【华安证券·债券研究】策略报告：信用风险定价：风起于青萍之末 ——转债策略精研_新浪财经

（来源：华安证券研究）

本报告从构思到完成主要针对近期 A 股快牛之前的行情，文中“本轮价格调整”主要指权益市场信心提振之前，5 月中旬至 9 月中下旬权益市场与转债市场所经历的大幅回撤，其间转债表现出的信用风险主导定价趋势在短期和长期都是值得分析和关注的。

本轮转债价格调整有哪些特征？

5 月中下旬以来，转债市场经历了新一轮回撤，整体抗跌性下降，转债指数截至 9 月 23 日累计涨跌幅-6.85%，下探年内低点。从具体表现来看，转债估值不断压缩、低价转债数量显著增加、到期收益率中位数不断提高。9 月下旬，转债三个月的风险释放逐渐见底，叠加强有力政策出台，极大提振市场信心，若有正股业绩恢复配合进而稳定预期，转债有望通过提升转股收益迅速化解大范围的信用风险。

本轮转债价格调整原因有哪些？

权益市场下行不能完全解释转债持续深度下跌的原因，评级下调、转债退市与违约等信用风险事件的爆发，使得市场对部分转债债底稳健性的信心下降，导致了短期内转债市场整体对信用风险极为敏感，债底牢不可破的信念已被打破，若权益市场持续稳定修复、转债回归权益主导定价方式之后，信用风险仍不可轻易忽视、需谨慎对待，尤其是甄别部分低价转债的信用风险。因此探究近期转债信用风险定价模式，无论在短期挖掘信用风险被过度定价有望修复的转债，还是长期内防范信用风险，都具有一定的参考价值。

从历史角度看，深度偏离转股价值后，市场定价可能关注哪些因素？

当权益市场预期较强、转债市场信用风险较小时，转债价格围绕转股价值在一定范围内波动，通过价格变化对转股价值变化的反应程度，可以衡量转股价值在转债定价中发挥的作用，具体公式为：

计算 6 月 1 日至 9 月 23 日期间下跌转债的该指标平均值，进一步计算在 2019 年至今的历史月度数据中的分位数，分位数越高代表近期转债价格对平价变化的偏离越大、其他因素的作用可能有所上升，观察发现市场给予资产负债率更高、盈利情况较差、市值较低的转债更高的历史下跌幅度。

从结果出发，追溯当下 YTM 中包含多少信用风险溢价？

将 6 月 1 日至 9 月 23 日转债平均 YTM 进行五等分，通过分析不同分位数 YTM 与区间内信用资质指标中位数关系，从结果表现追溯本轮价格回撤对信用风险溢价的定价程度。整体来看高 YTM 分位数区间转债信用指标弱于低分位数区间的信用指标，大部分信用资质指标呈现随 YTM 增加而减弱的趋势，可能体现出本轮调整中转债 YTM 不仅包含了高收益，更反馈了高风险。

从信用资质划分出发，检验其筛选转债价格区间的能力。

对转债偿债能力、盈利能力、退市风险等方面进行细致评估，对各个指标赋分提高可比性，分数越高、表现出转债潜在信用风险越高。月度调仓，绘制 6 月至 9 月各分数区间转债余额加权平均价格，观察能否从信用资质筛选出转债价格分布区间。对比同样方法计算的不同评级区间转债价格走势，打分区间能更清晰地划分出不同信用资质转债的价格波动范围。

近期值得关注的转债有哪些？

截至 9 月 30 日，在转债价格变动相对转股价值变动处于 80%-100%历史高分位区间、价格调整偏离平价程度较高的转债中，选取信用打分位于 0 至 1.5 区间的标的，以此筛选出信用资质较好、债底稳健，但本轮回撤中跌幅处于历史高位、最新价格位于 140 元以下的转债，供投资者关注。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

信用风险冲击下转债价格变化趋势：偏离转股价值、靠近纯债价值

1.1 风险底部叠加政策催化，拐点修复有望持续

5 月中下旬以来，转债市场经历了新一轮回撤，与年初由权益市场大幅下跌引起的调整略有差异，转债整体抗跌性下降。从指数整体情况来看，2 月沪深全 A 指数累计涨跌幅最低点为-18.46%，中证转债指数累计涨跌幅最低点为-5.20%，随后能较好地跟随权益市场走势恢复。相比之下本轮调整持续时间更长，截至 9 月 23 日沪深全 A 指数累计涨跌幅-13.64%，而转债指数同样在震荡中下跌，中证转债指数累计涨跌幅为-6.85%，权益回撤幅度不及 2 月调整幅度，但转债回撤幅度较大、下探年内低点。

