（来源：山西证券研究所）
投资要点
老铺黄金：中国古法黄金第一品牌，盈利能力行业领先。老铺黄金创立于2009年，是我国第一家推广古法黄金概念、金胎烧蓝产品的品牌。按2023年的收入计，公司在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%及0.6%。2022-2023年在中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店销售额连续两年均排名第一。2019年末率先在行业内推出足金镶嵌产品。2017-2023年期间，公司营业收入、归母净利润年均复合增速为39.5%、53.0%。2024年上半年，公司实现营收35.20亿元，同比增长148.3%，归母净利润5.88亿元，同比增长198.8%。2020-2023年销售毛利率分别为43.1%、41.2%、41.9%、41.9%，销售毛利率显著领先于友商。2023年及2024H1，公司营收规模效应显现后，利润弹性释放，归母净利率分别达到13.1%、16.7%。
行业：古法黄金产品市场空间广阔，公司为高端古法金龙头。古法黄金产品市场空间大且增速优。2017年周大福推出“传承系列”古法金产品，凭借品牌价值沉淀、渠道网络广泛，古法黄金产品走进消费者视野，黄金珠宝品牌开始陆续推出古法金产品，2018年三季度至今，金价再度开启波动上升，古法黄金工艺推出，叠加黄金首饰保值增值属性再度凸显，古法黄金2018-2023年每年以64.6%的年均复合增速增长。2023年，我国古法黄金珠宝市场规模为1573亿元，预计2023-2028年期间，古法黄金珠宝每年预计保持20%以上复合增长，普通黄金珠宝规模预计稳步收缩。公司市占率提升可期。我国古法黄金珠宝市场前五大品牌市占率合计为46.1%，其中第一名周大福市占率绝对领先，约20%，老铺黄金市占率为2.0%，位居第七位。虽然公司2009年率先在业内推出古法黄金珠宝，但因品牌定位偏向高端、渠道网络有限，市占率处于较低水平，提升空间巨大。
核心竞争优势：高端金饰精准定位+原创设计及严格质控保障产品差异化+严选高端商圈锁定目标客群。产品方面，公司精准定位高端金饰细分领域，避开传统黄金珠宝行业竞争。产品坚持原创设计，研发费用率在行业处于领先水平，公司采用自产为主、委外加工为辅的生产模式，自产比例约为六成。且公司对供应链系统进行严格质控，保证产品最终呈现。2023年公司足金镶嵌产品平均售价为1043元/克，足金黄金产品平均售价为702元/克，折算后单克价格高于友商品牌，溢价能力突出。渠道方面，为契合品牌及产品高端定位，公司线下门店全部自营，且门店集中于一线、新一线城市核心商圈高端商场，其中北京市门店数量占比超过三成，北京SKP、万象城体系等核心高端商圈一场双店布局，同商圈入驻品牌以高奢珠宝品牌及港资珠宝品牌为主。公司门店数量由2021年末的22家稳步增加至2024H1末的33家，2023年及2024H1，同店销售同比分别增长115.4%、104.2%。根据我们对公司一线及新一线城市单店模型测算，门店层面净利润率约24%，门店盈利能力可观。
成长空间：国内市场门店拓展+升级改造，海外市场战略性布局。我们选取Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef&Arpels四家国际高奢珠宝品牌，中国大陆市场、中国港澳市场、新加坡、日本门店平均值分别为47家、15家、4家、38家。在中国大陆市场方面，基于优异的单店模型，公司具备开店空间，预计2024-2026年每年新开设门店4/4/2家。公司对于存量门店，预计扩大门店面积、获取更优的门店位置，提升单店销售。中国港澳及海外市场方面，公司在中国港澳、新加坡、东京布局，预计2024-2025年每年新开设门店1/4家。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年归母公司净利润10.94/13.24/15.32亿元，同比增长162.9%/21.0%/15.7%，对应EPS为6.50/7.86/9.10元，9月23日收盘价对应2024-2026年PE为17.9/14.8/12.8倍，老铺黄金作为高端古法金珠宝龙头，基于差异化品牌定位、以及未来2-3年的国内市场门店扩张及海外市场布局，有望实现较行业更快的增长。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
风险提示：国内及海外门店拓展不及预期；古法黄金产品竞争加剧；黄金价格大幅波动。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所【老铺黄金：中国古法黄金第一品牌，坚持高端古法金品牌定位】
老铺黄金创立于2009年，是我国第一家推广古法黄金概念、金胎烧蓝产品的品牌，2019年末率先在行业内推出足金镶嵌产品。根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年的收入计，公司在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%及0.6%。公司致力于推出兼具文化、时尚属性和能够展示高品质的产品，涵盖日常配饰、日用金器和摆件等。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌，2022-2023年在中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店销售额连续两年均排名第一。
