德邦研究 | 一周研究推荐热门榜（20241020-1026）|利率_新浪财经

（来源：德邦证券研究）

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一周研究关键词

房贷/存款利率大选前市场流动性与机构行为

信达生物易普力

一周研究报告推荐 >>

德邦固收

✍【德邦固收】房贷利率、存款利率双降，凸显债券相对价值

核心观点：上周五（10月18日）商业银行存款利率年内二次下调，六大行定期存款各期限利率均调降25BP，同日央行行长在金融街论坛年会上做出预告，预计10月21日公布LPR将下行0.2-0.25个百分点。本周一（10月21日），LPR调整如期调整，这也是年内的第三次调降，但1年期和5年期LPR均为25BP的调降幅度，相比此前市场预期的20BP左右降幅，略超预期，这也体现了当前货币政策的呵护态度。基于此，我们认为：

存款利率下调利好债券定价负债端，尤其是短端品种。存款利率年内二次下调，缓解银行净息差压力是主要目的，截至2024Q2商业银行净息差为1.54%的历史低位，其中大行、城商行、股份行和农商行净息差均在警戒线1.8%以下，上市银行中有71%的银行净息差水平都低于1.8%。若在较为刚性的负债成本之下，贷款利率下行势必会引起银行净息差的压缩，因此本轮存款利率的下调也在预期之内。

从时点上来看，本次存款利率下调在MLF下调20BP之后，LPR报价之前，与以往略有不同，但主要是源于MLF的错位续作，结合此前存量房贷利率的调降来看，存款利率本身的先行调降也在为后续贷款端利率的调降提供空间。于债市而言，较低的存款利率会提高较低风险的债券类资产性价比（理财、短债基等），通过存款搬家提升债券配置需求，尤其利好短端债券品种。

LPR下调在传导机制上，有利于长端定价。此前多家银行陆续发布公告称，10月25日起，将对存量个人房贷利率进行批量调整，多数符合条件的房贷利率将调整为LPR-30BP。LPR调降后，相比于长期限贷款，长端债券性价比将进一步凸显，基于房贷利率与30年国债利率的领先关系，长端利率中枢下行空间进一步打开。

我们在此前报告《深度框架：30年房贷与30年国债》中也基于银行资产视角对房贷和国债利率的EVA比价效应进行研究，测算得到考虑风险成本等维度后，30年国债已经表现出高于按揭贷款的性价比特征，依据房贷利率和30年国债的变动关系，从LPR对房贷利率的传导机制来看，本轮LPR利率25BP的普降可能在中长期也对应着30年国债利率中枢10BP左右的降幅。

此外，从股债关系上考虑，目前债市定价已有所偏离其负债端定价，后续有再定价降息的空间。在近期股债的日内走势中，股债表现出了较强的跷跷板联动效应，例如上周五的日内行情中，10Y国债收益率从早盘2.08%一路上行至下午的2.12%，跌幅接近4BP，而同时段上证指数涨幅达3%，权益情绪冲击使得债市利率表现上行。

但“冷静”过后，目前从债市利率运行环境来看，存款利率和LPR利率的双双调降都表明，当前显然未到趋势向上的时点，运行逻辑还应处于“牛市曲线”之中，否则按照目前10Y与MLF的偏离关系来看，节前10Y国债利率曾高出MLF利率25BP，剔除权益的影响其实在定义“加息价格”，这与当前支持性的货币政策态度表现相悖。因而，后续随着国债期货“洗盘”过程结束，债券或将回归重新定价降息周期价格，若年内利率债供给规模较小，10Y国债利率或重新向政策利率收敛。

策略上，我们认为剔除短期权益市场“跷跷板”影响后，当前利率可能仍然偏高，更多源于当前货币政策宽松而资金不松，宽货币短期并未进入市场导致的。因此中期来看，债券利率扰动后可能回归本身逻辑，在下一轮降准降息中进行再定价，呈现股债双牛。短期来看，尽管日内走势上权益对长端利率品种交易影响更大，但相较信用来说，利率品种仍具有更高的安全性。

