传媒|竞争格局趋稳叠加高股东回报率，强烈推荐港股互联网板块|直播电商_新浪财经

（来源：长城证券产业金融研究院）

传媒行业专题报告

1. 竞争格局企稳，稳健基本面叠加流动性转好打开港股估值提升空间

各平台流量格局及业务拓展趋于稳定，互联网板块基本面有望持续向好。互联网板块因短视频等平台兴起，整体流量格局发生较大变化，叠加短视频平台拓展直播电商、本地生活等业务，导致整体互联网板块竞争加剧。目前，随短视频流量逐步见顶以及业务拓展趋于稳定，整体互联网板块竞争格局边际转好。头部互联网公司目前基本面较为稳健，在优化成本以及业务结构调整下盈利能力普遍提升。建议关注竞争格局较优的腾讯、美团等。此外，我们认为电商板块低价竞争趋缓下竞争格局边际改善，后续利润侧有望持续释放弹性，建议关注市场份额企稳且货币化率有望提升的阿里巴巴等公司。

1.1 电商渗透率维持上行，低价竞争趋缓下竞争格局边际改善

用户体验为先带动下，电商渗透率持续上行。根据国家统计局，我国 24H1 实物商品网上零售额实现同比增速 8.1%，远超同期社零大盘的 3.4%，带动我国电商渗透率维持上行。我们认为主要因各大电商平台注重消费者体验，在“多快好省”四大维度上均对消费者需求实现了较好的满足。向后展望，我们预计我国电商渗透率仍有上行空间，整体市场规模有望维持高单位数/低双位数同比增速。

直播电商增速显著放缓，或步入平稳发展阶段。直播电商在经历 2018-2023 年的高速发展期后，2024 年 GMV 增速显著放缓。根据网经社，2023 年直播电商规模 4.92 万亿元，同比增长 40.48%；直播电商用户人均年消费额为 8660 元，同比增长 17.03%；步入 2024年，直播电商增速显著放缓，如抖音 618 期间，增速跌至 30%以内；头部主播如“广东夫妇”618 首播 GMV 同比下跌 86.4%。我们认为直播电商增速下滑主要因

（1）抖音流量规模基本盘较大，相对增长比较困难，此外作为短视频平台，电商 VV 渗透率存在上线，电商 VV 增速的下降显著降低了抖音电商 GMV 增速；在缺少流量以及GMV 增量的情况下，商家让利或将难以持续；

（2）相对直播电商，货架电商拥有更多产业带商家资源，同时因为直播电商中主播环节额外增加了商品的流通成本，因此在货架电商重视低价战略下，直播电商此前“省”的优势正被逐步削弱，同时货架电商也持续改善用户服务从而提升用户体验，从而削弱直播电商通过直播形式给予用户情绪价值创作的“好”的消费体验；

（3）抖音、快手等作为内容平台，其流量心智与货架电商存在根本性差异，这一定程度上限制了直播电商平台中“货架场”GMV 的占比，且与传统货架电商相比，在“多快好省”四大维度上并无优势；

因此，我们认为其增速下滑属于直播电商行业基于流量增速、用户心智以及相对货架电商“多快好省”竞争力限制下的自然现象。向后展望，我们预计直播电商与货架电商增速将逐步收窄，货架电商有望凭借其优势实现市场份额的企稳回升。

24H2 抖音及阿里巴巴分别宣布弱化低价战略，电商低价竞争格局有望改善。自 2023年起，各大电商平台开启激烈价格战，如京东自 23 年 3 月起推出百亿补贴；阿里巴巴23 年将“价格力”作为淘天五大战略方向之一；拼多多则延续低价战略，持续强化其用户心智。但是随时间推移，各电商平台逐步发现价格战对于平台 GMV 以及利润的增长并没有正向驱动作用，因此抖音及淘天集团陆续宣布弱化价格力竞争：

➢ 根据晚点 LatePost，近期抖音电商调整经营目标优先级，不再把“价格力”放在首位，下半年将重点追求 GMV 增长；此前，抖音电商将价格力设定为 2024 年优先级最高的任务，价格力成为第一，之后是完美订单率、月支付用户数量。完美订单率用于衡量用户体验；而月支付用户数量体现消费者将抖音当作电商平台使用的心智，GMV 则排在末位。

➢ 根据 36 氪，淘天集团于 6 月底召开商家闭门会，宣布淘宝将弱化低价战略，自去年起搜索权重按照五星价格力分配的体系被弱化，更强调按 GMV 分配；且 24H1 许多类目的五星价格力已逐一取消。

