投资要点
文章前述。汇率是一国货币与外币的兑换比价，可视作外汇市场上的资产价格。我国汇率经历三十年的市场化改革历程，目前已经形成较为完善的中间价形成机制，调整区间较过去有所扩大，市场化程度加深。本文以人民币汇率（中间价）形成机制为线索，探讨历次“汇改”中人民币汇率形成机制的演变和汇率市场化改革历史，以期促进各方对人民币汇率波动的理解和借鉴。
市场化改革前汇率作为结算工具不具备价格信号功能。改革开放以前外汇分部门统一管理，汇率不具备市场属性；1978-1993年期间，央行先后尝试外汇留成制和外汇调剂市场，后者是最早带有市场化色彩的汇率，但也同时引发汇率双轨制下外汇市场混乱的问题。
1994年的“汇改”奠定现行汇率形成机制的基础。“94汇改”提出“建立以市场汇率为基础的、单一的、有管理的人民币浮动汇率制度”。此次改革在国内经济过热的背景下开展，有效释放人民币贬值预期，并推动国内经济“软着陆”，提高汇率形成机制的市场化程度。
2005年“721汇改”使汇率开始考虑篮子货币波动，提高汇率波动上下限。央行在“721汇改”中提出“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，提出中间价参考上一日收盘价的思路。此次改革的国内环境较温和，改革步骤渐进，释放部分升值压力，后续逐步放大人民币汇率波动区间。
2015年“811汇改”及后续对中间价报价机制的完善构成当前汇率报价体系。在给定波动区间的前提下，汇率市场化的关键是中间价形成的市场化。此轮改革的重点是中间价形成机制，强化和落实中间价参考上一日收盘价，并在后续改革中实现“收盘价+参考一篮子货币汇率波动+逆周期调节因子”的报价模型。
风险提示：货币政策不确定性；海外货币政策不确定性；汇率政策工具发生创新；货币政策传导路径和框架发生变化；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。
汇率是一国货币与外币的兑换比价，可视作外汇市场上的资产价格。作为重要的经济变量，汇率直接影响一国进出口的价格，对商品贸易和资本流通均产生深远影响。汇率政策可视为货币政策的外延，央行可以通过使用汇率工具调节外汇市场，维持本币的对外币值，实现国际收支平衡的货币政策最终目标。
【1950-1993：市场化改革前的外汇市场】
我国汇率制度自建国以来经历多次变革。在改革开放前，我国外汇来源短缺，需要汇率制度配合高度集中的计划经济体制，外汇由对外贸易部、财政部、中国人民银行共同负责并分口管理。在较长的一段时间中，人民币汇率都保持对美元的固定汇率（1美元=2.4618元人民币）；布雷顿森林体系瓦解后，人民币跟随美元升值。
图1：1950-1978年我国官方外汇储备额（亿美元）
资料来源：wind，山西证券研究所在1979-1993年间，我国外汇管理的最大特点是外汇留成制，允许一部分外贸企业保留外汇不上缴。此举意在激发企业创汇积极性，同时也与当时人民币官方汇率高估相关。高估汇率的根源在于改革开放前的汇率统一管理和大量进口需要。为改善出口环境，增加外汇储备，我国开始实行双重汇率，贸易使用的汇率和官方汇率存在偏差，在1985前进出口企业使用的汇率是贸易外汇内部结算汇率，在1985年后转变为外汇调剂市场汇率。在实际中，外汇调剂市场汇率是事实上的市场汇率，有效反映外汇市场供求，对我国企业出口创汇有正面作用；但同时多重汇率容易造成管理混乱，且定价双轨制给套利留下空间，影响人民币的国际信誉。
图2：1981-1993年美元兑人民币汇率（元/美元）和官方外汇储备（亿美元）
资料来源：wind，山西证券研究所在汇率市场化改革开始前，我国外汇制度整体沿袭计划经济下的管理制度，并在改革开放后逐步探索外汇留成、外汇调剂市场等新方向。在此阶段，汇率更多发挥结算工具的作用，其作为价格信号的指导作用未能有效发挥，根源在于汇率形成机制的市场化程度不足。随着建设社会主义市场经济体制的目标提出，市场化的改革取向进一步确认，汇率市场化的改革势在必行，这是为我国经济发展争取更大外部弹性的必由之路，也是推进资本账户逐步开放和人民币国际化的先决制度条件。
1994-2005：汇率形成机制引入市场化因素
1993年11月，党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出“改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场。逐步使人民币成为可兑换的货币”。这是市场化改革在外汇市场的体现，汇率形成机制迎来突破。
在本次“汇改”前，我国内外宏观经济均出现明显的不平衡。从外部平衡看，1992年外汇储备跌破200亿美元，1993年末为211.99亿美元，而1993年的贸易逆差达119亿美元；外部失衡的根源是内部经济过热，货币超发带来的内需猛增和通货膨胀，拉高进口额和CPI，内部通胀成为人民币贬值的基础；前一阶段中的双重汇率制带来的寻租腐败、管理混乱加剧汇率形成机制改革的迫切性。
