纺织制造：2024H1营收业绩均实现快速增长，产能利用率回升带动毛利率向上。2024年上半年，我国纺织服装出口金额为1431.76亿美元，同比增长0.3%，其中纺织品、服装出口金额分别为693.51、738.25亿美元，同比增长3.3%、持平。越南纺织品和服装、制鞋出口金额分别为165.23、107.18亿美元，同比增长5.0%、9.1%。品牌客户去库结束，订单恢复常态，纺织制造企业营收与业绩均实现快速增长。2024H1，纺织制造板块营收同比增长17.5%，毛利率同比提升3.2pct至27.0%，归母净利润同比增长31.4%。2024Q1-2024Q2，营收同比分别增长22.8%、18.7%，毛利率分别为24.4%、27.0%，同比提升1.5pct、1.3pct，归母净利润同比分别增长44.1%、17.7%，2024Q2板块业绩增速略慢于营收增速，主因汇兑收益下降。（注：季度数据不含申洲国际）。
运动服饰：2024H1国内体育娱乐用品消费双位数增长，线上渠道表现优于线下。2024年上半年，我国社零、体育/娱乐用品社零累计同比增长分别为3.7%、11.2%。2024年上半年，阿迪达斯大中华区实现营收17.19亿欧元，同比增长4.2%。2023年12月-2024年5月，耐克大中华区实现营收39.47亿美元，同比增长3.8%。营收端，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度分别实现营收337.35、143.45、72.03、51.41亿元，同比增长13.8%、2.3%、10.4%、19.2%。其中安踏品牌、李宁、特步主品牌、361度电商业务收入同比增长20.1%、11.5%、20%+、16.1%。毛利率端，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度毛利率分别为64.1%、50.4%、46.0%、41.3%，同比变化为+0.8、+1.7、+3.1、-0.3pct.。费用端，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度销售费用率分别为35.0%、30.2%、23.5%、17.8%，同比变化为+1.0、+2.0、+0.3、+0.2pct，管理费用率分别为5.8%、4.7%、11.1%、6.1%，同比变化为+0.1、+0.5、+1.4、-0.6pct。业绩端，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度实现归母净利润分别为77.21、19.52、7.52、7.90亿元，同比增长62.6%、-8.0%、13.0%、12.2%，归母净利润率分别为18.3%、13.6%、10.4%、15.4%，同比变化+0.5、-1.5、+0.2、-1.0pct。（注：安踏体育归母净利润率为剔除Amer口径）。
黄金珠宝：2024Q2黄金首饰终端消费承压，黄金珠宝板块上半年业绩平稳增长。2024年上半年，限额以上金银珠宝零售额为1725亿元，同比增长0.2%，分季度看，24Q1-24Q2分别实现996.40、728.60亿元，同比增长4.5%、1.4%。2024年上半年，我国黄金首饰消费量为270.02吨，同比下降26.68%，分季度看，24Q1-24Q2分别为183.92、86.10吨，同比下降3.0%、51.8%。年初以来，我国黄金珠宝消费在2024年春节期间实现开门红，但今年2季度开始，金价急速上涨，叠加黄金首饰加工费和品牌溢价高等因素，消费者观望情绪增强，加盟商进货更为谨慎，2季度我国黄金首饰终端消费量大幅下滑。2024H1，黄金珠宝板块营收同比增长9.7%，毛利率同比下滑0.1pct至8.8%，归母净利润同比增长2.0%。2024Q1-2024Q2，营收同比分别增长11.3%、7.7%，毛利率分别为8.4%、9.4%，同比下滑0.15pct、0.11pct，归母净利润同比分别增长9.9%、-7.7%。
投资建议：纺织制造板块，2024年上半年，受益于品牌客户库存去化结束，恢复正常下单，纺织制造板块营收业绩快速增长，销售毛利率同比回升，中游纺织制造企业华利集团、伟星股份受益于客户份额持续提升，业绩表现突出。展望后续，海外纺织服装库存处于健康水平，国际运动品牌客户销售展望稳中向好。继续推荐下游客户成长性优、新客户持续放量的华利集团，伴随越南生产基地投产、客户份额提升逻辑清晰的伟星股份，建议关注申洲国际、健盛集团、浙江自然。运动服饰板块，2024年上半年，国内体育娱乐用品社零双位数增长，运动服饰消费展现韧性，高端运动品牌如迪桑特、可隆、索康尼营收高速增长，大众运动品牌361度零售流水表现同样较优。运动服饰行业上半年零售折扣稳中向好，库存水平可控。继续推荐具备多品牌矩阵、经营稳健的安踏体育，建议关注361度、特步国际、波司登、李宁。黄金珠宝板块，2024年上半年，黄金珠宝终端消费基本保持平稳，2季度以来由于金价急速上涨，终端需求增速环比有所放缓。黄金珠宝板块公司上半年线下渠道逆势拓店，抢占市场份额，整体营收增长好于行业。短期继续跟踪金价变化及终端黄金珠宝销售情况，中长期看好头部黄金珠宝公司品牌势能提升及渠道开拓能力，建议关注潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大生。
