（来源：华西研究）
有色
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核心观点：
中东地缘形势依旧紧张，拜登与内塔尼亚胡就对伊朗采取报复行动进行通话，双方存在分歧，中东爆发更大规模战争可能性依旧存在。尽管近期美元持续上涨，但黄金跌幅相对有限，美国经济展现软着陆预期，但降息幅度及节奏并不保守，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高，后市金价依旧值得关注。
全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铜近期持续进入去库状态，目前依旧矿端紧缺，在此背景下TC目前处于历史低位，供需错配利好铜价上涨。
云南电解铝复产落地，其余地区产能持稳，目前全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铝近期持续进入去库状态，下游需求改善或将持续利好铝价上涨。
长期来看，供给端，2024年全球新投产锡矿项目多处于产能爬坡期供给端增量有限，且在产项目多面临品位下降，需求端，传统需求如锡化工、马口铁等领域将继续保持稳定，而半导体行业复苏、人形机器人的发展将推动对锡的需求量，预计2024年锡供给缺口或有所扩大。
长期来看，国外锑矿增量较少，国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响未来难有增量，2024年锑供需格局或将延续紧张局面。我们判断后市供应偏紧或支撑锑价上行。
长期看，海外新增稀土矿在未来2-3年内较难形成实物量供应。缅甸具有丰富的稀土资源，但在产的稀土矿经过多年的无序开采，矿产品位逐步下降，叠加政治方面存在的不稳定因素，长期来看缅甸进口供给存在不确定性。在未来2-3年稀土供应增量有限的背景下，需关注政策端对稀土需求的指引。
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黄金：2024H1金价强势，黄金股有望受益
截至2024年10月10日，2024年COMEX黄金上涨28.04%至2,647.3美元/盎司，COMEX黄金库存减少2,992,326.52金衡盎司。2024年SHFE黄金上涨22.22%至590.7元/克，SHFE黄金库存增加8,745千克。截至2024年10月10日，2024上半年金银比下跌2.51%至84.38，SPDR黄金ETF持仓减少73,304.39金衡盎司。美国10月10号公布的当周初请失业金人数高于预期，并创下一年来新高，但上周强劲的非农数据缓解了市场对于劳动力市场疲软的担忧。9月CPI数据略高于预期，居住与食品指数为主要增长项目，但整体通胀率连续六个月下降，PCE指标持续向2%靠拢，今晚数据或将支持11月议息会议选择小幅降息25bp。此外，中东地缘形势依旧紧张，拜登与内塔尼亚胡就对伊朗采取报复行动进行通话，双方存在分歧，中东爆发更大规模战争可能性依旧存在。尽管近期美元持续上涨，但黄金跌幅相对有限，美国经济展现软着陆预期，但降息幅度及节奏并不保守，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高，后市金价依旧值得关注。
受益标的：玉龙股份、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、招金矿业、灵宝黄金、华钰矿业。
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铜：政策端持续发力，需求端预期向上
截至2024年10月10日，2024年LME铜上涨14.12%至9,737.5美元/吨，SHFE铜上涨11.47%至76,870.0元/吨。截至2024年10月10日，LME库存增加133,650吨或143.52%至29.94万吨，上期所库存增加110,720吨或358.26%至14.16万吨。供给方面，第一量子公司Kansanshi铜矿暂停运营，自由港印尼冶炼厂投产，年处理能力170万公吨铜精矿。根据国际铜研究组织预计，2024年全球精炼铜市场供应过剩46.9万吨。2025年精炼铜过剩量将会减少到16.9万吨。1-8月精炼铜（电解铜）产量同比增长6.2%至890.8万吨。需求方面，新能源汽车市场继续发展，9月上半月，新能源乘用车零售量44.5万辆，同比增长63%，环比增长12%，年内累计零售645.4万辆，同比增长37%。下游加工整体开工率回升，新订单情况有所改善，节前的备库需求增加。全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铜近期持续进入去库状态，目前依旧矿端紧缺，在此背景下TC目前处于历史低位，供需错配利好铜价上涨。