图3：20世纪90年代我国官方外汇储备额（亿美元）
资料来源：wind，山西证券研究所图4：1990-1994年我国CPI月同比（%）
资料来源：wind，山西证券研究所基于上述背景，1993年12月25日颁布的《国务院关于金融体制改革的决定》，在11月三中全会的基础上进一步阐述“汇改”的七条具体措施，其中最关键的是“一九九四年实现汇率并轨，建立以市场汇率为基础的、单一的、有管理的人民币浮动汇率制度”，这奠定了我国当前汇率形成机制的基础。
在该种汇率形成机制中，“市场”指银行间外汇市场（全国统一的外汇交易中心，1994年配套建立），“单一”指人民币参考美元而非一篮子货币定价，“有管理”指央行公布交易基准价格（央行参考会员报价），“浮动汇率”是央行设定汇率浮动目标，每日的汇率浮动不可超过基准价的0.3%。此次“汇改”后，尽管汇率形成被框定较狭窄的波动区间，但形成机制中市场化因素大大增加。
在1994年1月1日，央行将人民币官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨（1美元=8.7人民币），进行一次性贬值，此举极大释放出口能力和外汇贬值压力，前者推动我国贸易由逆差转为顺差，后者将贬值压力一举转为升值预期（汇率超调），带动外资流入势头。本轮“汇改”打开外部平衡的调节空间，也有效缓解经济过热实现“软着陆”。
图5：1990-1996年人民币对美元汇率（元/美元）
资料来源：wind，山西证券研究所图6：1993-1996年经济实现“软着陆”（%）
资料来源：wind，山西证券研究所本轮“汇改”面临的主要外部挑战来自于1997年的亚洲金融风暴。1997年下半年开始，部分东亚和东南亚国家和地区因为自身银行业危机和基本面脆弱性导致固定汇率制崩溃，本币大幅贬值，人民币面临较大的贬值压力。
图7：亚洲金融危机期间主要国家货币对美元汇率波动（以1995年1月3日汇率为基准）
资料来源：wind，山西证券研究所在此种环境中，我国宣布人民币不贬值，央行加大外汇市场干预力度，人民币暂时性地采取盯住美元的固定汇率。此举展示我国负责任的大国形象，防止金融风暴进一步蔓延，有效提振市场信心；同时，人民币不贬值也给出口竞争带来压力，维持人民币和港币的汇率稳定，也对央行的外汇储备构成考验。
图8：危机中人民币汇率保持稳定（元/美元）
资料来源：wind，山西证券研究所图9：危机中外汇储备积累放缓（亿美元）
资料来源：wind，山西证券研究所2005-2015：中间价形成机制进一步市场化，汇率波动区间扩大
进入21世纪后，我国加入WTO，出口贸易迅速增长，1994年“汇改”中加入的强制结汇政策使官方外汇储备在此过程中也持续上升。由于亚洲金融风暴一定程度上中断我国汇率市场化进程，人民币由“94汇改”前的单边贬值趋势转为单边升值预期，来自外部对人民币汇率低估的政治和经济压力正在增加。外汇储备的积累和国内宏观经济形势稳定为汇率市场化的推进创造条件。
图10：2000-2007年我国官方外汇储备（亿美元）
资料来源：wind，山西证券研究所图11：2000年后我国宏观经济运行良好（%）
资料来源：wind，山西证券研究所在上述背景下，2005年7月21日，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，宣布“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，且中间价将转变为上一日交易的收盘价，同时人民币汇率调整为1美元兑8.11元人民币，汇率波动仍为“94汇改”的0.3%。此后汇率波动区间几次扩大，于2014年3月达到2%。
图12：“721汇改”人民币一次性升值并重回有管理的浮动汇率（元/美元）
资料来源：wind，山西证券研究所与“94汇改”类似，“721汇改”也在金融危机期间暂停。美国爆发次贷危机后，我国央行事实上重启对美元的固定汇率，中断了汇率市场化进程；2010年6月19日，央行再次宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，人民币继续进入升值通道。
图13：次贷危机短暂中断人民币市场化进程（元/美元）
资料来源：wind，山西证券研究所此轮“汇改”与“94汇改”所面临的内部环境不同，“721汇改”前国内经济形势稳定，因此能较平稳地推进改革，同时与“94汇改”的超调操作相比，本轮一次性升值并未消除全部的升值预期。本次改革的亮点之一是进一步深化人民币汇率中间价形成机制的市场化程度，上一轮“汇改”中间价由央行参考会员报价给出，此轮中间价直接转为上一交易日收盘价，政策干预的色彩减弱；同时波动区间在日后的逐步放开，让汇率的弹性空间增加，让国内的货币政策空间打开。
2015至今：从单因素到三因素的中间价形成机制
