阿里港交所双重上市，你需要知道的6件事

最近，很多人都关注到了一条大新闻：阿里巴巴宣布在港交所正式完成“双重主要上市”。

说起来，这已经是阿里巴巴第四次上市了。

第一次是2007年，阿里在香港上市。但2012年几乎等值退市。第二次是2014年，在美股上市。第三次是2019年，阿里重新在港交所“二次上市”。

今年，阿里又一次在香港“双重主要上市”。

好家伙，怎么感觉这不是上市，而是上瘾了？

同时，这几年不止阿里，很多在美国上市的中国公司，都在集中回到香港或者内地重新上市。比如你熟悉的百度、网易、京东、携程、哔哩哔哩、知乎都是如此。

这究竟是在搞什么？为什么要上市来上市去？更让人迷惑的是，这些公司里，有的是“二次上市”，有的是“双重主要上市”。

好家伙，更迷惑了，这些名词都是什么意思？有没有人能用我听得懂的话解释一下？

按照老规矩，我希望用一篇文章，把事情的来龙去脉向你分析清楚。让即便不是专业从业者的你，也能看清里面的门道。

从哪开始呢？就从公司如何选择上市地点说起吧。

上市敲钟，对所有公司而言都是一件大事。一直支持自己的投资人，终于可以卖掉股份，成功退出。并肩战斗多年的兄弟们，更是激动万分，甚至一波“财富自由”。

但是在上市之前，公司必须先做出一个决策：究竟在哪上市对公司最有利？

对于中国公司而言，通常有3个备选地点：美国、中国香港、中国内地。

其实如果单纯从估值的角度，排序可能是内地＞香港＞美国。

道理很简单：越靠近本地市场，企业知名度越高、了解企业的人就越多，尤其是散户。愿意参与投资的人自然也就越多。

但理想很美好，现实很骨感。

在10-20年前，也就是阿里、腾讯、百度们纷纷上市的那段时间，企业们心中的真实排序非常明确：美股最优先、港股其次，最后是内地A股。

为什么会这样？抛开外汇管制等因素，有两个制度层面的原因，让他们不约而同地做出了这样的判断。

第一，“同股不同权”制度。

同股不同权

什么叫同股不同权？

正常情况下，你拥有公司1%的股份，就应当拥有1%的决策权，有50%的股份，就应该有50%的决策权。

所以在公司治理领域，经常说股东权益有几道“生命线”：67%、51%、34%。

67%，叫“绝对控制线”。

《公司法》规定，公司重大事项，需要持股2/3，也就是大约67%以上的股东同意。

持股67%以上，就意味着剩下的所有股东加在一起也不到1/3，你可以决定合并、减资甚至解散等一切重要决策。因为你对公司拥有几乎绝对的控制权，是名副其实的一把手。

51%，叫“相对控制线”。

一般重大事项，例如高管任命、团队薪酬等，半数以上同意即可通过。

持股51%以上，意味着剩下所有股东加起来也不到半数。你对公司拥有着“相对控制权”，虽然无法为所欲为，但也足以掌控日常运营。

34%，叫“安全控制线”，或者叫“一票否决权”。

持股34%，意味着只要你不同意，那剩下股东的股权加在一起，也注定无法达到67%。你对公司重大事项就有着“一票否决权”，只要你不想解散公司，那谁都无法越过你决策。

但实际情况是，对于初创公司，尤其是互联网公司来说，整个成长过程包含大量、多次的融资。到最后上市时，创始人持股几乎不可能达到67%，甚至连34%都悬。

然而很多现代管理理论都认为，在公司内部，如果不能由创始人掌握控制权，将会是治理的灾难。

道理也很简单，投资人经常把企业当猪来养，而创始人会把企业当孩子来养。

猪，是为了养肥了卖个好价钱。孩子，是为了让他拥有独立美好的人生。

比如乔布斯之于苹果、扎克伯格之于Facebook、贝索斯之于亚马逊。这些创始人为企业投入的心血、做出的贡献、对企业的感情，是其它任何股东都无法比拟的。

如果决策权由投资人掌握，一旦行情不佳，投资人们就会有特别强烈的冲动：我们把公司清算了，把财产分一分吧，你回你的高老庄，我回我的流沙河。

同时，一旦决策权分散，在面临重大行业变革时，公司决策层经常长期达不成一致，错失发展的关键时期。

因此在很多时候，于公于私，让创始人继续保有对企业的绝对控制权，都是一件有利于企业发展的好事。

股份不够多，却想保有控制权。难题出现了，该怎么办？

难题，就是诞生创新的土壤。许多极具创意的制度创新，就此诞生。

有人想到了一个好办法，股票意味着两件事：一是分红权，二是决策权。而这两件事，完全可以分离啊。

这就叫“同股不同权”。

比如，一种同股不同权的经典模式叫“AB股”。在分红权上，两者相等。但在投票权上，B股的1票，相当于A股的10票。

而B股只有创始人们才能持有，不公开发售。股民们在市场上，只能买到A股。

这种模式下，理论上创始人只需要持有6.7%的股票，就能拥有67%的投票权，获得绝对控制权。

所以我们看到，如今很多美股科技公司，创始人只持有极少比例的股票。比如扎克伯格只持有Facebook母公司Meta大约13%的股票，谷歌两位创始人佩奇和布林，加在一起也只持有10%左右的股票。

