首席观点∣TOP5热榜必看：“市场底”夯实，“盈利底”尚需耐心|投产_新浪财经

在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。

公用事业研究

张君昊 | 公用事业分析师

执业编号：S1130524070001

电力行业深度研究：

从火电项目核准与开工数据

看重点省份未来3年电力供需

2022年以来新核准煤电项目情况如何？①数量上看：22、23年煤电核准高峰期已过，24年核准节奏大幅放缓。“3个8000万”目标提出后，火电项目核准节奏显著提速。据我们不完全统计，22、23年全国分别核准火电项目装机规模约101、89GW。在“双碳”目标的约束下，尤其是新能源装机增长转化为电量增长有效缓解电力供需偏紧格局后，1~8M24全国共核准火电项目装机规模约14GW，其中煤电约13GW，核准规模较去年同期下降约79.1%。②分区域看：21、22年电力供需缺口越大的地区新核准煤电项目越多。22年以来新核准煤电项目主要是为了满足日益增长的用电需求、提高本地电力保障能力，因此22、23年新核准煤电项目最多的省份与21、22年电力供需硬缺口最大的省份有较高的重合度，排名前5的省份依次为广东、安徽、江苏、浙江、新疆。③分业主看：煤电联营盈利预期稳定，绿电转型争夺新能源配建指标。据统计，国能集团旗下企业以总计约32GW的规模位列第一，占新核准煤电项目总规模的约18%；国家电投集团和中煤集团新增核准煤电装机规模均超过了15GW，分别占比约9%和8%；陕煤集团和华电集团以超9GW的核准规模量位列第三梯队；大唐集团、华能集团以及浙能电力均以8GW的核准规模量居第四梯队。

24~26年预计每年将投产多少火电装机？基于煤电、气电项目建设周期分别为24和18个月的假设，预计24~26年全国将分别投产45、89、46GW的煤电，以及23、24、1GW的气电。若考虑到有约24GW的煤电在2023年12月开工，考虑到节假日等可能影响施工进度的因素，或无法精确实现在2025年底前投产，则24~26年每年将分别投产的煤电装机规模分别为45、65、71GW。

新投产煤电机组将增加多少系统运行费？根据11M23出台的煤电容量电价机制，2024~2025年，多数地方通过容量电价回收固定成本的比例为30%左右，部分煤电功能转型较快的地方适当高一些；2026年起，各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%。按照全国统一的煤电机组固定成本计算标准330元/KW·年，基于新投产机组从次年开始全额收取容量电费的假设，预计25/26/27年系统运行费用将分别增加约45.1/781.8/77.9亿元。

未来3年哪些省区电力供需仍可能偏紧？①安徽：中性情境下，2025年安徽省电力系统备用率有望达约5.0%，如遭遇极端天气情况，电力系统备用率或仅达1.2%。两种情境下系统备用率均大幅低于13%~14%的要求，需高度关注支撑性电源的建设投产进度并做好需求侧管理。2026年陕北-安徽特高压直流及在建支撑性电源集中投产，电力有效容量供需将得到极大改善，但极端天气情境下仍然偏紧。2027年新增支撑性电源规模将大幅回落，持续增长的用电需求消化适度超前规划的电力有效容量供应，中性情境下系统备用率回归合理区间。②浙江：在无极端天气且西南来水正常的中性情境下，2025年电力有效容量供需偏紧。2026年起省内在建核电机组将进入投产期，叠加甘肃-浙江特高压直流投产，系统备用率将达约13%。但若同时遭遇极端高温天气和西南来水偏枯，同年电力系统备用率或仅达3.5%、供需仍然紧张。③上海：预计24~26年上海市支撑性电源仅有约2.3GW增量，并且2028年之前无新增特高压直流投产，电力供需平衡有赖华东电网区域内互济。④四川：未来3年随着支撑性电源陆续建成投产，四川省电力系统有效容量供应能力将大幅提升，但应对极端天气的能力仍然不足。中性情景下，25年迎峰度夏期间四川省电力系统备用率有望达到32.3%；但对四川而言，连续高温天气在推升用电负荷的同时往往伴随着来水偏枯导致的水电出力水平下降，极端情况下未来3年电力有效容量供需将持续存在缺口。

