来源：六里投资报
兴业证券全球首席策略分析师张忆东，日前在天弘基金2025年度策略会暨20周年活动的一场圆桌论坛上，围绕中长期资产配置的方向等话题分享了自己的最新观点。
张忆东参与的这一圆桌论坛以“公募基金如何承接居民财富管理需求”为主题，
由天弘基金旗下的指数投资基金经理陈瑶主持，还有另外两位天弘基金旗下的基金经理尹粒宇、胡彧参与讨论。
投资报梳理下来，张忆东的观点非常明确，他表示，未来两年甚至三年，最看好的还是A股市场；
A股会在一两年内好于港股，在两年左右的时间里肯定好于美股。
对于中国股市，张忆东的判断是，逻辑已经反转，主要有一个变化，两个基本面，三条主线。
主线来讲，当前地方政府手中的优质股权跟新质生产力是吻合的，包括新材料、新能源、生物医药、人工智能、芯片、机器人等等，
因此，牛市带动价值的发现，“科技牛”将会贯穿此轮牛市的始终。
另一方面，地方政府手中的资产盘活后，内需问题得以解决，居民的资产负债表和企业的资产负债表都能够得到改善，有希望出现科技牛和内需牛交相辉映。
投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下：
资本市场反转的逻辑：
一个变化，两个基本面，三条主线
问：结合资本市场的新生态的特点，中长期资产配置的方向有哪些？
张忆东：从大类资产配置来说，未来两年甚至三年，我最看好的还是A股市场。
这个判断其实是在9月底做出的。
在9月底之前，其实我更看好港股。
我在年初的时候，3月份提出来“港股的春天”，7月份提出来“流泪撒种，必欢呼收割”，当时更看好港股。
因为港股熊了五年，估值是历史的低位，再加上全球的洼地。
而且港股里面最优秀的一批公司，他们开始很慷慨地进行回购注销；
这跟欧美在一个低增长、低利率、低通胀的环境下，开始重视股东回报，然后最优秀的公司带着指数走是一个逻辑。
但是，在9月26日，我看完重要会议通稿之后，我的观点发生了巨大的变化。
我从熊市构筑底部跌深反弹这样的框架、转为反转框架，对于中国股市，我的判断是——反转了。
因为看中国股市要用政治经济学的框架来看。
反转的逻辑，一个变化，两个基本面，三条主线。
一个变化就是，整个政策导向发生了一个方向性的转变，
开始提出来“抓住重点，主动作为”，不再是收缩的宏观导向，而是主动作为的导向。
可以说，大多数中国的牛市，跟美国的不一样。
美国往往是大放水，刺激起来，经济好了，经济好是第一驱动力，然后股市才好；股市好了以后，再跟经济形成良性循环。
中国不是这样子，我们善于发动群众、相信群众，发动牛市来引导社会财富，通过市场优化资源配置，解决经济困难。逻辑不一样。
所以，这一次将是最具中国特色的一轮牛市。
通过举债回购
提升股东回报
我们来想，这轮牛市的“牛”在哪儿？
牛，我认为有两个层面，跟历史上不太一样。
历史上，在一个经济低迷期发动的牛市，往往是通过外延式的一些资产注入、并购重组，解决基本面的问题，
实现股价上升，然后又解决了场外的资产重估的问题。
而这次，除了并购重组，很重要的基本面是提升股东回报。
我们看9月24日，金融发布会提出来的两个结构性的货币政策工具，其中有3000亿的专项再贷款。
这3000亿不是重点，这个机制背后的政策导向才是重点。
它导向的是什么呢？
就是鼓励大家通过举债回购——因为专项再贷款本身就是举债，通过举债充分利用低利率的环境，来增厚股东回报。
这个导向就和2008年次贷危机之后的美股，以及2012年欧债危机之后的欧洲股市一样。
中国优秀的公司，或者，自认为自己优秀的公司，其实应该学习一下，就像前两年的港股一样，或者再往前的美股一样，利用中国的低利率环境提升股东回报。
所以，这次的中国式“慢牛”，它的“牛”的基础解决了。
解决了以后，我们这次的反转逻辑，或者牛市要达到什么目的？
跟历史上何其相似，其实就是解决两个问题，
第一是化债，
第二是内需。
过去几年，你可以看到，过去两年，居民的资产负债表、企业的资产负债表，以及地方政府的资产负债表，可以说是一个互相交织的恶性循环的收缩。
对我们的内需也是不稳的，预期是比较糟糕的。
但是，现在可以说，通过盘活资本市场，四两拨千斤，极大地优化了财政政策、货币政策、以及房地产等产业政策的有效性，进而有希望实现从土地财政向股权财政的一个转化。
如果未来很多年后，我们来看这轮牛市，可能最大的一个亮点就是，它有实现中国股权财政实施的可行性。
科技牛
与内需牛交相辉映
而且我们从这个角度来说，为什么看三大主线？
因为我们现在来看，地方政府手中有哪些优质资产？
土地财政难以为继，怎么样盘活地方政府的资产负债表，最重要的一点就是手中的股权。
特别是在2020年以来，中国的一级市场，美资的PE/VC创投基金基本上撤出了。
2023年，中国一级市场募集金额来说，80%左右是国资背景，包括地方政府的母基金，或者说各类的国资创投基金。
而另外20%左右是民企和一些“一带一路”的外资。
所以，怎么能够把这些地方政府手中的股权盘活？
我们对2020年以来地方国资参与的股权做了一个拆分，
发现它跟新质生产力是吻合的，新材料、新能源、生物医药、人工智能、芯片、机器人等等。
一轮牛市带动了价值的发现，所以“科技牛”将会贯穿此轮牛市的始终。
