信达晨会（2024/09/02）汽车：智驾系列深度报告 | 社零&美护：老铺黄金公司深度报告 | 多行业公司点评报告

【汽车】智驾系列深度报告：端到端革命开启，强者愈强时代即将来临（陆嘉敏）

【社零&美护】老铺黄金(6181.HK)公司深度报告：我国高端古法金龙头，引领黄金消费新潮流（蔡昕妤）

【非银金融】中国银河(601881)公司点评报告：业绩同比降幅收窄，投行收入增势喜人（王舫朝）

【能源】陕西煤业(601225)公司点评报告：量增本降煤炭主业稳健，投资收益水平有望趋稳（左前明&李春驰）

【电力公用】华光环能(600475)公司点评报告：热电运营支撑营收增长，氢能&火改业务订单释放在即（左前明&李春驰）

【石化】中曼石油(603619)公司点评报告：Q2利润同环比提升明显，海内外原油产量增长目标逐步兑现（左前明）

【交运】招商公路(001965)公司点评报告：24H1盈利彰显韧性，看好龙头运营能力（匡培钦）

【汽车&电新】比亚迪(002594)公司点评报告：规模效应助力单车净利回暖，出海&高端化&智能化加速（陆嘉敏&武浩）

【社零&美护】菜百股份(605599)公司点评报告：黄金产品销售带动收入快速增长，产品结构变动拖累利润端表现（蔡昕妤）

【医药】可孚医疗(301087)公司点评报告：核心品类同比增30%+,盈利能力提升可期（唐爱金）

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财经新闻

央行：二季度末本外币工业中长期贷款余额23.73万亿元 同比增长17.5%

央行发布2024年二季度金融机构贷款投向统计报告，2024年二季度末，本外币工业中长期贷款余额23.73万亿元，同比增长17.5%，增速比各项贷款高9.2个百分点；上半年增加1.96万亿元。其中，重工业中长期贷款余额20.28万亿元，同比增长17.7%。轻工业中长期贷款余额3.45万亿元，同比增长16.5%。

央行：2024年二季度末不含个人住房贷款的消费性贷款余额20万亿元 同比增长6.6%

央行发布二季度金融机构贷款投向统计报告。2024年二季度末，本外币住户贷款余额81.57万亿元，同比增长3.8%，上半年增加1.46万亿元。其中，经营性贷款余额23.8万亿元，同比增长12.2%，上半年增加1.64万亿元。不含个人住房贷款的消费性贷款余额20万亿元，同比增长6.6%，上半年增加2128亿元。

工信部：1-7月份集成电路产量2445亿块 同比增长29.3%

工信部发布数据，1-7月份，规模以上电子信息制造业增加值同比增长13.4%，增速分别比同期工业、高技术制造业高7.5个和4.5个百分点。7月份，规模以上电子信息制造业增加值同比增长14.3%。1-7月份，主要产品中，手机产量8.78亿台，同比增长9%，其中智能手机产量6.54亿台，同比增长10.6%；微型计算机设备产量1.86亿台，同比增长2.7%；集成电路产量2445亿块，同比增长29.3%。

工信部办公厅印发《工业中小企业管理提升指南（试行）》

工业和信息化部办公厅印发《工业中小企业管理提升指南（试行）》。《指南》主要面向工业中小企业特别是专精特新“小巨人”企业、专精特新中小企业、科技型和创新型中小企业，管理咨询服务机构和中小企业公共服务机构，地方各级中小企业主管部门。《指南》旨在帮助工业中小企业提高科学化规范化管理意识和水平，提升服务机构提供标准化规范化管理诊断咨询服务的能力，为各地推进中小企业管理诊断工作提供指引。

生态环境部审议通过新版碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案

生态环境部近日审议通过《2023、2024年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案》。环境部新闻发言人裴晓菲表示，《方案》结合新的工作形势要求和各方意见建议，作了以下几个方面优化和调整。一是优化履约时间安排。由两年一履约变成一年一履约。全国碳市场的前两个履约周期均是两年一履约。二是调整统计核算口径。为从源头防范数据质量风险、提升配额分配方法的科学性与合理性，《方案》在调整配额量计算基础参数、优化管控范围、简化和优化各类修正系数等几个方面进行了改进。

商务部：今年服贸会将重点展示卫星互联网、大数据和算力、零碳低碳等专精特新技术和应用

商务部部长助理唐文弘8月30日在新闻发布会上表示，今年服贸会，各项展览展示将更加凸显新质生产力特征、更加凸显服务贸易特点，重点展示卫星互联网、大数据和算力、零碳低碳等专精特新技术和应用，突出以生产性服务贸易赋能产业融合发展；集中展示数字文旅、智慧教育、智能体育等新服务、新场景，突出以生活性服务贸易激发扩大服务消费潜能。

北京印发自由贸易试验区数据出境负面清单管理办法、负面清单（2024版）

北京市商务局等三部门印发 《中国（北京）自由贸易试验区数据出境负面清单 管理办法（试行）》《中国（北京）自由贸易试验区 数据出境管理清单（负面清单）（2024版）》。《负面清单》综合考虑数据出境需求迫切的重大场景、全市重点产业布局等因素，按照“急用先行、小步快跑”原则，首批选择汽车、医药、零售、民航、人工智能等5个领域率先制定，详细列明23个业务场景和198个具体字段，便于企业准确识别判断。

