如何理解短国债和存单、资金利率的背离？

若锚定一次降准和降息，预计年内1年国债低点或有望挑战1.0%附近，考虑到5-1年利差保护，以及央行对10年和30年利率潜在管控约束，后续5年品种或兼具确定性和赔率。

作者：覃汉/汪梦涵

全文：3342字 | 14分钟阅读

一、价格视角：这一轮短国债收益率下行和“脱锚”从何时开始?

核心观点：基于收益率视角，本轮短国债收益率快速下行开始于2024年初，大约于3月开始同DR007正式脱锚。

从历史来看，基于资产比价逻辑，“资金锚”视角里，DR007、短国债、存单往往呈现出同向变化，且价格上呈现“1Y存单收益率>1Y国债收益率>DR007资金利率”规律。

但是相关情形在2023年7月开始逐步出现不一样的点，具体来看，一是2023年7月开始，1年期国债和DR007资金利率中枢之间的价差迅速收窄，且开始出现频繁性倒挂；二是2024年初开始，1年期国债在跨年行情背景下快速下行，同DR007走势弱相关，并且大约于2024年3月开始正式与DR007脱锚；三是2024年8月中下旬开始，1年期国债和存单走势略有背离。

二、供需视角：短国债收益率下行是由供给推动还是需求推动？

核心观点：结合供需力量，本轮短债下行核心由需求推动，大行买短国债是支持前期短国债收益率下行的核心力量。

基于供给视角，2024年的3Y以内国债净融资量实际上高于或持平于往年，说明供给并非是推动1年期国债收益率快速下行的原因。具体来看，1-3年国债净融资量持平于2022年，强于其他年份，而1年以内的国债净融资量明显强于往年。

基于需求视角，大行买短国债是支持前期短国债收益率下行的核心力量，从数据来看：

第一，1年以内的短国债核心由大行和农商行买入，但就边际持有力量来看，鉴于大行多是一级承销，因此其真实买入力量将比二级买入数据所展示的更强，叠加“7月后农商对短国债买入力量明显回归季节性，但1年期国债收益率仍旧下行”的现实，我们更趋向于大行是1年期国债收益率下行的核心买入力量。

第二，基于二级市场买入绝对值以及季节性买入力量视角，大行或是1-3年期国债买入的核心力量。

三、按图索骥：如何理解前期各个不同阶段大行增持大量短国债？

核心观点：我们认为或有4点原因，2023年7-8月份开始的套息交易，2024年初的平衡久期诉求，资本新规后短国债相对于逆回购和其他券种比价优势，以及8月中下旬央行通过买短国债投放中长期流动性。

理由1：短端套息，大行代客交易。

算上掉期点，2023年8月至今存在着中美一年期国债的套息空间，对应外资对国内短债持有的边际力量扩大，其中外资参与国内债券市场核心两大渠道，一是直接购买，其次则是大行代客交易买入对应短债，其中套息空间存在或带动大行从2023年7月之后边际买入短债。

理由2：在国债供给放量之前，大行平衡久期。

2023年10月特殊再融资债发行期间，由于彼时大行承接过多长久期政府债券，导致账户DV01负荷过重。因此在“学习效应”下，大行在承接中长期政府债之前或有主动买短债平衡久期诉求，具体来看，一季度大行逆季节性买入一年以内的短国债或和该原因有关。

理由3：资本新规后，国债相较于回购和存单的风险资本占用更少。

国债不占用风险资本，风险权重为0%，而质押式回购/存单需要缴纳25%的所得税，同时就资本占用来看，3月资本新规落地后，质押式回购风险资本权重提升至0-20%，3个月以上的存单风险资本权重提升至40%，利空银行对相关券种的配置，利好银行对短国债的配置，截至2024年9月6日，考虑税收和资本占用后的实际收益率，1年期国债>DR007>1年期存单。

理由4：央行同大行交易，大行平仓和流动性指标再平衡诉求。

当前大行缺中长期负债压力较重，核心有两大原因：（1）手工补息带动银行体系负债流失；（2）3月后，由于MLF价格显著高于存单价格，因此银行主动申请意愿有限，带动央行投放给大行的中长期流动性也偏少。

在货币政策工具箱不断完善，大行缺中长期负债较重的背景下，央行或有通过购买短债补充银行体系中长期负债，释放流动性的诉求，而相关行为的结果是，大行卖给央行短债后，自身存在着购买短国债以平仓和流动性指标再平衡诉求。

四、未来展望：年内短国债走势和下限，以及和前述因素的背离如何看?

核心观点：结合央行操作判断和大行资产比价逻辑，假设锚定一次降准和降息，预计年内1年国债低点或有望挑战1.0%附近，同资金利率之间的背离年内或延续，同存单之间的背离有望在央行加大购买短债力度或降准逻辑下缓和。

就当前而言，前述大行买短国债的四大逻辑中，套息/平衡久期/比价逻辑有所弱化，近期支持短国债收益率下行的核心逻辑由央行购买短债投放流动性为主导。往后看，就当前银行体系的中长期负债压力和后期MLF/政府债到期压力而言，预计央行通过购买短国债投放中长期流动性行为可持续，即央行购买短债，大行出于补仓诉求或成为下阶段短国债下行的核心逻辑支撑。

基于前述判断，判断1年期短国债下限核心基于大行资产比价逻辑，结合0905央行在国新办中的发言，年内降准降息仍有一定空间，若锚定一次降准和降息，年内存单低点或在1.70%附近，DR007中枢低点或在1.60%附近，对应实际收益率分别为0.72%以及1.06%，即1年国债低点或有望挑战1.0%，考虑到5-1年利差保护，以及央行对10年和30年利率的潜在管控约束，后续5年品种或兼具确定性和赔率。

最后，以短国债同资金利率背离来看，由于央行买债带动大行补仓短国债逻辑，预计相关背离年内仍可延续，以短国债与存单品种背离来看，近期核心由于大行缺负债底层逻辑驱动两者背离，若后续央行加大买债力度或降准，则两者之间的背离有望弱化。

五、风险提示

相关逻辑均是线性外推，若出现假设变量改变，对结论或有影响；

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