建议关注资产集中布局于电力供需偏紧省区的地方性电力企业，如皖能电力、浙能电力、国投电力等。

风险提示：电力市场化不及预期、用电需求不及预期、煤价大幅上行风险、容量政策执行力度/容量市场建设进度不及预期等。

计算机研究

孟灿 | 计算机首席分析师

执业编号：S1130522050001

计算机行业深度研究：

透视智驾之眼：三重拐点验证

ADAS激光雷达放量盈利在即

激光雷达是一种利用激光进行距离测量和速度检测的遥感设备，可用于捕捉和分析高精度的三维空间数据。自1960年诞生至今，激光雷达经历了从科研测绘到量产上车的商业化探索。目前，激光雷达的主要下游应用场景包括车载、移动机器人、工业测绘三大领域。衡量激光雷达核心性能的主要参数包括线束、角分辨率、视场角FOV、点频等，各参数之间的差异将会直接影响激光雷达的测距能力和感知精准度。由于交通行驶场景对于高可靠性、低容错率的要求，车载激光雷达及其组件必须在零失效的前提下通过数十项严格的可靠性测试，因此车规级激光雷达具有较高的产品技术门槛。

激光雷达是一门下游车厂愿意配、能够配且通过规模效应能够让激光雷达厂商赚到钱的生意。本文主要章节试图回答以下三个问题：1）激光雷达是主流车厂布局智能驾驶时的必选项吗（愿不愿配激光雷达）？2）激光雷达的价格能够被多数中低线车型的采购预算所覆盖吗（能不能配激光雷达）？3）激光雷达厂商能够赚到钱吗（以价换量有没有规模效应）？对于问题1），我们认为：激光雷达+其他传感器及视觉算法应该是相辅相成的关系，多传感器能力互补能够为超低容错的驾驶场景提供必要的安全冗余，目前主流车厂车型均提供激光雷达配置选项。对于问题2）和3），我们认为：整套智能驾驶前装硬件系统（包括激光雷达、摄像头和域控系统）约占汽车总成本的4%：30万的车型对应智驾预算约12,000元，其中，激光雷达约3,000元；20万的车型对应激光雷达预算约1,300~2,000元，1H24速腾聚创已将ADAS激光雷达单价降至3,000元以内，受益于规模效应释放在毛利率回正的情况下持续向20万以下的低线车型下沉。

性能+规模+渗透率三重拐点验证ADAS激光雷达放量盈利在即。1）性能拐点：2021年，法雷奥推出第三代激光雷达产品SCALAGen 3，作为非机械式激光雷达，其视场角、分辨率与测距能力已达到2024年速腾与禾赛最新款产品水平。对此我们推测，2021年之后车载激光雷达已跨过性能拐点，在产品能力上已进入相对成熟的阶段。2）规模拐点：从出货量视角看，禾赛与速腾两家ADAS激光雷达头部厂商2022年以来呈现“0到1”的爆发式发展。2023年，禾赛/速腾的ADAS激光雷达出货量分别高达19.5/24.3万颗，同比增长559%/215%。1H2024，禾赛/速腾的ADAS激光雷达出货量分别高达23.5/13.3万颗，同比增长488%/80%。从产品单价视角看，1H2024，速腾ADAS激光雷达单价降至2,597元，仅为2020年20,583元单价的12.6%，且其毛利率在经历剧烈下降后于2023年大幅上修，1H24已回正至11.9%，降本能力突出且规模效应显著。3）渗透率拐点：据高工智能汽车，2024年1-7月，我国乘用车前装激光雷达交付量超70万颗，同比增长222%，乘用车激光雷达前装渗透率达5.42%，相比2021年不足0.1%的渗透率大幅提升，21年以来渗透率斜率持续向上。据此，我们测算认为，2024年我国乘用车载激光雷达市场规模约在50亿元，全球市场约在76亿元；2026年我国乘用车载激光雷达市场规模约在103亿元，全球市场约在141亿元。

