（来源：中金有色研究）
摘要
行业近况
据亚洲金属网，1-5月钨精矿价格从12.2万元/吨持续上行至15.7万元/吨；6-7月，因下游需求负反馈，钨价回调至12.9万元/吨并企稳；7月起钨价再次震荡上行。截至11月11日，中国钨精矿价格达14.15万元/吨，年初以来累计上涨16%，接近2011年15.9万元/吨的历史高位。
评论
供给侧，中国钨精矿产量持续收紧，钨精矿库存去化至历史低位。当前钨供给呈现以下边际变化：一是中国供给增速明显放缓。据钨钼云商，受品位变化、环保要求等影响，1-10月中国钨精矿生产量8.7万吨，累计同比-9.6%，其中10月中国钨精矿产量9435吨，同/环比-2.1%/-2.5%。二是中国钨精矿进口明显增加。据海关总署，2024年前三季度中国钨精矿进口量8136吨，累计同比+95%，其中9月中国钨精矿进口同/环比+96%/+27%。三是中国钨精矿库存去化至历史低位。据亚洲金属网，截至9月底中国钨精矿生产商库存仅为100吨，处于历史2%分位数。四是海外仅哈萨克斯坦有望形成明显供给增量，我们预计2025-2027年或达到全球钨供给的4.4%/5.4%/6.6%。
需求侧，静待稳增长发力带动内需回暖，海外需求有望受益于欧美宽松的货币财政政策和全球供应链重构。
一是光伏钨丝需求增速虽有所回落，但其性价比的改善依然有利于渗透率提升。据电力企业联合会，1-9月中国光伏新增装机量累计1.6亿千瓦，累计同比+24.8%，增速中枢较2023年下降。另据下游企业高测股份，公司改进生产工艺，钨丝单位生产成本明显降低。二是国内传统制造领域有所回暖。据国家统计局，中国9月切削机床产量同/环比为+1.8%/+3.6%；9月挖掘机产量同/环比为+69.1%/14.4%，均连续两月环比增长。三是新兴市场国家在全球供应链重构的背景下，体现出较强的进口需求。据海关总署，1-9月中国对东南亚、墨西哥钨制品出口量累计同比+60.1%、+10.9%。值得重视的是，我们认为，逆全球化背景下，各国对提升钨“安全库存”的诉求或将日渐迫切，钨的战略价值日益凸显。
长期看，我们预计2023-2027年全球钨的供需缺口有望从1.3万吨增至1.8万吨，占全球原钨需求的比例从14%增至17%，全球钨供需或将维持紧缺，钨价中枢有望系统性抬升。短期看，考虑到供应偏紧，全球积极的宏观政策共振向上有望推动需求改善，我们认为钨价正蓄势待发，有望创出历史新高。
风险
产能建设不及预期；钨供给增量超预期；下游需求不足；钨价大幅波动。
正文
2024年初至7月，钨价先扬后抑，一度逼近历史高点；7月至今，钨价再次震荡上行，现已涨至近20年来价格区间的90分位附近。据亚洲金属网，今年1-5月，受供给收缩、上游生产商挺价影响，钨精矿价格（65%WO3口径）持续上涨至15.7万元/吨，逼近2011年15.9万元/吨的历史高位。今年6月-7月，因下游需求负反馈，钨价回调至12.9万元/吨并企稳。7月至今，随着中国钨精矿供给持续面临下行压力，叠加钨精矿库存去化至历史低位和钨矿生产商惜售等因素，钨价再次震荡上行。截至11月11日，中国钨精矿价格上涨至14.15万元/吨，年初至今累计上涨16%，位于近20年来价格的90分位线附近，仅低于2011年历史最高点11%。
1. 供给：中国钨精矿产量下行压力增大，钨精矿库存去化至历史低位
钨属于中国优势金属，对全球具有显著影响力。据USGS，全球钨的供给集中度高，2023年中国钨储量、产量占比均居世界第一，占比分别为52%和81%。从储量看，按金属量算，2023年全球钨储量440万吨，中国、澳大利亚、俄罗斯、越南、西班牙钨储量为230、57、40、7.4、6.6万吨，合计占比77.5%。从产量看，按金属量算，2023年全球钨产量7.80万吨，其中中国、越南、俄罗斯、朝鲜、玻利维亚钨产量为63000、3500、2000、1700、1500吨，合计占比高达91.9%。此外，中国自然资源部自2002年起发布钨矿开采总量控制指标，以及2016年以来严格的供改和环保政策效果逐渐显现，国内政策对钨矿供给的影响力也逐渐增大。
当前中国钨供给出现了以下三大边际变化：一是供给增速下行的压力持续增大。据钨钼云商，由于矿石品位不稳定、安全环保检查等影响，2024年1-10月中国钨精矿生产量8.7万吨，累计同比-9.6%，其中10月中国钨精矿生产量9435吨，同/环比-2.1%/-2.5%。实际上，自2022-2023年，中国钨精矿产量已连续两年负增长，降幅分别为-8.3%和-3.4%。