为什么他们依旧能够牢牢控制公司，而不会像早年的乔布斯那样被赶出自己一手创立的公司？就是因为同股不同权制度。

而此前很长一段时间内，只有美国股市支持同股不同权制度。内地和香港市场，一直坚持“同股同权”。

坊间一直有传言，2014年阿里上市时，面对美国和香港两个选择，其实马云很想选择在香港上市，但就是因为港交所坚持“同股同权”，最终只能无奈选择美国。

这就是那个时代，中国公司普遍倾向于美股上市的第一大原因：同股不同权制度。

还有第二大原因：美国股市的注册制。

注册制

什么叫注册制？

与之相对的，是此前很长一段时间里内地股市的“审批制”。

审批制，就是只有“好公司”才能上市。

有一个专门的机构：证监会，它会设定一系列标准，比如连续3年盈利，总计盈利达到3000万等。

满足这个标准的，就叫“好公司”。满足这个标准的，才能上市。

注册制，就是只要是“真公司”，就能上市。

监管部门只审核你的数据是否真实、有没有造假。至于公司“好不好”，留给市场去判断。

理论上，哪怕公司巨额亏损，也可以上市。只要有人愿意买你的股票，那就是你的本事。

而很多创新公司，尤其是互联网公司，在成立的早期，还没有跨过网络效应的门槛。他们不仅无法稳定盈利，甚至需要大幅烧钱以扩大市场份额。

烧钱，体现在公司财报上，就是巨额亏损。

很多烧钱的公司，其实拥有更先进的商业模式，是不折不扣的“好公司”。但在审批制下，却根本无法达到上市门槛。

比如亚马逊，在1997年上市后，曾连续十多年亏损。即便此后实现盈利，也极其微薄。

但我们都知道，亚马逊创始人贝索斯是一个典型的长期主义者。他花了十几年时间完成布局。直到2013年左右，股价才开始腾飞。

亚马逊从1997年上市到2022年最高点期间的股价走势图

再比如京东，成立后曾连续十几年亏损，即便2014年美股上市后，也数年处于亏损状态。

换句话说，按照内地审批制的要求，亚马逊和京东这样的公司因为无法满足盈利要求，根本不可能上市。

如果他们想上市，只有寻找实行注册制的地区，比如美国。

总结一下，以同股不同权制度和注册制为代表的一系列制度差异，导致了过去10-20年间，许多中国互联网公司都将美国股市作为上市首选。

那为什么近几年，这些公司又在集体回流到内地和香港？

这需要你对近年来国际形势的变化有一个基础了解。有一个专门的名词形容这种现象：中概股危机。

中概股危机

什么叫中概股危机？

中概股，就是在海外上市的中国股票。

不知道你有没有生出过一个疑惑：这些公司在中国经营，却在美国上市。那监管是由谁来负责？假如这些公司出现了财务造假之类的事件，美国股市监管部门要不要承担责任？

此前，这个问题的答案会有些灰色。

2002年，美国股市发生了一项你或许听说过的大型丑闻：安然事件。拥有上千亿美元资产的安然公司，被爆出系统性的财务造假。造成股市震动。

最终不仅安然公司破产，连为安然做财务审计的安达信会计师事务所也当场倒闭，“五大会计师事务所”从此秒变“四大”。

在那之后，美国就出台了一项《萨班斯·奥克斯利法案》，还成立了一个专门的机构：上市公司会计监管委员会，简称PCAOB，来监督这项法案的实施。

你可以这样用大白话理解这项法案和这个机构：

全世界任何一家会计事务所，无论你在不在美国，只要你想给在美国上市的公司提供审计服务，那就得独立表态你能对这份报告的真实性负全责，并接受PCAOB的审查。

再翻译一层，就是美股上市公司的经营数据，包括一系列原始数据，理论上都可以被PCAOB调取，接受这个美国机构的审查。

而这对于很多中国公司来说，是难以接受的。

因为中国《证券法》也有规定，境外证券监管机构不得在中国境内直接进行调查取证等活动。未经中国政府同意，中国的公司和个人也不能向境外机构提供这些文件和资料。

原因也很好理解：国家安全。

这些大公司，涉及到中国人日常生活的方方面面，比如掌握全中国购物数据的阿里京东、掌握全中国道路数据的滴滴。

更何况那时的美股上市公司中，还有中石油、中石化这样的大型国企、央企。数据泄露，是对国家安全不可忽视的威胁。

那怎么办？难题又一次出现了。

这一次解决问题的，是妥协。

在21世纪初，中国刚刚加入WTO，与美国的贸易关系处于蜜月期。中国公司需要美国这样成熟的资本市场。美国股市也需要大量优质的中概股公司。

双方都有需求，谈判就不难进行。过去很多年里，中美双方的监管部门达成了一系列谅解协议，陆续让几百家中概股公司在不触犯中国相关法规的情况下，登陆美国股市。

然而从2018年左右开始，情况不一样了。

2018年，中美贸易战开打。中美这两个颇为敏感的国家之间，突然生出了诸多变数。尤其是2020年，还发生了瑞幸财务造假事件，美国市场要求加强中概股监管的呼声日益高涨。