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铝：宏观情绪转好，库存持续消化
截至2024年10月10日，2024上半年LME铝上涨11.42%至2,591.0美元/吨，SHFE铝上涨4.2%至20,585.0元/吨。截至2024年6月27日，LME库存增加206,400吨或36.44%至77.28万吨，上期所库存增加181,536吨或183.23%至28.06万吨。供给方面，产能天花板已定，海外增量存在不确定性。中国电解铝产能天花板为4500万吨，3月起，内蒙与云南地区电解铝产能开始复产，7月份云南地区电解铝产能实现全复产，国内未来增量有限，7月至今国内电解铝产能整体正常运行，整体维持在95%以上。需求方面，“金九银十”旺季来临，国内多部门释放刺激政策，政治局会议明确提振经济信心。工业型材、铝板带箔板块率先回暖，需求表现有所好转。下游补库行为增加，社库持续去化。
受益标的：中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业。
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锡：Q3供给偏紧预期叠加宏观情绪向好支撑锡价走高
2024Q3，LME锡均价3.07万美元/吨，同比+16.70%，环比-0.56%；沪锡均价25.22万元/吨，同比+14.62%，环比+7.04%。2024Q3锡价走高主要系供给偏紧预期叠加宏观情绪向好。9月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调为4.75%至5%，即降息50个基点，美国降息幅度及节奏并不保守支撑锡价走高。短期看，缅甸佤邦地区目前暂无具体复产计划流出，且需考虑三个月左右复产期。据印尼贸易部数据显示，印尼9月精炼锡出口量为5,043.13吨，同比下滑13.6%，环比下降21.6%。1-9月印尼锡锭累计出口2.96万吨，同比减少40%，印尼9月锡锭出口量环比下滑，且低于正常水平，中短期或将无法恢复正常，锡矿端延续偏紧预期。以上供给端强约束或对锡价有所支撑。长期来看，供给端，2024年全球新投产项目多处于产能爬坡期供给端增量有限，且在产项目多面临品位下降，需求端，传统需求如锡化工、马口铁等领域将继续保持稳定，而半导体行业复苏、人形机器人的发展将推动对锡的需求量，预计2024年锡供给缺口或有所扩大。
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锑：2024年锑供给或延续紧张局面支撑锑价上行
2024Q3，锑精矿均价13.27万元/金属吨，同比+96.96%，环比+28.32%；锑锭均价15.81万元/吨，同比+98.29%，环比+27.79%。锑价上行主要系全球矿产原料供应紧张所致。短期看，锑锭行业开工水平维持在低位状态，近期市场行情相对偏弱，冶炼厂在成本高位以及市场交易冷清的双重压力下，生产积极性不高，进而也导致本周锑锭的产量释放有限。近期锑锭需求面稍显疲态。主要是目前国内高价的锑锭对于下游厂商的成本压力较大，下游厂家采购积极性持续偏弱，谨慎观望心态下场内的交易多为刚需，现货市场氛围略显冷清，市场总体询盘数量有限。长期来看，国外锑矿增量较少，国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响未来难有增量，2024年锑供需格局或将延续紧张局面。我们判断后市供应偏紧或支撑锑价上行。
受益标的：湖南黄金、华钰矿业。
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稀土：镨钕价格行至低位，24年配额增速低于预期
2024Q3镨钕均价为37.22万元/吨，同比-23.52%，环比+1.97%。近五年的稀土开采、冶炼分离总量控制指标一直维持增长态势导致镨钕价格行至低位。Q3稀土价格环比有所回升主要系2024年前两批稀土指标较2023年全年稀土指标增速较往年有所缩窄。8月20日工信部、自然资源部下达2024年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为13.5万吨、12.7万吨，且未提及设有预留指标；2024年前两批开采和冶炼分离指标分别为27万吨、25.4万吨，较2023年全年稀土指标增长6%，显著低于2021-2023年的配额增速：20%/25%/21%。