CIO Letter｜海外开始降息，如何应对?_新浪财经

海外开始降息，如何应对?

2024年9月刊

近一段时间以来，欧美央行开始先后采取降息措施。3月份，瑞士央行成为本轮周期中西方第一个开始降息的央行。欧央行、加拿大央行在6月降息。最近加入这一进程的是美国联储，在9月的议息会议上宣布一次下调50个bp。欧美央行集体开始降息意味着什么？对于国内外的大类资产将带来怎样的机会和风险？投资者在配置上又应该如何应对？

我们将在下文展开讨论。

要点

历史上降息之后，经济衰退或滞涨更为常见，“软着陆”则是建立在科技革命带来的供给红利基础上，有一定的不确定性。总体来看，投资者在成熟市场需要稳健为先。

降息往往成为全球再配置的催化剂。在经历了前期货币紧缩的“压力测试”后，竞争力持续改善的新兴经济体可能从中受益。

中国也在享受降息带来的全球再配置红利。欧美降息后，中国逆周期政策力度明显加大，风险偏好开始修复。投资者应适时进行再平衡等调整，将中国权益配置比例提高到长期基准。

降息的开始往往意味着发达市场的宏观风险加大

降息的开始意味着怎样的周期变化？在这个问题上，最为经典和朴素的模型还是“美林时钟”：它把根据产出和通胀两个变量，将经济周期分为“复苏”、“过热”、“滞涨”和“衰退”四个阶段：

“复苏”从上一轮经济周期的底部开始萌发，因为货币政策非常宽松，总需求开始逐渐增长，但此时的需求水平距离经济中的供给瓶颈还比较远，所以通胀率比较低。
“过热”：随着经济活动的继续加强，总需求开始超过供给瓶颈，通胀开始明显升高。此阶段往往会发生央行的加息。
“滞涨”：高利率环境逐渐降低总需求，产出开始回落，但总需求仍高于潜在供给能力，所以通胀率还会处于较高水平。
“衰退”：总需求进一步下降，并低于潜在供给能力，失业开始明显上升，产能开始过剩，经济进入低产出低通胀的状态。央行的降息往往开始于从“滞涨”到“衰退”的转折阶段。

如果我们用美国的制造业PMI来衡量景气活动，用美国的核心CPI同比增长率来衡量通胀水平，可以看到近年来美国经济的走势大致上是符合美林时钟的框架的。首先是宽松的货币和财政政策推动制造业景气回升（即“复苏”）；然后是核心CPI开始明显上升，美联储开始加息（即“过热”）；当利率达到比较高的水平后，制造业景气首先开始明显回落，再之后是核心CPI逐渐下降，但直到目前仍高于2%（类似“滞涨”）。最近美联储开启降息，后续有可能出现的情况就是以经济活动持续低迷、通胀率进一步降低为特征的“衰退”阶段。在这个阶段，政府债券通常会成为占优的资产大类。

尽管理论很优美，但是美国经济的实际走势是否是按照“美林时钟”来演变的呢。从过去半个世纪的美国经济历史来看，一共经历了8次主要的降息周期。其中有4次是典型的衰退，1次是典型的滞涨，有2次是成功的软着陆，还有1次（2019年降息）后面因为紧接着发生了新冠疫情冲击，原本的周期演变规律被干扰。可以看到，美联储降息的开始往往伴随着某种宏观不确定性的升高，要么是降息过慢、经济陷入衰退，要么因为降息过急而导致通胀回升。为什么降息带来了宽松政策、释放了流动性，经济却会表现得更加不稳定呢？这主要是因为利率向实体经济的传导存在比较长的时间延迟，且对不同部门和行业的影响程度轻重不一，因此通过货币调控实现“软着陆”的效果是很困难的，正如洗澡时调节一个不太灵敏的热水阀，出水温度总是过热或过冷，“刚刚好”则需要碰运气才能实现。