于是在2020年，特朗普政府通过了一条《外国公司问责法案》，当时就有很多解读认为，这条法案是专门针对中国公司而来的。

蔡钰老师曾经总结过，《外国公司问责法案》相比原本的《萨班斯·奥克斯利法案》，增加了两个关键约束：

1、在美上市的外国企业必须证明自己不是归外国政府所有，或者被外国政府控制，而且得向PCAOB提供财务底稿。

2、一家上市公司要是连续三年没有提交财务底稿，美国的证交会（SEC）可以要求它退市。

这种要求是否合理？我引用一段蔡钰老师的原话：

政治意图我们就不展开讨论了。我们站在技术的角度看，美股监管者认为，我这个法案挺合理的：你来我的场子融资，你不得遵守我定的游戏规则吗。

但这对已经上市的中国公司而言，却是不合理的：我当初进场的时候，你可没这规矩，你是玩到一半才改的规则

总之，大批已经在美国上市的中国公司，突然面临不符合新法规，又无法接受新法规的地步。这就叫“中概股危机”。

结果就是，中石化、中石油、中国人寿这些国企央企，先后从美股退市。阿里、百度、京东等民营企业，则在寻找各种各样的方法，重回中国股市。

等等，为什么如今他们可以接受在内地或者香港上市了？

因为这些年，中国股市也没有停滞。而是发生了极大的变化，制度大幅完善。

国内市场的完善

2018年，香港正式开放了“同股不同权”制度，小米在那一年成为港股历史上第一支同股不同权的上市公司。

港股还大幅放低了上市门槛，在生物科技等创新行业中，没有实现盈利也可以上市。

去年，内地A股也将被吐槽已久的审批制，正式改为注册制，同时在科创板等创新板块中，也开始试行同股不同权制度。

于是，如今的情况就变成了这样：一方面，在美国上市的好处在变小。另一方面，在中国上市的阻碍在消退。

接下来发生的事情，就顺理成章了：大批在美股上市的中国公司，在集中回流内地及香港市场。

当然，他们不一定要直接在美国退市，而是先采用了一种中间形态：在保留美股上市的同时，先回到内地或者香港再次上市。

百度、网易、京东、携程、哔哩哔哩、知乎，这些你一定听说过名字的中概股企业，都在这些年集中回到香港市场再次上市。

甚至有一些公司选择“三地上市”。例如百济神州，在美国、香港、内地三地上市。蔚来汽车，在美国、香港、新加坡三地上市。

再次上市，还能细分为两种：二次上市、双重主要上市。

这次的阿里，就是将2019年的二次上市，改为双重主要上市。

这俩专业名词又是什么意思？究竟有什么区别？

二次上市、双重主要上市

蔡钰老师在《商业参考》里打过一个比方：如果说美股上市是在美国办了一张银行卡主卡。那二次上市相当于发行一张“副卡”，双重主要上市则相当于再办一张主卡。

