增长实则不可持续。在供给侧财政刺激下，经济增长拉升美国利率，吸引国际资本流入，进而强化美元并对经济增长形成正反馈。在资本净流入足以覆盖贸易赤字的情况下，经济增长、利率、资本净流入和美元汇率四者不断循环强化，最终实现索罗斯在《金融炼金术》中所形容的“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差，共同创造了无通货膨胀下的经济增长”。直到财政扩张的刺激效用消退，若无进一步干预措施，高利率和高汇率开始对经济形成负面冲击，资本净流入逐渐难以覆盖巨额贸易逆差，“里根大循环”便将进入负向反馈。

图表5：“里根大循环”下，利率和汇率不断强化下的经济增长实则不可持续

资料来源：乔治·索罗斯《金融炼金术》，国联证券研究所整理

2.2.1 对内：盘活供给，紧货币控通胀

财政政策：

遵循“拉弗曲线”理论指导，减税与减支并行。与主张刺激需求来实现经济增长的凯恩斯主义不同，供给学派主张减税刺激经济，其主要的支撑来自“拉弗曲线”，即存在最优的税率最大化产出和缴税意愿，吸引海外资金回流，同时以削减政府支出为辅助，避免财政赤字扩张。

图表6：拉弗曲线理论示意图

资料来源：王竹《拉弗曲线与现实应用评析》，国联证券研究所

“拉弗曲线”的理想化结果未能实现，财政赤字扩大。减税层面，里根分别在1981年和1986年进行了两次税制改革，使个人所得税最高税率由70%下调至28%，企业税最高税率由46%下调至34%，同时新增税收抵免并上调税收扣除额，导致税收对财政收入贡献较1970年代明显下滑。减支方面，里根主要对社会保障支出进行削减，包括削减医疗补助、食品券支出、收紧失业救助、延长退休年龄等措施，导致任期内财政支出显著下滑。尽管如此，“拉弗曲线”理想化的财政赤字控制并未实现，联邦政府债务率由1980年的32.6%上升至1988年的50.6%，财政赤字率小幅提升至-2.96%。

图表7：里根时期，税收减少带动美国财政收入较1970年代明显下滑

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表8：里根时期，美国财政支出明显下滑，其中强制性计划支出（社会保障）下滑显著

资料来源：Wind，国联证券研究所

产业政策：

“去监管”进一步扫清生产障碍。供给学派另一政策支柱在于减少政府干预。里根任期内颁布了多项去监管政策，惠及油气、金融、工业、交运和地产等行业，其中《行政法令12291》引入“成本-效益分析”，强制要求所有监管机构合理化监管制度以实施经济效益最大化，去除低效监管；《加恩-圣杰曼存款机构法》的出台进一步推动了利率市场化改革，扩大储蓄机构的经营范围，叠加此后一系列金融“去监管”举措，虽然一定程度上埋下金融风险的隐患，但增强金融创新的同时，优化了投资土壤。

图表9：里根任期内主要的“去监管”政策

资料来源：纽约时报，美联储，美国国家档案馆，宾夕法尼亚大学法学院，中国社会科学院，国联证券研究所

产业结构加速转型，强美元削弱本土制造业。在减税和去监管的政策刺激下，美国产业结构加速转型，专业和商业服务、教育、金融等行业增加值快速攀升。此外，持续的高利率导致的强美元削弱美国制造业的出口竞争力，一定程度上加速制造业空心化进程。

图表10：里根时期，第三产业占比明显提升

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表11：里根时期，第三产业增加值复合增速较高

资料来源：Wind，国联证券研究所

货币政策：

严格控制货币供应量，维持温和通胀。“里根经济学”的平稳落地一定程度上归功于美联储对货币供应量的严格控制，尤其是里根上任初期，时任美联储主席沃尔克强硬的通胀管理态度逆转了居民的通胀预期，打破1970年代的通胀循环。

图表12：1980-1990年期间，美国实际利率维持高位，有效控制货币供应增速

资料来源：Wind，国联证券研究所

2.2.2 对内：盘活供给，紧货币控通胀

军备竞赛与科技振兴：

强化军备竞赛或为苏联解体催化剂，间接奠定互联网基础。里根任期内推出“战略防御倡议”，计划拨款超一万亿美元建造太空反导弹系统。在冷战的背景下，尽管该计划最终并未执行，但仍然给苏联带来了较大的压力，促使苏联在经济疲软的情况下仍持续加大军费开支，加速解体进程。此外，尽管当时互联网仍未普及，但里根在军备竞赛中高度重视网络安全和通信系统的发展，间接推动了美国互联网产业的发展。