我们认为，激光雷达是一门下游车厂愿意配、能够配且通过规模效应能够让激光雷达厂商赚到钱的生意。性能+规模+渗透率三重拐点验证下ADAS激光雷达放量盈利在即，推荐关注全球激光雷达龙头速腾聚创。

风险提示：自动驾驶技术路线改变的风险；乘用车销量与高级别自动驾驶渗透率不及预期的风险；激光雷达降本速度不及预期的风险。

策略研究

张弛 | 策略首席分析师

执业编号：S1130523070003

策略点评：“市场底”夯实，

“盈利底”尚需耐心

事件：10月12日10时国务院新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。

一、财政总体偏积极，核心在于“负债端”发力

“宽财政”信号明确，空间大、节奏或将加快。新闻发布会上，提及“预计全国一般公共预算收入增速不及预期”，“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”，以及“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”尽管并未提及具体规模数字，但从表述来看态度偏积极，给予未来财政发力一定的想象空间。本次会议基本明确赤字存在提升空间，同时多次提到赤字提升空间或显示中央政府加杠杆的决心，也标志着继9月底货币政策转向后，财政政策态度也出现了明显的积极变化。静待法定程序走完或将释放更多的信号。事实上，今年以来在宏观基本面承压的背景下，公共财政收入（8月当月同比-2.8%）和政府性基金收入（8月累计同比-21.1%）增速均处于负增长，财政支出进度较为略为缓慢（截至2024年8月公共财政支出进度60.9%，；但从财政部长对于“完成全年预算目标”的表态上来看，后续财政支出进度有望加快，或通过增发国债等方向来弥补财政缺口。

财政发力或聚焦地方政府、企业及居民的“负债端”，包括：化债、稳房地产、改善民生领域。具体而言：（1）化解地方政府债务：自2023年以来，化债工作取得阶段性成效，地方债务风险整体缓释；后续年内来看各地共有2.3万亿专项债券资金（待发额度+已发行但未使用的资金）可安排使用，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。（2）房地产：已出台的政策中主要致力于从供给、需求和化解风险三个方面推动房地产市场企稳回升；后续将继续从三个方面对地产给予支持：①允许专项债用于土地储备；②专项债券收购存量商品房；③优化完善税收政策。（3）民生领域：加大对重点群体的支持保障力度，后续将针对学生群体加大奖优助困力度等。此外，亦提及了（4）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。以上四项内容为财政政策逆周期调节的四项增量举措，同此前货币政策相类似，均旨在修复居民资产负债表，进而促进消费与投资。此前，货币政策主要通过下调存量房贷利率等方式从负债端发力以减缓居民债务压力，本次财政政策也将继续侧重于“负债端”发力，致力于改善地方政府、企业和居民资产负债表：一方面，化解地方债务将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多资源发展经济；银行补充资本金在增强抵御风险的同时也提升了银行的放贷意愿，均有助于促进企业投资需求；另一方面，稳定甚至改善居民资产端表现（房地产市场“止跌回稳”的增量政策安排；“三保”政策安排），提升居民消费能力和意愿，促进消费预期回暖。