浙江出台行动计划加力推动跨境电商发展 到2027年规模较今年翻一番

浙江省政府办公厅近日印发《浙江省加力推动跨境电商高质量发展行动计划（2024—2027年）》，提出统筹实施五大行动，加力推动跨境电商高质量发展，打造高能级跨境电商国际枢纽省。到2027年，全省跨境电商规模较2024年翻一番；年交易规模超百亿元的跨境电商平台10家以上。

广东：加快药品耗材集中采购改革

广东省人民政府办公厅印发广东省深化医药卫生体制改革近期重点工作任务，加快药品耗材集中采购改革。开展药品和医用耗材集中带量采购，对协议期满批次开展接续工作，持续推进药品耗材价格形成机制改革。落实集采医保资金结余留用政策，及时拨付结余留用资金，引导重点用于人员薪酬，促进医疗机构如实填报采购量并合理优先使用中选产品。

上海：做好国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购和使用有关工作

上海市人民政府发布关于本市做好国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购和使用有关工作的通知，本市已纳入国家集中带量采购协议范围的医保定点医疗机构和非营利性医疗机构不得以费用总控、“耗占比”、医院基本用耗品种数量为由影响中选产品的采购与合理使用。

报告摘要

智驾系列深度报告：端到端革命开启，强者愈强时代即将来临

智能化时代，自动驾驶能力将重新构筑车企竞争壁垒，核心竞争要素在于“数据”+“算力”。背后原因在于：①对消费者而言，智能化在消费者选购汽车中的重要性正日益提升。②对于车企而言，实现高阶智驾需要大量投入，中小车企将难以持续投入。③特别是当智能驾驶算法层面逐渐收敛至“端到端”架构后，数据+算力将成为核心竞争要素，头部车企或供应商能掌握更多更优的“数据”，以及更强更快的“算力”，而优秀的智驾能力有望加强销量转化，最终强化车企马太效应，令智驾强者愈强。

相较传统分模块架构，端到端架构优势显著，核心是“数据驱动”而非“规则驱动”，有望显著提升智驾上限。所谓“端到端”是指一端输入图像等环境数据信息，中间经历类似“黑箱”的多层神经网络模型，另一端直接输出转向、制动、加速等驾驶指令。与传统规则驱动的分模块架构相比，端到端的实现将带来一系列优势：①完全基于数据驱动进行全局任务优化，具备更好、更快的纠错能力；②能进一步减少模块间信息的有损传递、延迟和冗余，避免误差累积，提升计算效率；③泛化能力更强，由Rule-based算法转向Learning-based，具备零样本学习能力，面对未知场景具备更强决策能力。

端到端发展路径探析：从分模块到一体化。端到端可以简单分为狭义端到端（前端传感器输入、后端控制输出）和广义端到端（信息无损传递、数据驱动整体优化）2种定义。从端到端的最终实现上，我们认为通过①感知“端到端”，②模块化“端到端”，再到③One Model/单一模型“端到端”是一种相对平滑的过渡形式。而当前感知层“端到端”已经是主流的感知模型，展望后续技术发展，我们认为决策与规控层自动驾驶算法向“端到端”收敛，有望成为行业的一大趋势。

“数据+算力”构筑智能驾驶核心竞争要素，进入强者愈强阶段。端到端自动驾驶是数据驱动的模型，因此，训练数据的重要性越来越高。端到端对数据的要求体现在数据量、数据标注、数据质量和数据分布等方面。除了海量高质量数据之外，还需要强大的算力来支撑模型的训练，大部分研发端到端自动驾驶的公司目前的训练算力规模在千卡级别。我们认为领先竞争者有望通过数据、算力的领先转化为端到端的算法优势。

特斯拉先行，国内外企业加速跟进，端到端量产推广在即。端到端主要参与者涵盖了车企、人工智能企业、自动驾驶技术公司机器人公司以及自动驾驶芯片制造商。特斯拉作为先行者，于24年初推送端到端版本的FSD，从实际体验来看，端到端的FSD操作更拟人、丝滑。国内主机厂如华为、小鹏、理想、元戎启行、商汤绝影等纷纷跟进，其中华为、小鹏端到端进度相对领先。我们认为因各车企战略选择有差异，端到端路线尚处在百花齐放的阶段，但随着数据、算力等竞争要素逐渐赶上，端到端路线有望逐渐收敛至一体化结构，并会结合多模态大模型、世界模型等，不断加强感知、认知、决策能力。

投资建议：我们认为以特斯拉为代表的端到端快速迭代有望带来智能驾驶新一轮产业革命，自动驾驶能力将重新构筑车企竞争壁垒，数据+算力将成为核心竞争要素，头部车企或供应商能掌握更多更优的“数据”，以及更强更快的“算力”，而优秀的智驾能力有望加强销量转化，最终强化车企马太效应，头部车企强者愈强时代即将来临。