二是中国2024年钨精矿进口明显增加。据海关总署，从进口数量看，2023年中国累计进口钨矿砂及其精矿共5799吨，相当于中国2023年钨精矿生产量的5%、全球钨精矿产量的4%。2024年1-9月，中国累计进口钨矿砂及其精矿8136吨，累计同比+95%，其中9月中国进口钨精矿1508吨，同/环比+96%/+27%。从进口来源看，2024年1-9月，中国进口的钨精矿主要来自朝鲜、缅甸、俄罗斯、蒙古等地，占比30%、14%、13%、9%，合计66%。
三是中国钨精矿库存已去化至历史低位，增强生产商惜售心态。据亚洲金属网、百川盈孚，截至2024年9月，中国钨精矿生产商库存仅为100吨，同/环比为-94%/-67%，为2016年以来历史低位，处于2%的百分位。在库存去化至低位、钨价中枢稳步抬升背景下，钨精矿生产商也存在较强的惜售心态。
从长期看，中国钨供应持续面临资源和政策两大因素约束，我们预计2023-2027年中国钨精矿生产量基本维持在6.34万金属吨。
一是中国钨矿石品位面临下行压力。2013年起中国易选冶高品位黑钨矿所产的钨精矿占比开始低于白钨矿，目前中国白钨矿使用比例约为70%。另据中国有色金属加工工业协会，2000年-2021年中国钨原矿品位从0.35%下降0.06ppt至0.29%。二是中国钨精矿生产总量控制指标政策保持偏紧态势，环保要求日渐提高。从总量指标看，2013-2023年近十年中国钨精矿总量指标从8.9万吨增至11.1万吨，CAGR仅为2.2%。2024年，中国钨矿开采总量指标为11.4万吨，同比+2.7%。据国家统计局及自然资源部，1H24全国钨精矿产量约5.6万吨，累计同比-1.72%，低于2024年第一批指标6.2万吨。从环保要求看，2018年自然资源部出台《关于进一步规范稀土矿钨矿矿业权审批管理的通知》，特别提出对新设稀土、钨矿采矿权，必须依法进行环境影响评估，符合环保要求，且对于存在严重破坏环境、不履行矿山生态修复义务的采矿权，将不得分配相关开采指标。2024年5月，中国开展第三轮第二批生产环保督查工作[1]，督查省份中江西、湖南等地为中国钨精矿生产大省，仅两地就分别贡献了中国2023年钨精矿产量的30%、37%。
从海外供给看，我们认为海外大型钨矿开发进程整体较慢，近年来仅哈萨克斯坦形成供给增量的确定性较强。虽然海外钨资源的储采比高于中国，开发潜力较大，但是受环境许可和融资节奏影响，开发进程仍存在一定不确定性。按金属量算，我们预计2025-2027年哈萨克斯坦钨矿供给增量有望达3600、4600、5700金属吨，占全球原钨供给的4.4%、5.4%、6.6%，并对海外钨供给增量的贡献度达50%以上。除此之外，英国Hemerdon钨矿、加拿大Sisson钨钼矿等受融资、开发节奏等影响，我们预计形成供给增量将在2025年之后，且形成的增量有限。按金属量算，我们预计2023-2027年海外钨金属生产量有望从1.46万吨增至2.29万吨，2023-2027年CAGR达+11.9%。结合中国和海外供给趋势，按金属量算，我们预计2023-2027年全球原钨供给有望从7.80万吨增至8.63万吨，对应CAGR+2.6%。
2. 需求：静待稳增长发力带动内需回暖，海外需求有望受益于欧美宽松的财政货币政策和全球供应链重构
国内需求方面，光伏钨丝需求回落，中国稳增长发力有望带动设备更新及传统需求。据ITIA，钨的消费主要由硬质合金、特钢和相关合金、钨材、钨化工及其他组成，占比分别为65%、14%、12%和9%。
一是光伏钨丝需求放缓，但是我们认为其增速中枢依然有望保持较高水平。据电力企业联合会，1-9月中国新增光伏装机量16088万千瓦，累计同比+24.77%，较上月+1.06ppt，相对2023年同期+145.13%增速水平回落。另据龙头企业厦门钨业三季报，前三季度公司细钨丝销量1065亿米，累计同比+95%，其中3Q24公司细钨丝销量322亿米，环比-19.9%。
但是，我们对光伏钨丝需求增速并不悲观。一是据国家能源局及CPIA预测，2024年全球光伏新增装机量同比增速可达20-30%，2025年同比增速有望维持双位数增长。二是随着单位生产成本的下降，光伏钨丝替代碳钢丝的趋势有望加速，行业渗透率仍有上升潜力。当前碳钢丝线径进一步下降的难度较大，而光伏钨丝具有抗疲劳性好、高强度、耐腐蚀、断线率低等优势，有利于细线化，减少硅耗、增加出片数。据下游企业高测股份[2]，公司率先推出钨丝母线“冷拉工艺”并采用高速拉拔生产设备，提高了钨丝生产效率，同时大幅降低了钨丝的单位生产成本。