二、市场上涨行情有望延续，继续推荐中盘成长＞消费

财政发力或将加大居民、企业资产负债表的改善力度，夯实“市场底”。我们亦将维持对本轮“反弹”行情偏乐观的态度，建议逢低配置“科技>消费”方向。同时，考虑到海外风险犹在，未来市场能否更加持续的走出“反转”仍依赖于“盈利底”出现。倘若后续财政发力的结构上可以更多聚焦在投资、促薪资和就业等“资产端”，预计国内企业“盈利底”将有望前置，届时，更长的趋势性“反转”行情将由此开启。自9月下旬以来宏观层面积极因素明显增多：924系列货币政策“组合拳”、9月底政治局会议，以及本次财政政策会议等，宏观政策定调整体较为积极，并且近期部分政策也逐步得到落地执行，致力于有效改善居民资产负债表及带动市场预期回暖。不过，考虑到：宏观政策传导至基本面数据改善仍然需要一定的时间，预计“盈利底”或出现在2025Q3，在此之前市场仍处于“市场底”至“盈利底”的阶段，即市场行情的上涨更多来自于分母端扩张（流动性及情绪面驱动）。对应至风格及行业配置层面，维持重点推荐具备：中盘+超跌+低估值+股息率上修的“成长>消费”，尤其成长亦将受益于回购预案规模占比最高。

风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期。

非银研究

舒思勤 | 非银首席分析师

执业编号：S1130524040001

非银行金融行业点评：

如何看一揽子财政增量政策

对于非银的影响？

10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。

财政政策释放偏积极信号。本次发布会公布了一揽子增量政策，除了已经进入决策程序的化债，特别国债补充大行资本金，运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地产市场止跌回稳等外，也明确还有其他政策工具正在研究中，并提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，整体表态偏积极。

一揽子增量政策中，化债的优先级较高，拟出台近年来最大力度的化债措施，地方政府债务风险进一步缓释。发布会明确提出除继续新增专项债限额化债外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，并强调是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。复盘2015年来的化债工作，2015-2018年间置换债发行规模约12.2万亿元，2023年四季度在“一揽子化债方案”指引下，全国28省市发行1.39万亿元特殊再融资债偿还存量债务，此次力度或超以往。从规模看，2024年财政部已安排1.2万亿元债务限额化债，其中从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，此外的追加额度须经人大审批，建议关注10月的人大常委会议。

AMC：当前金融化债已成为地方债务化解的重要手段，AMC公司最直接受益，一方面收入端受益于不良资产处置量的增加，另一方面资产端的不良资产在经济修复过程中资产质量也将好转。当前地方AMC已开始积极参与化债。

券商：财政政策逆周期调节力度进一步加大，有助增强经济企稳的信心，提振市场风险偏好，或再次点燃券商板块行情，继续看好强贝塔券商板块的进攻属性。①券商H股具有一定领先意义，目前券商H股涨幅较A股仍超额33%。②复盘18/19、2020，2021年券商牛市时期估值均扩张至2倍上下，当前券商板块pb仅1.4X（近期最高到1.7X），券商指数绝对涨幅上，18/19年为84%，目前38%（近期最高到54%），或仍有一定上涨空间。强贝塔业务（权益投资+交投弹性）和券商并购是投资主线。

保险：短期逻辑为强贝塔，业绩与市场共振；中长期看，受益于化债、地产政策深化下相关资产风险缓释，保险公司资产端担忧进一步缓释。此外，叠加经济预期有望回暖，寿险顺周期逻辑或将开始显现。

风险提示：监管趋严; 权益市场波动; 长端利率大幅下行; 宏观经济复苏不及预期。

固收研究

李美雍 | 固收分析师

执业编号：S1130524060003

历次赎回潮中，城投债表现如何？

一、过去历次赎回潮中城投债表现回溯

2017年3月“三三四十”整改同业业务扩张：2017年3月银监会针对银行同业业务扩张乱象开展专项整治行动，同业链条断裂后市场脆弱性暴露，债基和理财遭遇大规模赎回，进而引发债市调整。市场调整期间城投债利差走阔近60bp，其中3年期低评级城投债调整幅度最大，而1年期高评级相对抗跌。各省调整力度较大的期限集中于1-3年与3-5年，弱资质省份经历了较大幅度调整，经济发达省市例如北上广调整幅度较小。多数省份AA(2)与AA-级利差上行70bp以上，天津、甘肃与吉林低评级利差回升明显。6月信用利差企稳回落，重庆、云南和甘肃1年以内修复进度居前，各省AA+级城投债修复程度普遍高于80%，调整后投资者偏好广东AAA级、四川AA+级、湖北AA+级城投债。

