固 定 收 益 研 究
固收
债市周观察（09.02-09.08）——上周利率先下后上，CPI 加大做多预期
上周，债市方面，短端利率强力回弹，回购利率维稳；央行维持地量资金投放，兼有大额逆回购到期。中美市场利率对比来看，LIBOR 降至年内低点，中美利差倒挂幅度持续缩窄。期限利差方面，中债期限利差持续扩大；美债期限利差变换于正负之间。利率期限结构方面，中美两国国债收益率曲线均陡峭化下移。中债中短端降幅明显，尤其是 3 年期收益率；美债中长端收益率下行较多。成交量方面，受消息面影响，中债国债成交量较前一周整体上升，交易多集中于长债。
通胀数据方面，8 月份，CPI 同比数据为 0.6%，上涨多由食品价格所拉动，其中尤以鲜菜价格上涨影响最明显，反映出居民成本的被动拉升。8 月 CPI环比增速小幅回落，核心 CPI 环比由正转负，下跌 0.2%。8 月 PPI 同比数据为-1.8%，环比-0.7%，降幅较上月均有所增大，PPI 同比目前已连续 23个月处于负区间，PPI 环比数据刷新年内最低值。
9 月 6 日当周，10 年期国债窄幅横盘震荡，2.15%仍然是市场看重的点位。前半周，对存量房贷利率下调的预期、叠加市场博弈九月国内降息等因素，长端收益率缓慢下行，来到 2.12%附近。9 月 5 日，央行卖出续作特别国债并发言定调，收益率于周尾拉回 2.13%附近。基本面角度看，当前国内市场需求仍需提振，PPI 同环比跌幅再次加大，PMI 和通胀数据均显示出当前国内经济复苏的动力仍然缺乏有力支撑。从政策角度看，邹澜在央行发布会上强调，受到向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束；而目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。
我们认为，债市短期内仍或持续呈现出窄幅震荡的态势，资本或继续在2.10%-2.15%的区间博弈；长端尚未看到明显的资本利得空间，但中长期来看降准降息仍在路上。下一次长端市场机会可能需要等待美联储降息落地（美联储大概率在 9 月降息 25-50BP），以及国内降息空间的进一步打开。我们推演路径，由于降息受到存贷款利率的制约，9 月国内降准概率或更高，降息或者更可能发生在 10 月。届时，市场预期将随央行动作进一步发酵，10 年期国债利率中枢不排除继续向下、突破前低的可能，但这种机会或如今年一、三季度一样呈现抢跑行为。
风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。
公 司 动 态 点 评
中小市值
佐力药业（300181.SZ）
前三季度利润端符合预期，积极回购彰显经营信心
事件：1）9 月 6 日，公司发布 2024 年前三季度业绩预告，2024 前三季度公司预计实现归母净利润 4.11 ~ 4.26 亿元（yoy+43.29% ~ 48.52%），实现扣非归母净利润 4.06 ~ 4.21 亿元（yoy+44.43% ~ 49.91%）。其中，2024Q3 预计实现归母净利润 1.15 ~ 1.3 亿元（yoy+28.92% ~ 45.73%），实现扣非归母净利润 1.14 ~ 1.29 亿元（yoy+30.31% ~ 47.99%）。
2）9 月 6 日，公司发布《关于回购公司股份达到 2%暨回购完成的公告》，8月 13 ~ 9 月 6 日，公司累计回购股份数量占总股本 2.12%，最高成交价为15.12 元/股，最低成交价为 11.96 元/股，总金额为 2.04 亿元（不含交易费用）。
利润端符合预期，院内外齐发力。2024 前三季度公司预计实现归母净利润4.11 ~ 4.26 亿元（yoy+43.29% ~ 48.52%），实现扣非归母净利润 4.06 ~ 4.21 亿元（yoy+44.43% ~ 49.91%）。公司核心产品乌灵胶囊、灵泽片保持较好增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，销售收入增长显著。乌灵胶囊是国家一类新药，国家保护品种，国家基药目录产品，临床应用二十余年，截至 8 月 13 日，已获得 69 个临床路径、指南及专家共识的推荐。2022/2023/2024H1 乌灵胶囊销售收入分别同比增长23.54%/9.12%/28.86%，2024H1 以价换量策略效果逐步显现，终端市场表现趋好，近期获得 2024 年“西普金奖”安神助眠类第一品牌。
