复盘：从立邦看涂料世界（一）【民生建材｜大国重材系列15】|日本_新浪财经

报告摘要

立邦是涂料行业的领军品牌之一，坚持多产业、全品类、全球化布局，在全球市场都获得了广泛认可。本篇报告将梳理立邦的股权变化、并购扩张情况，探讨拥有日本和新加坡基因的立邦，如何逐渐融合发展、拓展规模，成就了当今的亚太第一涂料品牌。

起于Nippon、成于立邦，成为一家新加坡企业

日本涂料（Nippon）成立于1881年，为拓展亚洲地区业务，1962年与吴德南集团合资成立立时集团（Nipsea），负责管理东南亚区域立邦涂料的所有业务，总部位于新加坡。1992年立时集团进入中国市场，并将旗下涂料的中文品牌名取为立邦涂料，如今已成为中国涂料行业的头部品牌。

2006年起，吴德南集团与日本涂料直接进行了多次股权谈判和交易。2006年，吴德南集团和日本涂料达成协议，日涂计划完成11家合资立邦系企业的“子公司化”，吴德南集团对日涂的持股比例从5%提升至最高10%；2008年吴学人通过私人公司增持日涂股权，吴德南集团对日涂持股超14%。

2014年，日涂向立时国际定向增发新股，吴德南集团对日涂的持股比例增至39.54%，作为交换，日涂持有的Nipsea股权由40%提升到51%。2021年，完成“双向收购”方案后，日涂实现对Nipsea的100%持股，新加坡吴德南集团对日涂控股的持股比例升至58.69%，实现对日涂控股的“实质收购”。

立足建筑涂料，收购补齐短板，产品体系、市场区域扩张

立邦在中国板块的收购主要面向各个细分领域的龙头，立足建筑涂料，补齐品类短板；在全球的收购活动同样十分积极，也推进了宏大的阶段性经营计划的实现。成立至今，立邦及时捕捉需求变化，产品体系推陈出新，在配方、技术上加速迭代，区域加速扩张，在中国、土耳其、新加坡等市场，立邦涂料均占据当地最大份额。

装饰涂料、亚洲地区是业务核心

立邦的业务板块根据应用场景划分，包括汽车涂料、装饰涂料、工业涂料、精细化学品和其他涂料，以及粘合剂等涂料相关产品业务。公司业务规模快速增长，2017-2023年销售收入CAGR为15.6%，营业利润CAGR为14.5%。

从业务板块角度，装饰涂料业务为公司主要收入来源，且占比从2017年的51.0%增长到24H1的65.6%。从地区和管理部门角度，NIPSEA为主要收入来源、24H1占总营收56%，其次为Dulux Group（主要发展大洋洲、欧洲市场）、24H1占总营收24%。NIPSEA在24H1收入4583亿日元、同比+22.9%，受益于NIPSEA在中国和马来西亚、新加坡、土耳其等其他重要市场的销售增长，公司24H1总收入同比+17.9%，营业利润同比+12.8%。

投资建议：国内涂料等建材行业正面临周期性调整和市场竞争加剧的影响，如何寻找并把握发展机遇，值得进一步关注并借鉴海外龙头企业的发展轨迹。合理并购整合、树立品牌形象、拓宽业务领域和市场区域等，都是企业迅速扩大规模、切入目标市场的工具，也将进一步考验公司的运营管理能力。我们持续看好涂料作为建材里消费属性突出的品种，看好龙头企业应对周期波动、品牌培育、业务拓展、多市场布局的潜力，A股建议关注【三棵树】【北新建材】。

风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务、新市场发展不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

报告正文

立邦：涂装整体解决方案的引领者

立邦是涂料行业的领军品牌之一，坚持多产业、全品类、全球化布局，在全球市场都获得了广泛认可，被Brand Finance评为“2023年全球十大最具价值涂料品牌”TOP3。2023年，立邦的建筑涂料业务收入全球市占率6.26%，排名亚太第一，蝉联全球TOP2（数据来源：涂界），市场地位稳固。