风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

德邦固收

✍【德邦固收】大行融出增加，基金增持利率

核心观点：货币资金面：本周（10.14-10.18，下同）共有3469亿元逆回购到期。周一至周五央行分别投放逆回购195、683、6424、1326、1084亿元，期间累计投放9712亿元逆回购，全周净投放流动性-1647亿元。10月16日有7890亿元MLF到期。本周资金价格下行，截至10月18日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.53%、1.81%、1.4%、1.61%，较10月12日分别变动17.81BP、28.64BP、8.13BP、15.16BP，分别位于21.6%、14.1%、15.9%、5.4%历史分位数。

本周资金主要融出方融出规模减少。主要融出机构（大行/政策行与股份行）全周（10.14-10.18）净融出3395亿元，与前一周相比，净融出规模减少1443亿元；质押式回购交易量增长，日均成交量为7.93万亿元，单日最高达8.08万亿元，较前一周日均值增长17%。隔夜回购成交占比上行，日均占比为89.2%，单日最高达91%，较前一周的日均值增长9.66个百分点，截至10月18日位于88.6%分位数。

广义基金杠杆率下行。截至10月18日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为104%、192.4%、124.6%、106.4%，环比10月12日分别变动0.21BP、6.38BP、0.1BP、-0.11BP，截至周五分别位于36%、6%、50%、68%历史分位数水平。

同业存单与票据：本周（10.14-10.18，下同）同业存单发行规模增加，净融资额为正。总发行量为6151.9亿元，较前一周增加5256亿元；到期总量5163.6亿元，较前一周增加2255.9亿元。净融资额988.3亿元，较前一周增加3000.1亿元。本周存单到期量增加。本周存单到期总量5163.6亿元，较前一周增加2255.9亿元。10月21日至10月25日存单到期量 3968.8亿元。本周票据利率分化。截至10月18日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为0.68%、0.37%、1.1%、1.05%，较10月12日分别变动-2BP、-11BP、9BP、8BP。

机构行为跟踪：本周（10.14-10.18）现券主力买盘来自基金公司，净买入1030.92亿元，较前一周买入规模有所增加；现券主力卖盘来自股份行，净卖出2261.51亿元，较前一周卖出规模有所增加。本周基金净买入现券1030.92亿元，其中利率债增持610.83亿元，信用债增持86.81亿元，其他（含二永）增持382.33亿元，存单减持51.22亿元。分期限来看，利率债主要以增持1-3年为主，信用债以增持1年以内为主。

风险提示：央行超预期收紧货币政策、数据选取与指数计算过程中存在偏差、流动

摘自研报：《大行融出增加，基金增持利率》（跳转小程序，阅读全文）

德邦海外市场

✍【德邦海外市场】大选前市场波动的应对

核心观点：

上周全球股市涨多跌少。欧洲市场表现较好，德国DAX、英国富时100涨幅均在1%以上；美股三大指数窄幅震荡，涨幅在0.5%-1%区间；亚太地区相对弱势，越南VN30指数、韩国综合指数、印度SENSEX30和日经225涨跌幅分别为0.01%、-0.12%、-0.19%和-1.58%。

美国经济数据显示强劲，但对市场影响或相对有限。上周美国公布的几项重要经济数据均超预期，9月零售销售环比上升0.4%，高于预期值0.3%；10月费城联储制造业指数10.3，高于预期值3；当周初请失业金人数24.1万人，低于预期的26万。强劲的经济数据和本次欧央行的决议可能进一步加大了美国11月降息25bp的概率，不过我们认为当前市场的主要预期并不在11月的降息幅度上，因此对市场影响相对有限。

