【华安证券·农林牧渔】行业专题：生猪养殖行业系列报告十一：产能恢复持续偏弱，2025年猪价获有力支撑|猪价_新浪财经

（来源：华安证券研究）

产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力

从官方数据看，2024 年 2 季末、3 季末，能繁母猪存栏量分别为 4038万头、4062 万头，环比分别小幅提升 1.2%、0.6%，Q3 生猪均价虽达到 19.39 元/公斤，补栏积极性仍然偏弱；从行业数据看，2024 年以来生猪产能恢复也明显弱于 2022 年。截至 2024 年 9 月末，20 家上市猪企平均资产负债率仍维持在 62%的高位，且上市猪企股权融资完成规模有限，行业资金压力持续处于历史高位。

2024 年 6 月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为 330.9 万头、165 万头，较 3 月末分别增加 16.7 万头、10 万头，两家公司合计增加约 26.7 万头，占 Q2 全国新增能繁母猪存栏量 46 万头的 58%。2024 年 9 月末，正邦、神农的能繁母猪存栏量分别为 25.7 万头、11.4万头，较 6 月末分别增加 4.1 万头、1.6 万头，两家公司合计增加约5.7 万头，占 Q3 全国新增能繁母猪存栏量 24 万头的 23.8%。

2025 年猪价获支撑，上市猪企业绩兑现期

2017-2023 年，全国能繁母猪年均存栏量与 1 年后全国生猪年度均价高度负相关，2022 年例外，我们认为是 2021 年低效母猪占比过高，导致 2022 年养殖生产效率大幅提升带来的数据失真。根据统计局数据，我们假设 2024Q4 能繁母猪存栏量环比上升 0.5%-2%，对应 2024年能繁母猪存栏均值较 2023 年下降 4.4%-4.8%；根据涌益咨询、上海钢联数据，我们假设 2024 年 11-12 月能繁母猪存栏量月环比上升1%，对应 2024 年能繁母猪存栏均值较 2023 年分别下降 0.56%、2.36%。从年度能繁母猪存栏推断，2025 年生猪价格将获得有力支撑。2024 年上市猪企生猪养殖成本处于下行通道，2025 年猪企成本较2024 年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着生猪出栏量持续增长，2025 年主要上市猪企业绩有望同比正增长。

消费旺季静待猪价企稳回升

本轮周期 2022 年 12 月-2024 年 3 月累计去化 9.1%，2024 年 4 月农业部能繁母猪存栏量环比再降 0.1%，整体去化已超过 2021-2022 年，较 2021 年 6 月能繁母猪存栏量更是下降了 12.5%，2024 年猪价处于上行周期。8 月 11 日全国生猪价格达到今年以来的峰值后，猪价呈现震荡下行态势。我们认为，猪价大幅回调是受大体重猪持续出栏、短期二育不振等因素影响。2024 年 9 月下旬以来，肉猪价比值稳定在1.6 以上，与 2023 年同期基本持平；11 月 7 日毛白价差 5.03 元/公斤，高于去年同期的 4.12 元/公斤，猪肉消费并未持续走弱；2024 年11 月 10 日，育肥栏舍利用率同比下降 12%-43%，周环比下降 5%-23%，标肥价差维持高位，随着消费旺季的到来，猪价有望企稳回升。

估值及投资建议

3 季末上市猪企平均资产负债率仍维持高位 61.5%，且冬季是北方疫情的高发期，截止目前生猪价格也低于 Q3，我们预计 Q4 补栏积极性弱于 Q3，补栏积极性将持续疲弱；涌益咨询、上海钢联公布 10 月能繁母猪存栏量，环比分别增长 0.2%、0.39%，9 月环比分别增长 0.64%、0.53%，10 月补栏积极性变弱。据我们测算，2024 年统计局能繁母猪存栏均值较 2023 年下降约 4.5%，2025 年猪价获得有力支撑，2025年成本较 2024 年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着上市猪企的生猪出栏量持续增长，生猪板块有望演绎业绩兑现逻辑。据 2024 年预测生猪出栏量，温氏头均市值 2727 元、牧原 3290 元、巨星农牧 3517 元、华统 2533 元、新希望 2953 元、天康生物 1667元、中粮家佳康 1644 元，一、二线猪企估值多处历史低位。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物。