9 月下旬，转债三个月的风险释放逐渐见底，叠加强有力政策出台，极大提振市场信心，若有正股业绩恢复配合，进而稳定预期，转债有望通过提升转股收益迅速化解大范围的信用风险。9 月 24 日人民银行、金融监管总局、证监会联合举行新闻发布会，主要的突出举措包括：一方面央行降准降息释放流动性，另一方面创设新的货币政策工具更为直接地支持股票市场发展，包括证券、基金、保险等金融机构互换便利和创设股票回购增持专项再贷款，有助于提升机构和上市公司的股票交易能力，同时发布了二套房首付比例下调等其他宽松举措。这些有力举措直接或间接地为股市注入信心，会议之后权益市场经历了短时间内的迅速拉升，24 日单日沪深全 A 指数上涨 4.05%、中证转债指数上涨 1.97%，26 日上证指数重回 3000 点，24 日至 30 日沪深全 A 指数累计涨跌幅 23.89%，转债市场也随之恢复，累计涨跌幅 7.64%。若有正股业绩恢复配合稳定预期，优质但被低估的转债有望重回转股价值主导的定价方式、摆脱此轮信用风险冲击的负面影响。

从具体表现来看，转债下行时期估值不断压缩、低价转债数量显著增加、到期收益率中位数不断提高，月末已出现修复拐点。截至 9 月 23 日，378 只转债收盘价低于 110 元，转债收盘价中位数跌至 105.62 元，到期收益率中位数为年内最高 3.15%，123 只转债到期收益率高于 5%。经过 24 日至 30 日的调整，收盘价低于 110 元的转债还有 205 只，转债收盘价中位数 113.52 元，到期收益率中位数为0.68%，转债市场有所恢复。

1.2 回顾回撤：信用风险缓解，仍需谨慎对待

本轮转债市场深度回撤的原因：一方面，权益市场缺少预期，不能为转股价值提供支撑或反弹动力，另一方面，更加严格的退市新规出台、转债风险事件频发，使得转债纯债价值的稳健性受到考验。转债整体信用评级调整幅度较大，2024 年评级调整中，近 45 家转债主体信用评级出现下调，中高等级转债数量减少，A 评级及以下转债数量由 2023 年 27 只增加至 42 只；收到监管、问询函方面，约有 161 家公司收到监管函、问询函，其中有 42 家公司收到一封以上的监管函、问询函。大盘优质转债即将到期、中小盘转债资质良莠不齐且易受市场情绪影响，加上再融资政策收紧、转债发行放缓，转债发行主体资质的缓慢轮换是未来一段时间内的必然趋势。

具体事件来看，3 月 11 日搜特转债公告付息违约、5 月 17 日公告回售违约，鸿达转债 3 月 18 日公告摘牌、6 月 27 日公告回售违约，7 月广汇转债随正股退市，8 月 13 日蓝盾退债公告付息违约，8 月 14 日岭南转债在正股存续期间公告不能按期兑付本息。转债实质违约事件接连发生，使得市场一直以来“转债下有保底”的信念短时间内迅速扭转，对债底稳健的普遍担忧使得风险情绪从违约转债蔓延至整体转债，对债底之下的定价探索使得短期内转债调整幅度和波动较大。

雁过留痕，此次转债劈开债底“牢不可破”的信念，若权益市场稳定修复，则可以将转债拉出信用风险的泥潭、回归转股价值主导的估值方式，但信用风险将继续存在，在之后的投资中仍需谨慎对待，尤其是甄别低价转债的信用风险。

信用风险冲击下转债定价方式：债底之下重估信用风险

可转债作为混合型金融工具，其定价受到股票、债券收益率、条款触发等多种因素影响。理论上定价方式包括模型绝对定价与市场交易相对定价，常用相对定价方式有转股溢价率与“债底+转股期权价值”两种拆解方式。转股与转债溢价率处于一定范围内时，转债价格与转股价值、纯债价值相关性越高，则将转债分为了偏股型转债和偏债型转债；两种溢价率都很高、转债价格与两种价值变化相关性都减弱的情况下，则将转债分为平衡型转债，定价依据随溢价率变化，在转股价值、纯债价值还是两者平衡的方式间转换。

