【国金食饮刘宸倩|行业专题】大众品24年中报总结：行业需求集中承压，龙头业绩彰显韧性|大众_新浪财经

一、休闲食品：零食延续高景气，卤味连锁持续承压

二、调味品：BC表现存在分化，龙头业绩具备韧性

三、速冻食品：二季度需求承压，静待餐饮需求恢复

四、软饮料：天气影响旺季动销，新品具备结构性亮点

五、乳制品：上半年需求承压，分结构存在亮点

六、风险提示

投资逻辑：

大众品各子板块24H1收入端普遍承压，主要系终端需求疲软、市场竞争加剧、消费升级受阻所致，尤其餐饮链上游（速冻、调味品、啤酒）量价表现均有承压。但部分板块亦存在亮点，如小零食和软饮料龙头凭借新渠道和新产品仍延续业绩高速增长趋势。从利润来看，随着原材料成本下行叠加产能利用率提升，多数企业利润端表现优于收入端。

透过中报我们观察到以下3点特征：1）注重品价比、健康化的消费趋势仍在延续，主打同质低价/同价升级两种方式的企业获得较好的增长，如具备性价比的零食专营门店持续渗透下沉，带动盐津、劲仔等零食企业Q2收入超20%增长。东鹏持续加大冰冻化陈列及品牌投入，能量饮料受众面拓宽，补水啦具备健康属性，Q2收入近50%增长。2）下游餐饮端降本增效压力较大，餐饮链相关企业以价换量实现收入增长，但同时毛利率受损。3）部分行业需求趋于饱和，导致行业内卷加剧，如乳制品、软饮料龙头旺季加大促销力度，以求市场份额企稳，但对净利率造成扰动。

具体细分子板块来看：

休闲食品：1）零食：新兴渠道持续高增长，合作紧密的公司持续享受红利，对应24H1收入端均有20%以上的增长，但基数压力及淡季影响下，Q2较Q1增速放缓。卫龙成为零食板块超预期标的，此前提价影响逐步消除，蔬菜制品实现超预期增长。2）卤味连锁：门店数量和单店收入两个维度均具备增长压力，各家今年以收缩策略为主，由求数量向求质量转变。但从利润率角度看，行业呈现逐步修复态势，主要受益于禽肉类原材料成本下行。

调味品：1）基础调味品：大盘受餐饮需求走弱、复调替代品增加而承压，海天去库存&渠道改革阶段性获得成效，在外部需求承压环境下依旧逆势增长。2）复合调味品：TO B仍具备增长潜力，定制餐调企业跑出超额，以价换量稳住份额。TO C火锅底料市场逐步饱和，天味Q2收入显著承压，但中式菜品赛道、零添加等细分产品依旧具备增长机会。

速冻食品：24年餐饮业持续承压，在外部冲击下中小餐饮店铺数量有所下滑，餐饮修复不及预期。另在高基数影响下Q2多家企业收入增速下滑至个位数。行业需求偏弱的背景下，企业之间竞争加剧，促销活动有所增加，但龙头企业凭借成本红利、产品结构优化、产品品类创新、渠道开拓等方式积极促进增长，盈利端依旧保持平稳。展望下半年，下游依旧处于弱复苏状态，但考虑到低基数以及刚需属性，行业有望实现平稳增长。

软饮料：从收入端来看，Q2软饮消费大省雨水天气较多，行业旺季动销不及预期，但具备强渠道优势、产品性价比、第二曲线的东鹏仍表现亮眼。目前行业呈现传统品类价格竞争加剧、新兴品类爆发力强的特征，电解质水、无糖茶饮等类目仍维持高速增长。随着PET、白糖等单价下行，板块毛利率具备明显改善，但因规模效应不佳影响最终利润率。

乳制品：今年受到春节错期影响以及下游需求偏弱的影响，24Q1整体收入有所减少，进入Q2以来低需求状态持续延续，今年上半年乳制品整体收入承压，企业之间表现存在分化。展望下半年，预计行业依旧处于温和复苏的状态，在原奶价格持续维持低位的背景下，行业毛利率水平有望维持较高位置，而在去年前高后低的态势或使得企业下半年增速回暖。

我们预计后续行业需求温和复苏，成本走势相对平稳，叠加低基数红利后业绩有望改善。建议关注1）具备强势供应链或渠道议价权的龙头，短期价格竞争预计对利润率影响可控，中长期市占率有望稳步提升，推荐盐津、劲仔、东鹏。2）H2存在潜在事件催化，关注酵母新榨季成本改善及百润烈酒新品上市反响。

