（来源：财通证券研究）
宏观
降息虽至，美债利率还要走高？
虽然自9月美联储确认了降息周期的开启，但不知不觉间，美债利率已然再度回升至4.2%的高位。诚然，美国大选尘埃未定，加之美联储又开始吹起降息预期反复的风声，都为美债利率的上行推波助澜。但即便大选结果和美联储政策指引明朗化，是不是持有美债就可以高枕无忧呢？我们认为，颠簸可能才刚刚开始，需要警惕美债利率继续逆势走高。
> 预算拨款可能会碰到“债务上限”。在不涉及债务上限谈判的情形下，若没有演变为长时间的政府关门，美债收益率不会发生显著波动。但若政府关门遇上债务上限谈判，则美国短期国债收益率将显著上升。例如2013年10月和2018年2月的债务上限谈判，和政府关门叠加后引发了市场对美国主权债务违约的担忧，1个月期美债利率分别在谈判结束前的一个月内最高跳升了30bp、21bp。一方面，当债务上限触及或者暂停到期后，TGA账户余额往往会快速下降，引起美债违约担忧。另一方面，谈判结束后重建TGA导致流动性风险上升，如2019年缩表环境下触发的流动性危机。
> 财政谈判，需要什么流程？美国联邦财政预算可基本分为法定支出、自主性支出和利息支出，其中自主性支出占约三成，需要由年度拨款立法确定，国会两党针对这部分拨款开展审定和协商。若新财年开始前未通过拨款法案，可不断通过持续协议维持拨款。目前，2025财年预算的所有补款法案均未通过，若12月20日前国会未通过新的持续协议，政府有可能面临关门。此外，在明年1月1日债务上限暂停也将到期，新的债务上限将被设定为明年1月1日结束时政府的累计债务总额，届时财政部将无法借入额外资金。如果国会在财政部资金耗尽的“X date”前未达成共识，则美债面临违约，预算往往因此成为债务上限谈判的筹码。根据美国财政部，预计今年年底TGA余额约为7000亿美元，根据我们估计，“X-date”可能在明年一季度。
> 谈判可能如何收场？自1995年以来，已发生过四次实质性的政府关门，导致经济活动水平下降。过去三个总统任期债务上限谈判，当总统和国会党派一致时，共和党总统执政谈判更快，债务上限危机往往能够较快得到解决。分裂国会下，债务上限危机往往到最后关头才解决。不过，特朗普任期除外，出于对风险的担忧，2019年8月的谈判中其迅速与民主党领袖达成共识。若总统和国会不一致，谈判将寸步难行。从目前国会席位数预测来看，新一届国会可能仍然呈分裂局势。考虑到特朗普胜选概率较高，其在任期时曾发生两次实质性政府关门。围绕这财年拨款预算谈判，明年可能会发生实质性政府关门，而同时进行债务上限谈判，增加美债利率短期跳升概率。
风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国金融机构在高利率下爆发危机。
文章来源:《降息虽至，美债利率还要走高？》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
发布日期：2024年10月25日
宏观
广义财政支出提速——9月财政数据解读
> 收入端对支出端的拖累缓解。1-9月广义财政收入、支出增速较上月分别回升0.4、2.1个百分点至-5.6%、-0.8%；单独看9月当月的表现，9月广义财政收入增速降幅收窄至-1.5%，支出增速有负转正至12.6%。整体来看，在非税收入高增和国有土地出让收入边际转好的背景下，广义财政收入端改善。而收入端疲弱也对财政支出端的拖累有所减弱，叠加专项债保持较高发行规模，广义财政支出明显提速。
> 财政仍需调拨填补收入缺口。近日，财政部提到“通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”，而今年财政收入整体仍较弱。若今年全年保持前三季度的增速水平，那么距离年初设定的公共预算收入目标仍有1.2万亿元左右的缺口，后续或通过盘活存量结转结余资金、提高国企央企利润上缴规模等方式来增收。