二次上市，就是把已经在甲市场上市的股市，做一些证券上的变形和计算，再跨越到乙市场去流通。两个股市间的价格是联动的，大体上会同涨同跌。就像是办了一张“副卡”，刷的还是主卡的钱。

百度、京东、网易，选择的都是这种形式。

以百度为例，在我写文章的这一刻，它在美股市场的市值约为294亿，港股市场的市值约为2327亿，大体上就是直接乘上两种货币之间的汇率。

双重主要上市，则是近乎独立的重新上市。两个市场都是第一上市地，两个市场的股价并不一定联动，可以各有涨跌。就像是你重新办了一张银行卡，成立了一个全新而独立的账户。

哔哩哔哩、知乎、贝壳、理想汽车、小鹏汽车、百济神州等公司，都是如此——当然，如今还要加上阿里巴巴。

就比如百济神州，在我写文章的这一刻，它在美股市场的市值大约是210亿美元（1490亿人民币），内地市场的市值则是2002亿人民币。说明内地给它的估值比美股高了1/3。

既然二次上市和双重主要上市都可以实现两地交易，那为什么阿里这次还要把身份改为后者呢？

根据蔡钰老师的分析，原因同样有2个：

1、是更好的风险隔离。

假如有一天遇到极端情况，比如像如今的Tiktok一样，在美国市场受到一些不合理对待，甚至是被要求强制退市。那它在香港的上市主体还可以完全保留。

就像假如你的一张信用卡被注销，那副卡也会被清算。但另一张信用卡却不会受到影响。

2、是更广的融资空间。

双重主要上市的公司和二次上市相比，能够被纳入更多的指数成分，也就有机会被更多的资金加仓。

更重要的是，一旦被纳入港股通，那没有港股账户的内地股民就也可以持有阿里股票。

这，就是阿里巴巴双重主要上市这件事，完整的来龙去脉。

看完这些，不知道你有什么感想？

我有一个特别大的感受：商业世界，没有什么亘古不变的方法，只有根据眼下的现状，具体情况具体分析。

《孙子兵法》说：兵无常势，水无常形。在没有硝烟的时代，商场就像是国家间的战场。不同国家之间有冲突、有合作、有共赢、有妥协。

身处其中的每一个人、每一家公司，都时刻处于不断变动的大趋势下。

我们或许无法决定时代大潮，但只要能看懂背后的趋势，就有机会踏准一块浪，随机应变，灵活调整，站在属于自己的浪潮之巅。

很多人觉得，这正是商业的困难之处。但我却觉得，这更是它的美妙之处。

你说呢？

就让我们，10月26日下午14：00，年度演讲再见吧！

*个人观点，仅供参考。

参考资料：

1、在香港双重主要上市，跟二次上市有什么区别。《蔡钰·商业参考2》

2、中美监管审计合作，中概股不用退市了？《蔡钰·商业参考2》

观点 / 刘润  主笔 / 歌平  编辑 / 二蔓  版面 / 黄静

这是刘润公众号的第2355篇原创文章

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