转债市场整体定价中枢随权益市场波动经历了几轮变换：在权益市场上涨趋势强、转债无信用风险时，转股价值整体处于较高水平，转债价格以转股价值为支撑、随转股溢价率拉升而上涨、权益回撤时抗跌能力显著（2019 年-2021 年）；在权益市场势头较弱、转债无信用风险时，转债价格整体下移且低于转股价值，转债价格以纯债价值为支撑、随纯债溢价率变化而变化，依然具有较好的抗跌表现（2022 年-2023 年）；在权益市场震荡、转债信用风险暴露区间，转债债底不能给予转债价格有力的支撑，7 月转股价值小幅回升时依然没有阻止转债价格的下行趋势，截至 9 月 23 日市场上 257 只转债收盘价小于纯债价值，转债定价偏向信用定价方式（2024 年至 9 月 23 日），短期内转债市场整体较为关注信用风险定价，长期回归权益主导定价方式之后，债底不稳的信用风险仍将是部分低价转债定价的重要因素，因此探究近期转债信用风险定价模式无论在短期还是长期都具有一定的参考价值。

使用常用软件如同花顺、万得，提取出的纯债价值，大多使用转债评级对应的中债企业即期收益率进行现金流的折算，信用评级粘性较高、同级内利差随评级下降而增大，使得常用纯债价值往往被高估、不能及时反映转债真实的信用风险。跌破债底之后转债定价的驱动因素围绕其回收价值水平与风险进行，回收价值水平与发债主体偿债能力相关，回收价值风险主要包含退市风险、违约风险，同时转债特有的下修、赎回等条款给予促转股、进而化解兑付风险的机会，使得转债价格依据信用资质在不同的价格区间内波动。

举例来说，短期偿债压力小、信用资质较好的转债，在信用风险冲击的调整中价格大致处于 80-100 元区间，由于回售、下修、赎回等条款博弈的存在，跌破下限难度较大，如精工转债、丰山转债。近期经营业绩增长下降、偿债能力较弱、风险事件已暴露的转债，容易跌破价格区间，如芳源转债、帝欧转债。

具体来看，上述四只转债均发行于 2022 年，剩余年限近似、尚未面对到期、回售博弈。精工转债最新评级 AA、丰山转债最新评级 AA-，两者近三年年均净利润和经营性现金流净额均为正，速动比率均大于 1，经营业绩和偿债能力相对稳定，因此在本轮价格调整中两者均能够在 80 以上波动；而帝欧转债最新评级 A、芳源转债最新评级 A-，帝欧转债连续两年净利润为负、芳源转债连续两年经营性现金流净额为负，速动比率均小于 1，两者盈利能力和偿债能力相对较弱，因此在本轮冲击中两者下调幅度较大、在 80 以下的价格区间内波动，9 月 24 日之后的短暂恢复有限，仍在较低价格区间内。

2.1 历史价格对平价反应程度：处于历史下跌高分位转债，主要信用指标较弱

当权益市场预期较强、转债市场信用风险较小时，转债价格围绕转股价值在一定范围内波动，通过价格变化对转股价值变化反应程度，可以衡量转股价值在转债定价中发挥的作用，指标具体计算公式如下：

选取 2019 年至今的月度数据，剔除 6 月 1 日-9 月 23 日整体上涨和新发的转债，共 501 只转债下跌，计算每只转债 6 月 1 日-9 月 23 日的转债价格变化/转股价值变化平均值在历史变化水平中的分位数，鉴于转债价格上涨和下跌对转股价值的反应存在不对称，如山鹰转债、长久转债，除极端值外，平均上涨时价格对平价反应程度高于下跌时；也有可能转债上涨存在一定阻力、但下跌变化更为剧烈，如福能转债（除去下跌指标最大值后，平均下跌时价格相对平价反应程度仍有 2.18，大于上涨时的指标）；张行转债两种状态下指标相差不大、价格调整较为对称，所以最终选择计算上述指标在转债历史下跌数据中的分位数。

