【国联策略】复盘2013-2016年并购潮，看并购重组的影响|并购重组_新浪财经

（来源：国联策略研究）

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政策重视程度高，并购难题逐步解决

2013年起，我国面临经济增长中枢下移，进入产业结构转型升级关键期。当时我国的产业结构不合理及部分产业集中度低的现象，困扰我国产业结构调整和发展方式转变。并购重组则是调整优化产业结构、提高发展质量的重要途径及有效措施。有关部门为解决企业并购重组中面临的发展粗放、制度壁垒高、融资困难、税负严重，跨地区并购难等问题，逐步推出一系列支持政策，积极发挥政府引导作用，逐步完善制度体系，完善并购重组中的金融、财税、土地、职工安置等政策。

多重宏观因素助推“并购潮”形成

2013-2016年并购潮形成时，我国正处于基本面较弱、流动性逐步走强、产能过剩、刚经历一轮科技产业上行周期的阶段。当时我国正处于经济结构转型期，内需收缩导致整体基本面较弱，国内产能过剩矛盾凸显，并购重组的重要性提升。与此同时，为推动经济修复，央行实行较为宽松的货币政策，宏观流动性较为充裕。2013年进入移动互联网时代，全球科技产业处于上行周期，半导体周期显示半导体销售增速正在持续改善。科技产业趋势上行叠加并购重组政策宽松周期，多重宏观因素助推“并购潮”形成。

科技浪潮、流动性推动下的小盘、TMT并购潮行情

上一轮并购行情，“始”于2012年底的IPO暂停，“终”于2016年的政策转向。结构上表现为：民企、中小市值公司参与占主导；发行股份购买资产占比较高；前期买壳上市占比较高，后期横向整合及多元化战略并购居多；移动互联网产业背景下，TMT类公司参与比例更高，此外零售、社服、军工等行业也有阶段性靠前。行情方面，2013年、2015年行业涨跌与并购重组相关性更高，2014、2016年则不明显；重组概念走强的阶段，市场风格更偏中小盘；从不同并购重组类型来看，民企、发行股份购买资产、买壳上市、低PB、低ROE的公司股价表现相对更好。

上一轮并购重组潮对基本面影响的经验

按上一轮并购潮经验，并购重组对企业可能存在正反两面影响。一方面，并购重组后短期具备一定的财务效应，可能会增厚公司的EPS，主要体现在完成重组的公司次年的EPS和归母净利润增速均有明显提升，但第三年及之后则不明显。另一方面，并购重组后公司的商誉增加，后续几年可能会有商誉减值，上一轮并购潮后，TMT、社服及家电行业的商誉/净资产快速提高。不过，优质的并购重组可以提升行业集中度，加强产业协同。以南北车为例，合并后公司经营稳健，盈利中枢抬升。

1. 背景梳理：2013-2016年并购潮如何形成？

1.1 政策脉络：支持引导政策陆续出台，并购难题逐步解决

1.2 宏观环境：基本面弱、流动性扩张、产能过剩、科技产业周期上行

2. 行情影响：流动性推动下的小盘、TMT并购潮

2.1 整体行情演绎：“始”于IPO暂停，“终”于政策转向

2.2 并购特征变化：市场化并购占主导，TMT参与程度高

2.3 并购行情分化：小盘占优，TMT行情受并购重组驱动较多

3. 基本面影响：盈利还是商誉？并购的两面性

3.1 并购重组短期具备财务效应，可能增厚EPS

3.2 并购产生的商誉减值压力不容忽视

3.3 优质的并购重组可以提升企业的综合实力

4. 风险提示

1. 背景梳理：2013-2016年并购潮如何形成？

1.1 政策脉络：支持引导政策陆续出台，并购难题逐步解决

当时我国面临经济增长中枢下移，进入产业结构转型升级关键期。回顾2012年以来的经济发展情况，总量增速视角来看，我国经济增长中枢逐步下移，正由高速增长转向中高速。结构上看，我国产业结构发生标志性转变，2012年第三产业所占GDP比重首次超过了第二产业，我国进入新一轮产业结构转换的关键时期，新兴主导产业集群正在逐渐替代传统产业集群，优化产业结构、提高发展质量变成经济发展主要议题。