风险提示：

宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险

一、休闲食品：零食延续高景气，卤味连锁持续承压

收入端：零食Q2表现分化，卤味连锁持续收缩

1、休闲零食：新兴渠道持续高增长，合作紧密的公司如卫龙、盐津、甘源、劲仔持续享受红利，对应24H1收入端均有20%以上的增长，但基数压力及淡季影响下，Q2较Q1增速放缓。其中盐津和劲仔相对稳健，单季度收入均实现20%+增长，主要系线上/线下渠道持续渗透扩张。甘源、洽洽则呈现较为明显的季度波动，Q1年货节因素贡献较多，Q2收入增速明显放缓，主要系产品送礼属性较强，传统商超渠道人流下降拖累。

卫龙成为零食板块超预期标的，此前提价影响逐步消除，面制品销量恢复增长，且蔬菜制品24H1维持50%+高增长。系公司线下合作头部零食专营店、O2O、会员电商等新兴渠道，传统渠道单点卖力持续提升，助销辅销模式亦发挥成效。

从渠道表现来看，流量逐步向具备便利性、性价比、多元选择的渠道转移。1）线上天猫大盘流量逐步下滑，抖音、拼多多、O2O到家等持续瓜分线上流量。2）线下商超人流持续下滑，部分流通渠道受损明显，但新兴会员商超、零食专营、CVS等业态持续发力。如零食很忙24年6月门店数量超4500家，合并赵一鸣后集团门店突破万家。山姆会员店22年底约40家，23年底开设至47家，注册会员数量以每年25%的速度扩张。

从产品表现来看，零食品类较多且竞争格局较为分散，各家主营产品错位竞争，但共同之处在于老品增长相对乏力、新品驱动力增强。1）盐津、甘源品类较为丰富，如盐津魔芋跻身最大单品，甘源新品调味坚果起量较快。2）劲仔、洽洽、卫龙更加依赖大单品，从上半年表现来看，第二曲线如洽洽坚果、卫龙菜制品、劲仔鹌鹑蛋增速更快。

分公司来看，1）盐津24H1经销/电商/直营KA渠道销售额分别为17.70/5.80/1.08亿元，同比+35.07%/+48.41%/-43.58%。电商渠道仍以爆品策略为核心，借助抖音快速放量。2）甘源24H1经销/电商渠道收入分别同比+27.7%/9.1%。公司在夯实传统商超渠道基础上，积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠道；线下主要系加大对盒马、麦德龙等会员店覆盖度，主推定制化风味产品。3）24H1劲仔线上渠道收入为1.99亿元，同比-3.28%，公司线上渠道增速不及预期，系公司主动优化价盘，调整经营策略，H2有望在鹌鹑蛋上架后恢复增长。

魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋逐渐成为热门细分赛道，因其食材具备高蛋白、低卡路里、营养素丰富等特征，满足消费者对于健康、减脂的需求。分公司来看，盐津24H1辣卤魔芋/蒟蒻/蛋类零食收入分别为3.1/1.83/2.39亿元，分别同比+38.9%/+44.0%/+150.5%。甘源24H1老三样/综合果仁及豆果系列分别实现营收4.98/3.42亿元，同比+14.49%/+48.5%。公司积极开发新口味&新规格的组合产品，上半年新品散装综合果仁和缤纷豆果取得不错成效。劲仔24H1禽制品收入2.58亿元，同比+51.1%，其中鹌鹑蛋持续实现环比高速增长。

2、卤味连锁：量价维度均具备压力，各家采取收缩策略。从24H1收入情况来看，绝味/周黑鸭/煌上煌/紫燕收入同比-10%/-11%/-8%/-5%。拆分门店数量和单店收入来看，24H1连锁卤味业态由求数量向求质量转变，上半年较去年年底减少约10%的门店，绝味/周黑鸭/煌上煌/紫燕分别较年底-981/-360/-445/+103家门店，仅紫燕食品实现门店数扩张。从门店类别看，高势能门店具备相对优势，但仍未恢复至19年水平，以周黑鸭披露数据为例，24H1交通枢纽门店数增长9%以上。

盈利端：成本压力减轻，费用投放加大

1、休闲零食：从成本端来看，受益于大宗商品如面粉、大豆油等价格明显回落，行业内公司Q2毛利率大多同比改善。但部分公司如盐津、甘源毛利率同比下滑3%/1%，系渠道结构及产品结构变化所致，因零食量贩、电商等新渠道减少中间节点，实现出厂价及零售价优化。甘源则强化新品开发，加强豆果组合投放。