近期的焦点在美国大选，选情发生显著变化，特朗普在摇摆州全面领先。近日特朗普的影响力快速上升，虽然RCP等民调数据显示哈里斯占优，但polymarket等实时数据显示其支持率反超哈里斯，这可能是源于近期拜登政府对于飓风的救灾引发争议、马斯克火箭回收成功助推情绪等综合因素影响。当前特朗普在摇摆州全面领先，从历史上看，9-11月摇摆州的民调数据往往准确度更高。目前市场认为的"特朗普交易"短期或将持续，但拉长时间来看，更多的可能是包裹在“特朗普交易”外衣之下的通胀交易。

关注美股财报季动态。美股再度迎来财报季，本次财报季最重要的仍然是英伟达以及其他科技巨头对于AI方面的表述，从目前英伟达对Blackwell需求的表述来看，对未来的业绩展望或较为乐观，大盘龙头指数整体有所支撑。但半导体等科技公司业绩披露时容易导致市场短期波动加大，本周光刻机巨头阿斯麦业绩不及预期，其三季度业绩显示订单量26.3亿欧元，环比下降53%，远不及分析师预期53.9亿欧元；对2025年的净销售和毛利率均有所下调。其首席财务官表示，AI芯片需求确实激增，但半导体市场的其他部分比预期更为疲弱，逻辑芯片制造商推迟订单，内存芯片制造商只计划有限的新增产能。业绩公布当日阿斯麦股价收跌16.3%，芯片板块受到拖累，英伟达下跌4.5%，费城半导体指数下跌5.3%。虽然阿斯麦的业绩“暴雷”更多源于AI芯片以外的部分，但我们认为这会使得市场对于本次科技巨头的财报更加关注，敏感度也会有所提升。

配置策略：短期我们认为特朗普交易仍将持续，建议关注罗素2000纯价值；后续仍然建议关注通胀链条的投资机会，包括美股上游资源品、服务消费板块，港股公用事业、必需消费、上游周期等。

风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。

摘自研报：《大选前市场波动的应对》（跳转小程序，阅读全文）

德邦医药

✍【德邦医药首次覆盖】信达生物（1801.HK）：新时代Pharma代表，创新药全领域旗舰

核心观点：本篇为德邦医药团队关于信达生物的首次覆盖报告，公司在过去的几年中已成为研产销一体的biopharma，商业化成果斐然。站在当前时点，随着新一代产品的不断获批及报产，公司有望即将迎来盈利拐点。

1）肿瘤领域，以IO+ADC战略为导向，在PD-1的基础上，公司自研的新一代ADC、双抗等产品数据层出不穷，PD-1/IL2双抗作为全球FIC，出海潜力巨大。2）非肿瘤领域，GLP-1/GCGR周制剂治疗肥胖及T2DM已NDA，眼科、自免均有大产品预计1-2年内获批，慢病领域赋予公司新的动能。

总体来看，我们认为公司已经跨过创新药企业生命周期的“死亡谷”，成长的齿轮将推动公司迈入新的阶段。报告按照治疗领域详细介绍了公司管线，我们认为公司当前市值仍然低估，看好信达生物作为创新药龙头公司的成长潜力，特此推荐。

十余年征程，信达生物已成pharma。信达生物成立于2011年8月，2018年于香港上市，目前共推出11个商业化产品，同时还有5个品种在NMPA上市审评中，3个新药分子进入III期或关键性临床研究，另外还有17个新药品种已进入临床研究，公司逐步迎来管线兑现期，有望于2025年实现盈利目标。

肿瘤领域：IO+ADC深度布局。1）信达的PD-1信迪利单抗23年销售近28亿元，国内市场份额领先，5个一线大适应症获批，奠定了IO治疗的领先地位；2）IBI363是自主研发的PD-1/IL-2 α-biased双抗，在PD-1耐药的肿瘤患者疗效显著，有望成为二代IO治疗领军者：3）CLDN 18.2是消化道肿瘤热门靶点，信达生物的CLDN18.2 ADC IBI343已进入三期，进度领先；CLDN 18.2/CD3双抗治疗胰腺癌早期数据优异；4）多款ADC已进入临床，包括全球首创的EGFR/B7H3双抗ADC等。