图表13：里根时期美国军费开支快速增长

资料来源：Wind，国联证券研究所

贸易逆差管控：

莱特希泽1.0，贸易保护主义抬头。里根时期，美国贸易逆差持续扩大，一方面原因是日本及欧共体制造业的崛起；另一方面原因在于“里根大循环”持续强化美元，削弱美国出口的竞争力。为了解决贸易逆差、保护本土制造业，里根政府的贸易副代表莱特希泽在钢铁、汽车和半导体等关键产业上对日本持续施压，迫使日本自愿实行出口限制，并开放日本市场，但实际收效甚微。

联合干预美元汇率，“里根大循环”破局。为避免“里根大循环”陷入负反馈、冲击经济，同时解决长期的贸易赤字，里根政府在1985年联合日本、德国、法国和英国联合签署《广场协议》，通过抬升本币币值的方式，有秩序地压低美元汇率，其中日元和德国马克升值幅度较大。然而，美元大幅贬值且贬值速度超预期，上述五国联合加拿大又于1987年签署《卢浮宫协议》，各国协议停止货币升值，并对内实行刺激政策，以此削弱各国贸易顺差和美国的贸易逆差。

图表15：《广场协议》后，美元快速贬值，G5国家中日元升值幅度最大

资料来源：Wind，国联证券研究所

3. 里根VS特朗普：弱美元政策的理论与现实

重演“里根大循环”，特朗普破局关键或在弱美元政策。相似的政策主张和宏观背景下，特朗普2.0或也面临“里根大循环”陷入负反馈的问题。参考里根时代的经验，汇率和利率或为破局抓手，而在美联储独立的情况下，弱美元政策是更可能采取的措施，亦是影响资本流向和资产价格的关键。

3.1 里根时代，弱美元政策引发连锁反应

正反馈向负反馈切换，投机性资金出逃或致资产承压。里根1.0中后期，经济进入“里根大循环”正反馈阶段，经济强复苏、美元、利率和资本流入相互强化，美元实际汇率于1985年初达到历史顶点。此时，美国经济在持续的高利率和高汇率下展现出疲态，经济增长放缓，制造业景气度显著回落，此前流入的非投机性资本率先流出，美元开始走弱，“里根大循环”负反馈初见端倪。随后，美元在《广场协议》的推动和贬值预期的强化下加速走弱，但投机性资金仍维持净流入，美股持续攀升。1987年10月19日，美联储再度降息救市，但也进一步推动负反馈，促成投机性资金出逃，一定程度上导致了美股“黑色星期一”。

图表16：里根任期内主要大类资产表现

资料来源：Wind，Bloomberg，美国国会，国联证券研究所

3.2 当前环境，债务压力或制约刺激力度

3.2.1 美国：经济状态与里根1.0末期相似

当前宏观环境与里根1.0末期相似，但更大的债务压力或制约供给侧刺激力度。美国宏观环境与1984年底类似，经济缓慢增长、通胀回落、信贷企稳、美联储处在降息的窗口期，同时美元实际汇率达到历史较高水平。不同的是当前就业市场更健康（低失业率），但制造业更疲软，财政赤字/政府债务和贸易赤字规模更大，特朗普对内财政刺激力度或受制约。

图表17：美国当前宏观经济条件与1984年底较为相似

资料来源：Wind，Haver，国联证券研究所整理

注：箭头表示指标走势

产业端，人工智能发展地位或与里根时期互联网类似。美国当前人工智能产业的发展和大量的资本开支也是经济增长的助力之一。与里根去监管和通过军备竞赛推动互联网和通信产业发展类似。1970年代以来，美国共有三轮显著的科技投资增长，分别是1970年代的计算机硬件发展、1990年代的互联网发展和2010年代的移动互联网繁荣，但科技投资对生产力增长的实际推动通常存在一定时滞。因此，参考过往三轮经验，本轮AI投资转换为生产力提升或仍需时间。

图表18：美股“Mag7”资本开支仍然保持较高水平

资料来源：Bloomberg，国联证券研究所

注：红色柱子为彭博一致预期

图表19：1970年以来的科技周期来看，科技投资对生产力增长的推动作用或有时滞

资料来源：Haver，国联证券研究所

货币政策倾向性来看，相较沃尔克紧盯通胀的货币政策，鲍威尔或更关注经济活力。回顾沃尔克和鲍威尔任期内联邦基金利率与经济增长和通胀之间的关系可见，沃尔克时期，CPI与联邦基金利率相关度更高，或为沃尔克制定货币政策的核心考量；相比之下，鲍威尔时期产出缺口与联邦基金利率正相关关系更显著。

图表20：从美国经济、通胀和政策利率走势来看，沃尔克时期货币政策倾向于应对通胀，而鲍威尔时期货币政策与之相比或更关注经济活力

资料来源：Wind，Haver，国联证券研究所

注：①政策利率1982年之前为贴现利率；②沃尔克任期（1979-1987年）和鲍威尔任期（2018年至今）定基时点t分别对应1981Q1和2020Q1，横轴单位为季度