表1：公司基本情况概览
资料来源：老铺黄金招股书，老铺黄金官网，山西证券研究所（注：经营结果为公司2023年数据；门店数量为2024/8/5日官网查询）
发展历程：专注古法黄金品类，从品牌孕育到行业引领
品牌起步阶段（2009-2016年）：率先在北京市进行门店布局，老铺黄金开始独立经营。公司创始人徐高明先生，于2004年创立金色宝藏公司，经营黄金珠宝及摆件业务。2009年推出首家专注于销售古法黄金珠宝的门店（北京工美大厦店），为老铺黄金门店的前身。2014年开设北京东方新天地门店。徐高明先生同时从事的业务还包括旅游、文化及手工艺品领域。2016 年12 月，为寻求从金色宝藏经营的其他业务中独立发展传统古法黄金业务及精简公司架构，成立老铺黄金，作为从事传统古法黄金珠宝业务的主要经营实体，自此，“老铺黄金”开始独立经营。
快速拓展阶段（2017-2020年）：进入电商平台，加速大陆开店并拓展中国香港市场。独立经营后的老铺黄金，开设加速渠道拓展。2016年及此前，仅在北京开店，此后开始全国布局，并拓展线上业务。2017 年公司入驻天猫平台；同年，在深圳、武汉开设门店，将业务拓展至中部、南部地区。2018 年，香港老铺注册成立，开设香港海港城门店。2019 年澳门老铺注册成立，并在同年，推出足金镶嵌钻石产品。2017-2020年，公司每年新开设门店4、6、4、3家。
品牌力提升阶段（2021年至今）：古法黄金产品标准起草单位。2021年，公司成为由中国黄金协会发布的《古法金饰品》团体标准的起草单位，在天猫公布的“天猫黄金品类品牌人群心智榜单”中“价值力指数”方面名列第一。并于同年拓展中国澳门市场，开设澳门威尼斯人门店。2022年，公司成为中国黄金协会发布的《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的起草单位。2023 年，公司是上榜《2023 胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告》的仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。2021-2023年，公司每年新开设门店4、6、5家。
图1：公司发展历程
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所股权结构：实际控制人持股比例高，管理层行业经验丰富
公司实际控制人为徐高明先生和徐东波先生，整体股权结构集中稳定。截至2024年6月28日，公司创始人徐高明先生及儿子徐东波先生直接持有公司28.03%的股权，二人通过北京红乔金季咨询顾问有限公司间接持有公司34.00%的股权，直接及间接合计持有公司62.03%的股权，为公司实际控制人。2018年设立的员工股权激励平台天津金橙持有公司5.62%的股份，陈国栋先生持有公司9.14%的股份，其它持股占比为23.21%。
图2：公司股权结构(截至2024年6月28日)
资料来源：Wind，老铺黄金招股书，山西证券研究所公司管理层经验丰富，核心管理团队稳定。徐高明先生任公司董事长、总经理及商品研发总监，作为金色宝藏与老铺黄金的缔造者，在珠宝首饰领域内深耕多年，积累了深厚的行业洞察力，掌握丰富的管理精髓。核心管理层中，徐锐先生主持公司营业部全面管理工作，蒋霞先生主持公司质检部全面管理工作，徐高明先生分别为二人的叔叔、舅父。冯建军先生负责市场拓展工作，在黄金珠宝行业同样具备十年以上工作经验。李佳女士于2017年5月加入公司，担任首席财务官、副总经理兼董秘，财务管理经验丰富。
表2：公司管理层履历
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所募集资金主要用于市场拓展，同时夯实品牌力及产品研发能力。2024年6月28日，公司在港交所上市，发行价格40.50港元/股，募资总额10.42亿港元，募资净额8.27亿港元。公司计划将募集资金用于以下五方面：扩展销售网络、提高品牌知名度、自动化及信息化水平提升、加强研发能力、一般营运资金。
73.3%用于扩展国内及海外销售网络，促进品牌国际化。其中44.4%用于在中国内地开设十家新门店，主要针对拥有巨大市场潜力的第一线城市及新一线城市（包括北京、上海、广州、深圳、郑州、西安、杭州、南京），以进一步巩固线下销售网络，提高市场渗透率，并将覆盖范围扩大到更广泛的客户群体。28.9%用于在中国内地以外地区开设约五家新门店，包括中国香港、中国澳门及新加坡，并逐步扩大在东京等亚洲市场其他城市的足迹，提高品牌的海外知名度。
11.3%用于维持品牌定位及提高品牌知名度，组建品牌宣传团队。6.5%用于以不同渠道及方法推广品牌及产品以增强品牌影响力，2.6%用于投资品牌CI建设，2.2%用于对已开业五年以上的线下门店进行装修及形象升级，确保公司的门店设计和装璜始终与时俱进，从而能够成功向目标客户传达公司的品牌价值及推广品牌。