> 企业所得税增长继续提速。从税收收入结构来看，商品销售税收方面，9月增值税收入增速降幅走扩至-12.2%，占当月税收收入的比重也有回落；9月消费税收入增速降幅扩大至-16.3%，与9月限额以上烟酒、化妆品、石油制品类同比增速较上月均走弱互为印证。所得税层面，9月企业所得税增速延续回升至25.4%，个人所得税增速降幅进一步收窄至-1.8%；地产相关税收层面，9月房产税增速略降至16.2%，低基数效应影响下，土地增值税增速由负转正、契税增速降幅收窄。
> 基建领域支出占比提升。9月支出分项增速多数回升，仅科学技术相关支出增速大幅回落，而节能环保、债务付息、农林水和卫健相关支出增速回升均超过20个百分点，社保就业、交运、文旅体育传媒和教育相关支出增速均有明显上行。基建领域支出方面，9月交运和农林水支出增速均大幅回升，城乡社区支出增速延续上行，从投向占比看，本月财政支出投向基建领域的占比有所提升。
> 政府性基金支出增速大幅反弹。1-9月，政府性基金收入增速录得-20.2%，不及年初预算目标值的0.1%，9月当月增速降幅收窄至-14.2%，其中中央和地方收入增速分别上升至4.4%、-15.6%，国有土地使用权出让收入增速降幅收窄至-18.8%；从两年年均增速来看，9月中央收入增速降幅扩大，地方收入增速降幅收窄。1-9月，政府性基金支出增速为-8.9%，而年初目标增速为18.6%，在去年同期基数走高的背景下，9月当月增速由负转正至34.2%，增速较上月大幅回升48.2个百分点，一方面，土地收入回暖带动收入端边际改善，对于支出端的拖累减弱；另一方面，9月专项债保持较高供给规模，且较去年同期高出6710亿元。
风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。
文章来源:《广义财政支出提速——9月财政数据解读》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：谢钰，SAC 证书编号：S0160523080003
发布日期：2024年10月26日
宏观
利润为何再度回落？
——9月工业企业利润数据解读
9月利润增速大幅回落。2024年9月工企利润增速录得-27.1%，较上月回落9.3个百分点。从工企利润的构成来看，9月工业企业的营收增速较上月小幅回升，主因当月工业生产有所改善所支撑，而营收利润率增速较上月再度显著下降，继续拖累本月利润增速恶化。一方面，本月营收利润率再度下行，回落幅度也超过季节性趋势，主因成本费用再度攀升。具体来看，单位营收中成本费用继续上行，续创历年同期新高，且同比增幅再度攀升，成为营收利润率的主要拖累，指向企业经营压力持续加大。另一方面，去年同期营收利润率，受当年政策效果落地显现，维持较高水平，而高基数继续压降本月营收利润率增速。往后看，9月以来的一揽子新政将刺激经济回暖，内需进一步改善，叠加去年同期高基数压制有所缓解，利润增速或迎来改善。
此外，有两点值得关注。一是行业利润增速普遍回落，但高端装备制造业和部分消费品行业表现相对较好。其中，废弃资源利用、机械修理与电气机械等行业利润增速较上月显著回升，以锂离子电池制造、智能车载设备制造为代表的高技术制造行业也呈现较高韧性。部分消费品行业保持较快增长，其中家具制造与木材加工业表现最为突出。二是库存增速受PPI增速下行拖累，较上月下降0.5个百分点，剔除价格因素影响后，实际库存增速持续回升至7.6%。高频数据显示近期地产与乘用车销售有所改善。随着市场预期的逆转以及信心的回升，企业补库速度有望进一步加快。
> 装备制造业是重要支撑。分行业来看，9月装备制造业利润增速降幅最小，其中废弃资源利用、机械修理与电气机械等行业表现较好，利润增速较上月显著回升。从两年年均增速来看，采矿业与下游消费品行业利润增速降幅相对平缓。在各地扩内需促消费政策逐步落实、国际市场需求稳定的背景下，部分消费品行业保持较快增长，其中家具制造与木材加工业表现最为突出。值得注意的是，以锂离子电池制造、智能车载设备制造以及航天器及运载火箭制造等为代表的高技术制造行业呈现较高韧性，为规上工业利润提供重要支撑。