3.2.2 全球：贸易格局不同但美元地位接近

主要贸易对手由日本变为中国，破局成本或更高。里根时期美国主要的贸易赤字来自日本和德国，是美国的盟国之一，依赖美国的军事保护，能以更低的成本达成贸易保护或汇率管控目的。而当前美国主要的贸易赤字来自中国，对美国没有绝对依赖，且美国当前进口依赖度较里根时期更高，若要破局“里根大循环”，美国或需要付出更大的代价，而关税或将成为促成“广场协议2.0”的关键筹码。

图表21：日本和德国为里根时期美国贸易赤字的主要来源，而当前贸易赤字主要来自中国

资料来源：IMF，国联证券研究所

中国制造业地位仍较高，对出口关键地位的保护或阻碍美元贬值。1980年代以来，主要发达国家的制造业增加值占GDP比重持续下滑，经济结构的切换或为经济发展趋势。而当前中国制造业增加值占GDP比重约26.2%，仍处在较高水平，考虑到中国国内去杠杆的进程仍然未结束，因此出口的短期重要性越发凸显，这或将成为人民币升值、美元贬值的阻碍。

图表22：里根时期美国制造业占经济比重约为20%；而当前制造业占我国经济比重虽有下降，但仍达26%左右

资料来源：Wind，Haver，国联证券研究所

注：日本数据截至2022年，其余国家数据截至2023年

另一方面，美元国际地位与里根时期相当。美元仍是牙买加体系下的主导货币，从全球外汇储备占比来看，尽管自2000年以来，美元占比有所下滑，但当前维持在58%附近，与里根时期水平大致相当，对全球大类资产和宏观经济的影响仍然较大。

图表23：全球外汇储备来看，美元仍然是牙买加体系下的主导货币，但外汇储备占比有所下降

资料来源：Bloomberg，新华网，中国宏观经济论坛，中国人民大学经济学院，澎湃新闻，BBC，国联证券研究所

3.3破局推演，短期看三大核心政策抓手

马斯克减支规模、美元干预措施和美联储动向或为三大核心抓手。

1）减支规模：参照里根时代经验，减税形成的经济刺激是开启“大循环”的关键，而财政赤字是最大的阻力。里根1.0时期减支步伐过大，且主要削减居民社会保障支出，减税刺激被冲抵，经济反而陷入衰退。相较而言，共和党2024年党纲表明不会削减社会保障和医疗，且高关税也将补贴财政，马斯克政府效率部（DOGE）的核心任务或在于精简政府，对供需面打击相对有限。此外，DOGE作为白宫外部的“无编制”部门，实际减支力度仍有待商榷，且当前美国通胀压力更小。因此我们认为特朗普2.0时期，经济因财政收缩陷入衰退的概率较小。

2）美元干预措施：随着“大循环”开启，美元、利率和经济增长相互强化。而在财政和贸易的双赤字压力下，不排除特朗普效仿里根，提前对美元进行干预，甚至以关税等贸易保护措施为筹码，进行“广场协议2.0”的谈判。但如前所述，美国当前的贸易逆差来源国主要是中国，且在经过中美贸易争端后，中国出口对美国依赖度有所下滑，“广场协议2.0”的达成难度或较高。

3）美联储动向：在特朗普通过财政扩张触发“里根大循环”后，鲍威尔可能面临更具韧性且波折反复的经济数据和再通胀风险，美联储“数据依赖”的降息节奏或将暂缓，甚至转向加息。随后美联储或在负反馈出现后再重启降息，托底经济。

综上所述，弱美元政策的落地或成为后续全球大类资产的关键信号。美元、美股等美元资产或在弱美元政策落地前保持强势，黄金及非美资产相对承压。而一旦外汇干预落地，美元实际贬值和贬值预期螺旋或导致前期强势的美元资产迎来较强逆风，联储在经济转弱、市场迎来较大波动的信号下降息，黄金及非美资产或将出现回暖。

图表24：参照“里根大循环”模式，“特朗普2.0”政策影响或取决于后续减支力度、外汇干预及美联储降息节奏

资料来源：国联证券研究所

1）历史经验不代表未来：尽管里根和特朗普政策相似度较高，且当前美国宏观经济背景与里根时期一定程度上相似，但特朗普上任后政策落地的效果仍具有不确定性；

2）特朗普政策兑现程度可能不及预期：特朗普最终的政策落地程度可能与其竞选主张有一定出入，从而影响经济和资产价格；

3）资产价格受多方面因素影响：除了本文中提到的因素外，大类资产价格还受到其他市场因素影响，最终走势可能与预期不符。

报告标题：从“里根大循环”看特朗普2.0的政策演绎

发布时间：2024年11月20日

发布机构：国联证券研究所

作者：

分析师：杨灵修

执业证书编号：S0590523010002

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分析师：包承超

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