当时我国的产业结构不合理及部分产业集中度低的现象，困扰我国产业结构调整和发展方式转变。由于产业结构不合理及企业集中度低，导致我国部分领域资源配置效率低、产能过剩严重、产业无序发展、环境污染严重。在资源环境约束日益严重、国际间产业竞争更加激烈的环境下，这些发展问题逐渐成为我国经济转型的“拦路虎”。

并购重组则是调整优化产业结构、提高发展质量的重要途径及有效措施。首先，并购重组有利于企业迅速壮大规模、增强实力，提升产业集中度，实现资源的优化配置。此外，并购重组还有利于提升企业和产业核心竞争力，助力形成一批具有行业引领能力和国际竞争力的大企业或大集团。最后并购重组还可以推动产业转型升级，通过对现有分散的产能进行优化配置，促进部分过剩产能退出市场，一方面缓解环境问题，另一方面利于形成由优质企业主导的产业发展格局，最终促进经济实现高质量发展。

图表1：2012年起，我国经济增长中枢逐步下移，第三产业所占比重首次超过了第二产业，正式进入产业结构转换的关键时期

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表2：并购重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，是调整优化产业结构、提高发展质量的重要途径

资料来源：中国政府网，国联证券研究所

有关部门为解决企业并购重组中面临的难题，逐步推出一系列支持政策。综合来看，支持政策主要聚焦三个方面：一是积极发挥引导作用，鼓励产业发展的重点关键领域进行并购重组，进行资源整合和经营。二是逐步完善并购重组的制度体系，通过行政审批制度改革，进一步简政放权，简化审批程序，且逐步明确并购重组的有关定义、标准，规范并购重组行为，消除制度障碍。三是优化政策环境，不断完善并购重组中的金融、财税、土地、职工安置等政策，逐步解决企业并购融资难、负担重等问题。

图表3：2010年至2013年关于并购重组的政策逐步完善，2014年后，“国九条” 明确提出支持并购重组，支持政策逐步出台，推动并购重组走向高潮，直至2016年9月号称“最严资产重组新规” 出台，才使得“并购潮”开始降温

资料来源：中国政府网，商务部，国联证券研究所

1.2 宏观环境：基本面弱、流动性扩张、产能过剩、科技产业周期上行

2013-2016年并购潮形成时，我国正处于基本面较弱、流动性相对充裕、产能过剩、刚步入新一轮科技产业上行周期的阶段。当时我国正处于经济结构转型期，内需收缩导致整体基本面较弱，国内产能过剩矛盾日益突出。与此同时央行实行货币宽松政策刺激经济修复。此外，移动互联网时代到来，全球科技产业处于上行周期，半导体周期显示半导体销售增速正在持续改善，科技产业趋势上行也助推了“并购潮”。

图表4：2013-2016年并购潮形成时，我国正处于基本面较弱、流动性逐步走强、产能过剩、刚步入新一轮科技产业上行周期的阶段

资料来源：Wind，国联证券研究所

2. 行情影响：流动性推动下的小盘、TMT并购潮

2.1 整体行情演绎：“始”于IPO暂停，“终”于政策转向

2013-2016年的并购行情，“始”于2012年底的IPO暂停，“终”于2016年的政策转向。随着2010-2012年并购重组政策不断完善，叠加2012年11月A股IPO暂停，市场预期并购重组业务将增加，“并购重组”行情开始萌芽。随后支持政策陆续出台，2013年工信部提出推动重点传统产业兼并重组，随后交易所落实并购重组分道制审核，“并购重组”行情持续酝酿。2014年3月国务院出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》继续催化市场行情，5月“国九条”鼓励市场化重组，后续政策不断加码,并购数量持续增加，“并购行情”逐步走向高潮。直至2016年政策转向，最严并购重组管理办法出台，并购数量逐步减少，并购行情降温。这轮并购重组行情取得较大超额收益，2013年至2016年9月wind重组指数实现约246%的超额收益。

