西部研究 | 精选每周深度（1101-1108）|基金_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

【策略】 “情绪-预期-方向”策略框架体系：第二波上行启动，情绪企稳，政策预期差需向上修复

核心结论

大势看法：10.18日起市场进入第二波反转启动形态，经济基本面修复预期逐步建立，政策预期此前过于悲观，并形成了正向预期差，指数有望形成新共识并开始重新上行。

长期趋势与方向：我们认为pe表征的是稳定eps的定价，pb表征的是稳定roe的定价，用pe和pb的标准差来观察，我们发现可以很好地刻画此前3轮市场周期（2013年3月-2016年2月）（2016年2月-2019.1月）（2019年1月-2024.1月），如果我们假设后续逆周期调节使得利润回升到此前中枢，本轮行情和13-16年有相似之处，基于美国降息周期均值回归的规律，那么PE的估值中枢在20的附近，PB中枢在2.06附近，意味着权益估值有较大的回升空间。未来宏观叙事三阶段（防风险，逆周期调节，稳增长）的预期正在建立，建议充分理解内需的重要性，我们预期政策要提前发力部署明年的增长，市场也会提前开始定价增长复苏起点的新叙事。

短期择时买入点：（1）10.18日负面情绪衰竭，指数已经来到了情绪底部，基于长期空间较大，且短期有大幅向上修正的需要，我们认为10.18日大概率是第二波的入场点，后面持有成本会逐级抬升。（2）预期层面财政政策节奏的分歧已经消除，与市场不同的是，我们认为经济增长的对冲需要提前半年来布局，顺序是先打通堵点，落实好细节的法律法规，并进一步加速落实，验证的路标非年内财政政策，而是对明年的规划，新的正向预期差已然出现。（3）在我国结构转型，稳增长，稳物价的大背景下，当前已经有了靠前发力的思维和行动，政策出现反转，我们认为短期增长靠资本市场与消费，长期需打通堵点，落实政策支撑地方增长动能，进而来应对明年下半年外部环境带来的扰动，权益市场短期的方向是往上的。

投资建议：从情绪，预期，方向三个角度，A股中短期再次进入战术战略共振的阶段，10月18日出现高胜率的买入信号，建议可考虑继续加大持仓比例，继续看好半导体芯片，计算机，券商，成长与顺周期中期全面布局的机会。

风险提示：宏观政策变化风险，策略框架失效，基本面超预期下行。

【固定收益】24Q3债基季报解读：债市波动加大，久期与下沉策略如何演绎？

核心结论

三季度市场围绕政策面与资金面展开交易，超预期政策落地引发债市震荡调整。在此背景下，债基策略上更加注重流动性，久期多降低。具体来看，短期、中长期纯债基金、混合一级债基的重仓券久期均值环比2024Q2分别缩短0.08年、0.1年和0.13年。品种上来看，城投债配置力度增强，中短久期品种适度下沉；高等级央国企品种延续拉久期；金融债多数品种边际减仓，久期呈哑铃型。绩优债基重点强调组合流动性与调整的灵活性。

【报告亮点】

1、拆解债基重仓不同类型债券的策略，以期得出更有价值的结论。

2、从季报业绩归因、久期和杠杆水平等多维度总结绩优债基三季度策略，梳理出绩优债基增厚收益的方法。

【主要逻辑】

主要逻辑一：债基规模回落，债券仓位下降

1、三季度权益市场回暖，债市波动加大，叠加存款搬家边际放缓，债基规模环比减少3506亿元，是自23年二季度以来首次回落。

2、债券仓位均下降；短融、企业债、同业存单等减持力度较大。

主要逻辑二：债基在信用策略上注重拉久期与下沉的平衡

1、城投债中短久期适度下沉增厚收益，中低评级持仓增幅较为明显，而久期整体缩短，2-5年规模和占比均降。

2、产业债以高评级央国企品种为主，久期小幅拉长。

3、金融债久期哑铃型策略特征较明显，中低评级券种占比被动抬升。

主要逻辑三：绩优债基重点强调组合流动性与调整的灵活性

1、三季度大部分绩优债基久期维持中性或略微降低，对杠杆策略保持谨慎态度，更加强调久期、杠杆与持仓结构的灵活调整，重视组合流动性与控制回撤。波段操作仍是许多基金增厚收益的重要方式。

