现在看空就和5000点看多一样离谱|牛市_新浪财经

（来源：渐近投研）

（本文为9月5日渐近投研会员内参）

古今中外，一轮又一轮的市场周期都告诉我们一个不变的真理：每当市场情绪一片疯狂的时候，市场往往已经积累了巨大的风险，而越是市场一片哀嚎的时候，市场越有可能孕育着宝贵的机会。三年前，市场显然属于前一种情况，而现在，市场显然更接近后一种情况。

讲到这，肯定有很多人要喷了：A股没戏，你太天真了！A股连续熊了这几年，很多投资者深受其害，大家有些愤怒情绪很正常，但你要记得一个亘古不变的真理：跟着情绪做投资永远都是被收割的韭菜，只有理性和专业才能成为最后的赢家。

不管是悲观，还是乐观，都是你的主观情绪而已，我们真正要做的是摆脱主观情绪，客观看待市场。

当市场疯涨到极度高估位置、基本面又明显开始转弱的时候，市场可能极度乐观，但其实这时最应该悲观，如果你跟风追涨，可能就会高位站岗。就像2021年我们讲牛市后期，应该以退为进、以守为攻，但很多投资者杀红了眼根本听不进去。

当市场跌到极度低估位置、基本面又差到触碰底线的时候，市场可能极度悲观，但其实这时最应该乐观，如果你跟风咒骂，可能会错过一些难得的配置机会。就像2022年底我们讲经济弱复苏、β类板块有机会，今年1月底、2月初，我们连发两篇内参讲对A股的信心和春季躁动，如果你能冷静的去思考，你会发现这些逻辑并不难懂，只是当时你不愿意也不敢相信罢了。

现在市场又走到了同样的十字路口。经过近几个月的调整，市场又回到了极度低估的位置，而市场情绪也再次被悲观所笼罩。就和今年2月初一样，我们又听到了一万种看空的理由。但还是那句话，情绪不会帮你赚钱，我们还是要冷静下来把逻辑搞清楚。今天我们就针对最近流行的一些情绪化的悲观论调，一起做个理性分析。

流行观点1：财务造假、违规套现、IPO套利、一股独大、转融通……A股制度问题一大堆，怎么可能有牛市？

这个观点目前最流行，网友们都成了资本市场专家，说起A股的制度问题来是一套一套的。不可否认，大家指责的这些问题当然是客观存在的，也的确极大的损害了投资者利益，妨碍了A股市场的健康发展，但如果简单的认为有这些问题就没有牛市就大错特错了。

一个简单的事实就可以轻松的驳倒这种观点：2005-07年、2014-15年、2017年、2019-21年，难道没有这些制度问题？不只是有，而且比现在严重得多，为什么牛市还是反复出现呢？

核心原因在于，健康的市场制度并不是牛市的必要条件。牛市分两种，一种是可持续的长期性牛市，另一种是不那么持续的周期性牛市，健康的市场是前者的必要条件，但对后者来说并不需要。有时候市场制度不健全，反而会放大牛市的泡沫。典型的就是2014-2015年，那时像违规配资、违规并购、财务造假等问题比现在严重得多，但这些反而助推了当时的投机炒作，让牛市涨得更离谱。

流行观点2：现在的经济基本面怎么能和以前比呢？房地产大拐点到了，宏观经济将陷入长期调整，就这还谈什么牛市？

大部分人对市场的悲观源自对经济的悲观，本质上是基于一个流传甚广的逻辑：股市是经济的晴雨表。但事实上，股市从来都不是整个宏观经济的晴雨表，而是一小部分微观企业的晴雨表。

中国有数亿家企业，光规模以上的工业企业就超过50万家，而A股一共才5000多家上市公司，在规上企业中的占比都不足1%，整体占比更是不到万分之一。再进一步看，在A股市场中，大部分公司市值也很小，资金和市值都集中于头部的1800家尤其是沪深300的300家权重股，这一小撮企业才是决定A股走势的核心。

