CIO Letter｜全球资产配置比例，多少为宜？_新浪财经

全球资产配置比例，多少为宜？

2024年8月刊

近年来，全球资产配置因其多元的收益来源、良好的风险分散效果，正引起中国投资者的关注，很多人开始考虑在原有的组合中纳入更多海外大类资产。不过，任何战略配置决策都离不开规划，投资者需要事先设定一个目标比例，才可能在未来一轮轮的市场波动中稳住阵脚。如何确定海外资产的合理配置比例，其它国家的长期实践又告诉我们什么？我们将在本期CIO Letter中与大家进行初步的探讨。

“市场组合”——全球资产配置的理论参考基准

根据诺贝尔奖得主、经济学家马科维茨的资产配置理论，各类资产的配置比重取决于对它们的收益和风险（包括波动率、彼此之间的相关性）的预期。其中资产之间的相关性决定了分散的效果，由于中国资产和海外资产的回报相关性较低，两者的同时配置能带来很好的分散作用，所以中国资产和海外资产的选择不是“零或一”、“是或否”的选择，而是并存的关系——这是我们讨论的出发点。

在并存的基础上，国内资产和海外资产的比例取决于投资者对收益和风险的判断。如果相信国内资产未来的收益相对海外更好、波动更为可控，那国内的配置比例自然就会更高一些，反之亦然。可以看到，这个判断具有一定的主观性。

但是，越来越多的证据表明，大部分人在预测回报方面很难比市场平均水平做得更好，换句话说，资本市场大部分时间可能是“有效市场”。这种情况下，主动的投资选择不一定能战胜被动的市场指数。而如果投资人在收益预测上放弃主观判断，采纳市场主流的收益假设，那么其资产配置的比例就会和市场主流的选择一致，该比例用金融术语叫做“市场组合”（Market Portfolio）。事实上，这和近年来日渐盛行的被动化ETF投资的理念如出一辙（比如中证800指数可能是A股投资的“市场组合”），只不过决策的层级从个券的选择上升到了区域和市场的选择。总的来看，如果认为全球市场是有效的，那么“市场组合”理论上可以作为全球配置比例的基准参考。

那么，现实中的全球“市场组合”的区域比重是什么样的呢？在实践中，因为一些应用细节的不同，“市场组合”存在以下几种常见的版本：

第一个版本是全球股票指数为基准，最常用的是MSCI ACWI指数（MSCI All Country World Index）。该指数一共涵盖47个国家（或地区），包括23个发达经济体和24个新兴市场，是全球股票管理人最熟悉的指数基准之一。但是，MSCI指数具有一定的“美国中心”色彩，目前其60%以上比例配置于美国，80%以上配置于欧美发达市场，对新兴经济体的配置比例不足10%，我国作为全球第二大经济，配置权重却不足3%。原因是MSCI认为中国、印度等新兴市场存在投资壁垒，所以通过一定的参数调低了其权重。

但是这一“壁垒”即使对西方投资者存在，对中国投资者却是完全不适用的。所以在我们考虑全球权重时，有必要作出一定的还原，即通过各国股票市值的真实比重来刻画“市场组合”。

第二个版本是真实市值权重。如果完全参照各国股市总市值在全球权益资产中的占比来设定各国的配置比例，那么，前五大国家的比例分别为美国43%、中国19.6%（其中A股占12.2%，香港、美国等境外上市的中国公司市值占7.4%）、日本5.7%、印度3.8%和英国3.3%（图2）。中国、印度等新兴市场的比例相比MSCI指数中的权重有所升高。

第三个版本是GDP的权重。各国权益市场的总市值受各国金融市场成熟度、金融监管政策等影响较大，有一些海外研究者主张按照经济的规模——即名义GDP的比例来形成基准，此时前五大国家的比例分别为美国26.0%、中国16.9%、德国4.2%、日本4.0%和印度3.4%（图3）。

除此之外，债券的规模权重也可以作为参考。如果计算各国债券市场总市值在全球债市中占比，那么领先的区域为美国39.3%、欧洲18.4%、中国16.3%、日本8.2%。

综合这四个版本来看，除了第一种方法偏低以外，不管是按照股票市值、经济规模还是债市市值加权，中国占世界的比例大约在1/6-1/5左右，我们认为这大致刻画了中国占世界金融版图的客观比例。如果一个“世界公民”决定对各国的金融资产不带任何偏见地进行配置，那么对中国资产的配置比例很可能会接近这一比例，也就是说中外资产的占比大约会在1:5-1:4左右。那么，对于中国投资者，结论会一样吗？答案可能是否定的。

“本土偏好”导致各国的实际配置普遍偏离理论基准

从海外各国的实践来看，没有任何一个国家的投资者简单照搬了上述“市场组合”的权重，而是普遍打了一个“折扣”，即配置境外资产的比例更低。这种行为被总结为“本土偏好”（Home Bias）。