风险提示：国内消费市场表现低于预期；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；行业竞争加剧。
【纺织制造：2024H1营收业绩均实现快速增长，产能利用率回升带动毛利率向上】
纺织制造板块，我们选取申洲国际/华利集团/伟星股份/浙江自然/健盛集团/百隆东方/新澳股份/开润股份/南山智尚作为分析样本。
品牌客户去库结束，订单恢复常态，2024H1纺织制造板块营收实现快速增长。从上市公司层面看，2024年上半年，纺织制造板块实现营收376.67亿元，同比增长17.5%。分季度看（不包含申洲国际），24Q1-24Q2分别实现营收105.91、141.00亿元，同比增长22.8%、18.7%。其中，伟星股份、华利集团24Q2营收同比增长32.2%、20.8%，增速领先。从纺织服装出口看，2024年上半年，我国纺织服装出口金额为1431.76亿美元，同比增长0.3%，其中纺织品、服装出口金额分别为693.51、738.25亿美元，同比增长3.3%、持平。越南纺织品和服装、制鞋出口金额分别为165.23、107.18亿美元，同比增长5.0%、9.1%。
图1：纺织制造板块营业收入及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图2：纺织制造板块季度营业收入及同比增速
资料来源：Wind，山西证券研究所（注：不含申洲国际）表1：纺织制造公司季度营收同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图3：我国纺织服装出口金额及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图4：越南纺织服装、制鞋累计同比增速（单位%）
资料来源：wind，山西证券研究所产能利用率回升带动纺织制造板块毛利率整体回升。盈利能力方面，2024年上半年，纺织制造板块销售毛利率为27.0%，同比提升3.2pct。分季度看（不含申洲国际），24Q1-24Q2纺织制造板块销售毛利率分别为24.4%、27.0%，同比提升1.5、1.3pct。2024H1百隆东方销售毛利率较上年同期仍有差距，预计主要为棉花价格处于低位，公司为保证产能利用率而采取“以价换量”策略，坯纱占比较上年同期有所提升。
图5：纺织制造板块毛利率水平
资料来源：wind，山西证券研究所图6：纺织制造板块季度毛利率水平
资料来源：Wind，山西证券研究所（注：不含申洲国际）表2：纺织制造板块公司季度销售毛利率
资料来源：wind，山西证券研究所上半年纺织制造公司费用率稳定，汇兑收益同比下降。期间费用率方面，2024年上半年，纺织制造板块期间费用率同比提升0.5pct至9.4%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.6%/7.1%/0.7%，同比变化为-0.11/+0.03/+0.57pct。今年上半年，纺织制造板块财务费用率提升主因汇兑收益下降。
图7：纺织制造板块期间费用率
资料来源：wind，山西证券研究所图8：纺织制造板块公司汇兑损益（单位：万元）
资料来源：wind，山西证券研究所表3：纺织制造板块公司季度期间费用率
资料来源：wind，山西证券研究所2024H1纺织制造板块业绩增幅快于营收，展现业绩弹性。2024年上半年，纺织制造板块实现归母净利润63.21亿元，同比增长31.4%。分季度看（不含申洲国际），24Q1-24Q2归母净利润分别为12.71、21.19亿元，同比增长44.1%、17.7%。
图9：纺织制造板块归母净利润及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图10：纺织制造板块季度归母净利润及同比增速
资料来源：Wind，山西证券研究所（注：不含申洲国际）表4：纺织制造公司季度归母净利润同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所【运动服饰：2024H1国内体育娱乐用品消费双位数增长，线上渠道表现优于线下】