从费用端来看，24Q2销售淡季行业需求转弱，零食企业普遍加大广告宣传、会展活动等费用投放，盐津/甘源/劲仔/洽洽销售费率分别同比+2.1/1.7/1.6/1.5pct。而管理费率24Q2大多呈现收缩态势，主要系各公司内部主动降本增效，以提前应对行业竞争加剧对利润带来的负面影响。

2、卤味连锁：从成本端来看，鸭副价格自23年以来呈震荡下行趋势，23年年初餐饮需求恢复，而同期上游投苗量和屠宰量均在低位，供需错配导致成本激增，3月达到最高点，5-6月逐步回落。今年卤味连锁在成本端最为受益，因鸭副、牛肉等成本降幅较大，绝味/周黑鸭/煌上煌24H1毛利率分别同比+7%/+3%/+5%。预计H2仍可延续原材料价格同比下行趋势，利润弹性持续释放。

从费用端来看，今年主线为精简门店、降本增效，各家管理费率同步回落，销售费用持平或小幅增长。其中24H1周黑鸭销售费用同比增加7%主要系自营门店租金、销售人员薪酬增加。绝味24H1销售费率同比增加1.8pct，主要系广告宣传费用增加。

盈利预测及投资建议

回顾24H1，小零食生产商业绩多数表现亮眼，下游品牌商如三只松鼠、万辰集团的净利率得到改善，而卤味连锁板块需求因客单价下滑呈现较大的修复压力。卤味需求短期难以出现明显改善，零食景气度预计伴随着渠道扩张仍可持续，但市场对于零食企业Q2收入增速放缓，销售费率增加亦有担忧。

我们认为短期供给增加导致的竞争加剧为必然趋势，新渠道的出现为白牌提供发展机会，因原材料降价让渡的利润空间转化为价格战竞争为白牌竞争的必要手段。但具备供应链优势&品牌优势的企业有望通过“加量不加价”、“子品牌让利”等措施积极应对，实现终端价盘和渠道利润的稳定，同时利润率波动幅度可控，长期品质优秀且合理价格的产品会在市场大浪淘沙中生存下来，推荐盐津铺子、劲仔食品。

二、调味品：BC表现存在分化，龙头业绩具备韧性

收入端：基调持续承压，复调较为稳健

1、基础调味品：行业需求依旧承压，龙头实现逆势增长

从收入端来看，24Q2海天/中炬/千禾收入增速分别为8%/-12%/-3%，从大体上看Q2行业需求持续承压，我们认为原因在于，1）Q2餐饮仍表现疲软，从增速表现来看环比Q1下滑。若剔除基数看社零餐饮19-24年复合增速，进入Q2淡季后增速明显切档。2）餐饮端存在降本增效压力，预制菜、复合调味品使用比例提升，对于提升出餐效率，实现口味标准化有重要作用。另外大众连锁餐饮仍呈现复苏态势，中高端餐饮需求明显承压、小餐饮门店竞争加剧，二者均呈现收缩态势。3）对于C端而言，零添加健康化风潮延续，但市场竞争进一步加剧，导致平价零添加产品占比提升，吨价升级速度放缓。

从龙头差异化的业绩表现来看，我们认为海天能够实现逆势增长系：1）库存控制得当：海天通过23年变革顺利减轻渠道库存压力，并通过转化部分一批商为二批商有效降低了经销商资金周转压力。年后经销商仍以合理库存运作，且压力释放后积极性得到提升。2）市场增量挖掘：海天的渠道结构中BC占比更为均衡，改革思路更为灵活。23年公司深刻反思内部产品和渠道存在的问题，今年强化对于餐饮客户柔性定制需求的响应，同时加大力度挖掘C端碎片化渠道，实现B/C两方面的增量。3）产品矩阵差异：海天产品矩阵更加丰富，Q2从产品拆分开看，酱油和耗油增速较低，但调味酱、其他产品仍实现双位数增长。而千禾和中炬主要依赖优势大单品酱油，但目前酱油市场逐步趋于饱和，市场竞争加剧背景下，持续提升市占率难度较大。

除酱油外，其他基础调味品需求亦有压力，主要针对C端的醋和榨菜24H1收入分别下滑12%/2%。酵母受益于海外业务扩张及衍生品业务增量具备个位数增长。总的来看，C端市场逐步趋于饱和，即便基数压力不大，今年企业出货端来看依旧承压。我们认为主要系终端消费决策更加理性，减少非必要的囤货，增加对于大包装的计划性购买。另外企业向下沉市场的渗透短期亦存在阻力，系调味品动销回转较慢，小商经营意愿偏弱。