疫情；猪价维持高位时间低于预期。

产能恢复明显偏慢，资产负债率维持高位

1.1 本轮周期生猪产能恢复明显偏慢

从官方数据看，2024 年 2 季末、3 季末，能繁母猪存栏量分别为 4038 万头、4062 万头，环比分别小幅提升 1.2%、0.6%，Q3 生猪均价虽达到 19.39 元/公斤，补栏积极性仍然偏弱。

从行业数据看，2024 年2-10 月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升 0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%、1.79%、0.52%、0.6%、0.2%；2024 年 3-10 月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升 0.22%、0.94%、0.43%、0.37%、1.11%、0.32%、0.53%、0.39%。对照 2022 年产能恢复期，5-10 月涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升 1.23%、0.71%、1.79%、1.63%、1.39%、1.73%；5-12 月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升 1.86%、1.99%、1.19%、1.73%、1.27%、2.87%、1.17%、0.64%。2024 年以来，生猪产能恢复明显弱于 2022 年。

我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024 年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。

1.2 上市猪企是新增产能主力军

2022 年 12 月-2024 年 6 月，上市猪企的能繁母猪存栏上升主要集中在牧原和温氏，分别增加 48.9 万头、约 35 万头，两家公司累计增加约 83.9 万头；上市猪企的能繁母猪存栏下降主要集中在新希望、正邦、天邦、傲农。

2024 年 6 月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为 330.9 万头、165 万头，较 3 月末分别增加 16.7 万头、10 万头，两家公司合计增加约 26.7 万头，占 Q2 全国新增能繁母猪存栏量 46 万头的 58%。2024 年 9 月末，正邦、神农的能繁母猪存栏量分别为 25.7 万头、11.4 万头，较 6 月末分别增加 4.1 万头、1.6 万头，两家公司合计增加约 5.7 万头，占 Q3 全国新增能繁母猪存栏量 24 万头的 23.8%。

1.3 行业资金压力持续处于历史高位

非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021 年末 20 家上市猪企平均资产负债率攀升至 60%，达到 2009 年以来最高水平。截至 2024 年 9 月末，20家上市猪企平均资产负债率仍维持在 62%的高位，较 2023 年末下降 2 个百分点；与此同时，上市猪企股权融资完成规模不断下降，从 2021 年峰值 448 亿元降至 2023年 47 亿元，并进一步降至 2024 年 1-9 月的 19 亿元，行业资金压力持续处于历史高位。

2025 年猪价获支撑，上市猪企业绩兑现期

2.1 24 年能繁存栏均值同比下降，2025 年猪价获有力支撑

如图 10 所示，2017-2023 年，全国能繁母猪年均存栏量与 1 年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性，除 2022 年例外，我们认为是 2021 年低效母猪占比过高，导致 2022 年养殖生产效率大幅提升带来的数据失真。

根据统计局数据，我们假设 2024Q4 能繁母猪存栏量环比上升 0.5%-2%，对应2024 年能繁母猪存栏均值较 2023 年下降 4.4%-4.8%。根据涌益咨询、上海钢联数据，我们假设 2024 年 11-12 月能繁母猪存栏量月环比上升 1%，对应 2024 年能繁母猪存栏均值较 2023 年分别下降 0.56%、2.36%。从年度能繁母猪存栏推断，2025年生猪价格将获得有力支撑。

2.2 24 年上市猪企成本下行，25 年头均净利有望提升

2024 年，主要上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，2024 年 1-9 月成本降幅超过 1 元/公斤。神农集团育肥猪完全成本从 Q1 逾 14.5 元/公斤降至 Q3 的 13.6 元/公斤，其中，9 月降至 13.4 元/公斤；牧原股份育肥猪完全成本从 1-2 月 15.8 元/公斤降至 Q3 的 13.7 元/公斤；温氏股份肉猪养殖综合成本从 Q1 的 15.2 元/公斤降至 Q3 低于 14 元/公斤。