> 营收增速略有回升，但利润率再度下行。9月工企营业收入增速录得0%，较上月回升0.9个百分点。1-9月，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.38元，同比增加0.31元；每百元营业收入中的费用为8.46元，同比增加0.12元。总体来看，成本费用延续7月以来的上升态势，仍处于历年同期新高水平，同比增幅居高不下。从营收利润率上来看，受成本费用拖累，9月工业企业营业收入利润率从8月的5%下降至4.8%，延续7月以来下降态势，呈现超季节性回落，且显著低于同期水平，反映企业经营压力的持续增加。从具体行业来看，所有行业累计营收利润率均有不同程度回落，其中装备制造业降幅相对较小，采矿业降幅最为显著。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，美联储降息不及预期。
文章来源:《利润为何再度回落？——9月工业企业利润数据解读》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：马骏，SAC 证书编号：S0160523080004
发布日期：2024年10月27日
策略
再出发——红旗迎风展5
> 回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示国内做多时点+风格切向成长机会；9月底《本轮行情时间和空间的思考》、10月以来《红旗迎风展》、《抓住加仓良机》、《加仓》指出把握牛市行情，熊牛转换，把握行情机会。
> 关注双创和小盘赚钱效应。本轮行情的演绎节奏、信号和幅度正如我们在9月29日《本轮行情时间与空间的思考》所判断：1）平均启动段18个交易日、+22%，中继段11个交易日、-2%，冲顶段11个交易日、+11%。2）启动段到中继段信号，首个放量大跌；中继段到冲顶段，首个低量大涨。3）节后调整完，中性空间10%，乐观30%。当前大盘蓝筹抬升之后，中小成长显现极为明显的赚钱效应，主战场正转向快速轮动的成长行业与阶段性主题。
11月之后需要观察能否从“情绪市”（外资、融资盘等各类资金回急于补仓位驱动）转向“复苏市”（内外需共振驱动），主要信号为：1）海外地产链条、补库存、中韩越出口；2）货币财政信贷刺激之下脉冲情况。
配置方面，短期科技（科创、半导体、消费电子等）、金融更受益情绪回暖，化债受益方向（toG、地方城投、大行等）也提示关注，中期逐步转向消费（必选、消费红利等）、地产等复苏线。
> 复苏共振之海外：经济有二次上行迹象。参考2019年，降息后的2个月左右，全球经济可能出现二次冲顶，当前“特朗普交易2.0”叠加短期复苏预期，已经在资产中有所反映：1）10年期美债利率近20日上行56Bp、美元指数从9月27日低点的100.15升至10月25日的104.32；2）美股周期股、油等大宗商品相对强势。
> 复苏共振之国内：财政化债稳增长。10月25日全国人大常委会委员长会议、10月底政治局会议、11月初全国人大常委会，一系列增量财政政策正在路上，财政部明确表态“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。后续重要时间点：1）10月25日全国人大常委会委员长会议；2）10月底政治局会议；3）11月初全国人大常委会。当前市场上关注的三大化债主线：①置换存量隐形债务，现金流有望缓解的ToG相关公司；②直接受益于化债业务的AMC和地方城投；③严控新债的背景下，股权财政的重要性提升，关注地方高分红国企。
> Q3即时业绩：整体增速改善，科创增速改善更明显。
1）截至10月26日整体披露率31%，主板/创业板/科创板分别为25%/48%/25%，已披露业绩公司较自身Q2业绩增速从4.8%提升1.9pct至6.8%，其中科创板最明显（2.4%->12.2%）。
2）披露率30+%行业中，通信/有色/电新业绩高增长且环比继续改善，Q3同比9%/29%/4%；计算机/建材降幅缩窄减速。
> Q3基金持仓：增配电新、银行、出海链，减配公用、计算机等。
1）资产配置：2024Q3市场底部反弹，基金权益仓位回升0.9pct至83.3%，创业板、港股、科创板配置比例提升2.0pct、0.9pct、0.6pct。