我们分别从整体市场和典型大型机构的行为，来衡量各经济体中的境内外配置比例。如图4所示，其中红色的柱子是各个经济体在“市场组合”中的自然权重，黄色柱子为该经济体中典型的养老金机构对境内资产的配置比例，灰色柱子则是我们测算的该经济体中全体投资者持有的境内权益占其持有的全部权益的比例。可以看到，在所有的经济体中，灰色、黄色的柱子都明显地高于红色柱子。比如，美、中、日作为全球前三大股票市场，其股票市值在全球市场中的比重分别为48%、12%（仅考虑A股）和5%，但其全体国民持有的股票组合中本国资产的比例（灰色柱子）分别为75%、95%和57%，即使是其专业的大型养老金机构，本国配置比例也约为60%、90%、50%，显著高于“市场组合”中占比。

为什么各国的配置实践和理论之间有如此明显的差距？大致可以总结为两类原因。

表面的原因是交易与信息成本。特别是因为大部分人对海外的事物不熟悉，很多投资者会有“不懂者不碰”的审慎心理。但是海外成熟市场的有效性在逐渐地提高，近20年来，跨境ETF投资已经成为主流，即使看起来具有“信息优势”的投资者也很难取得超额回报。在这种情况下，投资变得十分简单：不需要成为某个资本市场的专家，就能以低成本获得一个平均回报、实现资产配置的目的。如果是这个原因导致的本土偏好，大概率会随着金融市场的发展逐渐减轻。

更深层的原因则来自于匹配未来支出的需要。财富管理最终的目的是支出和消费，因此支出的安排往往对资产配置会产生影响。正如支出的时间分布（即投资期限）决定了股票和债券的配置比例。同样的，支出的地域分布会影响区域的配置。如果一个投资者未来的大部分支出会在国内发生，他就需要对标国内的生活成本（比如住房、养老、就医、交通等）。一般而言，本国的金融资产和本国的生活成本相关性较高（比如用本国房产覆盖本国租金成本、用本国公用事业企业覆盖基础服务成本等）。相比之下，海外的资产一是通胀可能会和国内不同，二是面临汇率的波动，可能会产生更多的脱节和错配。所以，从负债匹配的角度，投资者对本土资产的适度偏离是有道理的。

在实际情况中，以上两方面的原因均会造成“本土偏好”，有些是随着市场的发展可以消除的，有些则是持续性的。我们在设定海外配置比例的同时，一方面要充分尊重全球配置的价值，另一方面也要考虑本国负债匹配的需要，兼顾一定的“本土偏好”，这是世界上绝大部分国家的现实选择。

横向来看，中国当前的“本土偏好”程度明显高于全球平均水平

多大程度的“本土偏好”是合理的？这并没有一个简单的答案，但我们可以从海外各国，特别是与我们文化相近的国家中获取一些参考。由于不同国家规模有大小，简单地比较其国际配置比重并不恰当（因为本国市场规模越小，海外配置比重就自然会增大）。更合理的比较是看其配置比例相对“市场组合”的偏离程度。

我们设计了一个在0-1之间分布的指标，计算方法是1-该国的海外资产配置比例/“市场组合”中的该国对应的海外资产比例，用来衡量一国投资者有多大程度受到“本土偏好”的影响。如果指标为1，就代表这个国家本土偏好非常高，没有进行任何的海外配置；如果该指标为0，就代表这个国家没有“本土偏好”，其海外资产的实际配置比例就等于“市场组合”中的权重。

我们通过每个国家的本土股票配置比例，可以算出该指标的水平，可以看到，目前主要经济体的“本土偏好指标”的平均水平约为50%，即海外资产的实际配置比例是“市场组合”的一半。同时，不同国家的该指标差异较大，并大致可以分为以下三类：

第一类典型经济体是美国、日本、澳大利亚、韩国、中国台湾、马来西亚等，这些经济体的本土偏好指标大约在50%上下，和世界平均水平接近。
第二类典型经济体是大部分欧洲国家（英国、法国、德国、意大利、瑞士、瑞典、芬兰）和加拿大，它们的本土偏好指标比较低，在10%-30%之间，平均为20%。这些国家通常是一个更大型区域经济体的一部分（欧盟、北美），区域内的地缘、经济、文化、甚至货币的一体化程度更高一些，所以在跨境配置上态度更为开放，至少在一体化的区域内是如此。
第三类典型经济体是大型新兴市场经济体，包括中国、印度、巴西等。它们的本土偏好指标达到80-100%。具有很强的本土偏好。

扩大海外配置是全球共同趋势，中国投资者的海外配置比例也可能会逐渐升高

如果我们观察各国的海外配置变化趋势，就可以看到过去数十年是“本土偏好”不断变弱的过程。事实上，许多国家的投资者也是在21世纪以来才显著加大了全球配置的力度，比如大部分欧洲国家在本世纪初还是“第一类经济体”，其本土配置比例在近20年来不断降低（见图6）。