2024H1体育娱乐用品社零实现双位数以上增长，李宁营收增速相对较缓。2024年上半年，安踏体育、李宁、特步国际、361度分别实现营收337.35、143.45、72.03、51.41亿元，同比增长13.8%、2.3%、10.4%、19.2%。分品牌看，安踏体育旗下的安踏品牌、FILA品牌、迪桑特及可隆其它品牌营收同比增长分别为13.5%、6.8%、41.8%；特步国际旗下的特步主品牌、索康尼与迈乐营收同比增长分别为6.6%、72.2%。2024年上半年，我国社零、体育/娱乐用品社零累计同比增长分别为3.7%、11.2%。2024年上半年，阿迪达斯大中华区实现营收17.19亿欧元，同比增长4.2%。2023年12月-2024年5月，耐克大中华区实现营收39.47亿美元，同比增长3.8%。
图11：本土运动服饰公司营收规模（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所图12：本土运动服饰公司营收规模同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所表5：本土运动服饰公司零售终端流水表现
资料来源：安踏体育、李宁、特步国际、361度季度运营情况公告，李宁2022-2023年报、2024H1半年报，山西证券研究所
分渠道看，2024年上半年各品牌电商渠道增速快于整体营收增速。电商渠道方面，2024H1，安踏品牌、李宁、特步主品牌、361度电商业务收入同比增长20.1%、11.5%、20%+、16.1%。线下渠道方面，四家运动服饰公司今年上半年均保持净开店态势，但开店速度相比2023年有所放缓，外延开店对公司营收增长贡献有限。分成人与儿童板块看，儿童业务门店数量同比增速为中单位数至双位数，快于成人。
李宁：成人门店数量与年初基本持平，电商增速领先。截至2024H1末，公司直营门店1495家，较年初净减少3家，门店数量同比增速为5.1%；加盟门店4744家，较年初净增长2家，门店数量同比增速为持平。李宁YOUNG门店1438家，较年初净增加10家，门店数量同比增速为12.3%。2024年上半年，直营、电商、批发渠道收入同比增长分别为2.7%、11.5%、-1.9%，收入占比为24.4%、27.9%、46.0%。
安踏体育：直营收入占比继续提升，迪桑特开店速度较快。截至2024H1末，安踏、安踏儿童门店分别为7073、2831家，较年初净增加20、53家，门店数量同比增速分别为1.9%、5.2%。安踏品牌DTC渠道、电商、批发渠道收入占比为55.6%、34.6%、9.8%，批发渠道收入占比同比下滑0.4pct。FILA品牌，截至2024H1末，门店数量1981家，较年初净增加9家，门店数量同比增速为2.0%。迪桑特、可隆品牌，截至2024H1末，门店数量197、160家，较年初净增加10、-4家，门店数量同比增速为7.7%、持平。
特步国际：今年上半年成人及儿童门店均小幅增加。截至2024H1末，中国内地及海外的特步成人品牌店共6578家，较年初净增加7家，门店数量门店同比增速为2.1%。特步儿童品牌店共1706家，较年初净增加3家，门店数量同比增速为7.4%。
361度：今年上半年拓店速度有所放缓。截至2024H1末，中国内地门店共5740家，较年初净增加6家，门店数量同比增速为1.7%。361度儿童门店2550家，较年初净增加5家，门店数量同比增速4.2%。
表6：本土运动服饰公司门店数量（单位：家）
资料来源：安踏体育/李宁/特步国际/361度2022-2023年报，2022-2024中报，山西证券研究所2024H1运动服饰公司毛利率稳中有升。2024年上半年，安踏体育、李宁、特步国际、361度毛利率分别为64.1%、50.4%、46.0%、41.3%，同比变化为+0.8、+1.7、+3.1、-0.3pct。安踏体育旗下，安踏主品牌、FILA品牌、所有其它品牌毛利率分别为56.6%、70.2%、72.7%，同比提升0.8pct、1.0pct、-0.7pct。361度毛利率下滑主因儿童业务推出更多高性价比产品，毛利率下降，以及成人鞋履产品高性价比尖货产品占比提升。
图13：本土运动服饰公司毛利率
资料来源：wind，山西证券研究所李宁广宣费用增加致销售费用率提升幅度较高，特步国际旗下专业运动品牌DTC经营推进致管理费用提升幅度较高。2024年上半年，安踏体育、李宁、特步国际、361度销售费用率分别为35.0%、30.2%、23.5%、17.8%，同比变化为+1.0、+2.0、+0.3、+0.2pct，其中，安踏体育、李宁、特步国际、361度广告及宣传支出占收入比重同比变化分别为+0.4、+1.3、+0.1、+1.7pct。2024年上半年，安踏体育、李宁、特步国际、361度管理费用率分别为5.8%、4.7%、11.1%、6.1%，同比变化为+0.1、+0.5、+1.4、-0.6pct。在研发方面，2024年上半年，安踏体育、李宁、特步国际、361度研发投入占收入比重分别为2.7%、2.2%、2.2%、2.8%，同比变化+0.4、+0.1、-0.5、-0.5pct。
图14：本土运动服饰公司销售费用率情况
资料来源：wind，山西证券研究所图15：本土运动服饰公司管理费用率情况