可能有人会反驳：整体经济如果不行，这些头部企业也很难赚钱。但事实上，这一小撮企业赚钱与否和宏观经济的好坏没有必然联系。这里隐藏着两个容易被忽视的基本面逻辑：

第一，即便宏观经济收缩，存量的结构升级依然可以让头部的一小撮企业赚钱，股市一样有机会。最典型的例子就是白酒行业，全国白酒企业有十几万家，规上酒企业有近1000家，而白酒上市公司一共才20家。在白酒股疯涨的那些年里，整个白酒行业其实是大幅萎缩的，绝大多数的企业过得非常困难，要么亏损，要么直接倒逼，但头部的那一小撮白酒上市公司却因此获得了更多的市场份额，盈利和股价不降反升。

第二，科技类行业主要由微观创新驱动，和宏观经济没有必然联系，而这部分行业在股市中的占比越来越大，最终可能会导致股市和宏观经济脱钩。美国的宏观经济增速一直不如我们快，但美股比A股牛了不是一点半点。其实不是美股整体牛，是美股头部的权重股增长太强劲，而其中大部分是科技股。著名的美股七雄（Magnificent 7）都是科技股，单独拎出来就可以组成全球第二大股市，过去两年他们贡献了标普500涨幅的70%以上。所以，尽管美股也有很多垃圾企业，大量的企业也像A股一样被市场淘汰，但只要这一小撮头部企业赚钱，股市照样牛。

更重要的是，和传统行业不同，科技这样的创新行业发展并不以宏观经济的强弱为必要条件，他们更多的是依靠自身的技术创新来以供给创造需求，所以完全可以在经济下行期逆势增长。比如，在AI技术革命的推动下，英伟达逆势爆发，几乎是凭一己之力把美股拉了起来。

所以，纵观全球股市，你会发现一个有意思的现象：很多国家的股市都是在宏观经济下行的过程中反向走牛，核心原因就是微观经济结构发生了转型升级，企业盈利能力反而增强了。回到A股也一样，我们在宏观经济增长很快的时候不一定有牛市，在宏观经济动力不足的时候也不一定没有牛市，因为宏观经济下行和微观基本面改善并不矛盾。

退一万步讲，即便宏观经济下行，微观基本面很弱，企业不赚钱，就一定没有牛市吗？似乎也不是，如果货币宽松到一定程度，“钱”足够多，利率足够低，A股照样可能会走出无基本面支撑、主要由估值驱动的“水牛市”。

这在历史上真实出现过，那就是2014-15年的A股“大水牛”。当时的经济基本面其实比现在还差：在2009年的大刺激之后，经济陷入长期通缩和出清，A股也经历了史上最漫长的一轮熊市。到2014-15年的时候，基本面依然没有好转，和企业盈利直接相关的PPI连续54个月负增长，牛市最疯狂的时候PPI只有-5%左右。但就是在这样脆弱的基本面条件下，由于货币宽松和利率下行的刺激，A股照样走出了一轮几乎完全由流动性和估值推动的大牛市。

流行观点3：以前大家手里有钱，但现在不一样了，经济已经陷入资产负债表衰退，大家的财富都在缩水，老百姓手里没钱了，哪来的钱投资股市？

从微观的主观感受来说，的确有很多人感觉到荷包在缩水，但从客观的宏观数据来看完全不是这样。M2（代表整个社会的存款）今年首次突破300万亿，其中光居民储蓄存款就超过145万亿。四年前疫情刚爆发时，M2才200万亿出头，居民存款只有80万亿。十年前那场大牛市之前，M2只有120万亿，居民存款不到50万亿。

也正是因为有这么多“钱”，我们才看到一个让很多人意想不到的现象：尽管大家都在骂基金公司，但公募基金的管理规模还在持续增长，今年整个公募的规模首次突破了31万亿，相比十年前增加了3.6倍。即便在近两年的经济低迷时期，流进基金市场的水不光没减少，而且还在持续增加。

这些简单的数字都说明一个不争的事实，现在大家不是没钱，只是存着不花而已（也可以解释M2增长、M1下降的背离）。

可能有人会纳闷，经济增速确实不如原来，身边的人赚钱也确实越来越难，为什么整体的存款和财富还在不断增长呢？

首先，经济和财富完全是两个概念。经济是增量概念，代表新创造的财富，有点像你每一年的工资，而存款代表的财富是存量概念，代表你一年又一年积累的财富总量。中国经济现在只是赚新钱的速度变慢了，但还是在赚钱的，所以存量财富还在不断增长。