我们将通过系列报告，逐篇分析立邦的股权变更、扩张历程，以及在中国、亚太市场等的发展情况。本篇报告将梳理立邦的股权变化、并购扩张情况，探讨拥有日本和新加坡基因的立邦，如何逐渐融合发展、拓展规模，成就了当今的亚太第一涂料品牌。

1.1

起于Nippon、成于立邦，成为一家新加坡公司

日本涂料有限公司（Nippon Paint Co,. Ltd.，现更名为日本涂料控股有限公司，以下简称：“日涂”或Nippon），成立于1881年，成立之初专注于涂料领域的研发与销售。Nippon现拥有约34000名员工，已在47个国家和地区开展业务。日涂以“用科技构建最富价值的生态平台，成为涂装整体解决方案的引领者”为企业愿景，通过持续推动创新技术的研发、多元产品的拓展，提供全面高质量的涂装解决方案。日涂的业务范围广泛，涉及多种领域，其中建筑涂料、汽车涂料、一般工业涂料、船舶涂料、卷材涂料、重防腐涂料等均在业内出类拔萃。

日涂的前身，是1881年Haruta与Jujiro（人名）在日本东京共同成立的Komyosha（光明社）；两人在1879年成功制造出氧化锌，随后在1880年研发出一种独创的糊状涂料，1897年Komyosha获得首个氧化锌生产专利；1898年成立“日本涂料制造有限公司”（Nippon Paint Manufacturing Co., Ltd.），标志着日本现代涂料工业的诞生。1927年更名为“日本涂料有限公司”（Nippon Paint Co., Ltd.），1931年总部迁往大阪，2014年改组为控股公司并更名为“日本涂料控股有限公司”（Nippon Paint Holdings Co., Ltd. 中文简称“日涂控股”）。长久以来该公司一直引领日本涂料行业。直到2021年，吴德南集团凭借与日涂的双边收购协议，成功完成对日涂控股的掌控，日本涂料也从一个日本企业正式转变为新加坡企业。

吴德南集团与日涂控股的渊源由来已久。

吴德南集团由新加坡华人吴清亮于1949年起家发展。二战结束不久，吴清亮低价收购废弃二手油漆，进行加工后转卖起家，随着战后重建和新加坡本土经济的腾飞，吴清亮的油漆生意逐渐扩大，并成为新加坡油漆行业的知名人物。由于一直做二手油漆，吴清亮有了“臭漆王”的称号。

由于当时的日涂想拓展东南亚市场，吴清亮想学习更先进的油漆技术，1962年，日涂与吴清亮独自控股的吴德南集团一拍即合，合资成立了“新加坡立时集团（Nipsea Group）”。吴德南集团拥有立时60%的股权，日本涂料则持有40%的股份，且立时集团取得了日本涂料在亚洲（不含日本）的经销权，吴德南集团负责开拓市场和经营，日涂负责涂料技术。

1962年之后，立时集团以新加坡为核心，在东南亚地区迅速扩张业务，相继进入马来西亚、泰国、印度尼西亚、中国香港、菲律宾等市场。受到中国和新加坡“建立邦交”的启发，吴清亮1990年在新加坡注册了Nippon Paint的中文品牌名——立邦；1992年，集团将“日本涂料”引入中国内地市场，中文品牌名即为“立邦涂料”。

此时，由吴德南集团控制的立时集团掌握东南亚与中国地区的涂料业务，可以说日本涂料与立邦涂料本质上属于两个不同的品牌，日本涂料前身1881年在日本成立，而立邦品牌是吴德南集团控股的立时集团在新加坡注册成立，且两者拥有不同的品牌标志和区域范围。

2006年起，吴德南集团与日本涂料直接进行了多次股权谈判和交易。

吴德南集团为家族企业，吴清亮的儿子吴学人1988年任吴德南集团控股公司董事总经理。2006年，吴德南集团和日本涂料达成协议，日本涂料计划从2006年10月至2010年底期间提高11家合资企业的股份，完成“子公司化”，作为交换，允许吴德南集团将日本涂料的持股比例可从5%提升至最高10%。而2008年，吴学人通过其私人公司增持日本涂料4%的股权，此时吴德南集团对日涂的持股升至14%以上，突破前述2006年协议中持股“最高10%”的约定。2008年底，日涂仅实现了对泰国立邦、菲律宾立邦、亚洲工业、立时化学的“子公司化”，包括立邦中国在内的7家立邦系企业的“子公司化”计划半途而废。