2013开始，美联储逐步退出量化宽松政策，美元进入升值周期，人民币跟随美元开始对其他货币升值。同期我国经济增速开始回落至中高速增长，资本金融账户由顺转逆，市场对人民币的贬值预期开始酝酿。
图14：QE退出后美元指数开始走强
资料来源：wind，山西证券研究所图15：“811汇改”前后人民币汇率（元/美元）
资料来源：wind，山西证券研究所2015年8月11日，央行发布《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，进一步强调“参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价”，即强化中间价参照上一日收盘价的形成机制。
2015年12月11日，中国外汇交易中心首次发布人民币汇率指数，该指数反映人民币对一篮子货币的汇率波动情况。2016年2月，人民币汇率中间价开始参考一篮子货币汇率变化，中间价形成机制变为“收盘价+保持对一篮子货币稳定所需的汇率变化”。
关注人民币对篮子货币的汇率稳定意味着，当其他主要国家货币对美元升值或贬值时，人民币也要被动对美元升值或贬值。美元指数的强弱，仍然对人民币币值产生重大影响。
图16：人民币汇率指数波动
资料来源：wind，山西证券研究所在2014-2016年，美元指数开始走强，主要货币对美元均贬值；2017年后，美元指数回落，其他主要国家货币币值开始回升，但人民币升值幅度小，且这种升值主要来自于中间价形成机制的第二项“保持对篮子货币的汇率稳定”，市场供求对升值的推动极小。这与我国经济保持中高速增长、国际收支账户保持合意顺差的基本面不符。
图17：2014-2017年美元指数
资料来源：wind，山西证券研究所图18：主要货币对美元升值情况（以2017年1月3日为基准）
资料来源：wind，山西证券研究所市场供求主要受基本面和情绪面影响。在基本面没有出现明显驱动人民币汇率单边贬值的前提下，汇率出现此种波动方向的原因是市场情绪的过度反应，顺周期波动让人民币汇率不能及时反映国内外基本面边际变化。2017年5月，为对冲市场顺周期情绪，强化中间价形成机制中基本面的影响，弱化市场情绪的作用，央行在中间价的报价模型中加入“逆周期调节因子”。至此，现行的人民币汇率中间价报价机制形成，即中间价参考“上日收盘价+人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化+逆周期因子”。
在2017年二季度货币政策执行报告中，央行明确提出，引入逆周期调节因子的目的是使中间价“更好地反映宏观经济基本面”和“对冲外汇市场的顺周期波动”。考虑到“两因素”模型下，上一日收盘价和对一篮子货币汇率波动可能共同反映市场预期，而预期本身的顺周期性会将汇率推离基本面决定下的“均衡汇率”，因此将逆周期因子引入模型可以更好地剔除因情绪面导致的不必要的汇率波动。
图19：2021年以来人民币对美元即期汇率、中间价和价差（元/美元）
资料来源：wind，山西证券研究所2020年10月中间价报价行陆续淡出使用逆周期因子。但实际上，央行会灵活根据市场情况使用逆周期调节因子以减小外汇市场上“羊群效应”的干扰。考虑到即期汇率较多反映当前外汇资产供求和市场情绪面波动，当人民币即期汇率与中间价偏离程度扩大时，便会引起市场对逆周期因子调节开启的猜测。
在汇率波动区间给定且较为充裕的前提下，汇率市场化的关键就是汇率中间价形成机制的市场化。在现行报价模型下，中间价的形成既考虑市场供求这一决定性因素，也参考篮子货币的整体波动，同时防止因市场情绪面造成的偏差，使汇率既体现资产价格的信号作用，又避免大幅顺周期扰动，是较为完善的形成机制。
研究结论
本文以汇率（中间价）形成机制变革为线索，阐述我国汇率市场化改革历史，说明当前人民币汇率中间价报价机制的由来。历次改革显示，当汇率市场化程度不高，不足以反映市场均衡水平时，总会产生单边升值或贬值的压力，反而无益于维护外汇市场的长期稳定，应当坚定汇率改革的市场化取向。汇率是外汇市场中资产的价格，具有极强的信号作用，汇率市场化可以发挥其在外汇市场的资源配置作用，与资本账户开放进程相辅相成，共同为人民币国际化开创制度条件，富有弹性的汇率也为我国争取货币政策更大的对内空间提供基础。
风险提示：货币政策不确定性；海外货币政策不确定性；货币政策工具发生创新；货币政策传导路径和框架发生变化；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。
研报分析师：王冠军
执业登记编码：S0760524040001
报告发布日期：2024年8月28日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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