德邦研究 | 一周研究推荐热门榜（20240825-0831）|制造立国_新浪财经

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一周研究关键词

制造立国金融条件指数

收益率曲线债市赎回

云铝股份中国移动时代天使

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德邦宏观

✍【德邦宏观中期策略】制造立国

核心观点：过去，中国是平衡全球供需格局的重要力量。经过改革开放后的几十年发展，中国的供给能力大幅提升，制造业占全球比重超过30%，但如果按照现价汇率计算GDP占比衡量需求来看，略低于18%，远小于供给占比。过去这些年来，全球整体供需错配并不严重，原因在于两点：一个是全球化因素，中国的产能满足了广泛的海外需求。另一个是中国房地产创造了过量需求。

当前，百年变局下我国内外均面临挑战。2020年以来，我国面临的内外部环境发生变化，外部在百年未有之大变局下全球化逆风，推动出海能解决一部分产能问题，但无法解决全部；内部在经济动能切换、结构转型的过程中，主动选择降低宏观经济对地产的依赖度，随之而来的是出现各种经济“阵痛”，这就是过去和当前我们正在经历的事情。

然而中央一直讲战略定力，我们认为，若要理解战略定力，首先要理解战略是什么，然后是理解如何保持定力——战略即“制造立国”，定力就是在经济运行基本实现了“去地产化”之后，在大体可控的状态下，不搞大水漫灌的“强针猛药”，主要采取固本培元的“中医理疗”。

未来，以“制造立国”之战略，破局、突围。我们认为，中国没有所谓的产能过剩，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备。事物都有两面性，“制造立国”战略，短期的压力就在于价格水平偏低，可能是痛苦的，但却是我国应对内外部复杂挑战的战略选择：对外，一方面加快制造业的迭代升级和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，拥抱全球化；另一方面加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比”策略守城，避免所谓“去中国化”抢夺我国市场份额，进而对国际收支、就业等基本面形成冲击。对内，则以“制造立国”对冲“去地产化”的阵痛，推动中国式现代化和高质量发展的实现，这是宏观数据与微观体感背离的原因所在，也是决定国内大类资产表现的关键。

资产配置观点：稳中有进：1）股票方面，美元类资产大概率维持强势，关注全球资产再平衡力量对人民币资产的利好。国内部分，交易性机会关注科技成长，配置性机会关注红利、农产品能源资源与出口出海等方向。2）债券方面，10年国债短期震荡，四季度有望恢复下行趋势，信用债要关注厚尾风险，结合风险收益特征和股债性价比，考虑高股息的替代作用。3）大宗商品关注“供给收缩确定性强+海外需求定价”的品种。4）黄金：短期可能受益于流动性宽松预期和央行储备多元化的购金行为，中长期看，“金本位”预期的回归和兑现可能会推动黄金价格上升到更高水平。

下半年产业机会展望：新质生产力和旧质生产力的关系也是互补、协同和共生可持续发展，我们既要重视研究新质生产力，也要分析旧质生产力的支撑作用。因此我们选取了代表新质生产力的科技、出口出海产业链，以比较优势、竞争力、盈利格局等维度进行研究；选取代表基石支撑的资源品、地产产业链，以供需格局、“量价利”进行分析。具体来看：1）出口出海链：“制造立国”助力产业创新并强化“性价比红利”，有望推动出口出海在中长期表现较好。从中观出发，我们以高依赖度与RCA显性比较优势交叉验证行业的比较优势并挖掘出口出海产业。2）房地产链：“去地产化”意味着整个地产链条可能很难出现整体性复苏，然而也正是由于房地产产业链涉及众多环节，我们还是可以从当前地产政策的核心“去库存”出发，寻找一些结构性机会。3）资源品链：从供给端、需求端、风险偏好端三个大的维度出发，我们总结了资源品下半年可能发生的六大产业趋势变化；4）科技产业链：我们建议从供需、盈利、库存三个周期框架结合细分行业的前沿技术成熟度和市场空间综合考虑，布局：一是供需周期、库存周期、盈利周期三个框架综合表现较好的光学元件、模拟芯片设计、集成电路制造、品牌消费电子等领域；二是市场发展前景较好、具备较强逻辑支撑和催化的信创、卫星互联网、半导体AI产业。