2）主流赛道：出海方向，家电(+0.6pct)、汽车(+0.5pct)超配比例继续提升，机械(-0.4pct)有所减配。红利方向，银行继续提升0.7pct，公用事业下滑0.7pct。TMT方向，通信、传媒提升，电子、计算机下滑。
3）港股配置：继续加仓港股互联网（阿里巴巴、美团为代表）、红利（国有行）、医药（如泰格医药、康龙化成等）。
> 专题-并购企业的财务特征如何？
1）政策端9月底“并购6条”问世，特别支持新质生产力补链、向新质生产力方向升级、传统企业提高集中度等；
2）近期并购数量增加，规模过亿并购有阳光电源、中远海能、通富微电等13家企业（见正文图13）；
3）展望未来哪些企业更有可能参与并购？要有并购的能力和并购的动力，包括政策支持/背景支持/有资金/有运营能力，同时有扩充规模/提升盈利能力/提高业绩增速的需求。结合政策+历史经验看，科创/国企背景的企业、企业规模/盈利能力/增速中等的企业并购可能性更大，具体详见《并购企业的财务特征如何?》，构建的潜在并购标的池（见正文图12）。
> 配置层面，科技金融是排头兵，关注消费为主的经济复苏方向。
从短期来看，行情更多是风险偏好驱动下的超跌反弹，成长（科创、半导体、消费电子等）、金融预计更加受益，阶段领先；近期政策催化期，受益板块也值得关注，其中化债受益方向（toG、地方城投、大行等）提示关注。
从中期来看，行情预计逐步转向基本面驱动，消费（必选、消费红利等）、地产等复苏主线赔率更好+胜率有财政政策催化，后续可能接棒行情。
风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。
文章来源:《再出发——红旗迎风展5》
分析师：李美岑，SAC 证书编号：S0160521120002
分析师：张日升，SAC 证书编号：S0160522030001
分析师：张洲驰，SAC 证书编号：S0160524070004
发布日期：2024年10月27日
商社
关注政策催化
> 文旅：出行总体关注本周对于明年假期延长的预期带动。免税方面关注顺周期下免税客单价修复逻辑，以及四季度起市内免税店开业催化。回顾2024年Q2与Q3，客单价是海南免税销售额下滑的重要因素之一，目前顺周期预期下，海南旅游大盘有望得到修复，同时可以展望客单价修复对于销售额回暖的带动。旅游出行方面，本轮顺周期行情OTA受益于出行链热度提升，估值有望上调，建议关注OTA渗透率提升以及竞争格局改善逻辑，个股关注港股OTA携程集团-S与同程旅行。
> 酒店：第42周全国酒店量价回暖，RevPAR为113.61元，同比+2.82%。10月以来，全国多地开启新一轮消费券发放，涵盖住宿餐饮等多个领域。下半年预计绩优龙头开店表现仍然亮眼，促消费政策带动下RevPAR或有回暖空间，关注新品牌孵化以及新产品迭代进展。
> 教育：1）公职考培： 2025年国考报名人数突破325万人。在高校应届毕业生人数走高背景下，2025国考报考人数持续增长。头部公司纷纷加大基地班建设投入，并研发长周期班型满足市场需求，市占率有望持续提升；2）K12：新东方、好未来6-8月收入延续高增，近期政策引导积极，关注质优头部。AI+教育应用日益成熟，关注AI应用落地标的，有望贡献业绩增量。
> 医美：三季报业绩陆续发布，整体来看Q3淡季稳健增长，下游端朗姿3Q24收入12.6亿元，同比-6.80%，上游端爱美客/锦波生物/昊海生科3Q24同比+1.1%/92.1%/0.2%，胶原蛋白板块逆势维持高景气度，关注绩优标的+Q4旺季催化+新品获批带动。
> 美妆：本周财报密集发布，国货品牌分化进一步加剧，龙头品牌淡季稳健增长彰显韧性，珀莱雅/丸美股份/润本股份Q3营收同比+21%/+26%/+20%，利润端均有所优化彰显龙头盈利韧性，关注三季报超预期+双11大促表现亮眼的标的。
> 零售：1）9月经济数据多数指标好转，推动经济回升向好的积极因素累积增多，政策效应不断显现，内需以及市场情绪有望迎来回暖，可选消费基本面、估值均有望改善，百货作为可选品类的集合渠道有望受益，在顺周期环境下弹性更大。2）继续关注下半年高增长标的，推荐小商品城（600415.SH），下半年投资收益高基数因素影响消除，公司利润预计高增，同时近期金砖国家峰会即将召开，跨境支付相关事件催化也在逐步发酵。3）关注孩子王（301078.SZ），受益生育政策预期，近期合作辛巴设立合资公司，双十一临近，直播间搭建有望加速。4）关注老铺黄金（6181.HK），用户破圈品牌势能提升+单店店效高增+拓店驱动成长，业绩表现亮眼。