其次，财富结构的确存在巨大分化。总量上看，整个经济中积累的财富的确在不断增长，但之所以很多人感受相反，是因为财富在结构上存在巨大分化，有些人的财富缩水了，但也有很多人财富大幅增长。

流行观点4：你前面说的不对，就算是持续放水，也不足以把股市拉起来，就像日本1990年代之后一样，放水也不少，不照样熊了二十年？

日本经济的兴衰对我们极具参考意义，但决不能简单的拿日本泡沫崩溃的经验来直接套用。从很多核心要素来看，现在的中国经济远没到1990年代日本经济的地步，其中最重要的几个区别：

一是经济发展阶段完全不同。1990年代初的日本经济已经是一个完全熟透了的发达经济体，当时日本的人均GDP一度突破4万美元，超越美国，跻身全球前五，标准的超发达的高收入国家，增长空间已经基本透支。而我们目前的人均GDP才刚过1.2万美元，只相当于美国的1/6，全球排名也是70名开外，还属于发展中的中等收入国家，还有很大的增长空间。

二是城镇化进程明显不同。日本在1990年代已经高度城市化，城市化率高达77%，而中国目前城市化率只有65%左右，房地产面临的压力还没有当年日本那么大，基建也还有空间。

三是政策空间完全不同。我们目前的宏观杠杆率的确不低，非金融部门加起来270%以上，和1990年代的日本类似。日本1990年代开始私人部门持续去杠杆，几乎完全靠政府加杠杆撑着，但一开始力度明显不够，错过了最佳时机。我们目前也同样面临私人部门的去杠杆压力，但不同的是，我们的政府部门尤其是中央政府资产负债表比日本大得多，加杠杆对冲的能力更强。

退一万步讲，即便我们的基本面的确陷入了日本经济那种失落的状态，我们的股市可能也不会像日本股市那样陷入长熊，因为我们大概率还会有放水带来的“水牛”，这一点和日本有本质区别。

日本的放水和利率下行之所以在头20年没有带来牛市，核心原因在于资金大量流向了性价比更高的海外资产。日本的资本账户是完全开放的，资本可以自由跨国流动，所以当日本利率持续下行，海外资产收益又相对偏高时，资金肯定会大量外流。比如著名的日元套息交易，就是融入低息日元负债然后投资海外高息资产进行套利。所以日本人持有超过3万亿美元的海外净资产，海外资产规模和投资收益都常年排名世界第一。

如果我们也像日本那样完全资本开放，再放水可能也很难有水牛，但我们的资本账户是严格管制的，钱很难流出去。直接的结果就是，流动性只能内部消化。过去还有房地产这个池子可以分走一大块资金，但现在这个池子基本堵上了，未来的大部分资金只能是流向金融市场，而金融资产的核心就是股票和债券。

所以，最近几年我们看到债券市场涌入了天量的资金，把债券收益率压到了史无前例的低位，这说明现在市场一点都不缺钱，缺的只是基本面和信心。长期来看，我们大概率会看到股债轮着走牛、轮着被炒作、轮着泡沫化。

流行观点5：就算如你所说，国内的钱很多又出不去，那他们也不会投资A股！A股已经把股民彻底伤透了，大家再有钱也不会买A股！

这种观点显然是有两个逻辑没搞清楚：

第一，短期来看，投资者的情绪很重要，但中长期来看，情绪根本不靠谱，市场最终还是取决于基本面和估值面的共振。

过去几年的A股熊市和市场情绪有一定关系，但这更像是一个结果，市场走熊最根本的原因还是自身的基本面和估值面存在出清压力。这个我们在之前的策略会里多次讲过，不管是2021-2022年的估值出清，还是2022-24年的业绩出清，都是符合周期逻辑的，并不是什么情绪推动的反常事件。

水往低处流，钱往高处走，这是在任何时期、任何环境下都适用的自然铁律，根本不会因为一些人的主观情绪而改变。比如，当经济和通胀下行时，不管你多么看不上债券，债券也会因为相对较高的安全边际而被资金追捧。又比如，当经济出现弱复苏趋势，也就是需求回暖但通缩还在加重的时候，股市虽然整体还要杀业绩，但一些业绩稳定的β类板块就是会先走出牛市。