图表5：2013-2016年并购行情，“始”于2012年底的IPO暂停，“终”于2016年的政策转向

资料来源：Wind，中国政府网，国联证券研究所

2.2 并购特征变化：市场化并购占主导，TMT参与程度高

政策一直鼓励市场主导的并购重组，民营企业、中小市值企业并购重组占主导。当时政策指出要促进各种所有制企业公平竞争、协调发展，激发市场主体活力，因而广大民营企业自发式并购重组案例占比逐步提升，市场化并购获得发展，民营企业开始占主导。市值上，参与并购重组的公司多为中小市值。2014年下半年至2015年市值体量变大，与大盘指数走势拟合，或由市场上涨导致，并非表明参与并购重组的公司由中小市值切换至中大市值。

图表6：从2013-2016年并购案例公司属性占比来看，民营企业占主导

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表7：市值上，参与并购重组的公司多为中小市值

资料来源：Wind，国联证券研究所

并购方式来看，发行股份购买资产占比较高。中国证监会于2011年8月1日发布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》以及修订《上市公司重大资产重组管理办法》中完善了发行股份购买资产的制度，并明确上市公司发行股份购买资产的，允许同时募集部分配套资金用于提高重组项目整合绩效，政策宽松叠加其减缓现金收购压力的积极作用，企业选取发行股份购买资产的积极性大幅提高。

并购目的来看，2013年买壳上市占比较高，后续横向整合及多元化战略为目的的并购占比较高。早期由于政策较为宽松，借壳上市的现象数见不鲜；且2012年11月至2013年12月，由于监管层开展了史上最严的IPO公司财务大检查,IPO处于暂停阶段，借壳上市成为当时的替代融资途径，所以2013年借壳上市占比较高。随后由于政策强调通过并购重组，培育一批具有国际竞争力的大型企业集团，要求重点行业的集中度提升，横向并购为目的的并购迅速增加。此外传统行业的企业还积极通过跨行业并购寻找第二增长曲线，围绕产业升级转型布局，以多元化为目的的并购增加。

图表8：受益于政策，2013-2016年发行股份购买资产的并购方式占比最高

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表9：并购目的来看，2013年买壳上市、横向整合为目的的并购占比较高，2014年至2016年横向整合及多元化战略为目的的并购占比较高

资料来源：Wind，国联证券研究所

行业层面来看，TMT、商贸社服、军工参与并购重组的企业相对较多。受益于2013年开始的移动互联网浪潮，TMT行业参与并购重组程度较高，蓝色光标、紫光股份等公司纷纷开展并购，壮大企业规模；此外VC/PE通过并购退出也助推了TMT的并购潮。

图表10：行业层面来看，TMT、商贸社服、军工参与并购重组的企业相对较多

资料来源：Wind，国联证券研究所

2.3 并购行情分化：小盘占优，TMT行情受并购重组驱动较多

“并购潮”行情下，小盘表现优于大盘。历史来看，重组指数跑赢大盘的阶段，小盘相对大盘基本占优。2013-2015年，随着重组概念的走强，中证1000显著跑赢沪深300。期间仅在2014年末大小盘风格有阶段性反转，主要由于退市制度的收紧。本轮自9月下旬并购重组政策出台以来，重组概念再度活跃，小盘风格短期占优。

图表11：“并购潮”行情下，小盘表现优于大盘

资料来源：Wind，国联证券研究所

“并购潮”行情视角来看，不同并购类型后续市场表现不一。①区分公司属性来看，民营企业及外资企业超额收益更加明显。②区分并购形式来看，发行股份购买资产的市场表现较协议收购好。③区分并购目的来看，买壳上市的表现最好。主要是由于借壳上市理论上伴随着优质资产的顺利注入，市场预期上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平边际改善的幅度大，从而推升股价表现。④区分支付方式来看，股权支付往往可以比现金支付带来更多的超额收益，⑤针对并购时的估值情况来看，低估值公司并购高估值更容易产生超额收益。⑥针对不同ROE公司的并购重组披露后的市场表现来看，ROE较低的公司发布并购重组公告后一年内超额收益较高ROE公司更多。