本轮调整中价格对转股价值反应程度偏离历史平均水平越大、所在分位数区间越高，说明其中转股价值的影响减弱、信用资质等其他定价因素作用上升。指标超过历史平均水平的转债定义为“超跌”，具体为 60%分位数以上的区间；处于历史中位水平的转债定义为表现稳定的转债，具体为 40%-60%分位数区间；处于历史水平低位的转债定义为“抗跌”，具体为 40%分位数以下的区间。

选择各区间资产负债率中位数代表转债偿债压力，选择净利润同比增速中位数代表发行人盈利稳定性，选择正股市值<20 亿元占比代表对转债退市风险的判断。整体来看，256 只转债在本轮信用风险冲击中表现出超过转股价值调整幅度的下跌，占样本总数的 51.10%，各项指标均弱于表现稳定和抗跌的转债，可能体现出市场给予信用资质较弱的转债更高的历史调整幅度。具体来看，23 年净利润中位数呈现出随分位数上升而下降趋势，超跌分位数区间转债的净利润同比增速中位数均在-10%以下，大幅低于其他区间；除 90%-100%区间外，分位数越高，资产负债率中位数呈现出增长趋势，而位于 90%-100% 区间的超跌转债可能由于历史波动幅度较小、历史区间较短，因此虽然处于历史高位但各项指标并不是超跌转债中表现最差的，但其指标表现仍弱于 60%分位以下的转债、存在较高的信用风险。

2.2 近期转债 YTM 与信用指标：YTM 高分位区间转债，主要信用资质较弱

上一部分结论表现出市场给予信用资质较弱的转债位于历史更高水平的价格对平价反应程度，本小节将 6 月 1 日至 9 月 23 日转债平均 YTM 进行五等分，通过分析不同 YTM 分位数与分位区间内信用资质指标中位数关系，从结果表现追溯本轮价格回撤对信用风险溢价的定价程度，整体来看高 YTM 分位数区间转债信用指标弱于低分位数区间的信用指标。

从最直接的转债自身到期兑付压力来看，期末现金等价物余额/转债余额中位数在 40%以上分位数区间内，呈现随 YTM 增加而下降趋势，其中高分位区间（80，100]期末现金等价物余额/转债余额中位数小于 1，代表区间内大部分转债期末现金等价物余额不能覆盖转债余额，除最低分位区间[0，20]转股比例中位数为 7.08%外，其他区间大部分转债转股比例中位数不到 0.1%。

转债清偿顺序大部分劣后于发行人的普通债务，违约风险还需关注发行人整体偿债能力。资产负债率衡量长期偿债压力，在40%以上的中高分位数区间呈现递增趋势；利息保障倍数衡量到期前基本利息偿还能力，息税折旧前利润对带息债务的覆盖比例衡量经营业务内生盈利能力与债务匹配程度，两者均在20%以上的分位数区间呈现递减趋势。

经营盈利能力与获现能力既关系到正股价值可持续增长，也是减缓预期信用风险的重要动力。从单期指标来看，2023年净利润和经营性现金流净额中位数均在20%以上的分位数区间呈现递减趋势，最高分位区间（80，100]近三年出现经营性现金流净额负数的转债占比最高，达到55%；从同比增长来看，2023年净利润同比增速中位数呈现随YTM分位数区间升高而递减趋势，中高分位数区间内转债净利润大部分为负增长。

更加严格的退市新规出台以后，主体信用资质较差的转债，比起到期兑付风险，更先到来的可能是退市风险，退市之后转股和交易相对更加困难、流动性风险更加突出。选取近年触发频率较高的交易类退市指标（如搜特转债、鸿达转债、广汇转债）和财务类退市指标（如蓝盾转债），可以看到包含或有退市风险的转债数量在 20%以上的分位数区间呈现递增趋势，（80，100]分位区间所包含或有风险转债数量，在各个指标内均是最高值。

可见大部分信用资质指标呈现随 YTM 增加而减弱的趋势，可能体现出本轮回撤中转债 YTM 不仅包含了高收益，更反馈了高信用风险。

2.3 信用资质评估得分：对比评级更好地筛选出近期转债价格波动区间

扩展 2.2 部分的指标，更加细致地对转债不同方面的信用风险水平进行评估，对各个指标赋分提高可比性，便于观察能否从信用资质筛选出转债价格走势规律，具体标准如下，分数越高、表现出转债潜在信用风险越高。