> 跨境电商：美国大选及11月议息将近，Q4消息面催化及数据验证的关键阶段，建议关注Q3业绩有望超预期的跨境电商公司，靴子落地后估值切换在望。同时关注11月美联储议息，推荐业绩有望受益降息催化的工具出口链头部品牌公司，伴随终端动销回暖及渠道信心增强，有望迎来戴维斯双击。
风险提示：宏观经济波动；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧。
文章来源:《关注政策催化》
分析师：刘洋，SAC 证书编号：S0160521120001
分析师：于健，SAC 证书编号：S0160522060001
发布日期：2024年10月27日
计算机
人机交互革命，Anthropic推出Computer Use
> Anthropic发布升级版Claude 3.5 Sonnet，并推出Computer Use功能。2024年10月22日，Anthropic发布的两款大模型，分别对标GPT-4o、GPT-4o mini，并在多维参数上实现了超越，同时推出了Computer Use功能。Claude 3.5 Sonnet（new）具备行业领先的软件编程能力，在SWE-bench Verified上排名第一；Claude 3.5 Haiku具备出众的性价比和速度，同样擅长编程。
> Computer Use让AI像人一样操作电脑，开启人机交互新范式。Anthropic推出Computer Use功能，让大模型可以像屏幕前的人类那样直接操纵电脑鼠标和键盘去完成指令。具体步骤可分为：多模态理解屏幕，通过不断地对屏幕截图，对静态图片中信息进行解析并理解，类似于“看漫画”；定位像素，基于对任务指令和屏幕内容的理解，像人类那样“移动鼠标”；点击或输入，像人类那样“点击鼠标”或“键盘打字”；完成相应任务，通过将具体的任务，拆解为上述步骤，像人一样操作电脑来工作。
> 划时代的人机交互新范式，让大模型直接使用PC软件，而无需额外适配环境。复盘人机交互历史，从早期的“命令行界面”到PC时代的“图形用户界面”，到智能手机时代的显示屏触控交互，本质上都是人利用信息工具来控制设备，人既要充当命令的发起者，也要做执行者，而Claude的Computer Use功能让人类可以从执行者的角色中解脱出来，实现从发布命令到获得结果，由AI来利用现有ICT基础设施填补过程。Anthropic将Computer Use功能带来的改变描述为从“工具适应模型”到“模型适用工具”，我们认为前者像是“为了过河专门给大模型重新建一座适合它的桥”，后者是“教会大模型直接模仿人类，从人类已经建好的桥上过河”。
> 引领AI Agent发展，Computer Use尚需平衡效果、安全、成本。Computer Use尚处起步阶段，实际效果仍存在诸多不足，在OSWord（用于测试大模型使用电脑解决问题的能力）评估中，Claude的得分率为14.9%，远远落后于人类的水平（通常得分在70-75%）。Anthropic高度重视管理Computer Use功能的安全性，从规避“提示注入”风险、规避Computer Use干预政治、保护用户隐私三方面入手管控风险。当前Computer Use的使用成本相当高，后续Anthropic必须不断降低Computer Use的使用成本，才有希望引领AI Agent加速革新和落地推广。
> 投资建议：详见正文。
风险提示：模型商业化落地不及预期风险、AI技术迭代不及预期风险、地缘政治或供应链风险、全球宏观经济波动风险。
文章来源:《人机交互革命，Anthropic推出Computer Use》
分析师：杨烨，SAC 证书编号：S0160522050001
发布日期：2024年10月27日
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