2024 年 1-10 月，上市猪企出栏量 1.27 亿头，同比上升 2.8%，上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份 5664、温氏股份 2423、新希望 1367、德康牧业 693、天邦食品 499、大北农 493、唐人神 329、正邦 302、中粮家佳康 280、天康 243、华统股份 215、傲农 188、神农集团 187、京基智农 182、金新农 98、立华股份 94、东瑞股份 68、罗牛山 58、正虹科技 6.9；出栏量同比增速从高到低依次为，神农集团 68%、立华股份 38%、京基智农 20%、温氏股份 17%、东瑞股份24%、金新农 15%、华统股份 15%、牧原股份 9%、唐人神 9%、天康 6%、大北农6%、新希望-6%、天邦食品-7%、罗牛山-8%、中粮家佳康-30%、正邦-35%、傲农-62%、正虹科技-64%。

2025 年上市猪企的成本较 2024 年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着生猪出栏量持续增长，2025 年主要上市猪企业绩有望同比正增长。

消费旺季静待猪价企稳回升

回顾 2021 年 6 月-2022 年 3 月，统计局公布的能繁母猪存栏量累计下降 8.3%，受产能去化、延迟配种、二育等多重因素影响，猪价于 2022 年 10 月 26 日达到峰值 27.66 元/公斤。本轮周期 2022 年 12 月-2024 年 3 月累计去化 9.1%，2024 年 4月农业部能繁母猪存栏量环比再降 0.1%，整体去化已超过 2021-2022 年，较 2021年 6 月能繁母猪存栏量更是下降了 12.5%，2024 年猪价处于上行周期。

猪易通数据显示，8 月 11 日全国生猪价格达到今年以来的峰值 21.17 元/公斤，之后猪价呈现震荡下行态势。我们认为，猪价大幅回调是受大体重猪持续出栏、短期二育不振等因素影响：

1、大体重猪出栏。7 月下旬开始，150 公斤以上生猪出栏占比、生猪出栏均重稳步攀升，8 月底均达到峰值 7.37%、126.73 公斤；

2、二育积极性持续低迷，8 月 21 日至今全国二育消费量占比趋势性低于去年同期，11 月 1 日-11 月 10 日，全国二育销量占比 1.05%，环比下降 0.87 个百分点，同比下降 1.49 个百分点。

2024 年 9 月下旬以来，肉猪价比值稳定在 1.6 以上，与 2023 年同期基本持平；2024 年 11 月 7 日毛白价差 5.03 元/公斤，高于去年同期的 4.12 元/公斤，猪肉消费并未持续走弱。2024 年 11 月 10 日，育肥栏舍利用率同比下降 12%-43%，周环比下降 5%-23%，标肥价差维持高位，随着消费旺季的到来，猪价有望企稳回升。

估值及投资建议

补栏积极性持续疲弱，官方数据 Q2、Q3 能繁母猪存栏量环比分别上升 1.2%、0.6%，我们预计 Q4 补栏积极性弱于 Q3，3 季末上市猪企平均资产负债率仍维持高位 61.5%，且冬季是北方疫情的高发期，截止目前生猪价格也低于 Q3；本周涌益咨询、上海钢联公布 10 月能繁母猪存栏量，环比分别增长 0.2%、0.39%，9 月环比分别增长 0.64%、0.53%，10 月补栏积极性变弱。据我们测算，2024 年统计局能繁母猪存栏均值较 2023 年下降约 4.5%，2025 年猪价获得有力支撑。2025 年成本较2024 年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着上市猪企的生猪出栏量持续增长，生猪板块有望演绎业绩兑现逻辑。

据 2024 年预测生猪出栏量，温氏头均市值 2727 元、牧原 3290 元、巨星农牧3517 元、华统 2533 元、新希望 2953 元、天康生物 1667 元、中粮家佳康 1644 元，一、二线猪企估值多处历史低位。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物。