整车板块重点关注：1）受益于华为强大智驾能力赋能的鸿蒙智行合作车企以及相关合作伙伴【赛力斯、北汽蓝谷、长安汽车、江淮汽车】；2）汽车保有量大且品牌积淀深厚，智能电动技术布局有望逐步赶上的自主品牌龙头车企【比亚迪、长城汽车】；3）智能驾驶技术领先的造车新势力【理想汽车、蔚来、小鹏汽车】；4）全球化布局提速、有望迎来新一轮产品周期、同时在智能驾驶、能源、人形机器人多线并进的全球新能源汽车龙头【特斯拉】。

零部件板块建议重点关注智能化产业链核心零部件：1）感知层【德赛西威、保隆科技、华域汽车】等。2）决策层【经纬恒润、均胜电子、华阳集团】等。3）执行层【伯特利、中鼎股份、拓普集团、亚太股份、耐世特、浙江世宝】等。

风险因素：智能化零部件降本不及预期、智能驾驶利好政策落地不及预期、消费者体验不及预期、技术迭代不及预期、外部宏观环境恶化等。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

老铺黄金(6181.HK)公司深度报告：我国高端古法金龙头，引领黄金消费新潮流

我国高端古法金品牌龙头，中国前十大购物中心门店覆盖率排名黄金珠宝品牌第一。老铺黄金创立于2009年，是经中国黄金协会认证的我国古法手工金器专业第一品牌。根据弗若斯特沙利文，2023年老铺黄金在我国古法金珠宝市场收入排名第七，规模32亿元，是前十名中唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌。公司门店主要覆盖高线城市核心商圈，据弗若斯特沙利文，截至2024年4月老铺黄金在中国十大购物中心的覆盖率达到80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。明确的门店选址标准对于品牌定位的确立及客群的筛选起到至关重要的作用。截至2024.6.11公司共拥有33家门店，覆盖全国14个城市，均为自营店，其中4家位于SKP系商场、10家位于万象城系商场。

2023年同店增长成为业绩核心驱动要素，头部门店表现更优。2023年公司收入规模31.8亿元，同比大幅增长146%，远超历史年度水平。其中中国大陆线下门店营收26.63亿元，同增141%，2021-2023年收入CAGR2为54%，期末门店数CAGR2为15%；中国港澳2023年收入1.55亿元，贡献总收入的4.9%，低基数高增长，2023年同增584%，2021-2023年收入CAGR2为239%，门店数在2023年新增1家至2家。前五大门店表现好于平均水平，2023年合计收入同增158%，占总收入的比重达到39.1%。

直营模式下单店利润弹性可观，2023年盈利水平提升显著。2023年公司实现净利润4.16亿元，同增340%，远超2017-2022历年年度净利润水平。2023年净利率为13.09%，较历史年度有显著提升。公司预计2024H1将实现净利润5.5-6亿元，同比增幅达到180%-205%。我们认为这主要得益于公司全直营门店的经营模式下，同店增长带来的可观利润弹性。拆分盈利指标来看，2021年以来公司毛利率总体平稳，净利率的大幅提升主要得益于费用率的下降。2023年销售/管理/研发费用率分别为18.2%/5.3%/0.3%，同比下降4.7/2.0/0.3PCT。其中销售费用分项的购物中心及平台佣金费、租金开支，以及管理费用分项的银行手续费随收入增长而同比增长，为可变成本，而员工成本、折旧摊销、广告及推广开支等与收入规模扩张无直接关联，属于相对固定的成本项，其占收入的比例随规模扩张而逐渐下降，为费用率改善的主要原因。

同店增长驱动力：品牌&工艺&材质赋予了老铺产品投资与传承价值。24H1国内消费力走弱、线下零售业态承压，我们认为老铺黄金实现业绩逆势高增主要与其品牌定位、产品差异化、定价模式有关。1）高净值人群投资理念变化，黄金成为首选。据胡润百富，2023年老铺黄金在中国高净值人群最青睐的珠宝品牌排名中首次进入前十，成为继周大福之后第二个上榜的中国黄金珠宝品牌。老铺黄金作为稀缺的以黄金为主要原材料、定位高端的品牌，充分承接了高净值人群对黄金投资&收藏的需求增量。2）先后推出古法金、黄金镶钻等系列引领行业潮流，品牌影响力大幅提升。公司所有产品均为自主设计研发，并能够持续迭代优化，保持核心大单品竞争力的同时高效推新及迭代，2021年以来每年百余款产品的迭代、百余款新品的更新频率，迭代产品及新品在2021-2023年每年各稳定贡献中高个位数的收入占比。3）公司所有产品均为按件计价，定价逻辑更类似奢侈品珠宝，区别于主流黄金珠宝品牌按克计价的模式，在金价较快上涨时老铺产品均价涨幅或慢于金价涨幅，具备一定价格优势。

未来空间：以大中华区的奢侈品牌为参考，开店仍有可观空间。考虑老铺黄金的品牌调性及目标客群，我们认为其开店空间可以对标大中华区的海外顶奢爱马仕、LV，以及高端珠宝品牌宝格丽、卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼等。中国大陆来看，老铺黄金门店数与爱马仕、梵克雅宝、宝格丽等接近，少于LV、卡地亚、蒂芙尼等，未来公司有望与华润万象、太古地产等旗下高端项目加强合作，同时开设二店等。中国港澳台及海外层面，老铺目前布局尚较少，对标奢侈品牌仍有较大拓展空间。店均收入层面，得益于2023年同店的大幅增长，我们预估老铺黄金已接近海外一线奢侈品珠宝在大中华区的单店水平。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润分别为10.47/13.33/16.79亿元，同增152%/27%/26%。公司为稀缺的高端古法金品牌，有望在未来3年兑现显著快于同业的业绩增长，享受一定估值溢价，给予2025年目标PE15X，目标市值219亿港元，给予“买入”评级。