图表12：不同并购重组类型的超额收益情况

资料来源：Wind，国联证券研究所注：T表示首次披露日，T+N表示首次披露后N个交易日

图表13：上市公司不同ROE水平下，开展并购重组后的市场表现

资料来源：Wind，国联证券研究所

注：T表示首次披露日，T+N表示首次披露后N个交易日

整体来看，2013年、2015年行业的上涨与其并购重组数量有一定正相关关系。从并购重组占上市公司数量比例和行业年度涨跌幅的分布来看，2013和2015年行情与并购重组关联较大，行业的涨跌幅大致与重组数量占比呈正相关关系；2014和2016年则不明显。其中，2013年的传媒、计算机、电子以及2015年的TMT、社服在“并购潮”的推动下均实现较高涨幅。

图表14：2013年、2015年行业的上涨与其并购重组数量有一定正相关关系，并购潮推动TMT和社服取得较好市场表现

资料来源：Wind，国联证券研究所

3. 基本面影响：盈利还是商誉？并购的两面性

3.1 并购重组短期具备财务效应，可能增厚EPS

利用实务中的案例以及公式推导，发现并购方公司PE越高，EPS增厚的可能性越大，增厚的程度也越多。首先，在梳理 2010年以来的并购重组案例后，发现并购公司PE与EPS增厚程度呈现正相关关系。其次，根据对相关公式的推导可知，当并购方的估值越高时，往往并购低估值的公司可带来EPS的增厚，推动估值下降以及业绩提升。

图表15：并购方公司PE越高，EPS增厚的可能性越大，增厚的程度也越多

资料来源：Wind，国联证券研究所

注：增厚程度计算：并购重组完成后一年的EPS（TTM）/完成日EPS（TTM）-1

整体来看，并购重组短期可以增厚EPS以及提升业绩。梳理并购重组活动在完成1年后、2年后、3年后的EPS及归母净利润的增长情况，可以发现并购重组完成一年后增厚EPS以及提升归母净利润的作用最明显，随着时间的推移，该效应逐步消失。

图表16：整体来看，完成并购重组1年后EPS获得增厚

资料来源：Wind，国联证券研究所

注：本表展示EPS-TTM同比增速，T代表完成日，T+N代表完成日后N年

图表17：整体来看，完成并购重组1年后归母净利润获得增厚

资料来源：Wind，国联证券研究所

注：本表展示归母净利润-TTM同比增速，T代表完成日，T+N代表完成日后N年

区分并购目的视角看，短期买壳上市的EPS增厚及业绩提升效应最明显，但该效应随着时间延长逐步消失。而多元化战略虽然EPS增厚效应相对较弱，但持续性较好。

图表18：区分并购目的视角看，买壳上市一年后EPS增厚效应更明显

资料来源：Wind，国联证券研究所

注：本表展示EPS-TTM同比增速，T代表完成日，T+N代表完成日后N年

图表19：区分并购目的视角看，买壳上市一年后归母净利润增加更多

资料来源：Wind，国联证券研究所

注：本表展示归母净利润-TTM同比增速，T代表完成日，T+N代表完成日后N年

3.2 并购产生的商誉减值压力不容忽视

合并带来商誉，但商誉存在难以消除的减值压力。商誉产生于企业合并过程，是合并方支付的对价超过被合并方可辨认净资产公允价值的份额，会计准则要求其至少每年年底进行一次“减值测试”，如果并购后的整合不顺利，无法实现预期的协同效应，或者市场环境发生不利变化，商誉就有可能需要计提减值准备或确认损失。此外，商誉一旦发生减值无法转回，且其理论上一直存在，因而商誉的减值压力也会一直存在。

由于2013-2016的并购热潮，A股市场商誉飙升，减值压力也随之加重。2013至2016年大规模并购重组是造成A股商誉及其减值损失飙升的主因，其中2016年后并购重组公司的商誉金额占全A比重持续高于50%，这一现象持续到2021年；其次，并购重组公司商誉减值金额占全A的比重自2016年起逐年走高，在2018年已接近80%。此外，由于涉及业绩承诺的重大资产重组案例在2013年后也不断攀升，后续业绩承诺无法兑现时，标的资产通过商誉减值测试的难度会逐步加大，间接助推企业商誉减值。而2017年后并购重组公司整体承诺完成率持续低于70%，带来较大减值风险。