2012年，吴学人为收购日涂专门成立“立时国际”（Nipsea International），2012年至2013年间，立时国际试图收购日涂，但是在私下谈判和吴清亮的出面调停之后，立时国际放弃收购。

2014年，日涂向吴德南集团定向增发新股，吴德南集团的对日涂的持股比例提高至39.54%，作为交换，日涂对在中国、新加坡、马来西亚三地的8家合资立邦系企业进行增资，持股比例提升至51%，使其完成了“子公司化”。吴德南集团进一步巩固了日涂控股第一大股东的地位，但尚不参与日涂的实际经营，且吴德南集团在其7个董事会席位中仅占1席（为吴学人）。

2018年，立时集团董事长吴学人正式出任日涂控股董事会主席，且日涂控股的7人董事会扩大到10名成员，而吴德南集团掌握其中的6席。

2020年8月21日，日涂控股宣布与吴德南集团的“双向收购”方案：

① 日涂控股获得100%股权的吴德南集团印尼事业，且收购吴德南集团拥有的49%立邦系股权，从而实现日涂控股对立邦系的100%持股，使这些企业成为全资子公司。

② 吴德南集团（主要通过集团相关的立时国际、Fraser HK Limited完成）通过定增，将对日涂控股的持股比例由39.54%升至58.69%，实现对日涂控股的“实质收购”。

2021年，通过认购增发股票，吴德南集团将其持有的日涂控股股份提升至58.7%，使得新加坡吴德南集团成为日涂控股的母公司，实现了从“日本涂料”向“立邦涂料”的转变，也加速了立邦的全球化步伐。而日涂控股在合并报表后，其销售额从世界第十跃升至世界第四。

（注：后续，本文将不再区分立邦涂料与日本涂料，统一称为立邦涂料或Nippon）

1.2

发展轨迹：产品与时代的交相辉映

产品发展轨迹与时代特征高度吻合。立邦及时捕捉需求变化、推陈出新，我们复盘1879年至今较为重要的产品体系变化，从油性到水性环保，从满足功能性需求到聚焦消费升级，不仅有配方、技术的迭代，同时暗含时代变迁。

1912-1929年间，重点在产品研制和功能开发，以满足多样化的涂料需求，例如船舶涂料、车厢涂料、合成树脂漆用于建筑、家具等。
1945-1951年间，重视战后重建的个人需求，并为交通、消费电子等新兴领域储备技术。
1960-1980年间，工业经济高速发展，带动需求量大增，公司新增供给顺应发展趋势，积极新建厂房、配套物流，同时多维共振、需求多点开花，船舶运输、消费电子、汽车工业景气交织。
1980年后，主要应用领域开拓完毕，产品走向品质升级、需求精细化，例如1990年开发世界第一款无锡防污油漆Ecoloflex，2006年隔热涂层、2007年低摩擦防污漆。
近5年来，立邦涂料更关注生命健康与社会责任，例如2017年、2020年连续2年推出抗病毒和抗菌涂料，尤其在2020年新冠疫情大流行的背景下，寓意更突出。

区域加速扩张。成立立时集团后，立邦系迅速在东南亚扩张，先后在马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等东南亚国家成立子公司，随后进一步打开亚洲市场，相继进入中国、印度等国家。日涂系通过并购等一系列操作将业务拓展至美洲、欧洲、大洋洲，相继进入美国、英国、澳大利亚、土耳其等国家。直到2021年立邦系与日涂系整合为立邦涂料，立邦涂料的市场范围不断扩展，业务已经遍及全球多地。其中，在中国、土耳其、新加坡等市场，立邦涂料占据当地最大份额。