供给端，2024年6月29日，《稀土管理条例》正式公布，首次以行政立法形式规范稀土资源的开发利用，且已于2024年10月1日起施行，《稀土管理条例》在进出口、回收方面进行进一步管控，对违规行为加大处罚力度，有望进一步限制行业内存在的不合规供应的生存空间，改善稀土供给过剩的局面，强化我国稀土的全球话语权。长期看，海外新增稀土矿在未来2-3年内较难形成实物量供应。其中海外在产大规模稀土矿仅有美国 Mountain Pass以及澳大利亚Mount Weld，而安哥拉Longonjo和澳大利亚Yangibana投产均有延期，不确定性仍存。缅甸具有丰富的稀土资源，但在产的稀土矿经过多年的无序开采，矿产品位逐步下降，叠加政治方面存在的不稳定因素，长期来看缅甸进口供给存在不确定性。需求端，2024年7月24日，国务院发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，就统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，提出措施。其中提到将符合条件的购买或报废的新能源乘用车、燃油乘用车补贴分别提高到2万元和1.5万元；购买2级及以上能效的家电产品，给予产品销售价格15%的补贴。稀土作为汽车、家电等板块的上游原料，或将有望受益于以旧换新政策。在未来2-3年稀土供应增量有限的背景下，需关注政策端对稀土需求的指引。
风险提示：全球锂盐需求量增速不及预期；全球锂盐供给超预期；锡下游焊料等需求不及预期；缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；锡矿在建项目建设进度超预期；俄镍流入带来的供给增量超预期；全球锑矿供给超预期；全球钨矿供给超预期；地缘政治风险；美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；国内消费力度不及预期；海外能源问题再度严峻。
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化工
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核心观点：
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化工底部反弹，行业基本面风险基本出清，财政政策及货币政策强发力下，供需格局有望持续优化，看好化工行业投资机会。
2024年1-8月，化学原料及化学制品制造业营业收入59374.8亿元，同比增长5.3%，利润总额2662.6亿元，同比上升0.6%。从化工品价格指数趋势来看，2021年下半年开始见顶回落，经过超两年的趋势性下跌，今年初探明底部后已出现持续回升趋势。2024年上半年基础化工行业资本开支放缓，在建工程同比增速接近于0，供给端压力放缓。9月份始，“一揽子”政策即将陆续推出，我们认为财政政策及货币政策强发力之下，经济增速有望回升，需求端存在修复预期，行业基本面风险基本出清，后续行业供需格局有望逐步优化。
► 顺周期方向
大宗商品行业多品种前期估值处于历史低位，看好顺周期或具有涨价预期的品种，如煤化工/氟化工等，个股层面，看好逆周期资本扩张实现量增，且成本优势明显的龙头白马。
► 新材料、新技术等新质生产力方向为重点发展方向
需求端在产品渗透率提升及国产替代提高同步存在空间，伴随行业需求及政策支持，盈利能力有望好转，估值有进一步提升空间。废塑料化学循环利用等绿色环保新技术受政策支持，为未来多年的发展方向，后续有碳税、再生塑料立法、工业化技术即将成熟的多重催化，看好惠城环保；AI等技术带来新一轮技术革新，加速先进封装材料、高频高速基板、载板、导热材料等领域的发展，进而带动对上游材料需求，看好联瑞新材；己二腈项目自主技术突破，打通尼龙66产业链，后续伴随扩产，行业渗透率及国产替代有望同步提升，尼龙66产业链供需格局高景气。
► 财政政策持续发力的民生基建方向
如核电工程、水利工程及民爆等。
► 看好国企改革提高经营效率与利润考核目标，具有优质资产的高股息标的
受益标的：云天化。
风险提示：全球贸易壁垒提高导致需求不达预期的风险；国内落后产能去化不达预期导致供给过剩压力的风险。
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非银（保险）
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核心观点：
展望2024年三季报，我们认为资负共振下上市险企净利润及新业务价值增长有望超预期。负债端，预定利率下行叠加产品及渠道高质量转型，2024年前三季度各险企NBV增速有望较中报继续提升。资产端，一揽子稳经济政策有望陆续出台，投资者对权益市场信心有望继续逐步修复，投资收益在去年同期低基数下有望大幅改善，压制寿险板块利润和股价估值的掣肘有望被全面打开。维持行业“推荐”评级。
