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最近,很多人都关注到了一条大新闻:阿里巴巴宣布在港交所正式完成“双重主要上市”。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240831/9/w1080h529/20240831/a2d9-2f2d2ed94becfeeeb94952a92fa0a8cc.png)
说起来,这已经是阿里巴巴第四次上市了。
第一次是2007年,阿里在香港上市。但2012年几乎等值退市。第二次是2014年,在美股上市。第三次是2019年,阿里重新在港交所“二次上市”。
今年,阿里又一次在香港“双重主要上市”。
好家伙,怎么感觉这不是上市,而是上瘾了?
同时,这几年不止阿里,很多在美国上市的中国公司,都在集中回到香港或者内地重新上市。比如你熟悉的百度、网易、京东、携程、哔哩哔哩、知乎都是如此。
这究竟是在搞什么?为什么要上市来上市去?更让人迷惑的是,这些公司里,有的是“二次上市”,有的是“双重主要上市”。
好家伙,更迷惑了,这些名词都是什么意思?有没有人能用我听得懂的话解释一下?
按照老规矩,我希望用一篇文章,把事情的来龙去脉向你分析清楚。让即便不是专业从业者的你,也能看清里面的门道。
从哪开始呢?就从公司如何选择上市地点说起吧。
上市敲钟,对所有公司而言都是一件大事。一直支持自己的投资人,终于可以卖掉股份,成功退出。并肩战斗多年的兄弟们,更是激动万分,甚至一波“财富自由”。
但是在上市之前,公司必须先做出一个决策:究竟在哪上市对公司最有利?
对于中国公司而言,通常有3个备选地点:美国、中国香港、中国内地。
其实如果单纯从估值的角度,排序可能是内地>香港>美国。
道理很简单:越靠近本地市场,企业知名度越高、了解企业的人就越多,尤其是散户。愿意参与投资的人自然也就越多。
但理想很美好,现实很骨感。
在10-20年前,也就是阿里、腾讯、百度们纷纷上市的那段时间,企业们心中的真实排序非常明确:美股最优先、港股其次,最后是内地A股。
为什么会这样?抛开外汇管制等因素,有两个制度层面的原因,让他们不约而同地做出了这样的判断。
第一,“同股不同权”制度。
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同股不同权
什么叫同股不同权?
正常情况下,你拥有公司1%的股份,就应当拥有1%的决策权,有50%的股份,就应该有50%的决策权。
所以在公司治理领域,经常说股东权益有几道“生命线”:67%、51%、34%。
67%,叫“绝对控制线”。
《公司法》规定,公司重大事项,需要持股2/3,也就是大约67%以上的股东同意。
持股67%以上,就意味着剩下的所有股东加在一起也不到1/3,你可以决定合并、减资甚至解散等一切重要决策。因为你对公司拥有几乎绝对的控制权,是名副其实的一把手。
51%,叫“相对控制线”。
一般重大事项,例如高管任命、团队薪酬等,半数以上同意即可通过。
持股51%以上,意味着剩下所有股东加起来也不到半数。你对公司拥有着“相对控制权”,虽然无法为所欲为,但也足以掌控日常运营。
34%,叫“安全控制线”,或者叫“一票否决权”。
持股34%,意味着只要你不同意,那剩下股东的股权加在一起,也注定无法达到67%。你对公司重大事项就有着“一票否决权”,只要你不想解散公司,那谁都无法越过你决策。
但实际情况是,对于初创公司,尤其是互联网公司来说,整个成长过程包含大量、多次的融资。到最后上市时,创始人持股几乎不可能达到67%,甚至连34%都悬。
然而很多现代管理理论都认为,在公司内部,如果不能由创始人掌握控制权,将会是治理的灾难。
道理也很简单,投资人经常把企业当猪来养,而创始人会把企业当孩子来养。
猪,是为了养肥了卖个好价钱。孩子,是为了让他拥有独立美好的人生。
比如乔布斯之于苹果、扎克伯格之于Facebook、贝索斯之于亚马逊。这些创始人为企业投入的心血、做出的贡献、对企业的感情,是其它任何股东都无法比拟的。
如果决策权由投资人掌握,一旦行情不佳,投资人们就会有特别强烈的冲动:我们把公司清算了,把财产分一分吧,你回你的高老庄,我回我的流沙河。
同时,一旦决策权分散,在面临重大行业变革时,公司决策层经常长期达不成一致,错失发展的关键时期。
因此在很多时候,于公于私,让创始人继续保有对企业的绝对控制权,都是一件有利于企业发展的好事。
股份不够多,却想保有控制权。难题出现了,该怎么办?