我们认为电商价格竞争格局有边际改善趋势，各平台客单价有望逐步回升，相应带动平台 GMV 以及利润率的提升。

1.2 美联储降息，流动性改善有望带动恒生科技板块估值修复

美联储开启降息周期，恒生科技指数有望迎来估值修复。根据 EPFR，海外主动基金对中资股的持股比例已由 2020 年高点的 15%下降至 2024 年的 5%左右，处于历史低位水平。

美国时间 9 月 18 日，美联储举行议息会议，决定调降联邦基金利率 50BP 至 4.75%-5%区间。从 2022 年 3 月开启的一段漫长加息/高利率周期，随着本次降息迎来转折。而 9 月19 日 CME Fed Watch 显示（图 5），市场预期11 月、12 月分别降息 25BP 和 50BP；2025 年至少可能累计降息 125BP。

香港执行联系汇率制度，锚定美元，其加息和降息都是跟随美联储。我们认为美联储开启降息周期后，全球资金有望迎来再配置，或为港股带来海外资金流入。

2.低估值叠加高股东回报率，中概互联网标的具备较高性价比

2.1 股东回报率处历史高位，彰显公司经营信心

横向比较，中概互联网标的股东回报率处于历史高位。横向比较，若不考虑腾讯于2021/2022 年进行的京东/美团的实物派息，腾讯、阿里巴巴、京东、快手、网易等互联网公司股东回报率均处于历史高位水平。除快手/美团分别于 2023/2024 年开启股票回购外，腾讯等公司均于 2021 年开启回购及分红。我们认为互联网公司纷纷加码回购及分红金额，彰显各公司对其未来经营信心，同时侧面反映出中概互联网标的较低的估值水平。

2.2 估值处于历史低位，关注中概互联网配置机会

多数中概互联网公司估值处历史 25 分位以下，当前性价比较高。根据 wind，目前恒生科技指数 2024/2025 年前瞻市盈率（剔除负值）为 17.0/14.5 倍，处于历史相对低位水平；PE TTM 亦处于历史 25 分位以下。

个股来看，腾讯控股、阿里巴巴等多家公司估值处于历史 25 分为以下，整体性价比较高：

➢ 阿里巴巴 PE/PB 均处于历史 25 分位以下水平：

➢ 腾讯控股 PE/PB 均处于历史 25 分位以下水平：

➢ 网易 PE/PB 均处于历史 25 分位以下水平：

➢ 美团及快手 PS 均处于上市至今 25 分位以下水平：

3.重点中概互联网标的及近况更新

24Q2 互联网公司收入增长多有放缓，但盈利能力普遍提升。互联网公司受宏观经济、行业竞争加剧等因素影响，24Q2 收入增速多有放缓，但各家公司盈利能力普遍提升。收入增长方面（1）收入同比增长超 50%：拼多多；（2）收入同比增长 15-50%：哔哩哔哩、美团；（3）收入同比增长 0-15%：腾讯控股、快手、阿里巴巴、京东集团。经调整净利润增长方面（1）同比增长超 100%：拼多多；（2）同比增长 50-100%：快手、哔哩哔哩（亏损收窄）、京东集团、腾讯控股。整体来看，我们认为互联网公司通过业务结构调整、实行降本增效战略等多种方式，在收入增长放缓的背景下实现了盈利能力的提升。此外，各家互联网公司积极加大股东回报力度，如阿里巴巴 24H1 回购超百亿美金，腾讯在非静默期交易日每日回购金额在 10 亿港元左右。向后展望，尽管互联网公司收入增速或相对较低，但我们预计在相对稳定竞争格局以及相关公司股东回报政策逐渐加强背景下，港股互联网标的具备较强吸引力，建议关注底部配置机会。

3.1 腾讯控股

公司 24Q2 实现营业收入 1611.17 亿元，同比增长 8%；实现归母净利润 476.30 亿元，同比增长 82%；实现调整后净利润 573.13 亿元，同比增长 53%，超市场预期。截至 2024年 6 月 30 日止六个月内，公司累计花费约 523 亿港元（未计开支）回购并注销约 1.55亿股份。