2.7%用于提升自动化及信息化水平，改善营运效率。1.6%用于在未来两年购买对公司内部信息技术系统的建设和优化至关重要的软件，以及用于支付软件服务费，如云服务器及频宽服务费；0.7%用于建设数据处理平台，预计将于2025年开始投入运作，统筹前端数据的分类、整合、分析及应用，分配相关数据至相应内部部门作进一步处理，以优化本公司内各部门协同及促进改善经营效率，并聘请IT人员运营及维护相关平台；0.4%用于在未来两年购买及升级硬件。
2.7%用于加强产品研发能力。2.0%用于未来两年内加强研发团队以营运研发中心，实施有关黄金产品制造技术及技术工艺的研发项目，如纯金硬化技术、镶嵌技术、锤揲技术及烧蓝材料配方等；0.6%用于设立一座研发中心，与公司的中国北京总部位于同一大楼的同一楼层，以提高研发部门与其他部门之间的合作效率；0.1%用于购置高精度研发设备，以及购买办公设施及相关软件系统，以为研发中心配设设备，以加强公司的整体研发基础设施，提高研发效率。
表3：公司募集资金用途计划
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所财务分析：2023年营收大幅增长，销售毛利率稳中有升
2017-2023年期间，公司营业收入与归母净利润整体快速增长。2023年，公司实现营收31.80亿元，同比增长145.7%，2017-2023年期间，公司营业收入年均复合增速为39.5%，期间仅有2020年与2022年受到疫情影响，当年营收增速承压。2023年，公司实现归母净利润4.16亿元，同比增长340.4%，2017-2023年期间，公司归母净利润年均复合增速为53.0%，2022年疫情期间，因为公司全直营模式，营收承压背景下，负经营杠杆影响，使得业绩受损程度重于营收。2024年上半年，公司实现营收、归母净利润35.20、5.88亿元，同比增长148.3%、198.8%，超过2023年全年营收、归母净利润规模。
图3：公司营业收入及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图4：公司归母净利润及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所盈利水平高且稳定，2023年规模效应释放致净利润率显著提升。受益于高端品牌定位、古法黄金较高的定价以及全自营的门店经营模式，公司销售毛利率维持在40%以上的水平，2020-2023年销售毛利率分别为43.1%、41.2%、41.9%、41.9%，公司销售毛利率显著领先于友商。2020-2022年期间，公司各项期间费用率基本维持稳定，销售费用率为20%-23%区间，管理费用率为7%-7.5%区间，研发费用率为0.6%-0.7%区间，财务费用率为0.9%-1.3%区间。2023年及2024年上半年，受益于销售规模快速扩大，各项期间费用率均呈现下降趋势，利润弹性释放，归母净利率分别达到13.1%、16.7%。
图5：公司销售毛利率及归母净利润率
资料来源：wind，山西证券研究所图6：公司各项期间费用率
资料来源：wind，山西证券研究所图7：黄金珠宝公司销售毛利率对比
资料来源：wind，山西证券研究所图8：黄金珠宝公司销售净利率对比
资料来源：wind，山西证券研究所存货周转速度慢于同业，2024H1经营活动现金流转正。2021-2023年，公司存货周转天数分别为357、383、205天，慢于同业，主因公司高端品牌定位，产品差异化高，销售速度慢于传统黄金首饰、黄金投资类产品。与Tiffany相比，公司存货周转天数接近。2021-2023年，公司经营活动现金流净额分别为1.02、1.48、-0.29亿元，2023年经营活动现金流净额转负，主因营运资金的负面变动，包括存货增加、应收账款增加。2017-2023年，公司经营活动现金流净额累计为0.83亿元，同期间归母净利润累计为8.72亿元。2024H1，公司经营活动现金流净额为0.67亿元。截至2024H1末，公司现金及现金等价物余额为8.24亿元，大幅增长主因新增上市募集资金。
图9：公司存货周转天数（单位：天）
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图10：黄金珠宝公司存货周转天数对比（单位：天）
资料来源：Wind，老铺黄金招股书，山西证券研究所图11：公司经营活动现金流净额及归母净利润对比
资料来源：Wind，公司2024年半年报，山西证券研究所图12：公司现金及现金等价物余额
资料来源：老铺黄金招股书，公司2024年半年报，山西证券研究所【行业：古法黄金产品市场空间广阔，公司为高端古法金龙头】
古法黄金珠宝市场空间广阔，增速最快的珠宝细分品类