而日本、韩国、马来西亚等东亚典型经济体在本世纪初还是绝大部分资产配置在国内的“第三类经济体”，但目前已经变成了“第一类经济体”。（见图8）。以日本政府养老投资基金（GPIF, Government Pension Investment Fund）为例，其作为全球最大的公共养老基金，为满足日本少子化、老龄化、长寿化带来的支出压力，自2008年开始显著扩大海外资产的投资规模。当前已形成了国内股债、海外股债各占25%的大类资产配置格局。除此之外，韩国、马来西亚两国在近20年海外资产配置比例有了较大的提升，当前有约5-6成的海外敞口。这背后既有亚洲金融危机后两国改革金融制度、开放资本市场的助益，也有本国经济和产业结构调整的背景下投资者对多元收益来源和风险分散的追求。

我国目前海外资产的配置比例还比较有限，从上述的“本土偏好指标”来看，与印度、巴西等新兴市场国家处于相似水平，与东亚典型经济体比则有很大的差别。展望未来，可能的海外配置比例是多少？和我们比较相似的是东亚和东南亚的中高收入的经济体，短短20年前，它们还是高度“本土偏好”的第三类经济体，但目前的“本土偏好指标”已经下降到50%左右。可以设想的是，如果未来我国的资本市场开放途径增多，这一变化也有可能发生在中国投资者的身上。

另外，我国是占据全球经济权重接近20%的世界第二大经济体，即使未来“本土偏好”下降到世界平均水平，我国的对外配置比例也会低于中小型经济体。并且，如果未来能够实现GDP和资本市场规模的继续增长，中国占世界的比重还可能继续提高。我们不妨做一个简单的测算，假设在不远的未来，泛中国资产（包括A、H、中概股）的规模仍旧为世界的20%，同时本土偏好程度下降到当前东亚较为发达经济体的平均水平（50%），那么中国投资者的海外配置比例就会升高到40%左右。如果中国的经济规模升高到占世界的30%，那么海外配置的比例就会达到35%。作为参考，我国政府当前对一些长期机构投资者的海外配置要求，比如中国社保基金的海外配置的比例上限自2006年以来一直为20%（以成本计价）。近年来，有一些学者比如前财政部长楼继伟就建议提高海外配置的比例上限，以更好地利用国际化配置带来的分散价值。

逐步增加海外配置，或可以提高投资组合的稳健性

与海外国家相比，中国仍具有新兴金融市场的特征，投资者对海外资产的接受程度仍处于较低水平，再加上海外产品投资渠道、外汇额度等现实制约，我们很难在短期内实现30%-40%的海外配置水平，但上述分析依然给了我们一个海外配置仓位的“锚”。我们可以看一下，如果逐渐向这个配置“锚”靠近，比如将海外资产配置比例提高到20甚至30%，会给投资者带来什么效果？

我们设计了三个简单的研究模型组合，第一个是国内的股债平衡型研究模型组合（50%A股、50%中国投资级债券，后文简称“国内研究组合”）；第二个是中美股债研究模型组合（40%A股、10%美股和40%国内债券、10%美债，后文简称“中美研究组合”），海外资产占比20%；第三个研究模型组合在第二个的基础上加入更多第三国股票（30%A股、10%美股、5%日股、5%印股和40%国内债券、10%美债，后文简称“全球研究组合”）。从2014年初开始，按照月度再平衡频率可得到如下图三个研究组合的测算曲线：

从测算数据上看，全球研究组合的年平均回报为7.4%>中美研究组合6.9%>国内研究组合6.2%。这差距主要来自于近两年，国内经济处于结构转型过程中，名义增速有所降低，中国股市处于调整期；而海外经历了名义增速的扩张，股市涨幅较大，这使得国际化组合（即全球研究组合、中美研究组合）测算的收益表现数据更好。但是在整个回溯期之中，国际组合并不一定回报高于国内研究组合，大部分时候三者差距不大。

更重要的意义来自于稳健性的提高。根据测算数据，过去10年中，全球研究组合的波动率为7.4%，低于中美研究组合的8.8%，更明显地低于国内研究组合的10.5%。从最大回撤的角度来看，2014年以来，国内研究组合的最大回撤约为20%，中美研究组合的最大回撤为15.5%，而全球研究组合的最大回撤为12.2%。特别是在2015年-2016年的市场极端波动、以及新冠疫情爆发以来的全球市场波动中，全球研究组合的稳健性也强于国内研究组合。增加20-30%不等的海外资产权重后，研究组合凭借多区域分散获得了更低的波动性、更小的极端回撤幅度，这相较于收益增强或更为关键。

当前，一些投资者可能已经意识到了全球配置的价值，但是仍会纠结于未来中国资产的回报与海外资产的回报究竟孰高孰低？如果未来海外资产的回报跑输中国资产，是否就意味着不应该进行全球配置？特别是在海外资本市场本身也受到一些风险因素干扰的背景下（参见我们2024年7月的CIO Letter）。但从我们上述的研究测算数据中可以表明，全球配置不是“赛马”，其更重要的意义或在于分散风险、从而更好地控制住组合的波动，追求提高组合的稳健性。

在未来可能出现的逆全球化浪潮之下，各区域市场之间的相关性还有可能会继续下降，这使得全球配置的分散价值还可能会进一步提高，我们将在后续研究中继续为读者带来相关的分析。

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