难题,就是诞生创新的土壤。许多极具创意的制度创新,就此诞生。
有人想到了一个好办法,股票意味着两件事:一是分红权,二是决策权。而这两件事,完全可以分离啊。
这就叫“同股不同权”。
比如,一种同股不同权的经典模式叫“AB股”。在分红权上,两者相等。但在投票权上,B股的1票,相当于A股的10票。
而B股只有创始人们才能持有,不公开发售。股民们在市场上,只能买到A股。
这种模式下,理论上创始人只需要持有6.7%的股票,就能拥有67%的投票权,获得绝对控制权。
所以我们看到,如今很多美股科技公司,创始人只持有极少比例的股票。比如扎克伯格只持有Facebook母公司Meta大约13%的股票,谷歌两位创始人佩奇和布林,加在一起也只持有10%左右的股票。
为什么他们依旧能够牢牢控制公司,而不会像早年的乔布斯那样被赶出自己一手创立的公司?就是因为同股不同权制度。
而此前很长一段时间内,只有美国股市支持同股不同权制度。内地和香港市场,一直坚持“同股同权”。
坊间一直有传言,2014年阿里上市时,面对美国和香港两个选择,其实马云很想选择在香港上市,但就是因为港交所坚持“同股同权”,最终只能无奈选择美国。
这就是那个时代,中国公司普遍倾向于美股上市的第一大原因:同股不同权制度。
还有第二大原因:美国股市的注册制。
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注册制
什么叫注册制?
与之相对的,是此前很长一段时间里内地股市的“审批制”。
审批制,就是只有“好公司”才能上市。
有一个专门的机构:证监会,它会设定一系列标准,比如连续3年盈利,总计盈利达到3000万等。
满足这个标准的,就叫“好公司”。满足这个标准的,才能上市。
注册制,就是只要是“真公司”,就能上市。
监管部门只审核你的数据是否真实、有没有造假。至于公司“好不好”,留给市场去判断。
理论上,哪怕公司巨额亏损,也可以上市。只要有人愿意买你的股票,那就是你的本事。
而很多创新公司,尤其是互联网公司,在成立的早期,还没有跨过网络效应的门槛。他们不仅无法稳定盈利,甚至需要大幅烧钱以扩大市场份额。
烧钱,体现在公司财报上,就是巨额亏损。
很多烧钱的公司,其实拥有更先进的商业模式,是不折不扣的“好公司”。但在审批制下,却根本无法达到上市门槛。
比如亚马逊,在1997年上市后,曾连续十多年亏损。即便此后实现盈利,也极其微薄。
但我们都知道,亚马逊创始人贝索斯是一个典型的长期主义者。他花了十几年时间完成布局。直到2013年左右,股价才开始腾飞。
![亚马逊从1997年上市到2022年最高点期间的股价走势图](http://n.sinaimg.cn/spider20240831/573/w849h524/20240831/942d-41c4c88231ddb729497edec97954bdc2.png)
再比如京东,成立后曾连续十几年亏损,即便2014年美股上市后,也数年处于亏损状态。
换句话说,按照内地审批制的要求,亚马逊和京东这样的公司因为无法满足盈利要求,根本不可能上市。
如果他们想上市,只有寻找实行注册制的地区,比如美国。
总结一下,以同股不同权制度和注册制为代表的一系列制度差异,导致了过去10-20年间,许多中国互联网公司都将美国股市作为上市首选。
那为什么近几年,这些公司又在集体回流到内地和香港?
这需要你对近年来国际形势的变化有一个基础了解。有一个专门的名词形容这种现象:中概股危机。
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中概股危机
什么叫中概股危机?
中概股,就是在海外上市的中国股票。
不知道你有没有生出过一个疑惑:这些公司在中国经营,却在美国上市。那监管是由谁来负责?假如这些公司出现了财务造假之类的事件,美国股市监管部门要不要承担责任?