2、复合调味品：定制餐调需求依旧稳健，但存在以价换量现象

颐海国际/宝立食品/日辰股份的餐饮渠道24H1均实现双位数增长，但从利润端表现来看，三家企业的毛利率均有不同程度受损。具体来看，颐海国际24H1关联方/第三方/其他餐饮客户收入分别为9.89/18.67/0.67亿元，同比+11.5%/+10.3%/+100.7%。24H1年公司毛利率为29.98%，同比-0.54pct，毛利率下滑主要系公司主动优化全品类单价、关联方客户降本增效传导压力、及产品结构变动。

宝立食品24Q2复合调味品实现营收3.01亿元，同比+10.01%，高基数下仍具备稳健增长（23Q2同比+51.3%），系下游西式快餐连锁客户门店持续扩张，性价比消费趋势下具备韧性。24Q2毛利率为32.1%，同比-2.37pct。毛利率小幅下滑系下游餐饮市场竞争加剧，价格战压力部分传导至上游，冲抵成本端利好。

日辰股份24H1餐饮/食品加工分别实现收入0.91/0.64亿元，分别同比+26.23%/+7.24%.餐饮渠道高增系公司在老客户体内推新品、及不断拓展优质新客户。食品加工客户最终流向餐饮端，H1亦能实现稳健的增长。

主营TO C的天味食品Q2火锅底料淡季下，面临较大的增长压力，但其去年并购的食萃（专注互联网小B运营）的业务部分仍实现双位数增长，具体来看其24Q2线下/线上分别实现营收4.92/1.22亿元，同比-15.32%/+57.37%。

盈利端：成本红利释放，规模效应亦有扰动

1、基础调味品：自23年初各项原材料价格逐步回落（除白糖仍有小幅上涨压力），但酿造周期因素导致毛利率延迟反馈，24H1报表端全面享受原材料下行红利。24H1海天/中炬/千禾/恒顺毛利率分别为36%/36%/35%/36%，分别同比+1pct/+5pct/-3pct/+1pct。

我们认为千禾毛利率下行主要系其产品结构变动&规模效应削弱所致，因去年同期零添加产品正处于快速渗透扩张阶段，高端产品占比提升。但今年以来零添加市场竞争加剧，平价零添加产品占比提升致吨价有一定压力。另公司Q2收入下滑亦削弱了规模效应。

对于部分特定公司而言，单一原材料占比高且价格变动弹性较大，同时也受规模效应影响。如榨菜/酵母原材料青菜头/糖蜜价格今年呈现下降趋势，24H1毛利率分别为50%/24%，分别同比-2%/0%。原材料价格改善并未带来毛利率提升，我们认为主要系原材料价格变动幅度不及预期、核心产品收入下滑所致。

从费率角度看，基础调味品偏存量市场竞争较为激烈，叠加收入端承压规模效应缩减，因此销售/管理费率普遍有提升，其中24Q2海天/中炬/千禾/恒顺的销售费率分别同比+1.0 /+6.4/+2.5/+0.1pct;管理费率分别同比+0.1/+1.5/-0.8/0.2pct。各家销售费用增长主要系广告支出、终端促销等活动增加。但从毛销差角度来看，基础调味品企业基本维持稳定。

2、复合调味品：复调企业因客户结构不同，毛利率表现存在分化。从原材料端看，油脂、辣椒、花椒单价总体来看呈现平稳下降趋势。但TO B 占比较高的颐海/宝立/日辰24H1毛利率下行，主要系下游餐饮客户降本增效传导。TO C占比较高的天味食品24H1毛利率为39%，同比+3pct,主要系原材料成本下降及内部产品结构变动（去年同期并购的食萃盈利能力较强）。

从费率角度看，复调企业部分小企业出清、行业竞争格局改善后，TOC 龙头为应对市场竞争压力，亦加大费用投放，其中24H1天味/颐海销售费率分别+1/+3pct。而针对B端市场的日辰/宝立24H1销售费率分别-0.4/-0.5pct，积极寻求内部降本增效对冲下游餐饮客户传导降价的压力。

盈利预测与投资建议

基础调味品：龙头Q2持续稳健复苏，从品牌、渠道角度具备先发优势，预计仍可实现挤压式增长，实现市占率逐步提升，建议关注海天味业、安琪酵母。海天去库存&渠道改革阶段性获得成效，在外部需求承压环境下依旧逆势增长，预计H2仍能在低基数红利下延续收入和利润改善态势。中炬Q2需求端压力较大，主要系内部改革进入深水区，组织架构扁平化放权后效果有待观察；新增啤酒经销商处于培育阶段，期待Q4释放潜在动能。千禾高基数下增长压力较大，但我们仍看好公司差异化的产品开发策略，渠道高激励驱动下全国化扩张仍有机会。安琪酵母采购新榨季即将到来，根据糖料种植面积预计成本端有双位数下降的可能性，同时海外业务维持双位数稳健增长，建议关注成本改善。