受长青游戏迭代以及新游戏上线带动，公司游戏业务重回增长。腾讯 24Q2 本土及国际游戏表现强劲，实现收入 485 亿元，同比增长 9%。国内方面（1）新游戏《地下城与勇士:起源》于今年五月上线后，iOS 畅销榜排名维持高位；（2）常青游戏《王者荣耀》《和平精英》24Q2 实现流水同比转正，此外《和平精英》于引入“地铁逃生”玩法，看好其带动游戏 DAU 以及流水的增长。海外方面，Supercell 旗下游戏表现强劲，其中《荒野乱斗》通过加入随机性机制、推出新周度活动及月卡系统等方式，24Q2DAU 创历史新高，流水同比增长超十倍；《爆裂小队》于 5 月 29 日正式在全球上线，登上 95 个地区免费榜榜首，上线后首周下载量达到 3000 万次。24Q2 受游戏流水递延周期影响，本土及国际市场游戏流水收入均高于收入增速，我们预计在长青游戏迭代以及新游戏上线带动下，腾讯游戏业务收入增速将延续逐季加快趋势。

高基数影响叠加宏观压力，广告收入增速有所放缓。公司 24Q2 实现广告收入 299 亿元，同比增长 19%，增速较 24Q1 下降 7pct，主要受视频号及长视频的收入增长驱动，部分被互联网服务公司的广告预算缩减带来的移动广告联盟的收入下降所抵消。此外，受益于视频号广告收入占比的持续增长，广告业务毛利率亦持续提升，24Q2 广告业务毛利率为 56%，同/环比分别提升 7/1pct。广告产品上，腾讯视频号“全域通”服务于 24 年5 月正式上线，将视频号直播间获客渠道拓展至腾讯的全域流量，有助于提升电商广告主获客效率，从而进一步提升广告主预算。

受宏观环境影响，金融科技及企业服务增长承压。公司 24Q2 金融科技及企业服务实现收入 504 亿元，同比增长 4%；毛利率为 48%，同/环比分别增长 10/2pct。受宏观环境影响，24Q2 整体线下消费活动承压，导致公司金融科技业务实现低个位数增速；企业服务方面，视频号直播电商并入微信开放平台团队，助力微信视频号直播电商业务更好地融入到微信生态内，加速商业化步伐，公司企业服务收入实现双位数同比增速。向后展望，我们预计随宏观环境改善以及视频号 GMV 稳健增长，公司金融科技及企业服务收入增速有望企稳回升。

3.2 哔哩哔哩

公司 24Q2 实现营业收入 61.27 亿元，同比增长 16%；实现毛利润 18.33 亿元，同比增长 49%；实现净亏损 6.08 亿元，同比收窄 61%；实现经调整净亏损 2.71 亿元，同比收窄 72%；此外，公司 24Q2 实现经营现金流 17.51 亿元，去年同期为流出约 2100 万元。

平台流量稳中有升，带动公司增值业务收入稳健增长。24Q2 哔哩哔哩 DAU 为 1.023 亿人，同比增长 6%；MAU 为 3.36 亿人，同比增长约 4%；单用户日均使用时长由去年同期 94 分钟增长至 99 分钟。整体来看，公司 24Q2 用户粘性持续上升，带动大会员、直播及其他增值服务的付费用户数量均有增加。公司 24Q2 实现增值服务收入 25.66 亿元，同比增长 11%。向后展望，受益于平台流量稳健提升，公司增值业务收入有望维持低双位数同比增速。

外部环境转好叠加广告产品优化，广告业务维持强劲增长。公司 24Q2 广告业务实现收入 20.37 亿元，同比增长 30%，我们认为广告业务维持强劲增长主要原因包括（1）外部环境逐步转好，如游戏行业作为公司主要广告主，游戏版号的放量发放带动行业广告投流提升；（2）持续完善广告基础设施建设，包括与京东、淘宝等平台打通后链路数据助力广告主衡量投放效果、优化广告匹配算法、推出并优化自动化广告产品等方式。我们认为随公司广告基建持续完善叠加平台差异化的流量结构，公司有望持续抢占线上广告市场份额。此外，公司上半年效果广告 KA 广告主数量同比增长 50%，我们认为随高毛利的效果广告收入占比持续提升，公司毛利率亦将随之上升。

《三谋》上线带动游戏业务转暖，关注游戏长线运营情况。公司 24Q2 游戏业务实现收入 10.07 亿元，同比增长 13%，我们认为主要受益于公司推出新独家授权游戏《三国:谋定天下》所带动，此外老游戏《FGO》《碧蓝航线》流水基本维持稳定。我们认为该游戏通过减肝降氪以及玩法优化，降低玩家抽卡及发育门槛，从而提升玩家粘性同时吸引年轻用户。根据七麦数据，我们预估该游戏首月全渠道流水约为 8 亿元。目前，《三谋》已开启 S2 赛季，新增武将及战法，同时“霸业”规则的更改将加大“同盟”间竞争激烈程度，我们认为有望拉动游戏粘性以及流水的提升。S2 赛季开启后，《三谋》iOS 游戏畅销榜排名基本维持在前十位，8 月 17 日-8 月 22 日维持在畅销榜前五位。考虑 SLG 游戏递延周期，我们预计该游戏大部分收入将计入 Q3，带动游戏收入同比增速持续提升。我们认为《三谋》验证了公司 ACG 游戏外的运营能力，建议关注其后续运营情况，如畅销榜排名、玩家留存等。

