终端需求压力延续，商超下滑幅度环比扩大，拖累Q3营收同比略降。分业务看，前三季度冷冻烘焙/烘焙原料业务分别同比-7%/+30%，Q3环比二季度来看受商超和饼房拖累，半成品业务下滑明显，而原料业务环比略有提速，其中前三季度奶油类产品在UHT奶油带动下同比增长超70%。分渠道看，前三季度流通渠道/商超渠道分别同比增长约11%/下降约10%，其中流通渠道增速环比放缓推测与饼店半成品下滑扩大有关，商超渠道下滑更为明显，主要系核心商超渠道部分产品上架安排调整所致，而餐饮和新零售渠道在新拓大客户带动下，延续20%左右平稳增长，最终公司Q3实现营收同比-1.11%。
强化费用管控措施显效，盈利改善延续且略好于此前预期。公司Q3毛利率31.3%，同比-0.5pcts，在成本下降、高毛利流通渠道占比提升下同环比仍有回落，推测与需求疲软下促销折扣投入保持有关，此外毛利率偏低的UHT奶油占比提升亦有影响，费用方面则有显著收缩，是导致此次盈利略超预期的主因，其中Q3销售/管理/研发费用率分别为10.5%/6.9%/3.6%，同比-2.2pcts/-1.0pct/-0.7pct，系期内强化各部门费用和预算管控、执行有效的费用绩效考核和奖惩机制所致，其中销售费用率下降较大，还与去年同期因业务推广费增加、会展会议费等确认导致基数较高有关，而管理费用下降则还有激励费大幅缩减因素存在，最终Q3实现归母净利率7.2%，同比+1.9pcts。
扰动因素逐步反应，而公司对症下药持续优化，经营愈发体系化、高效化，盈利已在先行改善，若外部环境改善，公司有望释放更大弹性。在当前周期底部阶段，更应以更长视角去思考公司内在能力变化和未来趋势，一方面过去几年公司陆续完成了集团化和渠道融合、研发改革、盈利优化和“大单品、大经销商和大客户”的改革等，即便短期部分人员变更，但公司体系化、高效化的能力已搭建完毕，同时积极挖掘奶油、大B等增量，调整优化半成品结构，整体经营内功相当坚实，另一方面负面扰动因素陆续反应，到目前抗风险能力弱的饼店早已出清，行业门店数量逐步触底，同时结合产能建设等判断来年半成品供给增速有望收敛，再加上来年山姆份额恢复和盈利修复延续，若逆周期政策推动下外部环境有所回暖，公司报表有望重拾较大弹性表现。
控费成效显著，盈利持续改善，维持“强推”评级。尽管短期需求仍有压力，但公司务实布局稀奶油、大B等增量业务，且持续优化下经营内功愈发夯实，考虑到饼店出清、格局恶化和管理变更等扰动已陆续反应，来年若政策推动下需求有所回暖，公司有望恢复较大弹性表现。考虑公司不冒进追求过高目标，根据客观行业环境，股权激励目标或不做硬性考核，故我们下调24-26年收入预测，同时维持关于24-26年盈利能力（净利率）预测，最终24-26年EPS预测为1.61/1.98/2.39元（原预测为1.61/2.11/2.56元），对应PE为22/18/15倍，参考公司历史估值水平，给予25年25倍PE，对应一年目标市值84亿/目标价49.5元，维持“强推”评级。
风险提示
需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
研究员：严晓思
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
助理研究员：严文炀
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