二是中国以旧换新和稳增长政策有望拉动传统钨消费量提升。2024 年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》[3]，要求到2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年投资规模增长25%以上，并提出关键工序数控化率在2027年超过75%的目标。2024年7月，发改委等部门发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》[4]，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。11月8日，全国人大常委会批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》[5]，同意新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。人大财经委员会表示[6]，上述债务置换方案在保障地方财政平稳运行、支持推动高质量发展等方面具有重要意义。
从生产数据看，近期中国金属切削机床和挖掘机生产呈回暖态势。据国家统计局，2024年1-9月中国金属切削机床产量50.6万台，累计同比+7.2%，其中9月单月产量5.8万台，同/环比为+1.8%/+3.6%；2024年1-9月中国挖掘机产量21.7万台，累计同比+21.9%，其中9月单月产量2.6万台，同/环比为+69.1%/14.4%。
海外需求有望受益于欧美宽松的财政货币政策和全球供应链重构。一是欧美宽松的货币财政政策有望支撑海外钨需求。9月18日，美联储宣布降低联邦目标基金利率50个基点[7]，将利率降至4.75%-5.00%之间，正式开启降息周期，并预计2025、2026年利率区间继续下行。11月8日，美联储再次降息25bp。参考中金宏观组观点[8]，美国经济可能在本轮降息后4-5个月左右反弹，企业资本开支及下游消费有望回暖。此外，10月17日，受经济数据疲软、通胀回落等因素影响，欧洲央行宣布降息25个基点[9]，将存款便利利率降至3.25%，主要再融资利率降至3.4%，边际贷款利率降至3.65%，本次降息为欧洲央行今年以来第三次降息。更进一步，近期美国大选尘埃落定，特朗普宣布胜选，美国共和党同时取得参众两院多数席位的概率也较大，我们认为这意味着积极的财政政策有望进一步推动海外钨需求的改善。
二是全球供应链重构也正在激活东南亚等新兴市场国家的钨需求。从中国钨制品出口看，1-9月中国钨制品出口量整体承压，同时中国对东南亚等新兴市场的出口量增长明显。据海关总署，从钨制品出口总量看，1-9月中国出口钨制品约1.64万吨，累计同比-9.7%，其中9月中国出口钨制品1746吨，同/环比为-16.9%/持平。1-9月中国刀片和刀具类产品出口3159吨，累计同比-1.9%，其中9月中国出口刀片和刀具类产品315吨，同/环比为-23.5%/-20.0%。
分地区看，1-9月北美、欧洲、日本、韩国、东南亚和其他地区占中国钨制品出口量的比重分别为11.9%、22.2%、21.5%、17.4%、5.0%、22.0%，较2023年占比分别变化-2.1ppt、+1.0ppt、+1.7ppt、-4.6ppt、+1.7ppt和+2.3ppt，东南亚及其他地区的占比提升明显。从分地区出口量的边际变化看，1-9月中国对东南亚、墨西哥钨制品出口量分别为829、56吨，累计同比分别达+60.1%、+10.9%。
值得重视的是，当前海外钨库存已处于历史低位，叠加全球地缘政治风险逐步抬升，各国提升钨“安全库存”的需求日渐迫切。钨元素的添加可大幅提高机械装备寿命、穿透性能等指标，且钨金属在高端装备领域具有较强的不可替代性。据Almonty，全球高端装备需求占钨下游消费量的10%。2013年和2018年的两次评估中，美国国防部已将钨纳入关键材料清单[10]，2024年4月生效的欧盟《关键原材料法案》[11]中同样将钨列入“关键矿产”，钨的战略重要性日益提升。据USGS统计，按金属量算，美国钨库存已从1960年代约6000吨高位降至2019年的1050吨。在此背景下，我们认为，随着全球地缘政治风险逐步抬升，各国对钨“安全库存”的囤库行为有望出现。
3. 长期看全球钨供需关系或将维持紧缺，短期看钨价剑指新高，中国钨业龙头配置价值凸显
正如我们在9月30日“钨的新时代之一”[12]报告中的观点，全球钨供需关系自2021年已进入短缺，预计2022-2027年仍将维持短缺状态。供给侧，中国钨精矿产量增速受矿石品位下降、环保要求等因素约束，海外钨矿开发进程总体较慢，仅哈萨克斯坦贡献增量的确定性较强。以金属量计，我们预计2023-2027年全球原钨供给有望从7.80万吨增至8.63万吨，对应CAGR +2.6%。