3.3 快手

公司 24Q2 实现营业收入 309.75 亿元，同比增长 11.6%；实现毛利 171.35 亿元，同比增长 23.0%；实现归母净利润 39.80 亿元，同比增长 168.7%；实现经调整净利润 46.79亿元，同比增长 73.7%。

电商行业竞争加剧叠加宏观经济承压，公司 GMV 增长放缓。快手 24Q2 电商 GMV 同比增长 15%至 3053 亿元，月活跃买家数同比增长 14.1%至 1.31 亿人，月活跃用户渗透率创新高至 18.9%。公司 24Q2GMV 增速低于我们此前预期，我们认为主要因（1）国内宏观经济承压，电商大盘增长有所放缓；（2）货架电商平台升级价格力战略，加大营销力度吸引用户回流；（3）直播电商平台流量红利逐步消退，VV 渗透率有限背景下 GMV 增速存在中值回归趋势。分场域来看，24Q2 货架电商占 GMV 比例约为 25%，618 大促期间泛货架电商订单量同比增长 65%，成为电商业务的重要增长点。向后展望，目前行业价格竞争边际改善，如抖音、淘宝等平台相继弱化低价战略，我们认为主要因行业价格战对 GMV 增长目标无明显驱动。在此背景下，我们预计公司 24Q3GMV 增速较 Q2 将有所回升，但考虑行业增速放缓等压力，我们下调公司全年 GMV 增速至约 17%，货币化率维持稳中有升趋势。

内循环广告收入增长放缓，广告营销收入同比增长 22.1%。公司 24Q2 实现广告业务收入 175 亿元，同比增长 22.1%，其中（1）外循环广告收入同比增长率较 24Q1 有所提升，我们认为主要受益于外循环智能投放营销产品 UniversalAutoX 在各行业的渗透率不断提升（24Q2 渗透率达 30%）以及短剧、游戏等广告主的增长；（2）内循环广告收入稳健增长，24Q2 全站推广渗透率达到 40%，环比提升约 10pct，中小商家投放消耗在 24Q2同比增长约 60%。AI 方面，快手 AI 产品矩阵持续完善，已经无缝嵌入多个业务场景，支持内容创作、内容理解与推广和用户互动，从而为商家和营销客户提供了更高效的工具。我们认为在外部环境改善以及智能投放工具赋能共同催化下，公司广告业务有望维持 20%以上同比增速。

利润释放优于预期，建议关注后续毛利率及净利率变化情况。公司 24Q2 实现毛利 171.35亿元，同比增长 23.0%；毛利率为 55.32%，同/环比分别增长 5.1/0.5pct，我们认为主要受益于公司收入结构影响:直播收入占比下降带动公司收入分成成本/收入显著下降。期间费用方面，公司 24Q2 因针对电商及本地生活补贴力度加大导致营销费用同/环比均有所上升，我们认为该部分营销投入 24H2 或将持续。利润方面，24Q2 快手实现经调整净利润 46.79 亿元，同比增长 73.7%；净利率为 15.1%，同/环比提升 5.4/0.2pct。我们预计随公司经营效率持续提升，利润将加速释放，全年经调整净利润有望达 170-180 亿元。

3.4 阿里巴巴

公司 FY25Q1 实现营业收入 2432.36 亿元，同比增长 4%；实现经调整 EBITA450.35 亿元，同比下降 1%；实现非公认会计准则净利润 406.91 亿元，同比下降 9%。此外，公司 FY25Q1 以 58 亿美元的总价回购总计 6.13 亿股普通股，截至 6 月 30 日公司流通的普通股为 190.24 亿股，较 3 月 31 日净减少 2.3%。