股价催化剂：同店增长超预期、开店超预期。

风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。

非银金融：王舫朝

首席分析师

S1500519120002

中国银河(601881)公司点评报告：业绩同比降幅收窄，投行收入增势喜人

事件：中国银河发布2024年半年报。2024H1营收同比-1.88%（2024Q1同比-17.06%）；归母净利润同比-11.16%（2024Q1同比-27.46%）；加权平均ROE3.63%，位居已披露数据的上市券商前列，同比-1.47pct。Q2单季度营收同比+13.26%；归母净利润同比+2.46%，增速双双由负转正。公司2024年中期拟每股现金分红0.084元（含税），分红比例为20.93%。

点评：经纪、信用收入承压，投行、自营、资管收入改善。

经纪业务收入下滑，客户数量再创新高。2024H1市场股票基金交易额同比-7.62%，A股日均成交额同比-8.5%，新发“股+混”基金规模同比-26.90%。在此背景下，公司经纪业务收入25.10亿元，同比-12.99%。代理买卖证券业务净收入/交易单元席位租赁收入/代销金融产品业务收入/期货经纪业务净收入分别为29.86/0.79/1.54/2.19亿元，同比-5.53%/-42.50%/-40.17%/+20.70%。公司进一步夯实客群基础，2024H1末客户总数突破1600万户，同比+6.7%，站上新的台阶。

投行收入增势喜人，债销规模同比提升。2024H1公司投行收入2.66亿元，同比+42.17%。①股权方面：市场IPO规模同比-84.5%，再融资规模同比-72.4%。在A股IPO、再融资持续收紧态势下，公司完成2单上市公司收购财务顾问项目、3单新三板推荐挂牌项目、2单新三板定向发行项目。截至8月29日，公司IPO储备项目43个，位于行业第29名。②债券方面：市场债券承销同比-2.22%。公司债券承销规模2035.44亿元，同比+22.1%，市场排名第7。其中，地方政府债承销规模1066.44亿元，市场排名第5；金融债承销规模523.37亿元，市场排名第10。

资管业务收入上行，资管规模边际回升。2024H1公司资管业务收入2.28亿元，同比+2.14%。2024H1末，全资子公司银河金汇受托资产管理规模1017.44亿元，同比-8.21%，但较年初+7.59%。其中，集合、单一、专项规模分别为556.84/453.03/7.57亿元，分别较年初+36.76%/-13.14%/-55.29%。

自营业务收入增长，金融投资规模扩张。2024H1同花顺全A/中债综合财富指数分别-7.91%/+3.76%，在此背景下公司自营业务收入49.25亿元，同比+5.57%。截至2024H1末，公司金融投资资产规模3978.31亿元，同比+2.76%，其中其他权益工具投资和交易性金融资产贡献了主要增量。此外公司卖出回购金融资产规模1818.37亿元，同比-5.34%。

信用业务收入承压，但整体风险可控。2024H1公司信用业务收入18.39亿元，同比-16.58%。截至2024H1末，市场两融规模同比-6.77%；股票质押业务规模同比-21.74%。公司融资融券余额为740亿元，同比-7.27%，市占率5%,平均维持担保比例238%；股票质押业务待购回余额为204亿元，同比+14.61%，平均履约保障比例238%，整体风险可控。

盈利预测与投资评级：去年以来，公司正式实施新一轮战略发展规划，明确“金融报国、客户至上”的使命和“打造国内一流、国际优秀现代投行”的目标，纵深推进“五位一体”战略，构建“三化一同”的体制机制。投行、机构业务有望迎来发力，头部优势或将进一步凸显。公司作为头部券商未来或受益于监管层支持券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强的政策。我们预计2024-2026E归母净利润分别为84.53/97.32/107.38亿元，对应2024-2026EPB为0.85/0.83/0.80X，维持“买入”评级。

风险因素：市场竞争加剧，政策落地不及预期，市场波动加剧等

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

陕西煤业(601225)公司点评报告：量增本降煤炭主业稳健，投资收益水平有望趋稳

事件：2024年8月29日，陕西煤业发布2024年半年度报告，上半年公司实现营业收入847.37亿元，同比-6.54%；实现归母净利105.56亿元，同比-8.83%；扣非后归母净利润111.82亿元，同比-17.97%；经营活动产生的现金净流量199.67亿元，同比+21.47%。

公司二季度实现营业收入442.87亿元，同比-3.41%，环比+9.49%；实现归母净利59.04亿元，同比+26.49%，环比+26.92%；扣非后归母净利润58.28亿元，同比-8.43%，环比+8.87%。