风险提示：（1）大国博弈及地缘政治风险超预期；（2）政策落地不及预期；（3）科技革命快速实现并带动经济超预期增长。

摘自研报：《制造立国》（跳转小程序，阅读全文）

德邦宏观

✍【德邦宏观专题】深入理解金融条件指数

核心观点：近期，随着美国通胀数据和就业数据的走弱，以及美联储释放出的“鸽”派信号，降息交易已然开启。为更好的把握美元流动性在美联储降息落地前这段时期的变化，金融条件指数或将是不错的选择。

金融条件指数是什么？金融条件指数是衡量市场金融环境紧张或宽松程度的指标。在讨论美元的背景下，金融条件指数可以在一定程度上表征美元流动性。从结构上来看，金融条件指数是衡量金融市场状况的一个综合性指标，每个金融条件指数通常涵盖短期国债利率、长期国债利率、信用利差、美元的外汇价值以及股票价格这五个主要类别之一。在指数的构建上，最常用的统计方式主要分为两种，将经济变量进行加权平均或是主成分分析（PCA）。

认识芝加哥国家金融条件指数（NFCI）。芝加哥国家金融条件指数是由芝加哥联储发布的综合指标，包含了105 种金融活动指标的加权平均。它还包含了三个子指数，分别为：风险、信用和杠杆。其中，风险指数往往是金融压力的同步指标，信用指数往往是金融压力的滞后指标，杠杆指数往往是金融压力的领先指标。

此外，在NFCI基础上，芝加哥联储还发布了另一个综合性指标——调整后的国家金融状况指数（ANFCI）。该指标是基于NFCI通过隔离经济增长和通胀的影响，提供金融状况更独立的视角。金融条件指数的作用。金融条件指数作为一个“指示器”，以监测当前的经济形势，帮助美联储做出更合理的货币政策的决策。金融条件指数的影响机制。7月底至8月初，在日本央行意外加息、 “carry trade”逆转以及对美国经济放缓的担忧等多重因素扰动下，彭博金融指数包括各项子指数均出现明显波动，显示出在货币市场信贷条件恶化，债券市场避险情绪浓郁，股票市场出现一定程度的恐慌。在三个市场多个指数的共同作用下，最终导致了彭博金融条件指数出现了明显的下滑。

如何使用金融条件指数？相较于将金融条件指数用于预测具体某一项的未来走势，市场参与者更应该将其回归本质——表征美元流动性。用其衡量当下市场的金融环境并为后续的资产配置做出正确的判断。

从金融条件指数看市场与联储博弈。近年来，市场与美联储之间的博弈愈发激烈。当市场预期美联储即将采取加息或降息措施时，往往会提前对资产配置进行相应调整，以应对即将到来的政策变化。美联储则利用投资者这样的心理，每月通过召开FOMC会议提前告知市场未来加息或降息的货币政策意图，从而引导市场预期，减少市场对突然政策变动的过激反应，最终达成降低金融市场的波动性的目的。此外，还通过观察这些市场动态，以更准确地评估其政策的时机和力度，确保政策落地时达到预期效果。

降息还未落地，宽松已然来临。截至 8 月 16 日当周，国家金融条件指数与上周保持不变，为 -0.52，处于相对的低位，市场流动性表现较为宽松。在这周中，风险指标贡献了 -0.24，信用指标贡献了 -0.17，杠杆指标贡献了 -0.11，三个子指标的贡献率均未发生变化。这表明了，即使目前美国的基准利率仍处于高位，降息周期还未开启的情况下，市场在风险、信用和杠杆的宽松程度均已高于历史水平。这印证了市场和美联储的博弈逻辑，降息交易已然开启。

风险提示：地缘政治风险超预期；经济复苏进程不及预期；政策推进力度不及预期。

摘自研报：《深入理解金融条件指数》（跳转小程序，阅读全文）

德邦固收

✍【德邦固收】债市赎回可能已经结束

核心观点：近期，利率债成交缩量，价格上，上周信用债出现明显调整而利率表现收涨，本周周初利率也跟随出现回调，债市调整下，市场对基金产品及理财“赎回风波”再现有所担忧，但我们认为本次赎回风险可能相对可控，对此我们展开以下讨论：

过去的赎回潮有何交易特征？从2022年11月开始的赎回潮来看，主线逻辑是：债市调整→理财净值回撤→理财赎回被动卖券→债基赎回→债市再调整的反馈螺旋。主要源于防疫政策优化+地产政策放松带来的情绪转向。仅2022/11/14单日，10Y国债收益率就出现了10BP的大幅调整，快速调整下债基和理财出现较为严重的下跌，从回撤情况来看，债基和固收理财产品的区间单日最大净值回撤平均水平分别为0.39%和0.34%；2022年11-12月的两轮赎回潮中，基金净卖出债券规模超6000亿元，累计持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理财累计净卖出现券规模超8000亿元。