古法黄金产品市场千亿以上空间，为我国珠宝市场成长性最高的子品类。2023年，我国黄金珠宝市场规模为5180亿元，占我国珠宝市场总规模的63.2%，预计2028年黄金珠宝市场规模将达到8110亿元。按珠宝材料进行分类，预计黄金珠宝未来五年年均复合增速领先其它材料珠宝。黄金珠宝按黄金纯度分为足金产品与K金产品，2023年，我国足金黄金珠宝市场规模为5049亿元，占黄金珠宝市场规模的97.5%，预计2028年进一步增长至98.7%。2023-2028年，我国黄金珠宝市场、足金黄金珠宝市场规模年均复合增速分别为9.4%、9.7%。足金黄金珠宝按加工技术分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝，2023年，古法黄金市场规模1573亿元，预计2023-2028年年均复合增速有望超过20%。综上，古法黄金珠宝市场空间广阔，且未来五年预计保持20%以上增长，市场空间大且成长性优。
图13：各类珠宝市场规模年均复合增速
资料来源：老铺黄金招股书，中宝协，弗若斯特沙利文，山西证券研究所图14：2023年各类珠宝市场规模（单位：亿元）
资料来源：老铺黄金招股书，中宝协，中国黄金协会，弗若斯特沙利文，山西证券研究所保值增值基础上，黄金工艺进步重新激发消费者黄金珠宝需求。我们认为足金黄金产品增速快于K金黄金产品增速的主要原因为足金黄金产品具备保值增值属性，且产品设计及工艺不断满足消费者需求。足金黄金珠宝预计能够未来持续快速增长，主要由于足金黄金珠宝在保值增值的基础上，作为一种配饰产品，足金黄金产品中的硬金黄金、古法黄金制作工艺进步带来饰品属性更强，迎合年轻消费者审美，不同于普货黄金产品细软、易变形、款式单一的特点。2023年，我国普通黄金珠宝、古法黄金珠宝、硬金珠宝市场规模分别为2879、1573、597亿元，预计2023-2028年期间，古法黄金珠宝每年预计保持20%以上复合增长，普通黄金珠宝规模预计稳步收缩。
表4：足金黄金产品按工艺划分
资料来源：老铺黄金招股书，中宝协，中国黄金协会，弗若斯特沙利文，山西证券研究所（注：市场规模为2023年数据）中国港澳市场、亚洲市场古法黄金珠宝市场成长性同样较好。2023年，中国港澳市场古法黄金珠宝市场规模分别为139亿港元、45亿港元，预计2023-2028年CAGR分别为16.0%、19.3%。当地领先的古法黄金珠宝品牌是周大福、六福、周生生。新加坡古法黄金珠宝市场相对集中，其中领先黄金珠宝品牌包括SK Jewelry、周大福及宝兴珠宝。新加坡的古法黄金珠宝市场在近年兴起，2023年市场规模为8580万美元，预计于2023至2028年将按23.4%的复合年增长率增长。源自中国的古法黄金珠宝在日本处于发展初期。于2023年，东京的古法黄金珠宝市场规模为560万美元，预计于2028年将达到1100万美元，2023至2028年的复合增长率为14.5%。古法黄金珠宝以其精湛的工艺及丰富的文化内涵而著称，而目前东京古法黄金珠宝市场的主要参与者为周大福。
图15：中国港澳、新加坡、东京古法黄金珠宝市场规模及2023-2028年年均复合增速预期
资料来源：老铺黄金招股书，Wind，山西证券研究所（注：新加坡、东京市场规模，用2023年美元兑港元汇率进行换算）周大福为古法黄金珠宝市占率第一，公司为高端古法黄金珠宝龙头
公司是行业内首家推广古法黄金概念的珠宝公司。根据公司老铺黄金招股书，我国古法黄金珠宝市场前五大品牌市占率合计为46.1%，其中第一名周大福市占率绝对领先，约20%，其次分别为老凤祥、中国黄金、豫园股份、一家非上市公司，市占率分别为11.0%、5.8%、5.7%、3.9%，老铺黄金市占率为2.0%，位居第七位。我们认为，公司虽然2009年率先在业内推出古法黄金珠宝，但因品牌定位偏向高端、渠道网络有限，市占率处于较低水平。2017年周大福推出“传承系列”古法金产品，凭借品牌价值沉淀、渠道网络广泛，古法黄金产品走进消费者视野，黄金珠宝品牌开始陆续推出古法金产品，如2018年豫园旗下老庙品牌推出古韵系列，2019年，中国黄金推出承福金系列，2021年，周大生、菜百股份分别推出非凡系列、传世经典。此外，2018年三季度至今，金价再度开启波动上升，古法黄金工艺推出，叠加黄金首饰保值增值属性再度凸显，古法黄金2018-2023年每年以64.6%的年均复合增速增长。
图16：2023年我国古法黄金珠宝各品牌市占率
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图17：周大福传承系列占中国内地黄金产品零售值比重
资料来源：周大福FY2020-FY2023年报，山西证券研究所图18：上金所AU9999黄金现货收盘价（元/克）
资料来源：wind，山西证券研究所【公司：高端金饰精准定位+原创设计及严格质控保障产品差异化+严选高端商圈锁定目标客群】
产品：高品质产品引领行业，产品溢价能力突出
公司致力于推出兼具文化、时尚属性和能够展示高品质的产品，涵盖日常配饰、日用金器和摆件等。公司具备黄金镶钻、黄金镶宝石、一张打、珐琅工艺，产品兼具中国非遗文化价值和显著产品差异，传承中国古法工艺。2019年，公司推出足金镶嵌系列产品，颠覆了钻石饰品以K金为底材的行业传统，目前，足金镶嵌产品已成为古法黄金行业的人气产品。分品类看，公司产品既包含供日常佩戴的饰品，亦包含文房文玩金器、日用金器和居家摆件金器，全面覆盖不同年龄和消费需求的消费者群体。分产品系列看，金饰产品包括吊坠系列、手镯系列、戒指系列、耳钉系列、宝宝系列等，金器产品包括文玩系列、典藏系列。