当然，过去也有比较成功的例子，在美联储降息后美国经济既没有衰退，通胀也保持下行。这种情况的根本原因是供给侧的红利，典型的例子是1990年代，东欧剧变带来和平红利、全球移民加速流入带来人口红利、全球化带来供应链更高效的配置、以及计算机革命大幅提高了经济的全要素生产率。这种结构性的红利会给经济同时带来增长加快、成本下降的效果，大大降低宏观调控带来的风险。

问题是，当前美国存在这样的红利吗？和历史比较，我们可能会得出一个“喜忧参半”的评估。从供应链角度来看，当前逆全球化趋势加深、保护主义加重，美国的“再工业化”政策短期内看似带来很多本土制造业投资，但因为违背了效率原则，可能加大长期风险，这和1990年代正好相反；从人口角度来看，近两年美国移民创纪录的流入对宏观经济帮助很大，和1990年代较为相似，但移民问题在政治上造成的反弹也在加大，未来不确定性可能加大；从科技的角度来看，AI为代表的新科技革命可能是最大的潜在有利变量，其上下游的蓬勃投资推动了经济的增长，并且有望带来更高的生产效率。往后看，关键在于应用的速度和广度。如果人工智能的投入能够很快地落地应用，推动各行各业的生产力提升，那么美国经济有可能会保持韧性，实现“软着陆”的情景。但如果应对速度慢于预期，资本投入出现阶段性的退潮，就像科技行业在2000年经历的那样，那么宏观经济短期陷入衰退的风险就会上升。

降息的开始往往催生全球再配置的契机，新兴市场可能获益

全球经济增长存在两个主题。第一个主题是科技创新，其核心代表是美国为首的成熟国家市场。第二个主题则是后发经济体的赶超式增长，其早期包括高速增长期的日本、德国等国，后来则主要是亚洲的新兴市场经济体。在过去的半个多世纪里，第一个主题和第二个主题交替领涨，呈现出十年为频率的超长期周期反复。

1970-90年，美元和美元资产总体跑输美国以外的市场，尤其在1980年代后半期，美国资产跑输了日本资产。

1990-2000年代，美国资产跑赢其它国家市场，1990年日本资产泡沫破裂，日本央行大幅降息，经济陷入停滞。同时，随着IT产业的发展，以及叠加冷战结束的红利，全球配置的“聚光灯”重新照回美国。

2000-2010年代，美国资产跑输其它国家，特别是跑输新兴市场。2000年，美国科技股的热潮出现挫折，经济增速下降，美联储大幅降息，美元开始持续走弱。后面因为宽松的资金大量流入房地产市场，还催生了次贷危机。与此同时，以中国为代表的新兴市场把握住了全球化浪潮的红利，经济高速增长，站在全球配置的舞台中央。当时的恒生指数与其它新兴市场股市一起经历了较高的回报。不过A股市场因为自身的治理问题（大小非解禁问题）没有第一时间享受到全球再配置的红利，直到2006年之后才出现了明显的涨幅。

2010-2023年，美国资产再次迎来持续领跑全球的时代。此轮周期的驱动因素为以移动互联网为代表的新一轮技术进步与产业扩张，美国再次引领全球。美国资产的相对优势一直持续到当前。

从上述过程中可以看到，“美国VS赶超型经济体”的全球配置超级周期，背后的根本原因是各国的改革、创新的成长趋势。这种主题一旦形成趋势，可能会持续较长的时间。但是主题的转向，资产的大的重新配置过程中，货币政策的变化往往是重要的催化剂。比如2000年美联储的降息、1990年日本央行的降息都伴随着资金的再配置开始。可以合理推测，如果本次降息的力度比较大，全球资金可能发生再配置，流向更有希望取得较高回报的区域。