需求侧，受益于新兴需求、设备更新改造及稳增长政策推动，国内钨消费整体向好，再叠加全球产业链重构趋势下，发达国家和新兴市场国家的钨需求有望加速增长。以金属量计，我们预计2023-2027年全球原钨消费有望从9.08万吨增至10.45万吨，CAGR+3.6%。我们预计全球原钨供需缺口有望从2023年的1.28万吨扩张至2027年1.82万吨，占全球原钨消费的比例从14%升至17%。
短期看，我们认为，供给偏紧态势延续，国内外宽松宏观政策共振有望驱动需求改善，钨价的进一步上行正蓄势待发，或将创出历史新高。供给方面，中国钨精矿供给收紧，全球钨库存去化至历史低位；需求方面，中国稳增长政策有望带动内需回暖，海外需求有望受益于欧美宽松的财政货币政策以及全球供应链重构；叠加地缘政治风险抬升，钨的“安全库存”的囤货需求或将开启，我们预计钨精矿价格仍有望进一步上行，或将创出历史新高。
在此背景下，中国钨业龙头配置价值愈加凸显。我们在9月30日“钨的新时代之一”的报告中指出，当前中国钨企正在行业“微笑曲线”两端发力，一是加速上游钨矿资源的注入及开发进程，提升资源保障程度，增强价格上行过程中的盈利弹性；二是加码钨粉、硬质合金工具、光伏钨丝的产能布局，推动产品结构向高端化转型，提升终端产品的附加值和成长性。
[1]https://www.mee.gov.cn/ywgz/zysthjbhdc/dcjz/202405/t20240507_1072407.shtml
[2]https://mp.weixin.qq.com/s/PnrJ-7JCJcBdLkvdMgk7Kg
[3]https://www.gov.cn/zhengce/content/202403/content_6939232.htm
[4]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm
[5]http://www.news.cn/20241108/97bf62b28b7240c6a9ff527d5ff5a657/c.html
[6]http://www.news.cn/20241108/51a16c90ecf640da99600775019d1caf/c.html
[7]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20240918a1.pdf
[8]https://www.research.cicc.com/zh_CN/login?entrance_source=Report&redirectURL=https%3A%2F%2Fwww.research.cicc.com%2Fzh_CN%2Freport%3Fid%3D350368%26entrance_source%3DReportList
[9]https://m.21jingji.com/article/20241018/herald/542272560b2f45f573641bc8629797b3.html
[10]《美国关键矿产政策内涵的演变与启示》，张所续等，中国自然资源经济研究院，2020
[11]https://single-market-economy.ec.europa.eu/sectors/raw-materials/areas-specific-interest/critical-raw-materials/critical-raw-materials-act_en
[12]https://www.research.cicc.com/zh_CN/login?entrance_source=Report&redirectURL=https%3A%2F%2Fwww.research.cicc.com%2Fzh_CN%2Freport%3Fid%3D350229%26entrance_source%3DTeam-ReportList
文章来源
本文摘自：2024年11月12日已经发布的《钨：供给偏紧，静待需求改善，钨价剑指新高》
分析员 王畅舟 SAC 执业证书编号：S0080524060012 SFC CE Ref：BUD006
分析员 王 政 SAC 执业证书编号：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454
分析员 齐 丁 SAC 执业证书编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842
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