表5：公司金饰产品和金器产品
资料来源：老铺黄金官网，山西证券研究所研发费用率行业领先，自产占比接近六成
2023年研发费用大幅增长，六成产品为自主生产。研发方面，截至2023年末，公司研发团队拥有12名专业珠宝设计师，大部分研发团队成员在珠宝设计方面拥有超过10年的经验，2020-2023年，公司研发费用分别为633、840、850、1070万元，占收入比重为0.7%、0.7%、0.7%、0.3%。公司研发费用率在黄金珠宝行业中处于较领先水平，友商研发费用率多为0.1%-0.2%区间，潮宏基研发费用率较高，为1.0%-1.8%区间。截至2024H1末，公司拥有境内专利243项、作品著作权1207项、境外专利164项。生产方面，黄金珠宝公司多采用委外生产，如周大生、菜百股份、中国黄金的黄金首饰产品均以委外加工模式进行生产，潮宏基产品部分自产，2023年自产比例约三成。公司采用自产为主、委外加工为辅的生产模式，公司于2018年在湖南岳阳建立自有工厂，开始内部生产加工黄金珠宝产品，内部生产加工的产品均涉及古法手工制作，2023年岳阳工厂拥有员工340名，自产约7.9万件产品，产能约为247万克，自产比例约为六成。
图19：公司研发费用及同比增速
资料来源：老铺黄金招股书，Wind，山西证券研究所图20：公司及友商研发费用率对比
资料来源：老铺黄金招股书，Wind，山西证券研究所图21：公司外包生产及自产的产量占比
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图22：公司足金产品产能及产能利用率
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所产品溢价能力突出，高毛利率的足金镶嵌产品收入占比超过一半
按照所使用的不同材料及工艺，公司产品主要包括足金黄金产品及足金镶嵌产品，均为按件计价。足金黄金产品是以一系列古法手工技艺制作的黄金产品，包括吊坠、手镯、戒指及耳钉等日常佩戴的配饰，以及把玩、日用金器和摆件金器等克重较大的珠宝。足金镶嵌产品为钻石或其他宝石（如有色宝石）镶嵌于足金镶托中。公司按金价、所用黄金克重、所用宝石价格及产品设计与工艺的精细复杂程度等多项因素制定每件足金黄金和足金镶嵌产品的固定价格。
图23：公司足金黄金产品
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图24：公司足金镶嵌产品
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所公司具备产品溢价能力。我们选取古法金手镯、足金镶嵌项链，分别代表足金黄金产品和足金镶嵌产品，与其它友商进行定价比较。根据各品牌天猫旗舰店券后价格统计，公司古法金手镯产品单克均价超过800元，足金镶嵌项链产品，单克价格超过1400元，处于行业领先水平。
图25：各品牌古法金手镯单克价格对比
资料来源：各品牌天猫旗舰店，山西证券研究所（注：2024/8/22日查询）图26：各品牌足金镶嵌项链定价对比
资料来源：各品牌天猫旗舰店，山西证券研究所（注：2024/9/6日查询）足金镶嵌产品平均售价增速快于上金所金价，公司产品销量增速跑赢行业。2023年公司足金镶嵌产品平均售价为1043元/克，足金黄金产品平均售价为702元/克。2021年足金镶嵌产品平均售价为足金黄金产品平均售价的1.28倍，2023年该比例提升至1.43倍。2022、2023年上金所AU9999金价同比分别上涨4.7%、14.7%，公司足金镶嵌产品平均售价分别增长9.5%、14.1%，足金黄金产品平均售价分别增长4.0%、7.8%。2021-2023年期间，公司足金镶嵌产品平均售价累计上涨幅度显著高于金价。公司在产品定价方面，特别是足金镶嵌产品方面，溢价能力突出。
表6：公司两类足金产品销量及平均售价
资料来源：老铺黄金招股书，Wind，山西证券研究所（注：上金所AU9999销量为我国黄金首饰消费量，单位为“吨”）2023年盈利水平更高的足金镶嵌产品占比过半。产品收入方面，足金黄金产品营收由2021年的6.55亿元提升至2023年的13.94亿元，足金镶嵌产品营收由2021年的6.03亿元提升至2023年的17.81亿元。2023年，公司足金黄金产品、足金镶嵌产品营收占比分别为43.92%、56.08%，足金镶嵌产品超过足金黄金产品，成为公司第一大收入来源。两类产品在2023年的营收都实现了显著提高，主因量价齐升，销量的增长主因公司品牌知名度提升、持续推出新产品，在款式、文化内涵等方面打造产品的差异化，迎合消费者需求，以及线下门店数量增加。盈利能力方面，足金镶嵌产品毛利率由2021年的44.6%提升至2023年的45.8%，实现稳中有升，主因公司丰富足金镶嵌产品系列，工艺创新且设计新颖，毛利率较高。足金黄金产品毛利率略有下滑，由2021年的37.9%下降至2023年的36.9%，主因公司2022年末推出毛利率相对较低的金条产品。2022-2023年，金条产品收入分别为810、10950万元，占公司营收比重为0.6%、3.4%。