整体的新兴市场资产有可能成为这种再配置的受益方。近十年来，很多新兴市场经济体较以往呈现出了更强的稳定性，有以下几个表现：

一是更高的经济增速、更低的通胀率。自1990年以来新兴市场国家普遍获得5%甚至以上的实际GDP增速，比如越南实际GDP增长高达6.7%，印度6.0%，马来西亚5.2%。1990年代及以前，新兴市场国家经常出现超高的通胀率，整体的通胀中枢也接近10%，但伴随着整体稳定性的提高，到本轮海外通胀周期中，亚洲新兴国家当前保持着3-4%的良性通胀区间，拉美国家也在5%左右。通胀风险的下降是宏观经济治理能力改善的直接表现。

二是更强的产业竞争力，更高的外汇储备。近二十年来，新兴国家普遍受益于全球产业链转移，拥有了更多参与到国际分工和利润分配的机会，并从过去的经常账户逆差国逐渐转为顺差国。作为结果，这些国家的外汇储备占GDP比例也有了长足的发展。

三是抗风险能力更强。在以往的美元加息周期中，新兴市场往往容易受到资本外流的冲击，汇率会出现大幅贬值。典型比如1997-98亚洲金融危机、2013年“脆弱五国”危机等。这也是新兴市场资产价格最容易大幅下跌的时候。但是自2022年以来的新一轮加息周期中，新兴市场整体呈现出了更强的抗冲击能力，汇率保持总体稳定，其中产业竞争力较强的亚洲国家汇率表现更好，有的国家甚至有所升值，拉美国家如巴西和墨西哥则在汇率上有所贬值，但与1990年代和2013年相比要小很多。

往前看，亚洲、拉美的新兴市场国家面临着两个机会和一个风险。短期来看，在过去美元加息环境中，新兴市场的央行也采取了紧缩政策，部分国家的无风险利率仍处于较高位置，比如印度（约6.8%）、印尼（6.4%）、墨西哥（10%以上）、马来西亚（3.6%）等，在经历了欧美央行紧缩的“压力测试”之后，降息的开启有望带来新的国际再配置资金，其本国的央行也可能同步降息，这对新兴市场的债券和股票都会有支持。长期来看，在地缘政治博弈的背景下，新兴市场国家如果能够拥有相对中立的立场，有可能成为博弈双方的贸易伙伴，吸引双方的投资，在国际贸易中占据更加重要的节点位置。但是，这些红利都需要以本国的持续改革开放、实现包容性的发展为前提，否则如果本国经济发展止步不前，激烈的国际地缘博弈、以及全球经济可能出现的衰退风险，对于新兴市场国家也会带来难以预料的不确定性，孟加拉国近期出现的政局不稳就是反面例子。

降息的开始往往使得国内逆周期政策更加有力，助力风险偏好回升

自2021年以来，我国进入了一段低利率、低通胀、低风险偏好的时期。步入2024年以来，尽管政策大力支持实体经济发展，实际GDP保持了平稳增长，但中国企业利润仍承受着压力，今年半年报的非金融上市企业平均EPS增速为负值，企业盈利预期随着时间逐步下调，给前期的资本市场带来压力。这背后的原因既有周期性的一面，也存在一些结构性的因素。

从周期性的角度来看，在过去，国内逆周期政策的力度受到海外政策的掣肘。从历史来看，欧美利率的上升对大部分新兴市场国家都会带来货币的联动紧缩。我国货币政策具有独立性，但仍具有一定的新兴市场特征，为了汇率稳定也会顾及海外政策的取向。在9月19日美联储降息后，5天后我国就推出一揽子支持实体经济和资本市场发展的方案，涉及降息（同时包括资金利率和存量房贷利率）、放宽房地产限制，金融助力消化地产库存等，力度较以往类似政策进一步加强。央行还开创了两项支持股市的融资机制，一是鼓励金融机构与央行进行互换，并进一步卖出国债、购买股票，二是鼓励上市企业向银行以2.25%的利率融资（央行支持）回购自身股票。这在我国央行的历史上还是第一次推出类似的机制。