点评：

产量增长&成本下降，煤炭业务保持稳健。产销量方面：2024H1，公司实现煤炭产量8641万吨，同比+2.78%；实现煤炭销量13155万吨，同比+2.29%，其中自产煤销量为8339万吨，同比+0.71%。价格方面：2024H1，公司实现煤炭综合售价575元/吨，同比-11.33%。其中，自产煤价格为538元/吨，同比-9.51%；贸易煤价格为639元/吨，同比14.33%。成本方面：2024H1，公司实现原选煤单位完全成本281元/吨，同比-5.5%，主要是外委业务费、材料费和相关税费等成本有所降低。得益于公司拥有较高的长协比例和优异的成本管控能力，以及煤炭产量保持稳健态势，公司在市场煤价回落背景下，仍然取得较为稳健的煤炭业务收入。

投资业务上半年贡献利润，未来收益水平有望趋稳。2024H1，公司实现投资收益9.31亿元，公允价值变动损益-6.41亿元，整体上投资业务为增加利润总额2.9亿元。截至6月30日，公司以公允价值计量的金融资产规模为125亿元，较年初的185亿元下降60亿元，主要原因是公司将盐湖股份的核算方法变更为权益法核算，以及公司出售部分隆基绿能股份。我们认为，未来随着公司聚焦主业逐步退出投资业务，以及2024下半年盐湖股份转为权益法核算，公允价值波动对于净利润的影响将逐渐降低，公司投资收益有望趋于稳健。

坐拥优质煤炭资源，公司经营业绩有望维持稳健，分红潜力值得期待。公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，造就公司煤炭开采服务年限长、煤炭品质优和生产成本低等优势。公司煤炭主业在全国范围内具有较强竞争优势，经营业绩有望维持稳健态势。截至2024年8月29日收盘价测算，按照公司承诺的60%分红测算，公司股息率有望达到5.6%，股息回报仍处较高水平。在公司资本开支下降、投资业务稳步退出和聚焦煤炭主业的背景下，公司未来分红持续性和力度均值得期待。

盈利预测与投资评级：我们认为在能源大通胀持续背景下，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，长期来看具备较大的产量释放空间，公司未来发展前景广阔。未考虑股价波动对净利润的影响，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为216/223/232亿元；EPS为2.23/2.3/2.39元/股，PE为10.72/10.39/10倍，维持“买入”评级。

风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

华光环能(600475)公司点评报告：热电运营支撑营收增长，氢能&火改业务订单释放在即

事件：2024年8月29日晚，华光环能发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入57.58亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润3.97亿元，同比减少3.02%；实现扣非后归母净利润2.03亿元，同比下降47.08%；经营活动现金流量净额1.5亿元，同比增加222.6%；基本每股收益0.42元/股，同比下降3.17%。

2024Q2公司实现营业收入28.59亿元，同比增加2.53%，环比下降1.41%；实现归母净利润2.11亿元，同比增加11.71%，环比增长13.19%；实现扣非后归母净利润0.22亿元，同比下降86.86%，环比下降87.86%。

点评：

装备业务需求回暖，热电运营成拉动收入增长主要板块。分板块来看：（1）装备业务：2024H1年公司环保装备制造实现收入5.44亿元，同比增长60%；节能发电设备收入1.91亿元，同比下降4.9%。上半年公司燃机余热锅炉、垃圾焚烧锅炉需求提升，带动收入上涨。但由于市场竞争激烈，锅炉订单价格下降压缩毛利率，环保装备及节能发电装备毛利率分别下降14.95pct、7.08pct至10.73%、13.56%。（2）工程业务：2024H1，由于光伏组件价格波动严重，新能源消纳形势严峻，光伏装机量下降，公司电站工程业务上半年实现收入5.98亿元，同比下降47.9%，毛利率为2.53%。市政环保工程与服务实现收入12.33亿元，同比增长7.2%，主要由于污泥处置收入增加；（3）运营业务：热电及光伏电站运营实现收入27.46亿元，同比增长55.1%，主要由于热电资产并表实现收入增厚。环保运营业务实现营收3.34亿元，同比增加2.5%。截止2024H1，公司已投运污泥处置项目规模为2640吨/日、已投运生活垃圾焚烧项目日处理能力3300吨/日。新建725吨/日餐厨废弃物处置项目（二期）已于2024年3月完成验收。

氢能电解槽订单落地有望贡献业绩增量。目前公司已形成年产1GW电解槽制造能力，已下线1500Nm3/h的碱性电解槽设备。2023年12月，公司成功入选中能建电解槽供应名单，2024年7月，公司成功中标中能建松原氢能产业园项目总承包中部分制氢设备及系统，实现大标方制氢设备订单落地，年内有望实现部分收入。

灵活性改造空间广阔，公司具备技术与客户的双重优势，订单释放可期。根据国家发改委、能源局发布的《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》中提出2027年实现存量煤电机组“应改尽改”，我们测算存量待灵活性改造规模为6.11亿千瓦。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx排放特点；同时，公司存量锅炉客户基数庞大，且电厂对于低负荷运行、降低燃料成本的需求较为旺盛，公司已经与山西、山东等地客户开展深入沟通，待技术调试验收完成，有望较快打开市场。

盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为117.51/126.5/136.33亿元，归母净利润7.6/8.11/9.32亿元，按8月29日收盘价计算，对应PE为10.69x/10.01x/8.71x。