受益标的：新华保险、中国人寿、中国人保、中国太保、中国平安。
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人身险：2024Q3新业务价值增长有望提速。
各上市险企以价补量推动2024H1新业务价值超预期增长。2024H1各上市险企NBV均延续双位数增长，同比增速分别为中国人保（+91.0%）>新华保险（+57.7%）>中国太保（+22.8%）>中国人寿（+18.6%）>中国平安（+11.0%）。量价拆分来看，虽然新单保费有所下滑，其中，中国人寿新单保费同比-6.4%，中国平安用来计算新业务价值的首年保费同比-19.0%，中国太保首年年化保费同比-11.9%，中国人保长险首年保费同比-20.4%，新华保险长险首年保费同比-45.1%。但各险企新业务价值率均迎来大幅改善，其中，新华保险同比+13.7pt，中国人保同比+6.9pt，中国平安同比+6.5pt，中国太保同比+5.3pt，中国人寿同比+4.2pt。这主要受益于预定利率下调、渠道报行合一、以及产品结构优化等因素综合影响。
我们预计2024Q3各险企新业务价值有望继续提速。新单保费方面，8月新单需求受停售刺激有所释放，根据国家金融监督管理总局披露数据，2024年1-8月行业整体保费收入3.21万亿元，同比+16.1%，增速较1-7月上涨3.0个百分点，主要系此轮预定利率下调推动新单短期集中销售，以及去年同期保费低基数所影响。价值率方面，随着产品结构继续优化以及渠道高质量转型的持续深化，各险企业务质量将继续提升。因此，我们预计各险企前三季度NBV分别为中国人保+80.0%>新华保险+59.1%>中国太保+37.7%>中国人寿+29.6%>中国平安+25.7%，增速较中报继续提升。2024年全年仍有望保持高景气，我们看好NBV高增的延续性及其对估值的正向催化作用。
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财产险：保费稳定增长，受益于风险减量COR压力或有所缓解。
财险保费整体稳定增长。根据国家金融监督管理总局披露数据，2024年1-8月行业整体保费收入1.17万亿元，同比+5.5%，环比6/7月增速继续改善。其中，老三家财产险业务保费同比增速分别为中国太保（+7.7%）>中国平安（+5.3%）>中国人保（+4.3%）。分险种结构来看（2024H1数据），中国平安车险保费占比最大，为65.4%，非车占34.6%；中国人保非车占比最大，为55.3%，车险占44.7%；中国太保非车占比超过车险，为53.8%。
受益于各险企风险减量服务，COR压力或有望缓解。2024Q3受暴雨洪涝、台风和地质灾害等巨灾影响，各险企赔付率或所承压。与此同时，各险企积极开展风险减量服务并取得成效。从老三家2024H1 COR表现来看，在自然灾害损失同比剧增（根据应急管理部网站披露，2024H1全国自然灾害造成的直接经济损失同比增加716.4亿元至931.6亿元）的背景下，各险企COR表现良好，其中中国人保/中国太保/中国平安COR分别为96.2%/97.1%/97.8%，分别同比+0.4pt/-0.8pt/-0.2pt。因此我们认为2024年前三季度各险企COR上行压力在风险减量效能释放下将有所缓解，预计老三家COR分别为中国人保96.2%<中国太保97.0%<中国平安97.6%。
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投资端：权益市场回暖，有望拉动利润显著改善。
2024Q3权益市场回暖，投资收益将推动各险企净利润预计显著改善。2024Q3沪深300指数上涨16.1%（2024年前三季度累计上涨17.1%），而2023Q3下跌4.0%（2023年前三季度累计下跌4.7%），股市回暖下各险企投资收益有望同比大幅增长。同时，由于2023年同期各险企业绩基数较低，各险企净利润有望在低基数+资产端回暖驱动下迎来大幅增长。
纯寿险公司权益弹性突出，有望优先受益于本轮股市回暖。随着本轮股市回暖和投资者信心逐步恢复，寿险公司业绩有望优先受益。我们计算了各上市险企2024H1末投资资产中交易性金融资产/所有者权益的比值，分别为新华保险（528%）>中国人寿（369%）>中国太保（221%）>中国平安（102%）>中国人保（96%）；我们计算了各上市险企2024H1末投资资产中股票投资/所有者权益的比值，分别为新华保险（160%）>中国人寿（88%）>中国太保（75%）>中国平安（26%）>中国人保（13%）。