此前,这个问题的答案会有些灰色。
2002年,美国股市发生了一项你或许听说过的大型丑闻:安然事件。拥有上千亿美元资产的安然公司,被爆出系统性的财务造假。造成股市震动。
最终不仅安然公司破产,连为安然做财务审计的安达信会计师事务所也当场倒闭,“五大会计师事务所”从此秒变“四大”。
在那之后,美国就出台了一项《萨班斯·奥克斯利法案》,还成立了一个专门的机构:上市公司会计监管委员会,简称PCAOB,来监督这项法案的实施。
你可以这样用大白话理解这项法案和这个机构:
全世界任何一家会计事务所,无论你在不在美国,只要你想给在美国上市的公司提供审计服务,那就得独立表态你能对这份报告的真实性负全责,并接受PCAOB的审查。
再翻译一层,就是美股上市公司的经营数据,包括一系列原始数据,理论上都可以被PCAOB调取,接受这个美国机构的审查。
而这对于很多中国公司来说,是难以接受的。
因为中国《证券法》也有规定,境外证券监管机构不得在中国境内直接进行调查取证等活动。未经中国政府同意,中国的公司和个人也不能向境外机构提供这些文件和资料。
原因也很好理解:国家安全。
这些大公司,涉及到中国人日常生活的方方面面,比如掌握全中国购物数据的阿里京东、掌握全中国道路数据的滴滴。
更何况那时的美股上市公司中,还有中石油、中石化这样的大型国企、央企。数据泄露,是对国家安全不可忽视的威胁。
那怎么办?难题又一次出现了。
这一次解决问题的,是妥协。
在21世纪初,中国刚刚加入WTO,与美国的贸易关系处于蜜月期。中国公司需要美国这样成熟的资本市场。美国股市也需要大量优质的中概股公司。
双方都有需求,谈判就不难进行。过去很多年里,中美双方的监管部门达成了一系列谅解协议,陆续让几百家中概股公司在不触犯中国相关法规的情况下,登陆美国股市。
然而从2018年左右开始,情况不一样了。
2018年,中美贸易战开打。中美这两个颇为敏感的国家之间,突然生出了诸多变数。尤其是2020年,还发生了瑞幸财务造假事件,美国市场要求加强中概股监管的呼声日益高涨。
于是在2020年,特朗普政府通过了一条《外国公司问责法案》,当时就有很多解读认为,这条法案是专门针对中国公司而来的。
蔡钰老师曾经总结过,《外国公司问责法案》相比原本的《萨班斯·奥克斯利法案》,增加了两个关键约束:
1、在美上市的外国企业必须证明自己不是归外国政府所有,或者被外国政府控制,而且得向PCAOB提供财务底稿。
2、一家上市公司要是连续三年没有提交财务底稿,美国的证交会(SEC)可以要求它退市。
这种要求是否合理?我引用一段蔡钰老师的原话:
政治意图我们就不展开讨论了。我们站在技术的角度看,美股监管者认为,我这个法案挺合理的:你来我的场子融资,你不得遵守我定的游戏规则吗。
但这对已经上市的中国公司而言,却是不合理的:我当初进场的时候,你可没这规矩,你是玩到一半才改的规则
总之,大批已经在美国上市的中国公司,突然面临不符合新法规,又无法接受新法规的地步。这就叫“中概股危机”。
结果就是,中石化、中石油、中国人寿这些国企央企,先后从美股退市。阿里、百度、京东等民营企业,则在寻找各种各样的方法,重回中国股市。
等等,为什么如今他们可以接受在内地或者香港上市了?
因为这些年,中国股市也没有停滞。而是发生了极大的变化,制度大幅完善。
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国内市场的完善
2018年,香港正式开放了“同股不同权”制度,小米在那一年成为港股历史上第一支同股不同权的上市公司。
港股还大幅放低了上市门槛,在生物科技等创新行业中,没有实现盈利也可以上市。
去年,内地A股也将被吐槽已久的审批制,正式改为注册制,同时在科创板等创新板块中,也开始试行同股不同权制度。
于是,如今的情况就变成了这样:一方面,在美国上市的好处在变小。另一方面,在中国上市的阻碍在消退。
接下来发生的事情,就顺理成章了:大批在美股上市的中国公司,在集中回流内地及香港市场。
当然,他们不一定要直接在美国退市,而是先采用了一种中间形态:在保留美股上市的同时,先回到内地或者香港再次上市。
百度、网易、京东、携程、哔哩哔哩、知乎,这些你一定听说过名字的中概股企业,都在这些年集中回到香港市场再次上市。
甚至有一些公司选择“三地上市”。例如百济神州,在美国、香港、内地三地上市。蔚来汽车,在美国、香港、新加坡三地上市。
再次上市,还能细分为两种:二次上市、双重主要上市。
这次的阿里,就是将2019年的二次上市,改为双重主要上市。
这俩专业名词又是什么意思?究竟有什么区别?