风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

中曼石油(603619)公司点评报告：Q2利润同环比提升明显，海内外原油产量增长目标逐步兑现

事件：

2024年8月29日，中曼石油发布2024年半年度报告，2024年上半年，公司实现营业收入19.18亿元，同比上涨3%，实现归母净利润4.28亿元，同比上涨1%；扣非后净利润4.18亿元，同比下降0.19%。经营活动现金流量净额4.88亿元，同比上涨45%；基本每股收益1.09元/股，同比上涨2%。资产负债率为70.60%，较2023年全年上涨2pct。

2024年第二季度，公司单季度营业收入11.11亿元，同比上涨17%，环比上涨38%；单季度归母净利润2.56亿元，同比上涨22%，环比上涨49%；单季度扣非后净利润2.48亿元，同比上涨23%。

点评：

2024H1，公司收入和利润增长主要来自原油销售板块贡献。上半年公司营收主要来自钻井服务和原油销售，两者分别占总收入比重为34.29%、58.08%，同比分别-7.54pct、+11.17pct，公司营收增长主要来自原油销售业务。公司毛利率为46.93%，同比-0.09pct，其中，钻机及配件/钻井服务/原油销售/贸易业务毛利率分别为14.20%、5.95%、74.86%、55.77%，同比分别-15.64pct、-9.62pct、-5.92pct、+41.50pct。

原油产量持续增长，资源基础进一步夯实。2024Q2，公司实现原油产量20.72万吨，同比+27.04%，环比+4.75%。其中，温宿原油产量为16.18万吨，同比+11.66%，环比+4.72%；坚戈原油产量为4.54万吨，同比+149.45%，环比+4.85%。对于温宿项目，柯柯牙油田储量上报工作稳步推进，公司完成了油气处理站和天然气管道可研方案（上半年温宿伴生气产量1.1万吨）。坚戈项目已经进入产能快速提升期。Q2公司完成岸边87%权益收购，岸边项目已完成老矿权延期工作以及油田建设可研方案，为转入开发打下基础。同时，公司成功竞得伊拉克EBN区块和MF区块开发权，进一步夯实了产量长期增长的资源基础，并与托克集团签署战略合作框架协议，助力资源开发和销售。

2024H1，公司桶油利润有所下降，或可能是坚戈油田并入影响。上半年我们推算公司桶油实现价格为53.61美元/桶，同比-8.94美元/桶，我们认为主要受坚戈区域原油销售价格较低有关；桶油生产成本13.48美元/桶（主要包括作业费用和折旧摊销），同比+1.46美元/桶。

2024Q2，公司利润率实现同环比增长。二季度，公司毛利率为47.60%，同比+1.32pct，环比+1.60pct。净利率为23.12%，同比+0.09pct，环比+0.25pct。费用方面，由于借款利息及汇兑损失增加导致公司财务费用有所增长，Q2同比增幅0.39亿元，环比增幅0.27亿元。

原油价格预期仍维持高位。2024Q2，国际油价在地缘政治风险和OPEC减产支撑下维持高位震荡，布伦特原油均价85.03美元/桶，同比+7.30美元/桶（+9%），环比+3.27美元/桶（+4%）。展望下半年，我们认为OPEC+四季度退出减产或使原油供给端有所承压，但油价整体仍有望保持高位运行，公司桶油盈利空间仍然可观。

公司派发现金股利，积极回馈股东。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.30元（含税），分红比例为45.98%，较2023年35.26%的比例提升。按2024年8月29日收盘价，公司2024年中期分配股息率为2.15%。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.28、12.87和15.08亿元，同比增速分别为26.9%、25.2%、17.2%，EPS分别为2.22、2.78和3.26元/股，按照2024年8月29日A股收盘价对应的PE分别为8.98、7.17和6.12倍，PB分别为2.13、1.77、1.47倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量快速增长，2024-2026年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。

风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

招商公路(001965)公司点评报告：24H1盈利彰显韧性，看好龙头运营能力

事件：招商公路发布2024年中期报告。2024年上半年，公司实现归母净利润27.08亿元，同比下降3.6%；实现扣非归母净利润26.90亿元，同比下降3.6%。

点评：

偶发因素影响下，盈利仍有一定韧性。

公司24H1归母净利润27.08亿元，同比下降3.6%；扣非归母净利润26.90亿元，同比下降3.6%。其中，24Q2归母净利润14.15亿元，同比下降3.2%；扣非归母净利润13.97亿元，同比下降3.7%。尽管存在恶劣天气、春节假期高速公路客车免费通行时间拉长及货运需求偏弱等影响，公司24H1盈利具有一定韧性。

收费公路主业业绩有望持续稳健向好。

优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实收费公路投资运营平台能力。上半年公司投融资业务积极作为，一是稳步推进京津塘高速（天津段）改扩建工程，京津塘高速（河北段）、甬台温高速（温州南段）等多个改扩建项目前期工作有序推进；二是稳步推进公路主业投资，完成路劲资产包项目交割并实现管理平稳过渡，之江控股平台完成永蓝高速剩余40%股权收购；三是积极推进多个潜在投资项目前期论证工作，持续丰富项目储备库；四是亳阜REITs已获中国证监会和深交所批复，正全力做好发行前的准备工作。公司作为全国高速公路运营龙头平台，优质资产外延收并购节奏持续，除已公告项目的落地之外，我们分析基建央企公路资产池仍有部分优质项目可供选择，此外叠加亳阜高速公募REITs项目的推进、对越秀交通基建会计核算方法或有的转化，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。