2、将绩优债基的组合久期、杠杆率水平与整体水平进行对比，结果显示：久期环比降低但仍高于平均水平，降杠杆明显。

3、绩优短期纯债基、中长期纯债基、混合一级债基利率债仓位高于整体，而绩优混合二级债基信用债仓位更高。

风险提示：基金过往业绩并不预示其未来表现；统计口径不同或存在偏差；数据可能存在遗漏；政策变化超预期；超预期风险事件发生。

【基金】公募FOF基金2024年3季报分析：风险偏好整体抬升，重视黄金配置价值

核心结论

24Q3，公募FOF规模略增，新发仍处低位，头部效应依然显著，前十大管理人规模占比超64%；超九成录得正收益，偏股类具有一定优势。配置上，约三成直投股票，仓位连续6个季度下降；增持被动指数型基金、QDII和商品型基金；主动权益基金中重仓持有数前三为大成高新技术产业、宝盈品质甄选、工银创新动力。越来越多FOF基金重视宏观层面因素，基于全球宏观视角进行多元资产配置，风险偏好整体抬升，重视黄金配置价值。

【报告亮点】

基于公募FOF24Q3季报分析，厘清和跟踪公募FOF发展态势、竞争格局、业绩表现及资产配置特点；多角度筛选30位值得关注基金经理，深度分析其3季度投资操作和未来展望，总结FOF不断迭代的投资策略、方法体系以及最新配置观点。

【主要逻辑】

主要逻辑一：24Q3公募FOF规模上升，东证资管和中欧增长显著

24Q3，FOF数量499只、规模1472亿元。近六成基金规模增加，百亿管理人3家，CR10维持60%以上，东证资管、中欧规模增长显著，排名上升。

主要逻辑二：超九成录得正收益，偏股型FOF具有一定优势

24Q3全部FOF基金正收益比例95.20%。偏股型FOF基金相对偏股基金Q3超额-2.05%、今年超额0.20%，最大回撤和波动率占优。

主要逻辑三：增持被动指数型基金、QDII和商品型基金

24Q3，直投股票基金比例30.60%，仓位均值2.20%，连续6个季度下滑。权益类基金中偏股型和灵活配置型占比下降，被动指数型占比大幅提高；QDII和另类投资基金数量和规模占比继续攀升。

主要逻辑四：增配成长风格基金、双创&港股科技ETF、香港互认基金

被持有数量最多的主动权益基金为大成高新技术产业、宝盈品质甄选、工银创新动力等；被外部FOF增持较多的固收+基金为天弘添利、招商享诚等；ETF中增配300、双创、港股科技等；重仓持有17只香港互认基金。

主要逻辑五：基于全球宏观视角进行多元资产配置

重视宏观层面因素，基于全球宏观视角进行多元资产配置。Q3基金经理虽有分歧，但整体风险偏好抬升，重视黄金资产。

风险提示：数据或有遗漏、滞后；投资策略变更风险；季报仅前十大持仓，无法反映全部持仓；历史业绩不代表未来；市场风险。

【电子】佳禾智能（300793.SZ）首次覆盖报告：深耕声学领域，XR+AI打开成长空间

核心结论

公司基于电声领域的技术积累，通过内生外延积极推进产业链的纵向延伸和产品线的横向扩张。展望未来，我们看好公司在耳机+音箱领域凭借深厚的技术储备实现稳定增长；同时在AR眼镜、智能手表、储能等新兴业务领域持续发力，开启第二成长曲线。我们预计2024-26年归母净利润分别为1.10、1.74、2.25亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。

佳禾智能：国内领先的电声厂商。公司于2013年成立，2019年在深交所上市。目前公司已形成耳机、音箱、智能可穿戴、储能四大产品矩阵。24H1耳机、音箱、智能可穿戴及其他收入占比分别为76.27%、14.52%、9.21%。