如果真如大家所说，股市逻辑都失效了，大家就是不买股票，那你根本不可能看到过去两年不断创新高的银行、家电、红利等β类板块机会，这些数以万亿计的资产可不是几句话就能打上去的。而资金涌向这些资产的逻辑也很清楚，估值出清到足够便宜，业绩又相对稳定，股息率很高，变成了一个类债的稳定资产，在债券利率不断降低的情况下，谁会不愿意买呢？

说到底，最终“资本”只有一种情绪，就是涌向那个能给自己创造收益的地方。所以，等A股的基本面泡沫和估值泡沫出清完毕，债券又被炒出严重泡沫的时候，不管多少人骂股市，也挡不住逐利的资本重新从债市流向股市。

第二，情绪的确对市场有重要影响，但影响的不是市场的趋势方向，而是放大市场的趋势弹性，这不仅不会永远的消灭牛市，反而会让牛市涨得更高。

一次又一次的牛熊周期告诉我们：投资者尤其是散户的情绪是典型的墙头草，一天可以变八百遍。别看熊市里很多人骂的很愤慨，等牛市来了没人比他们更兴奋，三根阳线就能改变信仰。熊市里那么便宜他不买，但等牛市来了他们不光要疯狂入场，而且再高也不怕，直到把牛市彻底炒成泡沫了也不会收手。本质上，在熊市里把股债比价杀到25%和在牛市里把股债比价炒到68%的是同一拨人、同样的逻辑，不是基本面主导，而是情绪使然。

流行观点6：就算大量资金要流入股市，但股市拿什么东西来给他们炒呢？银行、白酒还有中字头的那些大权重都已经数千亿甚至万亿市值了，再涨能涨到哪去？

一个热知识：投资者永远买不到同样一个股市，就像人永远不可能踏入同一条河流。从整个大盘来看，股票市场时刻都在变化。以市值占比超过55%、被视为市场基准的沪深300指数为例，每半年就要进行一次成分股调整，每次一般调整10%以内，常年累月下来，指数的结构变化极大。比如，十年前的300只权重股目前只剩下131只，一大半都是新加的成分，而且存量的成分结构也有很大变化。

也就是说，每一轮牛市里涨的东西肯定都不一样，你不用担心传统权重不行了，因为总会有新鲜血液不断加入市场，而他们驱动大盘上涨的能力可能比以前那些老家伙更强。举个例子，沪深300指数的历史最高点不是出现在2015年或者2007年，而是2021年，那个时候虽然那些传统的核心资产已经没那么大弹性，但是由于新能源、半导体、医药等一系列新科技权重的加入，指数的弹性反而比以前更大了。

同样道理，如果下一轮牛市来了，你完全不必担心市场缺少主线，而且市场主线也的确不是过去两年表现较好的那些传统权重，未来一定是大科技和大消费赛道挺起A股的脊梁，尤其是大科技。

一方面，从长周期来看，科技转型开弓没有回头箭，国产替代是不可阻挡的趋势，而大部分核心科技行业国产率还非常低，未来增长空间巨大；另一方面，从短周期来看，本轮科技股熊市也已出清了近三年，跌幅普遍很大。俗话说，机会都是跌出来的，现在跌得越惨，等到泡沫彻底出清、趋势反转的时候，它们向上的弹性越大。

总结一下：人的本能是在高位乐观而在低位悲观，所以现在很多广泛流传的观点的确受到了悲观情绪的影响，大部分都缺乏理性的逻辑依据。虽然短期来看基本面仍没有明显走强的信号，市场也不太可能快速走出牛市行情，但从中长期来看，现在A股市场的下行风险远远小于上行机会，配置价值极高，也许时间需要熬很久，但时间最终会给你换来更大的空间。总之，现在可以谨慎行动，但完全不必过度悲观，否则就犯了和在2021年过度乐观一样的情绪化错误。本质上，在这样的历史低位看空就和在5000点看多一样离谱。当然，策略上还是要掌握好节奏和方向，具体我们会在10月9-10号的会员策略会中给大家详细讲解。