复合调味品：随着预制菜工业客户、餐饮客户对于定制餐调需求逐步增加，TO B 端依旧存在高增长潜力。但从下游客户压价看，毛利率预计年内依旧承压。TO C逐步进入增长瓶颈期，尤其是火锅底料品类增速逐步放缓。但中式菜品调料、零添加产品仍具备结构性增长机会，且C端产品毛利率预计较为稳定，建议关注龙头企业颐海国际、天味食品。

三、速冻食品：二季度需求承压，静待餐饮需求恢复

二季度下游需求承压，行业整体增速出现放缓。受宏观因素的影响，2024年餐饮业持续承压，在外部冲击下中小餐饮店铺数量有所下滑；2024年1-7月份我国餐饮收入同比增长7%，低于去年同期的增长20.5%，餐饮修复不及预期。速冻食品行业需求受餐饮业的影响持续承压，2023年下半年以来行业增速已经出现放缓，高基数影响下今年Q2多家企业收入增速下滑至个位数。

行业需求偏弱的背景下，企业之间竞争有所加剧，行业促销活动有所增加，整体在销售费用端投入有所增加；同时大B客户对成本要求增加，大B业务端竞争也有所加剧。龙头企业凭借成本红利、产品结构优化、产品品类创新、渠道开拓等方式积极促进增长，盈利端依旧保持平稳。展望下半年，虽然下游消费依旧处于弱复苏状态，但是考虑到去年下半年的低基数以及速冻食品偏刚需的属性，预计行业依旧有望实现平稳增长。

从营收角度来看：2024H1除三全食品与海欣食品外，其余企业收入端增速虽然较去年同期下滑，依旧保持中高个位数增长，行业总量依旧处于稳中有增的状态。分季度数据来看，受春节错期、销售产品结构、销售策略的影响，多数企业24Q1实现稳健增长，二季度受消费淡季与餐饮需求疲软的影响，收入增速出现明显下滑，多家企业仅实现低个位数增长。

从利润角度看，24H1惠发食品与立高食品利润增速较为突出，安井食品与千味央厨利润端实现稳健增长，海欣食品则由盈转亏。分季度数据来看，24Q2行业整体承压较为严重，除立高食品外其余企业表观归母净利润均出现不同程度的下滑，其中安井食品与千味央厨表现相对稳健，下滑仅有低个位数。

1、安井食品：2024H1实现营业收入75.44亿元，同比+9.42%；24Q2实现营收37.89亿元，同比+2.31%，公司主业上半年依旧实现稳健增长，主业收入增速优于公司整体。公司主业方面受益于优秀的渠道建设与产品扩展，在行业需求偏弱的背景下依旧实现较好增长，上半年小龙虾等水产类产品价格下滑压制子公司表现，公司新宏业与新柳伍24H1分别实现收入9.37/6.87亿元，分别同比-26.8%/-9.7%，水产类下滑对整体业绩有所拖累。

利润端来看，24H1实现归母净利润8.03亿元，同比+9.17%，实现毛利率23.9%，同比+1.81pct；24Q2实现归母净利润3.64亿元，同比-2.51%，实现毛利率21.29%，同比+1.44pct。公司24H1利润端相对稳定，主要系上游原材料价格下行、主业高毛利产品占比持续提升、规模效应的持续显现。费用端来看，虽然整体费用水平略有提升而影响净利率下滑，但是公司整体费用率变化幅度不大，毛利率的提升有望带动净利率维持较高水平。

公司渠道方面优势明显，一方面在传统流通渠道积极挖掘下沉市场，另一方面通过新品积极开拓新零售和大B客户；此外在低需求背景下公司积极求变，通过扩展小吃车等销售方式促进增长。展望下半年，在冻品旺季与低基数背景下，公司凭借新品的持续放量以及新渠道的扩张，有望实现稳定增长。中长期来看，公司通过高端化与渠道下沉带动主业量利齐升逻辑；此外公司预制菜、调理制品等板块依旧拥有较好增长势头，第二成长曲线势能逐渐形成，公司有望借助原有渠道通过多点布局实现优秀成长。