而我们从交易数据特征来看，本轮赎回与此前存在不同。1）债市出现调整后，理财预防式赎回基金，导致基金率先出现赎回而非理财产品：从申赎数据来看，8月12日债基出现大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近200亿；从机构净卖出数据来看，基金从8月7日开始连续5个工作日出现净卖出现券，累计卖出规模为2182亿元，但同期理财仍在持续净买入；2）理财产品净值跌幅相对较小且理财规模并未发生较大变化，负债端相对稳定：从区间单日最大回撤均值水平来看，8月以来理财产品为0.06%，相较于2022年赎回潮的0.34%明显较小，且从周度的理财规模变动来看，截至8月23日，理财规模相较7月末小幅增加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌；3）主要信用债利率调整幅度和速度都不及2022年，理财破净率相对较低。

从以上讨论来看，我们认为本次赎回风险相对可控，市场具有以下 “稳定器”：1）超长中票信用债、二级资本债部分品种信用利差已较低点反弹20BP以上，从点位上来看目前10Y二永债收益率也已经上至2.4-2.5%左右,对于部分负债端稳定的配置型机构而言可能已经是较为合意的配置区间。本轮信用债下跌源于前期信用利差的快速压缩，叠加在当前流动性萎缩的市场下，基金等机构出于流动性管理需求抛售信用债，信用利差呈现主动走阔特征，调整到合意位置可能有较好配置价值。2）从此前手工补息的影响后果来看，理财本身现金比例较高，流动性管理上具有一定的安全边际。手工补息后，“存款搬家”影响下，当前理财手中的现金比例要高于前几次赎回时的水平，当然这也意味着理财可能面临长期静态较低的风险，但这并不会引发负反馈；3）往后看，成交流动性回暖具有一定支撑。一方面是，一直以来货币当局对于居民理财净值波动都较为关注，另一方面，此前交易商协会副秘书长在专访中表态，“一些金融机构…一刀切地暂停了国债交易…也是对央行意图地误读”，或表明抑制债市交易并非调控本意，目前债市成交缩量仅为对前期交易过热的纠偏，今日随着做市回暖，10Y国债和30Y国债活跃券成交笔数分别较前一日提升至440笔和349笔，成交已经有所回升。

风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

摘自研报：《债市赎回可能已经结束》（跳转小程序，阅读全文）

德邦有色售

✍【德邦有色公司深度】云铝股份（000807.SZ）：一体化产能利好铝盈利，受益几何？

核心观点：从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局。公司是云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。主营业务方面，公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，公司紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。截至2023年，公司已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。

产业链梳理。铝土矿：云铝文山在当地资源禀赋优异。云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州）等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势。根据云南文山的铝土矿生产规模以及2023年云南省铝土矿产量测算，公司在云南当地的铝土矿产量占比超80%。据测算，公司铝土矿自给率为24.8%，全国铝土矿自给率为39.6%。氧化铝：铝文山依托铝土矿资源，氧化铝产能达140万吨。云南省在产产能为140万吨，即公司云铝文山项目，据测算，公司氧化铝自给率为30.9%，全国氧化铝自给率接近100%。预焙阳极：权益产能超110万吨。云南省预焙阳极产能为170万吨，包含云南源鑫80万吨的产能、云南索通90万吨的产能。据测算，公司预焙阳极自给率大于72.6%，全国预焙阳极自给率接近100%。电解铝及铝材：公司绿色铝产能达305万吨，铝合金产能157万吨。公司在云南当地的电解铝产能占到云南省在产产能的65.7%，占全国电解铝在产产能的比例达7.3%。公司2023年产原铝约240万吨，产能利用率达到78.7%，核心系云南年内因电力供需形势严峻而发生电解铝限产；公司产量占全国原铝产量比为5.8%。