渠道方面，院内，一方面乘集采东风，利用基药目录和成本可控优势，提升医院覆盖度和产品销量；另一方面加大科室开发，公司一般先开发神经科、精神心理科和中医科室，再以“灵动中国”为主体的病例分享会，将乌灵胶囊临床表现和学术成果推广至其他科室。院外，公司加强 OTC 端投入，推出了“一路向 C”的营销策略，一方面做好院外端市场的承接和连锁药房的覆盖工作；另一方面加强消费者教育，推动“乌灵胶囊改善轻度认知功能障碍真实世界研究与脑效能健康管理项目”，丰富产品应用场景。
积极回购彰显经营信心，股权激励计划可期。8 月 13 ~ 9 月 6 日，公司累计回购股份数量占总股本 2.12%，最高成交价为 15.12 元/股，最低成交价为 11.96 元/股，总金额为 2.04 亿元（不含交易费用）。本次回购股份将用于后续实施股权激励计划，公司根据战略规划正在积极研究制定科学、有效的激励方案。
风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险。
公 司 动 态 点 评
化工
阿科力（603722.SH）
聚醚胺行业景气度处于低位，看好 COC 产品产业化进程
事件：2024 年 8 月 30 日，阿科力发布 2024 年中报，公司 1H24 营业收入为2.42 亿元，同比下降 13.30%;归母净利润为 198.29 万元，同比下降 87.75%;扣非净利润为 32.92 万元，同比下降 97.66%。对应公司 2Q24 营业收入为1.39 亿元，环比上升 34.79%；归母净利润为 79.19 万元，环比下降 33.51%。
点评：受聚醚胺产品价格下跌影响，1H24 公司业绩承压。1H24 公司脂肪胺/光学材料收入分别为 1.45/0.97 亿元，YoY 分别-20.86%/1.06%，毛利率分别为 3.04%/22.33%。受海上风电装机不及预期及国内新增聚醚胺产能较多的影响，聚醚胺价格跌入历史最低位，影响公司盈利。根据公司 2024 年半年度经营数据公告披露， 1H24 公司脂肪胺 /光学材料平均售价为15210.64 / 29881.82 元/吨，同比下降 13.83% / 24.71%。
销量方面，公司把握国外石油及页岩油气开采量处于高位带来的市场需求，积极开拓国外市场，与斯伦贝谢等国外知名公司保持良好的合作关系，努力降低国内风电市场需求布局预期的影响，公司聚醚胺 MA-223 出口量同比出现了小幅增加，其出口量占聚醚胺总销售量的 62.22%。1H24 公司脂肪胺/光学材料销量为 9519.86 / 3244.17 吨，同比变化分别为-8.15% / 34.24%。
1H24 公司销售费用同比下降 52.98%，销售费用率为 0.81%，同比下降0.69pcts；管理费用同比下降 8.00%，管理费用率为 7.13%，同比上升0.41pcts；财务费用同比下降 14.38%，系利息费用减少所致，财务费用率为-2.55%，同比下降 0.61pcts；研发费用同比下降 22.64%，研发费用率为2.90%，同比下降 0.35pcts。
1H24 公 司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为1,500.97 万元，同比下降 65.85%；投资活动产生现金流净额为-8,055.86 万元，同比下降 171.44%；筹资活动产生现金流净额为-1,758.75 万元，同比上升 38.83%。期末现金及现金等价物余额为 2.75 亿元，同比下降 26.76%。应收账款同比上升 12.13%，应收账款周转率有所下降，由 2023 年同期的3.85 次变为 3.32 次。存货同比下降-24.86%，存货周转率有所上升，由 2023年同期的 4.64 次变为 5.26 次。
COC 产品产业化进程逐步推进，千吨级产线公司预计 3Q24 投产。1H24 公司高透光材料环烯烃单体已实现量产并产生少量销售，COC 千吨级生产线已建成，目前正积极与相关部门进行试生产前的沟通，办理试生产审批手续，预计 3Q24 进行试生产。此外，1H24 公司新设立自研项目 2 个，分别为“生物医药包装专用环烯烃共聚物（COC）的开发”以及“电子光学专用环烯烃共聚物（COC）的开发”， 挖掘环烯烃共聚物潜在性能优势，为自产环烯烃共聚物导入至新兴应用领域提供适配方案，以实现环烯烃共聚物的国产化替代以及推广。潜江项目方面，公司完成了项目建设前期所有手续（安评、环评、能评、稳评等），土建施工按施工计划稳步推进，预计 2024 年 Q3 完成所有土建施工。我们认为 COC 产品下游需求前景良好，随着公司 COC 产业化逐步推进以及潜江项目的逐步建成，公司有望开辟第二收入增长曲线。
风险提示：原材料价格波动风险，环保风险，宏观经济波动风险，研发风险，管理风险，汇率波动风险
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