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240831/441/w1080h161/20240831/4b82-fa0d5410c46b35fc31be4d5b8520f9ab.png)
二次上市、双重主要上市
蔡钰老师在《商业参考》里打过一个比方:如果说美股上市是在美国办了一张银行卡主卡。那二次上市相当于发行一张“副卡”,双重主要上市则相当于再办一张主卡。
二次上市,就是把已经在甲市场上市的股市,做一些证券上的变形和计算,再跨越到乙市场去流通。两个股市间的价格是联动的,大体上会同涨同跌。就像是办了一张“副卡”,刷的还是主卡的钱。
百度、京东、网易,选择的都是这种形式。
以百度为例,在我写文章的这一刻,它在美股市场的市值约为294亿,港股市场的市值约为2327亿,大体上就是直接乘上两种货币之间的汇率。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240831/767/w1080h487/20240831/b2e1-6c3c1b8b2c7fe51496cedcd13a4f712a.png)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240831/724/w1080h444/20240831/2762-e8ef197638c79b5c7f2459b280f7709a.png)
双重主要上市,则是近乎独立的重新上市。两个市场都是第一上市地,两个市场的股价并不一定联动,可以各有涨跌。就像是你重新办了一张银行卡,成立了一个全新而独立的账户。
哔哩哔哩、知乎、贝壳、理想汽车、小鹏汽车、百济神州等公司,都是如此——当然,如今还要加上阿里巴巴。
就比如百济神州,在我写文章的这一刻,它在美股市场的市值大约是210亿美元(1490亿人民币),内地市场的市值则是2002亿人民币。说明内地给它的估值比美股高了1/3。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240831/244/w735h309/20240831/9c20-ce330b0d5fac8926a2dae7f007f42ad2.png)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240831/318/w769h349/20240831/807a-b49c000dd4a6a9c42798c9a4d786644e.png)
既然二次上市和双重主要上市都可以实现两地交易,那为什么阿里这次还要把身份改为后者呢?
根据蔡钰老师的分析,原因同样有2个:
1、是更好的风险隔离。
假如有一天遇到极端情况,比如像如今的Tiktok一样,在美国市场受到一些不合理对待,甚至是被要求强制退市。那它在香港的上市主体还可以完全保留。
就像假如你的一张信用卡被注销,那副卡也会被清算。但另一张信用卡却不会受到影响。
2、是更广的融资空间。
双重主要上市的公司和二次上市相比,能够被纳入更多的指数成分,也就有机会被更多的资金加仓。
更重要的是,一旦被纳入港股通,那没有港股账户的内地股民就也可以持有阿里股票。
这,就是阿里巴巴双重主要上市这件事,完整的来龙去脉。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240831/370/w1080h90/20240831/14f5-fabdb8375f35c4015c043ba9914aeb01.png)
看完这些,不知道你有什么感想?
我有一个特别大的感受:商业世界,没有什么亘古不变的方法,只有根据眼下的现状,具体情况具体分析。
《孙子兵法》说:兵无常势,水无常形。在没有硝烟的时代,商场就像是国家间的战场。不同国家之间有冲突、有合作、有共赢、有妥协。
身处其中的每一个人、每一家公司,都时刻处于不断变动的大趋势下。
我们或许无法决定时代大潮,但只要能看懂背后的趋势,就有机会踏准一块浪,随机应变,灵活调整,站在属于自己的浪潮之巅。
很多人觉得,这正是商业的困难之处。但我却觉得,这更是它的美妙之处。
你说呢?
就让我们,10月26日下午14:00,年度演讲再见吧!
*个人观点,仅供参考。
参考资料:
1、在香港双重主要上市,跟二次上市有什么区别。《蔡钰·商业参考2》
2、中美监管审计合作,中概股不用退市了?《蔡钰·商业参考2》
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240831/349/w1080h69/20240831/fcf9-10900629a7642b93749bce87ccf6ab5a.png)
观点 / 刘润 主笔 / 歌平 编辑 / 二蔓 版面 / 黄静
这是刘润公众号的第2355篇原创文章
![](http://n.sinaimg.cn/finance/cece9e13/20240627/655959900_20240627.png)
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