未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势。我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（24H1营收占比2.0%）及交通科技（24H1营收占比15.4%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。

公路运营龙头平台，高壁垒溢价有望凸显

公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。

锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值

公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高。

盈利预测与投资评级：

我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为62.48亿元、69.10亿元、74.31亿元，对应PE分别为13.4倍、12.1倍、11.2倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。

风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

电力设备&新能源：武浩

比亚迪(002594)公司点评报告：规模效应助力单车净利回暖，出海&高端化&智能化加速

事件：公司发布2024年半年报，上半年公司实现营收3011.3亿元，同比+15.8%；实现归母净利润136.3亿元，同比+24.4%；其中汽车业务实现营收2283.2亿元。Q2公司实现营收1761.8亿元，同比+25.9%；实现归母净利润90.6亿元，同比+32.8%。

点评：

24H1销量、业绩稳健增长，规模效应助力单车净利回暖。上半年公司实现营收3011.3亿元，同比+15.8%；实现归母净利润136.3亿元，同比+24.4%；其中汽车业务实现营收2283.2亿元。Q2公司实现营收1761.8亿元，同比+25.9%；实现归母净利润90.6亿元，同比+32.8%。Q2公司毛利率18.69%，同比-0.03pct，环比-3.19pct；净利率5.30%，同比+0.25pct，环比+1.48pct。上半年公司实现销量161.3万辆，同比+28.5%；Q2单季度实现销量98.7万辆，同比+40.2%。Q2单车营收13.6万元，同比-13.2%；单车净利0.8万元，同比+0.83%，进一步体现了规模效应与供应链高度整合带来的成本优势。

王朝海洋DM5.0新车+高端化全面发力。上半年比亚迪王朝网销量78.2万辆，同比+17.8%；海洋网销量74.2万辆，同比+40.8%。比亚迪新能源汽车市占率进一步提升，蝉联国内汽车销量冠军，稳居全球新能源汽车销量第一。技术方面，5月纯电e平台3.0Evo亮相，第五代DM技术亮相开创油耗“2”时代。产品方面，秦LDM-i、海豹06DM-i、宋PLUSDM-i、宋LDM-i、海豹07DM-i等多款车型发布DM5.0新车型，王朝+海洋网基盘产品再提升；专业个性化品牌方程豹发布“583”硬派家族；腾势发布智能豪华旗舰轿车腾势Z9GT，D9蝉联MPV月销冠军；仰望超跑U9、U8越野玩家版上市、百万级旗舰轿车U7亮相。

智能化持续发力，乘用车业务全球化布局加速。上半年比亚迪整车智能战略发布，“天神之眼”高阶智能驾驶辅助系统量产交付。近日比亚迪方程豹与华为签订智能驾驶合作协议，即将上市的方程豹豹8车型将搭载华为乾崑高阶智驾ADS3.0，ADS3.0首发安全优先的端到端网络架构，实现了前向+侧向+后向防碰撞能力升级。出海方面，公司上半年出口新能源乘用车20.3万辆，同比+217.4%。截止6月，公司新能源乘用车已进入77个国家和地区；公司本地化生产进程已在乌兹别克斯坦、泰国、巴西与匈牙利稳步推进。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为372亿元、469亿元、560亿元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍，维持“买入”评级。

风险因素：高端品牌车型销量不及预期；新车型销量不及预期；上游原材料价格波动风险等。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

菜百股份(605599)公司点评报告：黄金产品销售带动收入快速增长，产品结构变动拖累利润端表现

事件：公司发布24H1业绩，实现收入109.89亿元，同增31%，归母净利润4.00亿元，同降3%，扣非归母净利润3.86亿元，同降0.04%。24Q1/Q2分别实现营收63.16/46.73亿元，同增25%/41%，归母净利润2.72/1.27亿元，同比+16%/-28%，扣非归母净利润2.52/1.34亿元，同比+18%/-22%。

点评：

线上及线下渠道均实现较快收入增长。分渠道来看，1）线下：我们预计线下渠道收入维持较快增长，24Q2净开店7家，截至2024.6.30共有线下直营连锁门店93家；2）线上：表现亮眼、占总收入的比例提升，24H1电商子公司营收23亿元，同增50%，电商子公司净利润1415万元，同增19%。公司电商渠道覆盖包括菜百首饰自营官方商城及在京东、天猫、抖音等8家电商平台开设的17家线上店铺、直播销售等在内的覆盖全国市场的线上销售网络。

24Q2销售增长主要来自黄金产品，产品结构变动致毛利率同比下降。24Q2黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为46.4/0.3/0.04亿元，同比+42%/-26%/+48%。24H1毛利率9.07%，同比-2.42pct，24Q1/24Q2毛利率分别为10.0%/7.8%，同比-1.4/-3.9pct。我们预计毛利率下降主要为：1）黄金珠宝销售中投资类产品的增速最快，而投资类产品毛利率低于黄金饰品；2）24Q2金价波动较大，金价高位时对终端消费有所抑制，公司成品黄金首饰的成本金价与终端零售金价的价差出现波动。