2、千味央厨：2024H1实现营业收入8.92亿元，同比+4.87%；24Q2实现营收4.29亿元，同比+1.65%，公司24H1在需求偏弱、市场竞争激烈的背景下加大腰部直营客户开发力度，在大客户竞争加剧的背景下实现稳健增长。利润端来看，24H1实现归母净利润0.59亿元，同比+11.29%；24Q2实现归母净利润0.25亿元，同比-3.36%，单二季度利润下滑存在非经常性损益的影响，扣非归母净利润仍有7.77%的增长。公司小B经销商渠道建设顺利推进，24H1经销商数量同比+33.49%；公司持续深耕大客户和细分渠道，在第一大客户同比收入下滑的情况下，直营业务依旧实现同比增长 8.54%。

公司作为餐饮供应链的优秀企业，在24H1餐饮需求恢复不及预期的背景下增长有所承压，尤其是中小餐饮的闭店使得小B业务增长明显放缓，大B端核心客户则因为竞争加剧份额有所下降。短期来看，公司小B经销客户培养顺利，核心渠道商开拓稳步推进，在下半年旺季低基数下，小B业务有望稳中有进。大B端核心客户份额调整的影响已经充分反映在上半年的业绩中，公司预计下半年会积极竞争大B业务份额，随着新品在核心客户的上新和份额的回升，前期收入存在回补的可能性。

中长期来看，公司凭借优秀的服务能力可以持续挖掘现有大客户潜力以及积极开拓新连锁餐饮客户，而餐饮连锁化率仍在稳步提升中，公司作为优秀的餐饮供应链企业有望长期受益；小B端公司经销商体系建设逐步加强，随着产品线的丰富与渠道的持续深耕，公司有望实现双轮驱动促进增长。

3、三全食品：2024H1实现营业收入36.65亿元，同比-4.91%；24Q2实现营收14.12亿元，同比-4.74%。公司速冻面米制品受渠道与高基数影响而有所下滑，速冻调制食品延续增长势头，公司整体经营较为稳健。利润端来看，24H1实现归母净利润3.33亿元，同比-23.75%；24Q2实现归母净利润1.03亿元，同比-34.36%，公司利润下滑主要系速冻米面行业短期竞争较为激烈，同时公司新产品推广过程中阶段性促销力度加大，同时公司出于谨慎性考虑减值计提部分设备。

短期来看：公司传统品类依旧存在下滑压力，在外部竞争较为激烈的背景下预计整体业绩依旧承压。但是公司积极开拓大B客户以及电商渠道的投入初见成效，24H1餐饮渠道同比+8.1%，电商渠道同比+60%.1%。中长期来看，公司作为C端速冻食品龙头企业，在品牌力、终端渠道、产品营销等方面存在优势。

公司在行业存在压力的背景下持续优化产品体系且加强内控，不单单在米面类持续推出新品，同时加大在牛羊肉、速冻调理制品的推广。推广初期预计公司增长端依旧承压，而增加的推广费用对利润端也有一定的压力，随着改革和推广的持续进行，公司新成长级有望成功打造，我们看好公司积极变革带来长期增长动能的释放。

4、立高食品：2024H1实现营业收入17.81亿元，同比+8.88%；24Q2实现营收8.65亿元，同比+2.8%，公司冷冻烘焙业务基本持平，奶油业务收入强劲增长82.6%，其余品类则承压明显。利润端来看，24H1实现归母净利润1.35亿元，同比+25.03%；24Q2实现归母净利润0.59亿元，同比+2.8%；受非经常性损益及新品生产相关的资产减值损失计提等因素影响，公司利润端增速放缓。在消费需求偏弱的背景下，公司增长端的确承受一定的压力，公司缩减SKU，集中资源打造大单品，重点开拓大客户缓解冷冻烘焙品类承压困境。

短期来看，公司受益于原材料价格下行与奶油产能持续释放，公司收入与毛利方面有望维持较好表现，同时公司积极切入餐饮渠道，通过切入大客户体系实现新增量。中长期看，冷冻烘焙板块中长期仍有较大成长空间，短时需求影响不改中长期成长空间。公司管理改革持续进行，随着各部门改革成效的逐步体现，公司产品结构、产能利用率与经营效率有望持续优化，看好公司渠道多元化布局，盈利能力持续好转。

从费用和盈利能力角度看：毛利率方面上半年受益于原材料价格的下行，安井食品、千味央厨与惠发食品毛利率均有小幅的提升，三全食品毛利率下滑主要系行业竞争激烈短期增加折扣所致，立高食品毛利率下滑主要系产品结构调整以及海外进口原材料价格上升影响。