值得注意的是，作为亚洲四小龙之一的韩国，立邦早在1977年进入该市场，届时韩国已经处于高速发展期的尾声，立邦当时并未取得瞩目的成绩。1950年代韩国经历了战后恢复阶段，国家稳定发展为经济发展创造了条件，60-70年代经济逐渐崛起，初步实现工业化，基础设施建设已经处于较高水平，此时本土建筑涂料制造商已牢牢把控本土市场。80-90年代韩国经历结构调整阶段，大力发展高精尖产业，2000年后不断进行产业升级，工业实力快速提升，工业涂料、汽车涂料与船舶涂料等领域也得到发展。得益于此，韩国涂料制造商金刚化工（KCC）迅速发展，目前在汽车、工业、船舶、建筑领域占据韩国市场的主导地位，是韩国最大的涂料和建材生产商，2021-2023年其涂料业务占韩国市场份额均超35%。

中国是立邦涂料最重要的市场之一，自1992年立时集团正式进入中国内地市场至今，立邦在中国的子公司分布全国各地，其布局策略主要围绕四个核心：以广州、佛山为核心的南部区域，以上海、苏州为核心的东部区域，以天津、廊坊为核心的北部区域，以成都、重庆为核心的西部区域，从四个核心出发辐射全国各地。

从设立的先后顺序可以看出，立邦在中国区域的渗透基本符合地方经济发展规律，从一开始立足于发达的沿海省份，到向内陆较发达地区如重庆、成都、河北延伸。

1.3

收购扩张：活跃的身影

立邦涂料在中国以及全球范围内的资本活动非常活跃，这与立邦涂料的经营计划息息相关。

作为立邦涂料最重要的市场领域，中国始终受到重点关注。为了达到对同行的大幅超越，立邦中国的资本活动围绕细分领域，在巩固建筑涂料领域地位的同时，强化其他产品类别的竞争力。

2013年底立邦中国收购国内地坪漆龙头秀珀化工，填补立邦在地坪漆领域的空白。2014年初立邦再次出手收购木器漆领头羊欧龙漆（OPEL），弥补自身在高端木器漆的业务短板。2016年立邦中国收购中国知名家具漆企业长润发涂料集团，补齐专业家具漆领域的弱势地位。2017年立邦为进一步扩张家具漆市场地位，其子公司长润发涂料收购淄博华润。2017年立邦收购客车涂料细分领域的领先企业漳州鑫展旺化工有限公司以及厦门市鑫展望汽车材料有限公司。2018年立邦中国收购集装箱和风力基础设施领域工业涂料的领头羊麦加涂料，此次收购除了进一步加强立邦在水性涂料领域的市场地位，更看中集装箱与风力基础设施两大领域在工业涂料的增长潜力。2021年立邦中国增持5家汽车涂料合资企业，加码巩固中国汽车涂料业务，提高市场占有率，2022年完成了剩余股权的收购。

立邦在中国板块的收购主要面向各个细分领域的龙头，立足建筑涂料，补齐品类短板。立邦中国的资本活动是立邦全球收购策略的缩影，2014年后，立邦在全球的收购活动同样激进，背后是一个个宏大的阶段性经营计划的体现。

装饰涂料、亚洲地区是业务核心

2.1

产品：根据场景分类

业务板块根据应用场景划分，即制造和销售汽车涂料、装饰涂料、工业涂料、精细化学品和其他涂料，以及制造和销售粘合剂等涂料相关产品的业务。

汽车涂料业务：为整车厂及零部件厂商提供用于汽车车身上的所有涂料以及用于塑料部件的涂料。

装饰涂料业务：分为家用涂料、建筑物内部涂料、建筑物外部涂料和大型钢结构涂料，可提供具有先进性能的高功能涂料，如耐候性、高设计性以及抗病毒和抗菌的涂料，亦可提供环保产品，如隔热材料和水性涂料。

