张瑜：买断式逆回购对银行间利率的影响

　　意见领袖丨张瑜

　　事项

　　2024年10月28日，中国人民银行市场业务公告：“为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。”我们对这一工具理解如下。

　　核心观点

　　1、买断式逆回购操作工具的启用，或可以有效的熨平银行间利率的过度波动，即在政府债大量发行的过程中向市场提供流动性（防止政府发债带来银行间流动性过度紧缺），在财政大规模支出的时候回收市场冗余的流动性（防止重现2022年5月~8月期间财政大规模支出引至银行间利率过低）。

　　2、后续MLF存量占央行资产负债表的比例预计持续下降，但MLF缩量不代表央行对实体支持减少，其背后原因在于央行会通过各类再贷款，购买国债以及买断式逆回购多维度的投放流动性，MLF的跟踪观察意义或将持续降低。

　　3、宽信用离不开宽货币，我们预计后续降准降息仍可期待；但宽货币不等于松监管，我们预计本轮政策利率（逆回购7天）下调期间，DR007预计围绕逆回购7天利率窄幅波动，银行间利率过度宽松的概率仍相对较低。

　　报告摘要

　　看定义：买断式逆回购操作工具如何理解？

　　1、什么是“买断式逆回购”？

　　①什么是逆回购？站在央行语义下理解，逆回购是指央行向操作对象融出资金，而正回购则是指央行从操作对象融入资金。

　　②什么是买断式？与买断式对立的是质押式。其针对的是回购过程中的回购标的。如果是质押式逆回购，那么回购标的在交易过程中没有发生所有权的变化，央行不可以在回购期间动用回购标的；但如果是买断式逆回购，那么回购标的在交易过程中所有权归属央行，央行可以卖出该回购标的。

　　2、什么是多重价位中标？

　　①多重价位中标是指以募满发行额为止中标者各自的投标价格作为各中标者的最终中标价，各中标者的认购价格是不同的；

　　②与多重价位中标对应的是统一价位中标，具体是指以募满发行额为止所有投标者的最低中标价格作为最后中标价格，全体中标者的中标价格是单一的

　　拆作用：买断式逆回购的影响

　　1、创设背景：四季度仍有2万亿的专项债可安排使用，并且未来或有6万亿化债+1万亿特别国债的投放，财政行为或有可能影响银行间流动性。

　　2、作用机理

　　①假设：假设银行是这次政府大规模发债的承接方（存量政府债务中，80%为银行持有）

　　②如果银行买政府债：那么在银行的资产负债表上，超额准备金会减少，政府债务会增加；此时对应央行的资产负债表，基础货币会减少，政府存款会增加。由此可见，银行买债会阶段性的导致基础货币减少，流动性短缺，因此在政府债大量发行期间，央行通常会加大公开市场操作，投放基础货币，呵护流动性。

　　③如果政府加速支出：如果财政花钱，那么在央行的资产负债表上，政府存款减少，基础货币增加；银行的资产负债表上，资产端超额准备金增加，负债端企业或居民存款增加。考虑到当下大行存款准备金利率约为9.5%，这也就意味着本轮财政支出的90.5%的资金流向了银行间，形成了银行间流动性。

　　3、买断式逆回购的影响

　　本轮央行新设“买断式逆回购”工具，既可在政府大规模发债期间提供流动性，也可在流动性过度宽松时，出售回购标的（国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等），进而回收流动性。因此我们理解，这一工具的创设，有助于防范银行间利率的过度宽松，后续即便财政加速支出，银行间利率或也不会过度宽松

　　风险提示：货币政策超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　2024年10月28日，中国人民银行市场业务公告：“为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。”

　　一、细节探讨：买断式逆回购工具如何理解

　　（一）什么是“买断式逆回购”？

　　首先什么是逆回购？站在央行语义下理解，逆回购是指央行向操作对象融出资金，而正回购则是指央行从操作对象融入资金。

　　什么是买断式？与买断式对立的是质押式。其针对的是回购过程中的回购标的。如果是质押式逆回购，那么回购标的在交易过程中没有发生所有权的变化，央行不可以在回购期间动用回购标的；但如果是买断式逆回购，那么回购标的在交易过程中所有权归属央行，央行可以卖出该回购标的。

　　（二）什么是多重价位中标？

　　参照中国人民银行武汉分行官网表述：“债券发行的定价方式以公开招标最为典型。按照招标标的分类，有价格招标和收益率招标；按照价格决定方式分类，有美式招标和荷兰式招标。以价格为标的的荷兰式招标，是以募满发行额为止所有投标者的最低中标价格作为最后中标价格，全体中标者的中标价格是单一的；以价格为标的的美式招标，是以募满发行额为止中标者各自的投标价格作为各中标者的最终中标价，各中标者的认购价格是不同的。”其中，美式招标即为多重价位中标。

　　二、政策含义：买断式逆回购有助于防范银行间利率过度宽松

　　当下的情况：参照前期报告《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评》，四季度仍有2万亿的专项债可安排使用，并且未来或有6万亿化债+1万亿特别国债的投放，财政的加速支出有可能影响银行间流动性。

　　财政加速支出如何影响银行间流动性？针对这一问题，我们首先要做一个假设，假设银行是这次政府大规模发债的承接方。如果银行购买政府债，那么在银行的资产负债表上，超额准备金会减少，政府债务会增加；此时对应央行的资产负债表，基础货币会减少，政府存款会增加。由此可见，银行买债会阶段性的导致基础货币减少，流动性短缺，因此在政府债大量发行期间，央行通常会加大公开市场操作，投放基础货币，呵护流动性。

　　但，当财政存款支出期间，则会释放流动性。如果财政花钱，那么在央行的资产负债表上，政府存款减少，基础货币增加；银行的资产负债表上，资产端超额准备金增加，负债端企业或居民存款增加。考虑到当下大行存款准备金利率约为9.5%，这也就意味着本轮财政支出的90.5%的资金流向了银行间，形成了银行间流动性。

　　回顾2022年，彼时财政加速支出，就导致了银行间流动性过度宽松。2022年5-6月发行新增专项债2万亿，要求8月底基本使用完毕，叠加财政退税等影响，期间银行间利率持续维持低位（参照前期报告《不是松紧的问题，是回归的问题》）。本轮央行新设“买断式逆回购”工具，即可在流动性过度宽松时，出售回购标的（国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等），进而回收流动性。因此我们理解，这一工具的创设，有助于防范银行间利率的过度宽松，后续即便财政加速支出，银行间利率或也不会过度宽松。

　　三、后续货币政策展望

　　首先，宽信用离不开宽货币，特别是当下工业企业利润同比转负，央行降息概率进一步提升。后续展望而言，降准降息仍有可能；

　　其次，宽货币不意味着松监管，我们预计本轮政策利率（逆回购7天）下调期间，DR007预计围绕逆回购7天利率窄幅波动，银行间利率过度宽松的概率仍相对较低；

　　第三，从央行的投放工具来看，后续MLF存量占央行资产负债表的比例预计持续下降，但MLF缩量不代表央行对实体支持减少，其背后原因在于央行会通过各类再贷款，购买国债以及买断式逆回购多维度的投放流动性，MLF的跟踪观察意义或将持续降低。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)