从销售费用率来看，24H1速冻米面类产品占比较高的企业销售费率同比增幅领先，单Q2来看三全食品销售费用率同比+3.04pct，反映出速冻米面行业竞争激烈度明显增加；海欣食品在收入端出现下滑后费用投放在Q2也出现明显提升。千味央厨整体销售费用率有所增加主要系开拓小B客户增加费用投放所致，整体来看行业费用投放相对比较克制，但是部分企业毛利与费用率的增加也说明行业竞争激烈程度有所增加。

从管理费用率与财务费用率角度来看，立高食品股份支付费用的减少以及管理端的优化驱动费用率有所下降；安井食品、海欣食品与千味央厨的管理费用率有所增加，主要系员工薪酬等因素的扰动。净利率来看，海欣食品与三全食品净利率出现较大幅度的下滑，海欣食品净利率的下滑主要系费用率的提升，三全食品主要系毛利与销售费用率的提升；其余企业净利率水平基本保持平稳，仅出现小幅波动。

从原材料成本角度来看，受益于粮食供给宽松影响，小麦价格预计有望持续维持在较低位置，油脂类产品在大豆供给偏宽松的背景下，预计难有明显上涨，米面类制品成本预计较为宽松。从肉类原料来看，生猪价格自今年4月份以来持续上涨，预计旺季仍有小幅上行空间，而禽类产品在供给较为充足的背景下或上涨幅度有限，整体来看成本端较为平稳。

投资建议

上半年需求端的持续承压使得行业增速有所放缓，虽然下半年需求端的好转依旧呈现较慢态势，但是去年下半年的低基数效应下或使得企业同比增速有所好转。分渠道来看，大B端随着连锁化率的持续提升依旧维持稳健增长，虽然下游客户对成本严控的背景下利润端或有扰动，但是整体增长趋势有望延续；小B业务上半年受餐饮闭店影响较大，目前闭店情况逐步好转，随着下半年需求的回暖，预计小B端环比态势好转。建议关注增长较为稳健，产品结构持续优化的安井食品；大B渠道竞争力强，大客户影响逐步减弱且小B逐步优化的千味央厨等。

四、软饮料：天气影响旺季动销，新品具备结构性亮点

收入端：传统品类淡季销售承压，性价比消费&健康化趋势延续

从收入端来看，Q2软饮消费大省雨水天气较多，行业旺季动销不及预期，但主打性价比+第二曲线的东鹏仍表现亮眼。行业呈现传统品类价格竞争加剧、新兴品类爆发力强的特征。以农夫为代表的龙头针对绿瓶水进行促销，行业瓶装水价格竞争加剧。随着老品类行至成熟期，消费者对于口味汰换、健康减脂的需求催生了一批新品类，无糖茶、电解质水、椰子水等品类相继爆发，驱动相关企业收入稳健增长。具体而言，24H1百润股份/李子园/香飘飘/养元饮品收入增速分别为-7%/-3%/-8%/-19%，主要系核心品类老化增长承压所致。

东鹏成为软饮料板块独树一帜的存在，24H1/Q2收入增速分别为44%/48%，Q2进一步提速的原因主要系，1）传统品类能量饮料具备性价比优势，随着品牌力和渠道力双向巩固，消费受众覆盖度和重体力人群饮用频次增加。24Q2东鹏特饮收入37.54亿元，同比+36.4%。2）电解质水“补水啦”通过复用特饮渠道，拓展新的饮用场景（学校、户外）呈现爆发性增长，24H1营收4.86亿元，同比增加289.1%，全年突破10亿元可期。3）公司持续强化终端网点建设，23年末/24H1网点数量分别为340/360万家，投放冰柜数量亦实现增长。

随着大众健康意识提升，软饮料低糖/无糖化趋势逐步明确，无糖茶品类实现快速增长。据欧睿数据显示，茶饮料自2021年开始恢复增长态势，并呈现加速增长态势，2021-2023年增速分别为4.7%/7.7%/10%。对应到农夫山泉/康师傅/统一企业中国24H1茶饮料规模分别为84.3/113.9/46.5亿元，增速分别为59%/13%/12%，其中无糖茶为增长核心驱动力。

盈利端：原材料成本下行，毛利率呈现明显改善

从成本端来看，随着占比较大的PET/白糖/纸箱等原材料价格持续下行，板块个股毛利率明显改善,24Q2百润/东鹏/李子园/香飘飘毛利率分别+5.5/+3.3/+1.5/+2.1pct;24H1农夫/康师傅/统一毛利率同比-1.4/+2.1/+2.7pct，其中农夫毛利率下行主要系绿水上市促销活动增加、果汁原材料单价提升；单独拆分茶饮料/功能饮料部分来看，24H1税前利润率同比+1pct，体现原材料利好及较强的规模效应。