内生：研发+客户+制造优势，打造护城河。1）研发战略：秉持“新产品、新技术、新器件、新工艺、新系统”的“五新”研发战略，引领行业技术前沿，保持产品与技术竞争力。2）客户战略：公司精准把握国内外经济形势与市场动态，实施“大客户、大订单”战略，与Harman、Beats、安克、科大讯飞等全球头部厂商保持长期稳定的战略合作关系；3）制造战略：打造“东莞-越南-江西”三位一体布局，依据客户订单的具体需求、各地生产成本差异等因素，因地制宜调度各基地产能任务，实现灵活生产。

外延：积极推进外延并购，实现横纵拓展。成立之初，公司以电声业务起家，而后依靠外延并购进行产品线的横向拓展和产业链的纵向延伸。2021-24年公司先后入股索迩电子、赣锋锂电、瑞欧威尔、物奇微电子、珑璟光电、佳超电子，纵向延伸布局可穿戴产品核心零部件振子、芯片、锂电池等环节，同时横向拓展AR眼镜、新能源等新兴产品线，开辟第二成长曲线。

盈利预测：我们预计2024-26年营业收入分别为26.71、30.25、34.05亿元，同比+12.3%、+13.3%、+12.6%；归母净利润分别为1.10、1.74、2.25亿元，同比-17.4%、+58.7%、+29.3%。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：汇率波动风险、下游需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。

【汽车零部件】智能电动行业深度研究报告：中央计算+区域控制千亿蓝海，电子电气供应链重构

核心结论

中央计算+区域控制架构为域集中的确定性演进方向，区域控制器有效降本、减重、智能配电、提高算力利用率和传输效率等，是提升OTA速度、软件定义汽车的必由之路。车辆智能化提速，ECU数量快速增长，汽车电子电气架构逐步从分布式向域控制/中央集成式发展。芯片的发展同样推动E/E架构演进。我们认为，区域控制器迭代升级的过程，是不断集成跨域功能、省去ECU的过程。近年来第一代车身控制系统，不断向第二代车身域控和第三代区域控制器方向迭代，不断集成车身域（如PEPS、空调算法、门控逻辑、胎压监控、智能进入等）、动力、热管理、底盘控制、车辆诊断等功能。

区域控制器市场当前处于渗透率高速提升阶段，吉利/小米/长安/哪吒/智己/岚图等于24年集中开始量产区域控制器，预计到27年中国区域控制+车身域控市场达476亿元，带来电子电气架构供应链重构机遇。2018年，特斯拉Model 3首次采用中央计算+区域控制架构。20-22年多家主机厂（小鹏、广汽、蔚来、上汽、华为等）研发并展示下一代电子电气架构方案，加上量产新型电子电气架构需要2-3年的时间（结合调研），24年成为多家传统主机厂开始量产中央计算+区域架构的元年。零跑C系列、吉利银河E5等采用区域控制器的性价比车型销量表现良好，区域架构已成为各大主机厂的降本利器。我们认为，伴随传统主机厂规模切换新车型搭载平台+搭载区域架构的车型热销，区域控制器出货量自2024年起将快速提升。1H24中国准中央+区域架构乘用车销量占比3.4%、中央+区域架构销量占比0.7%，区域控制器整体处于0到1阶段。我们预计到27年，中国区域控制+车身域控市场规模有望达到476亿元，2023-2027CAGR有望达到58%，全球市场规模超千亿元。供应链迎来深度重构机遇，国产Tier1有望依托在汽车电子（如BCM、空调控制器、PEPS、灯控、网关、热泵等）的技术优势和量产经验，以及定制化服务等优势不断提升车身域控/区域控制市场的份额。