9 月最新转债得分情况，集中分布在中间分段，1 分至 4 分区间每分段均有百只以上转债，[0，1）低分段转债较少为 46 只，4 分及以上高分段转债共有 111 只。通过绘制 9 月转债得分与 9 月 23 日 YTM 之间的散点图，可以看出两者呈现正相关关系，经计算其相关系数为 0.64，在 1%水平上显著。

对不同打分区间转债月度调仓，计算 6 月-9 月每日收盘价余额加权平均值，观察价格变化趋势。整体来看，样本期最初的 6 月，风险相对较高的[3，4）分数区间转债价格高于风险相对较小的[2，3）分数区间的转债价格，可能表现了市场根据信用风险水平对此区间转债进行了重新定价。6 月末开始，转债价格根据得分水平依次在不同区间内波动，在一定程度上体现了信用资质在市场定价时发挥的筛选作用。

具体看不同分数区间转债涨跌幅变化，两端最低和最高分数区间的转债价格风险释放较为集中，[4，15]分数区间转债受到信用风险冲击后呈现出迅速下降至底部后、在最低价格区间内缓慢波动，贡献出单月最大跌幅-8.25%，随后信用风险向其他分数区间传导，[0，1）分数区间转债风险集中释放出现在 7 月，出现较大跌幅后在较高价格区间内缓慢波动。中间三个分数区间整体呈现风险缓慢释放的特征、价格波动较缓。截至 9 月 23 日，[4，15]分数区间转债累计下跌幅度最大为-14.91%，[1，2）、[2，3）、[3，4）分数区间转债累计涨跌幅依次下降，分别为-7.32%、-7.41%、-9.66%。1 至 4 分区间转债的单月涨跌幅，在 6 月、8 月、9 月三个月中，呈现得分区间越高、信用风险越大，其下跌幅度越大的趋势。9 月 24 日后的短暂恢复期间，转债恢复幅度也在 0 至 4 分区间内随分数升高而降低。

使用传统关键信用指标转债评级，计算 6 月-9 月期间每日收盘价余额加权平均值，观察其变化趋势，首先中高评级转债之间在整个统计期间内价格重叠度较高，A-至 A+ 评级区间转债价格始终位于评级更高 AA-区间之上，可能体现了市场重新对于现有评级进行了信用风险评估，但对评级之外的信息理解与真实评级并未达成一致，对比之下打分区间更清晰地划分出不同信用资质转债的价格波动区间。9 月 24 日后的恢复期间内，转债恢复幅度与信用评级相背离，在 BBB+以上的转债中，涨跌幅呈现随评级降低而升高的趋势。

相似地，信用风险最高的 BBB+及以下转债也在 6 月贡献出单月最大跌幅-10.60%，可能体现了风险暴露初期市场首先对信用风险已经暴露较多的转债达成共识，后续上涨波动较大，主要是由剩余期限较短（1.55 年）、剩余金额较小（1.49 亿元）、尾盘交易活跃的起步转债价格大幅变动（期间最低价 108.03 元，最高价 160.39 元）和剩余金额较大（11.59 亿元）的中装转 2 价格变动（期间最低价 30.41 元，最高价 67 元）引起。

近期可关注转债名单

9 月 23 日转债市场 YTM 中位数为 3.15%，略高于中债企业债到期收益率 3 年期 AA 的 2.27%和 AA-的 3.07%，转债信用定价主导是风险出清、市场见底短时期内的选择，且可能存在对信用风险的过度定价，转股仍是主要退出方式，随着近日多项金融举措出台提振市场信心、改善权益市场预期，转债估值有望修复并逐步调整回转股价值主导定价方式，30 日转债市场 YTM 中位数已恢复至 0.68%，但即使在长期，部分低价转债的实质信用风险依然存在，仍需谨慎分析。截至 9 月 30 日，在转债价格变动相对转股价值变动处于 80%-100%历史高位区间、价格调整偏离平价程度较高的转债中，选取信用打分位于 0 至 1.5 区间标的，筛选出信用资质较好、债底稳健，但本轮信用风险冲击期间内跌幅处于历史高位、最新价格位于 140 元以下的 24 只转债，供投资者关注。