受益于原材料自给，电解铝年内利润有望持续扩大。以下数据为我们的测算结果。氧化铝：年内月均贡献毛利1081元/吨。生产氧化铝需要铝土矿、烧碱、石灰石、电力等其他费用，公式可以简化为：单吨氧化铝成本=铝土矿2.3吨+烧碱0.13吨+石灰石0.25吨+煤炭0.5吨+其他费用。截至今年7月，公司年内氧化铝生产预计平均贡献毛利1081元/吨，氧化铝价格大幅上涨，烧碱价格走低使得公司毛利有所扩大。考虑到铝土矿部分自供，自产氧化铝的成本实际更低。预焙阳极：年内月均贡献毛利571元/吨。根据SMM调研，预焙阳极的现金成本主要由石油焦、煤沥青、天然气以及其他加工成本构成，公式可以简化为：单吨预焙阳极成本=石油焦1.13吨+改质沥青0.15吨+天然气50立方米+其他费用。截至今年7月，公司年内预焙阳极生产预计平均贡献毛利571元/吨。电解铝：一体化生产可大幅降低电解铝生产成本。根据SMM模型，一吨电解铝消耗0.45吨预焙阳极、1.925吨氧化铝、13500度电及其他成本。截至今年7月，公司年内自给原材料生产的电解铝预计平均增厚利润2339元/吨（不考虑所得税及增值税）。

风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。

德邦通信

✍【德邦通信首次覆盖】中国移动：高股息高分红优质资产，数据资源入表弹性可期

核心观点：“港股+A 股”双资本运作平台，债信等同于国家主权评级。2022年1月5日，公司登陆 A 股上市，募集资金净额近 514 亿元，创造了 A 股主板上市近十年最大 IPO。根据公司8月6日wind数据，中国移动H股占总股本的95.79%，A股占总股本的4.21%。本次A股上市，公司成功引入了国家级投资平台、多领域知名龙头企业以及全国社保基金等19家多元化、高质量的战略投资者，搭建起“港股+A 股”的双资本运作平台，实现客户、业务和资本市场的有效连接，治理结构持续改善。目前，中国移动的债信评级为标普 A+/前景稳定和穆迪 A1/前景负面，等同于中国国家主权评级，体现公司雄厚的财务实力、良好的业务潜力和稳健的财务管理得到了市场的高度认可。数字化转型成效显著，移动云稳居国内云服务商第一阵营。个人市场一直是公司收入的主要来源，但随着业务转型的逐渐深入，HBN收入占比不断提升，公司政企、家庭和新兴市场收入占比从2018年的22%提升到2023的37%，收入结构持续优化，并成为收入增长的主要驱动力。2024H1，中国移动“第二曲线”数字化转型收入达到人民币 1471 亿元，同比增长11.0%，占主营业务收入比达到 31.7%，较上年同期提升2.4 个百分点。其中，移动云稳居国内云服务商第一阵营，2023年收入达到833亿元，同比增长65.6%，自有能力收入同比增长超 100%，IaaS+PaaS 收入份额排名进入业界前五，云网、云边、云数、云智、云安“五融”特色优势不断深化，向“业界一流”迈出坚实步伐。资本开支营收占比逐步下降，云资本投入不断增加。2020-2022年是5G规模投资建设的高峰期，公司从2023年起上市公司资本开支不再增长，并呈现逐渐下降的趋势，2024年资本开支占收比预计降至20%以内，预计资本开支合计约为 1730 亿元，主要用于推进连接感知领先、算力发展提速、能力集约增效和基础拓展布局。在算力网络方面，公司初步构建技术和规模全面领先的全国性算力网络，通用算力规模达到 8.2 EFLOPS（FP32），智能算力规模达到 19.6 EFLOPS(FP16），“N+X”多层级、全覆盖智算能力布局不断完善，京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域首批13 个智算中心节点投产。2024年，公司算力网络资本开支预计达到475亿元，同比增长21.5%。高股息、高分红具备稳健收益，数据资产入表弹性机会可期。得益于5G价值潜能的释放和企业数字化转型深入实施，从2021年开始，公司的盈利能力进入到新的上升通道，期末现金流保持相对稳定，2021-2023年，公司现金分红比例从61.8%提升至71.6%，从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上，股东回报力度持续加大。根据wind数据，2023年中国移动H/A股息率分别为6.5%/4.2%，是高股息、高分红的稳健收益标的。2023年8月1日，财政部正式发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，数据资产入表将在2024年1月1日起正式实施。中国移动在2024半年报中首次披露，将数据资源作为资产入表，金额达7000万元，这预示国内数据资产化进程的不断进步，数据要素有望逐步成为会计的标配科目，成为未来资产项目下新的创收来源，建议重视数据资产入表给公司估值带来的弹性机遇。

风险提示：ARPU波动风险、算力需求不及预期、技术研发不及预期、政策落地不及预期。

特别提示：

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