图27：公司分产品收入明细（单位：亿元）
资料来源：老铺黄金招股书，公司2024年半年报，山西证券研究所图28：公司单店分产品收入（单位：万元）（估算）
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图29：公司按产品类型划分的毛利率情况
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图30：公司迭代产品及推出新产品
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所渠道：线上线下同款同价，线下直营门店盈利能力高、具备拓店空间
公司的线上线下黄金产品零售一体化结构结合了线下门店和线上销售渠道，线下门店用于品牌触达与购物转化，线上渠道用于增加品牌曝光与营销展示，线上线下营运中均采取纯直营体系管理。公司为所有线下和线上门店提供相同品质的客户服务，以确保无论客户选择何种渠道与其互动，均能保证平等获得与公司的核心品牌价值相同的产品品质和客户服务水准。
线下门店布局高线城市核心商圈，主要竞争来自国际及港资珠宝品牌
线下门店全直营布局，国内一线及新一线城市门店数量稳步增长。公司品牌定位高端，线下门店采取自营模式经营且从未达成任何加盟安排。2021年至今，公司线下门店数量持续增加，由2021年末的22家稳步增加至2024年上半年的33家。公司在门店选址上为匹配品牌调性和目标客群，主要集中于一线、新一线城市核心商圈高端商场。近年来，一线及新一线城市门店数量持续增加，其它城市门店数量基本平稳。2023年，公司来自国内一线城市、新一线市场、其它城市、港澳市场的收入占比分别为46.6%、25.6%、11.5%、4.9%。
图31：公司分渠道收入占比
资料来源：老铺黄金招股书，公司2024年半年报，山西证券研究所图32：公司分城市收入占比
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图33：公司线下门店数量（单位：家）
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图34：公司线下门店数量按城市划分（单位：家）
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所根据老铺黄金官网（2024年8月5日统计），公司目前共有35家门店，其中，中国大陆32家，中国香港及中国澳门共3家。我们从全国区域布局、进驻商圈及竞争品牌对公司渠道布局进行分析。
全国区域布局看，北京市门店数量占比超过三成。公司于北京市共有11家门店，占比超过30%，其次为深圳、成都、杭州，各有3家门店，南京、武汉、厦门、澳门，各有2家门店，上海、天津、广州、西安、郑州、沈阳、香港，各有1家门店，公司目前在北京以外区域门店布局有限，高端品牌定位意味后续门店下沉有限，主要为北京市外的一线及新一线城市布局加密。
核心高端商圈一场双店布局，前五大购物中心贡献近四成收入。公司于SKP体系，万象城体系，分别有6、9家门店，合计占比超过40%，并在北京SKP、深圳万象城、杭州万象城、南京德基广场、成都SKP、厦门万象城、澳门威尼斯人，公司同时开设两家店铺，一场双店布局。2023年，前五大购物中心对应的8家门店，贡献了公司近四成的收入，五大购物中心的坪效处于140.4万元至528.7万元之间。根据弗若斯特沙利文的资料，中国十大高端购物中心为北京SKP、南京德基广场、北京国贸商城、上海国金中心、上海恒隆广场、杭州大厦、杭州万象城、西安SKP、广州太古汇及成都国际金融中心，高奢珠宝品牌覆盖率90%-100%，公司已入驻其中8家购物中心，共有11家门店，该覆盖率与港资珠宝品牌周大福相同，高于港资珠宝品牌周生生，并在国内黄金珠宝品牌中排名第一。
同商圈竞争品牌以高奢珠宝品牌及港资珠宝品牌为主。公司所进驻的购物中心中，友商品牌以国际高端珠宝奢侈品品牌以及港资珠宝品牌为主，公司门店共有26处位置，其中高奢品牌覆盖17处，周大福覆盖22处，内资珠宝品牌与公司门店所处购物中心重合度较低。公司通过对渠道进行筛选，从而筛选目标客群。此外，能够进驻高端商圈为公司品牌力的体现，侧面印证老铺黄金高端品牌力。
表7：公司线下门店布局
资料来源：老铺黄金官网，老铺黄金招股书，大众点评，宝格丽、蒂芙尼、尚美巴黎、梵克雅宝、卡地亚官网，山西证券研究所图35：2023年公司前五大购物中心收入占比变化
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图36：公司前五大购物中心2023年坪效
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所表8：各珠宝品牌于中国十大高端购物中心门店布局情况
资料来源：宝格丽、蒂芙尼、尚美巴黎、梵克雅宝、老铺黄金、卡地亚、周生生官网，大众点评，山西证券研究所单店盈利能力强劲，为门店开拓奠定坚实基础