从费率端来看，淡季需求承压+市场竞争加剧，各家普遍强化费用投放,最终毛销差实现小幅提升。24Q2百润/东鹏/李子园/承德露露/养元饮品销售费率分别-0.1/-1.6/+10.8/+10.3/+7.3pct；管理费率分别+1.5/-0.7/+1.8/+1.3/+0.7pct。其中百润/东鹏Q2销售费率下降主要系部分广告、冰柜费用Q1前置，Q2预算控制得当。农夫/康师傅/统一24H1销售费率分别-0.6/+0.3/+0.5pct,管理费率分别-0.6/+0.2/-0.1pct,农夫在毛利率承压背景下强化对于费用的管控，康师傅加强费用投放平滑提价对销量的影响，统一亦加强促销&广告投放进行跟随。

最终从净利率的角度看，单Q2多数企业仍呈现承压状态，龙头表现相对稳健。24Q2百润/东鹏/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品净利率分别持平/+3.7/-10.1/-1.9/-9.9/+1.0pct。农夫/康师傅/统一24H1净利率分别同比-0.2/+0.6/+0.4pct,龙头因具备规模优势，净利率仍保持稳健。

盈利预测与投资建议

展望Q3天气转热利好终端动销改善，量的维度预计弱修复，价的维度预计受竞争影响承压。我们仍看好高景气度赛道，短期有望借助品类渗透维持收入高增长;其次建议关注传统品类龙头，短期竞争加剧挤压中小品牌，中长期有望收割份额实现稳健增长。推荐具备确定性的龙头东鹏、康师傅（高分红政策），建议关注百润H2新品上市。

五、乳制品：上半年需求承压，分结构存在亮点

今年受到春节错期影响以及下游需求偏弱的影响，24Q1整体收入有所减少，进入Q2以来低需求状态持续延续，今年上半年乳制品整体收入承压，企业之间表现存在分化。24H1行业实现收入941亿元，同比-9.19%，其中24Q2实现收入445亿元，同比-14.07%，收入端同比下滑幅度较Q1扩大，行业弱需求状态未改善。利润方面来看，24Q1受伊利股份一次性股份支付的影响，行业净利润出现较大幅度的上涨，24Q2利润端则出现较大幅度的下滑，同比-43.64%，综合来看上半年行业利润增长承压。

伊利股份：2024H1实现营业收入596.96亿元，同比-9.53%；24Q2实现营收272.33亿元，同比-16.60%。受宏观环境影响，产品消费需求偏弱，收入端增速低于此前预期，液态奶Q2出现中个位数下滑，但是公司持续进行产品结构升级，金典系列、低温酸奶等产品持续提高市场份额。利润端来看，24H1实现归母净利润75.31亿元，同比+19.44%；24Q2实现归母净利润16.08亿元，同比-40.21%，主要系销量下滑导致规模效应减弱，以及公司对下游经销商库存调节导致利润端短期承压。

短期来看：公司Q1主动缓解下游库存压力，目前下游库存情况有所好转，随着新一轮铺货预计下半年实现稳健增长，而公司产品结构的持续优化也能带动利润率的提升。中长期看：公司作为乳制品行业龙头，有望通过产品结构升级与品类扩张实现稳健增长，而较高的分红率亦凸显其投资价值。

从收入与利润方面看：收入端看行业二季度承压进一步加强，二季度多数企业下滑态势且部分企业下滑幅度有所增加。从利润端来看，行业竞争的加剧使得利润端也出现较大幅度的下滑，液态奶龙头企业伊利股份利润下滑40%，其余区域乳制品企业Q2同比表现弱于上半年整体。

从费用和盈利能力角度看：原奶价格的下降持续改善行业整体成本，行业毛利率呈现上升趋势，但是在竞争激烈的背景下，行业销售费用率投放略有提升，整体利润端承压。区域性企业则受销售战略和产品结构影响出现分化，其中伊利股份与妙可蓝多毛利水平提升较多。从费用投放角度来看，妙可蓝多费用投放较此前明显收缩带动利润增长，伊利股份销售费用则有较大幅度提升，导致净利率有所承压。

2021年中旬以来原奶价格处于下行通道，2023年受益于原奶价格持续下滑，乳制品企业盈利能力恢复性提升，根据农业农村部数据显示，截至2023年末奶牛存栏依旧处于高位，扩产周期下24年原奶价格进一步回落，目前原奶价格已经跌至近十年低位。2024年上半年虽然行业内已经出现淘汰奶牛的现象，但是目前依旧处于淘汰早期，预计原奶价格仍会处于较低区间，乳制品企业成本红利有望进一步体现。