重点推荐：经纬恒润、德赛西威、科博达；建议关注：诺博科技、铁将军、联合电子。

风险提示：汽车电子电气架构变化不及预期、技术路线改变风险、汽车销售不及预期等。

【汽车】文灿股份（603348.SH）首次覆盖报告：短期海外经营有望改善，领军一体化压铸未来可期

核心结论

我们认为，短期看随着墨西哥新工厂产能爬坡进入稳定状态，公司业绩有望迎来修复；长期看公司在一体化压铸领域布局早，进展快，未来有望持续领跑一体化大铸件赛道。我们预计2024-2026年公司归母净利润1.9/4.8/6.4亿元，同比+277.5%/152.9%/33.5%，对应当前股价PE43.7/17.3/13.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】报告尝试解答市场对公司短期业绩和中长期竞争格局的的担忧，并强调我们的观点：公司短期业绩有望迎来修复，长期有望持续领跑一体化大铸件赛道。

市场观点#1随着新能源汽车渗透率增长放缓、行业竞争加剧，市场担忧公司的盈利能力是否会持续下行。

我们认为，营收端看，公司客户为赛力斯、蔚来、理想等优质自主新能源车企，客户质地好；且公司在车身结构件领域优势显著，后续有望承接客户新车型，实现持续放量。业绩端看，百炼墨西哥新工厂对公司盈利的扰动是短期的，随着墨西哥新工厂产出、交付能力持续得到提升，墨西哥圣米格尔工厂的经营状况有望持续得到改善。

市场观点#2：随着车身结构件和一体化大铸件赛道参与者持续增加，市场担心公司能否维持在赛道内的领先地位。

我们认为，车身结构件生产过程集合了材料、模具、设备定制和工艺（压铸工艺和热处理工艺）等各项技术能力，包含很多know-how，因此技术壁垒较高，而公司在该领域先发布局明显，在工艺、模具、设备、材料端均有积累和布局，有望率先抢占市场份额，巩固在车身结构件细分赛道优势。

风险提示：新能源汽车销量不及预期、墨西哥工厂产能爬坡不及预期、中美贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

【交通运输】申通快递（002468.SZ）首次覆盖报告：管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道中

核心结论

管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道中。预计公司24-26年归母净利润为9.2/13.7/18.3亿元，对应EPS为0.60/0.89/1.20元。我们认为，由于公司归母净利润预期增速显著高于可比公司均值，公司PE估值高于可比公司，具有一定程度合理性。从单票市值角度看，我们认为，公司单票市值提升至约0.82元/票是合理的，对应目标价为11.80元。首次覆盖，给予“增持”评级。

【报告亮点】公司2022年以来取得市场份额提升（从21年的10.2%提升至23年的13.3%）与扣非归母净利润持续改善（从21年的-9.4亿元提升至2023年的3.4亿元）的成绩，证明了公司通过管理改善和产能扩张应对市场变化的能力。我们认为，公司上述成绩得以延续的可能性不低。

【主要逻辑】积极引入职业经理人，持续推进加盟商“扁平化”。公司引入王文彬等具备阿里从业经历的核心高管，并通过员工持股计划加强核心高管和业务骨干的激励；同时，持续推进加盟商扁平化，前十加盟商发件量占比从2017年的36.6%降至2023年的15.8%。这些变化有助于从总部治理和改进加盟商管理两方面，提高公司管理水平，将来有望持续发挥积极作用。

推进转运中心直营化与自动化，2022年启动三年百亿计划扩产能。2018年起，加大转运中心直营化与自动化力度。至2023年，公司直营转运中心71个，自动化设备240套。启动百亿产能扩张计划以来，2022和2023年，常态产能分别达5000万单/天和6000万单/天，2024年有望达7500万单/天。

股东的赋能与合作有望得以延续。阿里在人才、资金、资源、技术和业务等5个方面，对申通进行的赋能或实现的合作，将来得以延续的可能性不低。

风险提示：价格竞争激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期。

对外发布日期：2024/11/1-11/7

报告发布机构：西部证券研究发展中心

毛君杰（S0800524100007）maojunjie@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

单慧伟（S0800522120001）shanhuiwei@research.xbmail.com.cn

庞博（S0800524060003）pangbo@research.xbmail.com.cn

凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

免责声明：本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。