“场景化模式”门店形象高度契合古法金产品定位，单店平均面积中枢约50平方米。公司在业内开创了情景化店铺模式，借鉴中国经典书房主题场景，融合专业客户服务，呈现出中国传统经典文化意境与强烈的感染力，高度契合中国古法手工黄金的产品定位与产品形象，有效提高了消费者的品牌认同感和客户黏性。我们根据公司披露的2023年前五大购物中心销售额及坪效测算，除上海豫园门店外，其余门店单店面积基本处于30-60平方米。
图37：公司线下门店形象
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所图38：公司前五大购物中心门店平均单店面积（平方米）
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所（注：估算值）2023年单店产出过亿，显著高于中高端定位的港资及内地黄金珠宝品牌。根据老铺黄金招股书，2023年，公司同店单店销售额为1.03亿元，同比增长115.4%。对比国际、港资及内地珠宝品牌，高奢珠宝品牌以Tiffany为例，Tiffany于2021年被LVMH集团收购，故我们选取其2019年数据作为参考，2019年，Tiffany中国收入为7.55亿美元，期末门店数量34家，平均单店销售收入为1.53亿元人民币，参考亚太区门店面积平均为287平方米，坪效53万元/平米。港资及内地珠宝品牌店效普遍在500-1000万元，周大福店效超过2000万元。公司店效显著领先中高端定位的港资及内地珠宝品牌，与高奢珠宝品牌接近。我们认为，公司单店销售收入远远领先于港资及内地珠宝品牌，主要由于品牌定位高端，产品差异化强，使得客单价相对更高，并且高端消费客群粘性强。
图39：公司单店销售额与其它珠宝品牌对比（单位：万元）
资料来源：老铺黄金招股书，各品牌官网，各品牌年报，山西证券研究所（注：Tiffany数据为2019年，菜百股份剔除北京总店，潮宏基为估算值）
我们对公司单店模型进行分析，门店层面净利率可观。分一线城市、新一线城市，对公司单店模型进行分析。我们以90平方米门店为例，假设2024年一线城市、新一线城市单店销售额为1.80、1.44亿元，门店月租金参考公司招股书，即一线城市门店月租金为40-50万港元，新一线城市门店月租金为32万港元。每家门店销售人员数量，参考公司2021-2023年销售人员数量/门店数量为12人/店，员工成本参考公司2023年销售人员月均成本为3.82万元/人，装修费用假设每平米为5000元，分三年进行摊销。假设水电费占营收比重为3%。估算得到公司一线城市、新一线城市门店层面净利率约24%，盈利能力较高。
表9：公司直营单店模型
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所单店实现盈亏平衡约1-2个月，现金投资回收期约为半年。根据公司招股书，初始盈亏平衡期为门店从开业到首次取得月度净利润的期间，公司按自店的收入、成本及开支（主要包括所售珠宝产品的成本、租金开支或联营费、装修开支及门店员工成本）来计量门店的初始盈亏平衡期。除北京工美大厦店及北京东方新天地店外，其余29家门店的平均初始盈亏平衡期约为1个月。门店的现金投资回收期为从相关门店获得的累计经营现金流收回初始投资所需的时间，公司以投资于门店的现金（主要包括支付予中心的租赁或联营现金以及用于装修的现金，但不包括用于备存黄金存货的现金）来计量门店的现金投资回收期，除北京工美大厦店及北京东方新天地店外，同店平均现金投资回收期约为6个月。
表10：门店初始盈亏平衡期及现金投资回收期情况
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所未来三年聚焦国内高线城市及东南亚布局，国内及海外市场具备拓店空间
未来三年内计划开设15家自营门店，包括10家中国大陆市场门店及5家中国港澳与海外市场门店。公司招股书中对开店数量进行展望，预计2024-2026年在中国大陆开设 10 家门店，其中一线、新一线城市分别为6、4家；在中国香港、中国澳门分别开设2、1家门店；在新加坡、东京分别各开设 1 家门店，预计门店数量从2023年末的30家增长至2026年末的45家。我们通过以下两个维度对公司开店空间进行展望：
（一）城市覆盖维度，根据第一财经发布的“新一线城市魅力排行榜”，我国一线城市、新一线城市、二线城市分别为4、15、30个，我们假设一线及新一线城市公司全部覆盖，二线城市仅覆盖目前已布局的沈阳市与厦门市，并假设每个城市至少2家门店。则预计公司在中国大陆市场开店空间为54家。
（二）相似品牌定位的国际高奢珠宝品牌门店数量维度，参考Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef & Arpels，上述四家珠宝品牌，中国大陆市场平均门店为47家，中国港澳市场平均门店为15家，新加坡、日本分别为4家、38家。公司2024-2026年计划在新加坡、日本各开设1家门店，长期看，黄金产品更适合东南亚及中东市场，海外市场拓展空间广阔。
表11：公司于中国大陆各城市的门店数量及预计门店数量
资料来源：第一财经微信公众号，老铺黄金招股书，山西证券研究所表12：公司与国际高奢珠宝品牌门店对比
资料来源：Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef & Arpels官网，老铺黄金官网，山西证券研究所