心血管与代谢领域有望迎接下一个增长点。1）重磅 GLP-1双靶点产品玛仕度肽国内进度领先：2024年2月，肥胖NDA获受理，8月2型糖尿病NDA获受理，市场空间巨大；改善脂肪肝更明显，使用更简捷，有望在千亿级GLP-1市场占领一席之地。2）托莱西单抗注射液（PCSK9单抗）：2023年8月中国获批治疗高胆固醇血症和混合型血脂异常的成人患者，是首个获批上市的中国原研产品。3）XOI：2024年5月获得临床试验默示许可，拟开发治疗痛风

自免与眼科产品布局扩大，致力于差异化设计。1）匹康奇拜单抗（IL-23p19）：治疗斑块状银屑病，具有潜在更佳疗效及长间隔给药优势，计划2024年提交上申请；2）IBI302：全球首个VEGF/补体双靶点治疗年龄相关性黄斑变性三期进行中；3）替妥尤单抗（IGF-1R）于2024年5月治疗甲状腺眼病NDA获受理，是中国首个申报上市的IGF-1R抗体；4）此外，多款创新产品临床进行中， IBI3002 （IL-4Rα/TSLP双抗）、 IBI356（OX40L）、 IBI355（CD40L）等均已开展临床研发。

风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险。

德邦化工

✍【德邦化工首次覆盖】易普力（002096.SZ）：民爆行业排头兵，矿山爆破先行者

核心观点：民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。1993年易普力前身成立，并参与三峡水利工程70%的爆破工程，爆破服务起家。2006年湖南民爆企业南岭民爆上市，2023年南岭民爆与易普力完成重组上市，背靠中国能建集团，充分受益大股东赋能。易普力拥有营业性爆破作业单位、矿山工程施工总承包“双一级”资质，同时民爆产品全产业链匹配，产品+服务覆盖全国约20个省份，同时逐步开拓海外市场。截至2024年H1，易普力管理的工业炸药产能56.55万吨，其中混装比例为52.61%；管理的电子雷管产能7550万发，位居行业前列。

各省份民爆景气分化，关注新疆西藏+海外市场。1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元，同比分别下降6.64%和6.18%；累计实现利润总额61.58亿元，同比增长12.30%。行业景气存在韧性，看好未来发展和前景。根据中爆协数据，省份间景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省份需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%。①2024年1-8月新疆煤炭累计开采3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化。公司预计在新疆产能达到12.3万吨。②今年有色金属尤其是铜价上涨明显，拉动铜矿产量提升高，西藏的国内最大巨龙铜矿巨龙二期改扩建工程已启动，建成后年产铜量较2023年翻番，预计大幅拉动爆破需求。公司在西藏布局2.5万吨混装产能服务巨龙铜矿等项目，竞争优势突出。同时公司积极响应“一带一路”倡议，业务已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等国家。

政策大力推动水利基建，民爆需求或受提振。政策要求2035年完成《国家水网建设规划纲要》的目标。其中雅鲁藏布江（总投资初步估计超1万亿元）水利项目已纳入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，墨脱水电站的装机容量将达到6000万千瓦,年均发电量可达3000亿千瓦时,相当于“3个三峡”。公司以三峡水利工程起家，且于西藏地区布局混装产能2.5万吨，先发优势显著，或将充分受益。

行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到2025年末，全国民爆企业CR10的行业集中度由2020年的49%提升至60+%，民爆企业之间收并购加速进行。根据中爆协数据，2023年行业CR10合计生产总值达261.9亿元，约占行业总产值的59.98%，有望利好行业龙头。同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023年全国炸药产量458.1万吨，工业雷管产量7.24亿发。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。

风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。