政策公布后，中国市场短时间就出现了风险偏好的明显回升，特别是基本面已经开始企稳的部分离岸中国权益，估值修复更为可观。可以想象，如果海外利率继续降低，我国逆周期政策力度的空间可能会进一步打开，对风险偏好的持续提振带来帮助。

从结构性的角度来看，中国经济的长期课题是新旧动能如何顺利转换。当前，我国房地产部门处于调整期，居民部门的负债率难以像过去那样不断扩张，新经济部门（制造业和服务业）正快速发展，但其规模还不能完全对冲地产等部门的下行压力，还需要时间进一步壮大。

与此同时，转型期的压力还混杂着一部分似是而非的“合成谬误”，造成一部分投资者对政策环境的不确定感，比如近期桥水基金的创始人、也是中国的长期投资者达利奥接受采访时，提到的“致富是否还光荣”的问题，而这本不应成为一个问题。

如何能扫除这些带来不确定感的“合成谬误”，从而进一步提振信心、促进市场恢复？除了上述逆周期政策的托底之外，更为关键的是加快落地党的二十届三中全会提出的结构性改革，加大法治化、市场化、国际化的改革。法治化的根本目的是实现公平，是化解系统性风险、确保市场经济稳定运行的基石。市场化的关键是建立合理的激励措施，让微观主体意识到“致富光荣”应该是“共同富裕”的题中之意，更大程度地激发创业创新的活力。国际化的开放政策则对化解地缘政治风险有着重要的作用。

9月26日，中央政治局会议召开会议，除了对逆周期调节政策的加大部署之外，会议公报更是强调要“干字当头”，“认真落实三个区分开来，为担当者担当、为干事者撑腰”，要“抓紧实施制造业外资准入等改革措施，进一步优化市场化、法治化、国际化一流营商环境”，这些新的政策对前期困扰市场的信心和激励问题或将带来更大的帮助。

投资者应该如何应对？

总的来看，海外央行降息会给投资者带来三个再配置的机会：

第一，在美欧发达市场，降息周期的初期常常是从经济过热向经济衰退的转变的开始，宏观不确定性可能上升，通常有利于避险类资产，比如国债（以应对发生衰退）和黄金（以应对利率下降过快、发生通胀的二次反弹）。历史上，有的时候降息会导致“软着陆”，这通常是因为经济享受了供给侧红利（比如移民流入和科技革命提高生产效率），比如1990年代的信息革命。当前，AI的发展有可能带来类似1990年代的情形，但相关板块估值较高，其落地应用速度方面具有一定的不确定性，不及预期的风险也是存在的。这也是我们认为中国投资者当前在海外成熟市场配置时，总体上采取较为稳健的风格或更妥当的原因，具体可以参见我们2024年7月的CIO Letter。

二是降息往往是全球资金的再配置契机。随着降息的推进，全球资金可能会出现向美国以外的市场的再配置趋势。结合当前的基本面来看，新兴市场可能会成为这种再配置的受益者，特别是那些国内经济增长率和经常账户较为稳定，并能通过结构改革释放增长潜力的经济体。从历史上美国与赶超型经济体相对回报呈现出来的长周期规律来看，这个趋势有可能会持续较长的时间。我们将在后续持续跟踪具有潜力的新兴市场大类资产，并与读者进行讨论。

三是中国本身也是一个新兴经济体，前期受到海外紧缩政策的掣肘。海外货币政策的宽松，可能会使得国内的逆周期政策的力度更加提升，有助于中国权益资产的估值修复。与此同时，中国经济也面临一些结构性挑战，在逆周期托底的同时，如果能够通过配套的改革来化解风险、提振信心，中国经济的结构转型就会更加顺利，改善中国资产的长期表现。由于前期中国权益资产已经经历了一段时间的调整，我们建议投资者对组合进行再平衡操作，把中国权益的配置比例恢复到长期合理水平，以适应国内外政策环境的新变化。

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