2020年4月基本面修复后风险偏好回升触发债基赎回潮：2020年3月市场对于经济修复的预期开始升温，债市转熊预期较强，同时股市表现开始好转，由此触发了债基的赎回潮。调整期间城投债收益率上行幅度仅次于普通商金债， 3年期与中高等级城投债回调较多。弱省份1-3年城投债调整幅度较大，例如内蒙古、贵州、宁夏和吉林；3-5年城投债中，辽宁、四川和甘肃利差也大幅上行。分评级来看，宁夏、黑龙江和广东中高评级城投债出现明显调整。此后一个多月时间内，1-3年城投债修复节奏较快，内蒙古和黑龙江估值修复比例居前。中高评级修复偏慢，AA(2)与AA-级率先修复，例如吉林AA-级、新疆AA-级和河北AA-级。

2022年11月地产与公共卫生事件防控政策优化引发理财赎回潮：2022年11-12月地产支持政策出台与公共卫生事件防控政策优化动摇了债牛延续的基础，债市收益率上行与理财赎回形成负反馈。期间城投债调整幅度高于中短票、普通商金债和银行二永，低评级1年期和3年期城投债调整较为剧烈，而AA+与AAA级相对抗跌。各省0-1年和1-3年城投债调整较大，其中弱区域城投债调整最为明显，经济发达区域例如北上广利差回升幅度较小。分评级来看，大幅调整主要集中于各省中低评级城投债，天津AA级、辽宁AA(2)级和江西AA-级跌幅较大。理财赎回潮至3月才有所平息，贵州、内蒙古和广西1年以内城投债利差回落至理财赎回潮之前的水平，江浙等省份中低评级利差修复明显。

二、本轮债市赎回中城投债表现

本轮债市赎回中长久期和低评级城投债经历明显回调，但调整幅度不及前两轮赎回潮。8月5日-9月30日3年期AA级城投债利差走阔36bp，略高于同期限和同评级中短票、普通商金债与二永。分期限和评级来看，本次调整幅度均不及2022年11-12月理财赎回潮和2020年4月债基赎回潮，长久期和低评级回调较多。赎回压力之下，重点省份与个别基本面偏弱的非重点省份回调较多。分期限来看，天津和云南1-3年与3-5年城投债大幅调整，主因此前收益率下行较快导致利差保护空间偏薄，资产扛跌能力较差。此外，多数重点省份与个别基本面偏弱的非重点省份也经历了较大调整，例如青海、内蒙古、山东和河南3-5年城投债。分等级来看，调整主要集中于各省AA(2)与AA-级城投债，其中广西、重庆、云南和山东调整幅度居前。

经过此轮调整，短久期和中低评级城投债重具配置价值，而长久期城投债仍难言性价比。期限利差方面，AAA级、AA级和AA(2)级的3年与1年期限利差分位数回升至7%左右的水平，而5年与1年期限利差仍处于历史较低水平，由此来看拉久期性价比一般。等级利差方面，1年期的AA+、AA和AA(2)等级利差分位数回升明显，而AA-等级利差绝对值虽高，但继续压缩空间略低，因此不建议进一步下沉。考虑到机构赎回压力尚未完全缓解，我们建议短期投资策略上保持防守，关注短久期和中等评级的高票息资产。当前估值高于2.4%的存量城投债主要分布于江苏、山东、浙江与湖北等区域，从控制回撤的角度出发，久期与评级应分别控制在3年以内与AA(2)以上。

风险提示：负反馈风险；基本面回升风险。