资料来源：wind，山西证券研究所今年上半年李宁归母净利润下滑，安踏体育业绩增长稳健。2024年上半年，安踏体育、李宁、特步国际、361度实现归母净利润分别为77.21、19.52、7.52、7.90亿元，同比增长62.6%、-8.0%、13.0%、12.2%，归母净利润率分别为22.9%、13.6%、10.4%、15.4%，同比变化+6.9、-1.5、+0.2、-1.0pct。剔除Amer影响，安踏体育的归母净利润为61.61亿元，同比增长17.0%，归母净利润率18.3%，同比提升0.5pct。361度净利率下滑主因应收账款计提增加及其它收入下降。
图16：本土运动服饰公司归母净利润（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所图17：本土运动服饰公司归母净利润率
资料来源：wind，山西证券研究所运动服饰公司库存周转处于可控水平，2024年上半年361度经营活动现金流相对较弱。存货方面，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度存货周转天数分别为113、61、92、84天，同比减少11天、增加4天、减少21天、减少2天。经营活动现金流方面，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度经营活动现金流净额分别为85.0、46.9、8.3、1.6亿元，占归母净利润比重分别为1.1、2.4、1.1、0.2。
图18：本土运动服饰公司存货周转天数（天）
资料来源：wind，山西证券研究所图19：本土运动服饰公司经营活动现金流净额（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所【黄金珠宝：2024Q2黄金首饰终端消费承压，黄金珠宝板块上半年业绩平稳增长】
黄金珠宝板块，我们选取老凤祥/中国黄金/周大生/菜百股份/潮宏基/曼卡龙作为分析样本。
24Q2金价急涨背景下，黄金珠宝行业景气度下降，上市公司表现好于行业。从上市公司层面看，2024年上半年，黄金珠宝板块实现营收989.59亿元，同比增长9.7%，分季度看，24Q1-24Q2分别实现营收575.63、413.95亿元，同比增长11.3%、7.7%。从行业层面看，2024年上半年，限额以上金银珠宝零售额为1725亿元，同比增长0.2%，分季度看，24Q1-24Q2分别实现996.40、728.60亿元，同比增长4.5%、1.4%。2024年上半年，我国黄金首饰消费量为270.02吨，同比下降26.68%，分季度看，24Q1-24Q2分别为183.92、86.10吨，同比下降3.0%、51.8%。年初以来，我国黄金珠宝消费在2024年春节期间实现开门红，但今年2季度开始，金价急速上涨，24Q1-24Q2上金所AU9999收盘均价同比涨幅为16.3%、23.4%，叠加黄金首饰加工费和品牌溢价高等因素，消费者观望情绪增强，加盟商进货更为谨慎，2季度我国黄金首饰终端消费量大幅下滑，黄金珠宝社零基本保持平稳，但上市公司表现好于行业整体。
图20：黄金珠宝板块营业收入及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图21：黄金珠宝板块季度营业收入及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所表7：黄金珠宝公司季度营收同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图22：金银珠宝季度社零（单位：亿元）及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图23：我国黄金首饰季度消费量（单位：吨）及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所表8：AU9999金价（元/克）及同比变化、黄金首饰消费量、黄金珠宝社零季度同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所2024年上半年老凤祥及中国黄金毛利率稳中有升。盈利能力方面，2024年上半年，黄金珠宝板块销售毛利率为8.8%，同比下滑0.1pct，其中老凤祥、中国黄金销售毛利率同比提升0.7pct、0.2pct，主因产品结构稳定、受益于金价上涨；曼卡龙/潮宏基/菜百股份/周大生销售毛利率同比下滑4.6/2.7/2.4/0.1pct，主因渠道结构及产品结构变化。分季度看，24Q1-24Q2黄金珠宝板块销售毛利率分别为8.4%、9.4%，同比下滑0.15pct、0.11pct。
图24：黄金珠宝板块毛利率水平
资料来源：wind，山西证券研究所图25：黄金珠宝板块季度毛利率水平
资料来源：wind，山西证券研究所表9：黄金珠宝板块公司季度销售毛利率