GMV 实现高单位数增长，建议关注淘天集团货币化率变化。淘天集团持续对具价格竞争力的商品、客户服务、会员体系权益和技术等战略举措加大投入从而提升用户体验，受此带动公司本季度实现 GMV 同比高单位数增长和订单量同比双位数增长；此外，88VIP会员数量超 4200 万，同比实现双位数增长平台高端消费者粘性较强。但是国内电商收入变现低于我们预期，淘天集团客户管理收入为 801.15 亿元，同比增长 1%；用户投入加大下实现经调整 EBITA488.10 亿元，同比下降 1%，利润短期承压。整体来看，平台货币化率同比延续下滑趋势。我们认为公司货币化率有望于FY25Q2 起逐步扭转下跌趋势，主要因（1）阿里巴巴全站推广产品已于 8 月全量开放，我们认为此举有助于扩大广告主规模并提高平台付费流量占比，有望带动整体 GMV 增长以及变现率的提升；（2）9 月 1日起，淘天集团将开始向每笔完成订单收取 0.6%的软件服务费，同时此前已取消天猫3-6 万的年度软件服务费年费，有望贡献近百亿元增量 CMR 收入。因此，我们建议重点关注淘天集团全站推广产品进展以及对 takeate 的拉动作用。

经营效率持续提升，多项业务增利/减亏明显。公司经营效率持续提升，其中云智能集团FY25Q1 实现经调整 EBITA23.37 亿元，同比增长 155%；EBITA 利润率为 8.8%，同比提升 5.15pct。此外，管理层于业绩会提出“大部分业务在 1-2 年内陆续实现盈亏平衡，并逐渐开始贡献规模化的盈利能力”的目标，公司本地生活集团 FY25Q1 实现经调整 EBITA亏损 3.86 亿元，较去年同期亏损 19.82 亿元显著收窄；AIDC 方面，Lazada 已于 24 年 7月实现盈利。

维持较高回购力度，彰显公司经营信心。阿里巴巴 FY25Q1 以 58 亿美元的总价回购总计6.13 亿股普通股，股份回购计划仍剩余 261 亿美元额度，有效期至 2027 年 3 月；此外，截至 6 月 30 日公司流通的普通股为 190.24 亿股，较 3 月 31 日净减少 2.3%。我们认为公司回购力度位列国内互联网公司前列，公司 EPS 有望持续上修。此外，公司将于 8 月22 日召开股东大会评议，如股东大会批准，预计在 8 月底完成主要上市地的转变，我们认为若进入港股通公司流动性以及估值均有望提升。

3.5 拼多多

公司 24Q2 实现营业收入 970.60 亿元，同比增长 85.65%，环比增长 11.80%；实现归母净利润 320.09 亿元，同比增长 144.20%，环比增长 14.33%；实现调整后净利润 344.3亿元，同比增长 125%；对应 Non-GAAP 净利率为 35.5%，同比增长 6.3pct。此外，管理层表示公司目前仍处于投入阶段，未来几年内暂不考虑回购或分红。

在线市场服务收入增速放缓，但仍维持行业领先地位。拼多多 24Q2 实现在线市场服务收入 491 亿元，低于市场预期的 504.9 亿元；同比增长 29.5%，增速较 24Q1 下降 26pct。我们认为在线市场服务收入增速下降主要原因为（1）作者市场竞争加剧以及国内宏观经济承压下，拼多多主站 GMV 增长较 23 年同期放缓；（2）2023 年因商家去库存压力增大，拼多多作为平台方拥有较高议价权，2023 年广告货币化率同比实现较高增长，但公司主站目前广告货币化率水平或已达到短期顶部。向后展望，我们认为在国内电商市场竞争较为激烈的环境下，拼多多将持续优化平台政策，将投入百亿资源扶持新质商家，同时加大优秀商家的扶持力度，包括大幅减免优质商家的交易服务费用、给予商家推广软件服务费可退权益等。因此，我们预计短期内公司货币化率以及利润端获将承受一定压力，但长期来看将促进平台形成正向生态循环。

Temu 维持高质量增长，半托管持续推进。拼多多 24Q2 实现交易服务收入 479 亿元，同比增长 234%，我们认为交易服务收入的强劲增长主要受益于海外业务 Temu 的增长。截至 24Q2，Temu 已经在 70+个国家开设站点，且半托管模式处于持续推进中，占平台GMV 比例稳步提升。我们认为半托管模式的推进可以帮助 Temu（1）提升履约效率；（2）增加高客单价大件商品 GMV 占比；（3）规避部分海外合规风险。向后展望，尽管公司面临较高海外环境的不确定性，我们认为公司将在供应链能力、服务能力、合规能力等方面持续投入和优化，响应全球消费者的需求，实现公司全球化业务的高质量发展。

风险提示：美联储降息不及预期；国内消费不及预期；互联网平台政策风险；同业竞争增加成本等。