工业涂料业务：包括一般工业涂料、卷材涂料、陶瓷涂料、功能性涂料及材料，可提供预涂和后涂涂料、水性涂料以及粉末涂料。

精细化学品：应用于表面处理领域，包括预处理剂和功能性处理剂。其他涂料主要包括船舶涂料和海上结构物涂料。

2.2

2016年后，装饰涂料、亚洲地区成为主导

由于2016年NIPPON PAINT HOLDINGS CO.,LTD.（后文简称NIPPON或公司）收购了亚洲地区合资公司的股权，使其成为子公司并开始合并其收入，NIPPON 2016财年的营收较上年同期增长了105.6%，此后营收仍能维持较快增长。（2017年起，公司财年划分规则调整：2016年及之前的财年划分，为前一年4月至当年3月，如2016财年为2015年4月1日至2016年3月31日；2017年及之后财年划分，调整为当年的1月至12月）NIPPON销售收入额从2017年的6053亿日元稳步增长至2023年的14426亿日元，CAGR为15.6%；营业利润从2017年的750亿日元增长至2023年的1687亿日元，CAGR为14.5%。

从业务板块角度，装饰涂料业务为主要收入来源，且占比逐渐提升。在2014-2015财年，NIPPON收入占比最大的业务为汽车涂料。2016年后，公司主要业务为装饰涂料，且收入占比逐年增高，从2017年的51.0%增长到2024年上半年的65.6%。其他主要业务中，汽车涂料、涂料相关业务、工业涂料、精细化学品24H1的收入占比分别为11.3%、10.5%、5.8%、1.3%。

从销售地区角度，亚洲市场为主要收入来源。2016财年之前，公司的主要业务收入来自于日本国内，2015财年日本地区收入占比71%。2016年后亚洲（除日本地区）市场成为公司的主要收入来源，占比明显高于其他区域。2019年公司收购澳大利亚多乐士集团，大洋洲市场得到拓展，2020年大洋洲市场的收入同比增加212% ，收入占比19 %、同比+12pct；2021年，大洋洲市场收入占比17.7%，首次超过日本地区收入占比（16.5%），成为第二大市场。

2021年报及之前，NIPPON按照日本、亚洲、大洋洲、美洲和其他地区的划分，来统计分地区收入。2022年报及之后，调整为划分四大管理部门或地区：日本、NIPSEA（立时，主要包含中国等除日本外的亚洲市场、东南亚市场）、Dulux Group（多乐士集团，主要包含大洋洲和欧洲市场）和美洲，日本业务还包括海外海洋涂料业务。调整部门划分后，NIPSEA收入占比最高，2021-24H1均占比超50%。按2024年上半年营收情况，日本、NIPSEA、Dulux Group、美洲收入占比分别为11.9%、56.1%、24.3%、7.7%。

2024年上半年，受益于子公司NIPSEA在中国和马来西亚、新加坡、土耳其等其他重要市场的销售增长，NIPSEA在2024年上半年收入4583亿日元、同比+22.9%，公司总营业收入达8171亿日元、同比+17.9%，营业利润达945亿日元、同比+12.8%。

立邦是涂料行业的领军品牌之一，坚持多产业、全品类、全球化布局，业务板块涉及汽车、建筑装饰、船舶、风电等多个领域，并且在全球市场都获得了广泛认可，其中在中国、土耳其、马来西亚、新加坡等市场，立邦涂料均占据当地最大份额。

国内涂料等建材行业正面临周期性调整和市场竞争加剧的影响，如何寻找并把握发展机遇，值得进一步关注并借鉴海外龙头企业的发展轨迹。合理并购整合、树立品牌形象、拓宽业务领域和市场区域等，都是企业迅速扩大规模、切入目标市场的工具，也将进一步考验公司的运营管理能力。我们持续看好涂料作为建材里消费属性突出的品种，看好龙头企业应对周期波动、品牌培育、业务拓展、多市场布局的潜力，A股建议关注【三棵树】【北新建材】。

1）行业竞争加剧的风险。因近年行业需求保持疲软，因此供给端优化节奏较缓的行业，可能会继续出现恶性竞价情况。同时各细分领域和各地区市场的格局加速变化，可能引起竞争的加剧。

2）新业务、新市场发展不及预期的风险。发展新业务、拓展新市场对企业运营管理能力提出较高要求，在过程中可能出现预期外的变化，从而对企业未来发展产生影响。

3）原材料价格波动的风险。建材上游通常为原油、煤化工产业链，以及部分贵金属，随着大宗商品价格的波动，可能影响产业链成本端的材料价格。

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（转自：以李相建）