资料来源：wind，山西证券研究所2024年上半年黄金珠宝板块期间费用率整体保持平稳。期间费用率方面，2024年上半年，黄金珠宝板块期间费用率同比下滑0.05pct至2.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/0.6%/0.1%/0.1%，同比变化为-0.04/+0.01/-0.01/-0.01pct。周大生2024H1销售费用率同比提升1.5pct，2024Q2销售费用率同比提升3.6pct，主因自营门店增加及广告投放活动较多使得人员薪资费用、租赁费用及广告宣传费用同比增幅较大所致。潮宏基2024H1销售费用率同比下滑2.7pct，2024Q2销售费用率同比下滑3.2pct，主因公司线下渠道持续推进“自营转加盟”，自营门店销售费用下降。
图26：黄金珠宝板块期间费用率
资料来源：wind，山西证券研究所图27：黄金珠宝板块季度期间费用率
资料来源：wind，山西证券研究所表10：黄金珠宝板块公司季度期间费用率
资料来源：wind，山西证券研究所今年上半年黄金珠宝板块业绩增速弱于营收，24Q2业绩同比下滑。2024年上半年，黄金珠宝板块实现归母净利润32.85亿元，同比增长2.0%，分季度看，24Q1-24Q2分别实现归母净利润19.42、13.43亿元，同比增长9.9%、-7.7%。2024年上半年，周大生归母净利润下滑，主因销售费用率上升较快；菜百股份归母净利润下滑，主因盈利能力相对较低的投资类产品占比提升拉低公司整体销售毛利率。
图28：黄金珠宝板块归母净利润及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图29：黄金珠宝板块季度归母净利润及同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所表11：黄金珠宝公司季度归母净利润同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所2024年上半年黄金珠宝公司线下门店逆势扩张，曼卡龙/菜百股份线上渠道高增长。分渠道看，线下展店方面，截至2024H1末，老凤祥/周大生/中国黄金/潮宏基/曼卡龙/菜百股份门店数量分别为6022/5230/4266/1451/224/93家，较年初净增加28/124/9/52/6/6家。线上渠道方面，2024年上半年，菜百股份/周大生/曼卡龙/潮宏基线上渠道实现营收22.99/11.91/6.68/5.36亿元，同比增长49.99%/3.09%/103.82%/-4.12%。
表12：黄金珠宝板块公司线下门店及2024H1线上渠道经营情况
资料来源：老凤祥、周大生、中国黄金、潮宏基、曼卡龙、菜百股份2023年报及2024年半年报，山西证券研究所（注：潮宏基仅统计珠宝业务）
纺织制造板块，2024年上半年，受益于品牌客户库存去化结束，恢复正常下单，纺织制造板块营收业绩快速增长，销售毛利率同比回升，中游纺织制造企业华利集团、伟星股份受益于客户份额持续提升，业绩表现突出。展望后续，海外纺织服装库存处于健康水平，国际运动品牌客户销售展望稳中向好。继续推荐下游客户成长性优、新客户持续放量的华利集团，伴随越南生产基地投产、客户份额提升逻辑清晰的伟星股份，建议关注申洲国际、健盛集团、浙江自然。运动服饰板块，2024年上半年，国内体育娱乐用品社零双位数增长，运动服饰消费展现韧性，高端运动品牌如迪桑特、可隆、索康尼营收高速增长，大众运动品牌361度零售流水表现同样较优。运动服饰行业上半年零售折扣稳中向好，库存水平可控。继续推荐具备多品牌矩阵、经营稳健的安踏体育，建议关注361度、特步国际、波司登、李宁。黄金珠宝板块，2024年上半年，黄金珠宝终端消费基本保持平稳，2季度以来由于金价急速上涨，终端需求增速环比有所放缓。黄金珠宝板块公司上半年线下渠道逆势拓店，抢占市场份额，整体营收增长好于行业。短期继续跟踪金价变化及终端黄金珠宝销售情况，中长期看好头部黄金珠宝公司品牌势能提升及渠道开拓能力，建议关注潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大生。
表13：建议关注标的估值情况
资料来源：Wind一致预期，山西证券研究所（注：截至2024/9/3日，港股标的总市值、收盘价单位为“港元”）国内消费市场表现低于预期；
原材料价格大幅波动；
汇率大幅波动；
行业竞争加剧。
研报分析师：王冯
执业登记编码：S0760522030003
研报分析师：孙萌
执业登记编码：S0760523050001
报告发布日期：2024年9月5日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
【免责声明】
本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。
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