第二，如果说科技牛能够盘活地方政府手中的资产，自然就有利于资产负债表的改善，有利于区域经济的改善，那么内需的问题也就解决了。
营商环境解决了，营商环境的改变有利于富人消费，并且企业家该做的正常资本开支就愿意做了。
这样的话，相当于居民的资产负债表，以及企业的资产负债表都能够得到改善。
这样就有希望出现，“科技牛”和“内需牛”交相辉映。
另外，随着特朗普当选，出招关于贸易战的东西，一旦利空出尽，我们认为“出海牛”这条线依然是一个战略方向。
所以，总结来说，我们认为A股是未来两三年，至少两年，甚至有可能是三年，将会是权益市场里面最好的。
我认为，A股会在一两年内好于港股，在两年左右的时间里肯定好于美股。
相比于港股，
A股的机会更多一点
怎么看港股呢？
港股这个市场比较理性，它是海外资金主导的。
每次在熊牛转折期，它的表现是非常精彩的。
另外，在牛市的后期，它的表现也异常精彩。
但是在牛市进程中，特别是在一个经济相对低迷期发动的牛市，
这种时候，它的基本面不是那么强，对于港股来说，在牛市的进程中，它的表现反而不如A股。
我们认为，随着中国经济可能后续逐步企稳、缓慢回升，更明确的是效率的提升，
到了这轮牛市的后期，美资、欧洲等海外资本也依然回流到港股。
因为资本是逐利的。
所以，我对于港股战略上是看多。
但是，从节奏上来看，可能明年甚至到后年的某个阶段，A股的机会更多一点。
美股而言，如果特朗普经济政策真的落实了，明年美股不差。
明年美股风格，可能偏美国的内需，金融地产以及周期的东西。
但是2026年，美国再通胀的压力是极大的。
所以，特朗普2.0版，未来四年，我对美国未来经济的预期是先扬后抑。
未来两年美国股市，需要经济超预期才有可能稳住所谓牛市格局；
一旦经济不达预期，比如2026年、2027年，美股可能有较大的风险。
这是对权益的看法。
长期看多黄金，
甚至看多数字货币
对于大类资产来说，对于美债，特朗普当选，美债在未来几年更多是一个弱势振荡。
明年美债10年期收益率想回到3.5%以下，可能性是较低的，可能就是在4%左右徘徊，
甚至不排除在2026年、2027年，可能美债要走熊。
中国的国债，我的看法是一个强振荡市，美债有可能是弱振荡市。
因为中国在未来较长时间内，可能还是要保持低利率的环境。
对于中国经济来说，在未来几年，只能说最坏的时候已经过去了，整个经济的复苏会比较缓慢，但是高质量、可持续。
换句话说，经济不强，不温不火，止跌回稳，这种情况下，中国的债市肯定不是熊市。
但是，你指望它再像前两年那样子大牛，也不现实。
未来两年A股肯定是好于债市的，不论是美债还是中国的国债。
对于黄金，我们长期看好黄金，或者数字货币，比如比特币，核心原因就是美国的国家资产负债表压力。
可以看到，美国联邦政府的债务率应该是100%左右，
按照特朗普的政策，继续赤字扩张，到2030年，美国联邦政府的债务率可能到120%。
所以，我们长期看多黄金，甚至看多比特币，核心就在这——美国的资产负债表是有问题的。
本轮牛市初期，ETF占主导
今年以及明年，将会是被动ETF大发展
问：展望未来，从增量资金配置的角度，有哪些资产有望承接我们的居民更多的理财配置需求？
张忆东：居民存款比上A股的流动市值，它有一个很有趣的规律。
基本上，它每次超过2倍的时候，往往是在熊市底部，而往往在牛市的高点时，这个比例是在1倍左右，或者1倍以内。
所以，从这个角度出发，我们认为，未来几年A股肯定将会是承载居民理财配置的一个核心载体。
我们再细分一些，究竟是主动权益，还是其他的产品？
我的看法，可能会是指数基金，特别是被动的像ETF。
而且，这轮牛市的初期肯定是ETF占主导；
再往中段来走，可能是指数增强；
最后的时候，那些经过了两三年能够持续跑赢指数的主动管理基金，依然能够获得大的发展。
所以，从节奏上来说，可能今年以及明年，将会是被动ETF大发展的时期，这个状态跟2008年次贷危机之后美股是一样的。
另外一个方面，随着长线资金入市，9月26日的高层会议鼓励社保、养老金、企业年金这些中长期资金入市，打通中长期资金入市的堵点。
堵点在哪儿？
我认为堵点就是赚不赚钱，不赚钱就是堵点，赚钱就疏通了。
就像美国的401K，为什么能持续在美国经济低迷的时候照样买股票？
因为这些优质的上市公司，人家很慷慨地给股东回报。
所以，我们认为，偏红利资产或者是“固收+”的一些资产，对于这种稳定性要求比较高的中长线资金，将会是一个重要的载体。
特别是有些从传统领域退出的产业资本，他们可能更加强调保值更重要，强调稳定性更重要。
第三个方面，全球配置。
人均GDP在1.2万美金之后，恰恰开始了居民财富全球化配置的新阶段，现在中国是恰逢其时。
所以，虽然对于美股，从两年的维度，我认为其性价比不如A股。
A股，就像马克思所说的谚语，“这里有玫瑰花，就在这里跳舞”，A股我还是最看好的。
但是拉长了来看，美股还是不能够忽略的。
另外，包括黄金，甚至数字货币，可能都是海外配置要重点关注的东西。
风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
责任编辑：何俊熹
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