图表20：并购重组公司的商誉减值金额在2013年后快速走高，商誉金额与减值金额均占全A一半以上水平

资料来源：Wind，国联证券研究所

图表21：涉及业绩承诺的公司也在2013年后迅速攀升，而2017年后业绩承诺完成率持续低于70%

资料来源：Wind，国联证券研究所

TMT、社服及家电商誉/净资产仍高，商誉减值风险仍在。在上一轮并购浪潮结束后，TMT、社服及家电等行业的并购活动异常活跃，许多企业通过高溢价收购来快速扩大市场份额、获取先进技术和进入新领域。然而，这些高溢价的并购交易也为企业带来了大量的商誉，导致商誉在企业净资产中所占的比例持续攀升，虽然此前已经历了几轮减值释放，但当前仍然处于相对较高的水平，后续持续减值仍会影响公司业绩，商誉减值风险难彻底消除，我们预计未来企业在进行并购重组时对“高溢价”或更谨慎。

图表22：商誉/净资产数据显示，TMT、社服及家电的商誉的占比相对较高

资料来源：Wind，国联证券研究所

3.3 优质的并购重组可以提升企业的综合实力

并购重组利于提升行业集中度，加强产业协同。以南北车合并为例，自2000年以来，南北车分立经营，实力相当。由于国内轨道交通市场需求放缓，导致两公司产能过剩，海外市场提供了新的发展机遇，但由于两公司主业相同，存在重复建设，且在海外的恶性竞争加剧，损害了中国轨道交通制造业的长远发展。在此背景下，南北车合并成为解决上述问题、提升我国轨道交通行业的国际化、协同性、多元化的有效措施。

图表23：南北车合并案例简介

资料来源：公司公告，国联证券研究所

南北车并购重组发布后，两公司均取得较大涨幅。2014年12月30日南北车分别发布重组公告，确认合并原则及方式后，中国南车和中国北车的股价开始迅速上涨，随着后续并购重组审核流程持续推进，两公司股价一路走高，直至合并完成才结束上涨。

南北车合并后，集团规模扩大，且经营保持稳健，盈利中枢抬升。两公司合并成立中国中车后，中国中车成为大型综合性产业集团，整体经营相对稳健，2015年以来年度营收规模均在2100亿元以上，归母净利润保持在100至120亿元之间。此外，合并后中国中车毛利率水平较合并前两公司毛利率水平略微抬升，盈利能力得到增强。

图表24：南北车并购重组启动后，股价有较大涨幅

资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

图表25：南北车合并后，集团规模扩大，且经营保持稳健，盈利中枢抬升

资料来源：Wind，国联证券研究所

注：2015年后中国南车的财务指标代表南北车合并后中国中车的情况

除南北车合并外，2013-2016年涌现出较多的优秀并购案例。其中，青岛海尔通过跨国并购通用家电完善其全球布局，引入优质资产并提升盈利能力。首旅酒店收购如家酒店集团，旨在利用其品牌优势扩大市场覆盖。长电科技通过并购星科金朋获得先进封装技术，从而提升国际竞争力。洛阳钼业收购境外优质矿产资源，优化其资产组合。锦江股份通过海外并购卢浮集团，扩展欧洲市场，提高市场份额。而宝钢股份通过吸收合并武钢股份，提升了钢铁行业集中度，优化了产能利用率。这些并购案例显示出我国企业在全球市场扩展和产业升级的积极步伐，通过并购促进其综合实力提升。

图表26：其他并购案例——并购重组的积极影响

资料来源：公司公告，国联证券研究所

数据口径偏差。文中仅统计重大资产重组情况，并未统计企业并购行为但不构成重大资产重组的情况，或对本文中的分析过程及结论产生一定影响。

政策出现重大变化。并购重组市场受政策影响较大，并购重组政策落地不及预期、支持力度减弱、政策态度发生转向等情况可能影响并购重组市场交易。

并购重组后市场表现不及预期。当前市场对于并购重组主题相关股票关注度较高，部分标的或已计入并购重组成功的预期。此外，公司市场表现可能受经济状况、公司基本面变化及投资者情绪波动等多种因素影响，进而影响股价表现。

报告标题：复盘2013-2016年并购潮，看并购重组的影响

发布时间：2024年11月8日

发布机构：国联证券研究所

作者：

分析师：包承超

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