风险提示：产品销售不及预期；渠道转型不及预期；监管收紧风险；权益市场大幅波动；利率超预期下行；宏观经济增长不及预期。
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非银（券商）
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核心观点：
9月24日以来，券商板块急速上涨，此后有所回调。我们认为适当回调是良性的，也是行情走长走高的必要条件。
目前板块PB从短期高点的1.8X左右已经回调至1.5X，或许回调已接近尾声，结合三季度业绩的大幅改善，我们乐观看待三季报行情。
另外10月10日，央行公告称，即日起创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”，并接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。据券商中国报道，中信证券与中金公司已经上报相关方案。券商将直接受益于低成本持仓权益的政策。
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市场状况：三季度股债双牛助力证券投资收益大增
（1）证券日均交易额同比降11%
24年前三季度Wind全A日均交易金额7973亿元，同比-11%。
（2）偏股类基金保有规模同比-11%，新发份额同比-33%
据Wind数据统计，24年前三季度偏股类基金月均保有规模62495亿元，同比-11%；新发偏股类基金份额1487亿份，同比-33%。
（3）两融日均余额同比-6%
据Wind数据统计，24年前三季度两融日均余额1.49万亿元，同比-6%。
（4）权益与债券融资规模同比均有所下降
据Wind数据统计，24年前三季度IPO/增发/配股/合计融资规模分别为 479/1195/0/1674亿元，分别同比-85%/-75%/-100%/-80%。
企业债/公司债/ABS/可转债/可交换债/合计融资规模分别为486/29034/13988/236/275/43745亿元，分别同比-74%/-3%/+5%/-81%/+5%/-6%。
（5）权益市场、债券市场表现均大幅好于去年同期
权益市场表现大幅好于去年同期。24年前三季度上证综指/创业板综涨幅分别12.2%、6.4%，大幅好于去年同期的0.7%、-3.0%。单三季度更是远好于去年同期，24Q3上证综指/创业板综涨幅分别12.4%、26.1%，大幅好于23Q3的-2.9%、-8.2%。
债券市场表现也好于去年同期。前三季度中证全债上涨5.60%，大幅好于去年同期的3.70%，单三季度中证全债上涨1.20%，大幅好于去年同期的0.70%。
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我们测算上市券商（不含东方财富）前三季度业绩同比+0.3%
在以上市场条件下，以及在佣金费率小幅下滑，24Q3投资收益率1.0%，计提减值损失率1.0%（同上半年）的假设条件下，我们测算上市券商前三季度营业收入约3116亿元，同比-2.4%；归母净利润约1103亿元，同比+0.3%。其中经纪、自营、利息、投行、资管业务收入分别约为667/1309/235/198/354亿元，分别同比-13.2%、+27.4%、-31.4%、-43.8%、+2.0%。
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美联储降息，国内货币财政政策配合稳市场稳经济，资本市场与券商直接受益
9月19日美联储降息50bp；9月24日央行首次设立支持资本市场的结构性货币政策工具，创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，并创设3000亿元股票回购增持专项再贷款。同日中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步优化重组审核程序，提高重组审核效率，活跃并购重组市场。9月27日央行正式决定下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%；9月29日晚日央行宣布完善商业性个人住房贷款利率定价机制，倡议2024年10月31日前，商业银行将对符合条件的存量房贷再开展一次批量调整，将利率较高的存量房贷利率降至全国新发放房贷利率附近。10月12日国新办举行发布会，强调“中央财政还有很大的举债空间和赤字提升空间”，打开未来财政扩张空间。
众多稳定市场稳定经济举措将逐步落地，资本市场与券商板块直接受益。
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