投资类产品销售占比提升，对费用率有所摊薄。24H1期间费用率3.06%，同比-0.39pct，其中销售/管理/财务/研发费用率2.35%/0.45%/0.22%/0.04%，同比-0.24/-0.14/-0.01/+0.00pct。其中销售费用增长19.5%，主要来自门店人员成本及租金费用、宣传费用、各线上平台服务费增加；财务费用增长27%，主要系销售增长导致刷卡手续费增加、使用权资产本期确认的利息费用及黄金租赁手续费有所增长；研发费用增长28%，主要为信息化研发投入增加。24H1归母净利率3.64%，同比-1.29pct，毛销差收窄。

盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润7.71/8.41/8.99亿元，同比增长9.2%/9.0%/6.9%，对应8月29日收盘价PE分别为11/10/10X。

风险因素：金价剧烈波动，黄金珠宝消费不及预期，开店不及预期。

医药：唐爱金

可孚医疗(301087)公司点评报告：核心品类同比增30%+,盈利能力提升可期

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入15.59亿元（yoy+2.60%），实现归母净利润1.85亿元（yoy-7.00%），扣非归母净利润1.66亿元（yoy-2.76%），经营活动产生的现金流量净额3.07亿元（yoy-11.21%），其中单二季度实现营业收入7.51亿元（yoy+13.21%），归母净利润0.84亿元（yoy+30.06%），扣非归母净利润0.74亿元（yoy+62.14%）。

点评：

产品聚焦战略成效初显，核心品类同比增长超30%。2024年上半年，公司实现营业收入15.59亿元（yoy+2.60%），剔除口罩、新冠抗原检测试剂盒等防护产品后，常规类产品收入同比增长超20%，呈现稳健成长的态势，其中得益于产品聚焦战略的落实，敷贴/敷料、理疗仪、助听器、雾化器等核心单品收入同比增长超30%，成为公司业绩增长的重要驱动力，我们认为公司聚焦品类的战略效果已经逐步体现，未来随着战略持续深化，核心单品市场份额有望不断提升。分渠道来看，公司发力兴趣电商，通过直播带货、短视频推广等为公司提供新的增长驱动力，线上渠道实现收入10.69亿元（yoy+8.08%），线下渠道实现收入4.21亿元（yoy-10.21%）。

健耳听力保持快速发展，产品结构调整&精细化管理助力盈利能力提升。听力保健作为公司重要的业务板块，公司2024年持续加大拓展力度，除了自开门店，公司积极开展并购整合，陆续完成了湖南泽聆、上海天籁之音、北京聆韵的并购，截止到2024H1，健耳听力已开业验配中心达814家（较2023年末增加了49家），听力业务实现收入1.33亿元（yoy+33.48%），保持较快的增长。我们认为随着公司持续加强新店管理，门店的获客效率有望不断提升，听力保健业务有望持续成长。从盈利能力来看，公司销售毛利率为50.67%（yoy+4.61pp），我们认为主要是产品结构调整和产品持续升级所致，高毛利的康复辅具产品收入占比从22.91%提升到了38.59%，我们认为随着公司不断加强全要素精细化管理，逐步实现全链路、全平台的高效协同，盈利能力有望不断提升。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为34.07、44.14、56.80亿元，同比增速分别为19.4%、29.6%、28.7%，实现归母净利润为3.45、4.62、6.16亿元，同比分别增长35.8%、33.9%、33.3%，对应当前股价PE分别为18、13、10倍，维持“买入”投资评级。

风险因素：产品品类丰富导致管理风险；代理品牌产品供应商持续合作的风险；自产率提升不及预期导致的供应风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《智驾系列深度：端到端革命开启，强者愈强时代即将来临》

对外发布时间：2024年8月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：陆嘉敏S1500522060001

证券研究报告名称：《我国高端古法金龙头，引领黄金消费新潮流—老铺黄金(6181.HK)港股深度报告》

对外发布时间：2024年8月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：蔡昕妤S1500523060001

证券研究报告名称：《业绩同比降幅收窄，投行收入增势喜人》

对外发布时间：2024年8月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：王舫朝S1500519120002；廖紫苑S1500522110005

证券研究报告名称：《量增本降煤炭主业稳健，投资收益水平有望趋稳》

对外发布时间：2024年8月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001

证券研究报告名称：《热电运营支撑营收增长，氢能&火改业务订单释放在即》

对外发布时间：2024年8月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001

证券研究报告名称：《Q2利润同环比提升明显，海内外原油产量增长目标逐步兑现》

对外发布时间：2024年8月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；胡晓艺S1500524070003

证券研究报告名称：《招商公路（001965.SZ）2024年中报点评：24H1盈利彰显韧性，看好龙头运营能力》

对外发布时间：2024年8月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：匡培钦S1500524070004

证券研究报告名称：《比亚迪：规模效应助力单车净利回暖，出海&高端化&智能化加速》

对外发布时间：2024年8月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：陆嘉敏S1500522060001；武浩S1500520090001

证券研究报告名称：《黄金产品销售带动收入快速增长，产品结构变动拖累利润端表现》

对外发布时间：2024年8月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001

证券研究报告名称：《核心品类同比增30%+,盈利能力提升可期》

对外发布时间：2024年8月29日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：唐爱金S1500523080002；曹佳琳S1500523080011

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