表13：公司现有门店数量及未来三年拓店计划
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所线上渠道收入占比基本稳定，线上线下同款同价
为使消费者获得更便捷、多渠道的体验，迎合消费者不断变化的消费模式，公司拥有天猫、京东旗舰店，消费者可通过线上平台方便购买其黄金产品。公司直接经营网上旗舰店，并保留产品的所有权，直至客户确认收货。公司还开发了微信小程序，以促进客户体验，提高线上销售额。顾客可在微信小程序即时联系销售人员。2024年上半年，公司线上渠道实现营收3.91亿元，同比增长138.9%，占公司营收比重为11.1%。公司线上平台毛利率略低于线下门店，主因线上平台大促影响。
图40：公司线上渠道收入及同比增速
资料来源：老铺黄金招股书，公司2024年半年报，山西证券研究所图41：公司分渠道销售毛利率
资料来源：老铺黄金招股书，山西证券研究所【盈利预测与估值】
盈利预测
营业收入：我们将公司营业收入分渠道进行拆分及预测，公司的销售渠道分别为线下直营门店及线上电商平台。线下直营门店进一步拆分为门店数量及单店平均销售额，参考公司国内市场及海外市场的拓店计划，我们预计2024-2026年，公司中国大陆市场门店数量分别为32/36/38家，单店平均销售额分别为1.81/1.90/1.99亿元；中国港澳市场门店数量分别为3/5/5家，单店平均销售额分别为1.55/1.63/1.71亿元；海外市场门店数量分别为0/2/2家，单店平均销售额分别为0/1.0/1.0亿元。预计线上电商平台2024-2026年营收增速分别为100%/15%/15%。综上，预计公司2024-2026年营业收入为69.71/86.76/95.82亿元，同比增长119.2%/24.5%/10.4%。
销售毛利率：公司历史销售毛利率较为稳定，处于40%以上水平。足金镶嵌产品占比提升、公司主动进行产品调价对毛利率具有正面影响。考虑足金镶嵌产品差异化程度高、公司高端品牌定位等因素，我们预计2024-2026年，公司销售毛利率稳中有升，分别为41.3%、41.4%、41.5%。
期间费用率：考虑2025年公司门店拓展速度加快，门店租金费用、销售人员费用预计提升较快，预计2024-2026年，销售费用率分别为15.5%、16.0%、15.8%；管理费用率分别为4.0%、4.5%、4.3%；研发费用率分别为0.4%、0.4%、0.4%；财务费用率分别为0.3%、0.3%、0.3%。
归母净利润：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.94/13.24/15.32亿元，同比增长162.9%、21.0%、15.7%，归母净利率分别为15.7%、15.3%、16.0%。
表14：老铺黄金盈利预测拆分
资料来源：老铺黄金招股书，Wind，山西证券研究所相对估值
我们选取A股及港股黄金珠宝公司作为公司可比公司，港股黄金珠宝公司2024-2026年平均市盈率为6.8/6.2/5.7倍，A股黄金珠宝公司2024-2026年平均市盈率为10.0/8.8/7.8倍。老铺黄金作为高端古法金珠宝龙头，基于差异化品牌定位、以及未来2-3年的国内市场门店扩张及海外市场布局，有望实现较行业更快的增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.94/13.24/15.32亿元，同比增长162.91%、20.96%、15.70%，2024年9月23日收盘价对应2024-2026年PE分别为17.9/14.8/12.8倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
表15：相对估值
资料来源：Wind，山西证券研究所（老铺黄金盈利预测为山西证券预测，其它公司为Wind一致预期；时间截至2024/9/23日；港股公司市值单位为“亿港元”，其它公司市值单位为“亿元”；周大福、六福集团净利润单位为“亿港元”，其它公司净利润单位为“亿元”）
【风险提示】
国内及海外门店拓展不及预期
公司主要收入来源于线下自营门店，若后续门店拓展不及预期，或将对公司营收及业绩增速产生负面影响。
古法黄金产品竞争加剧
目前主要黄金珠宝品牌多已推出古法金产品，若后续行业竞争加剧或友商推出高端古法金产品，或将对公司营收及销售毛利率产生负面影响。
黄金价格大幅波动
公司主要产品为足金黄金产品及足金镶嵌产品，原材料以黄金为主，若黄金价格大幅波动，或将对公司销售毛利率造成扰动。
财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：最闻，山西证券研究所分析师：王冯
执业登记编码：S0760522030003
分析师：孙萌
执业登记编码：S0760523050001
报告发布日期：2024年9月26日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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