债市换手率大幅下滑，信用债表现远弱于利率。本周长债超长债换手率继续下滑，30Y国债周度换手率创23年4季度以来新低、10Y利率债活跃券换手率降至近两年10%分位数水平。银行间现券成交量同样明显下滑，周成交量较8月第一周下滑31%，周度换手率降至3.8%、创23年6月以来新低。债市成交清淡导致流动性较弱的信用债成交难度加大，叠加资金面边际收紧、部分资管机构面临小额赎回压力，本周信用债明显跑输利率债。
监管接连发文呵护市场，厘清“误区”。8月21日，交易商协会徐忠表示央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应并未设置长期国债利率区间；一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误读。8月24日，金融时报连发两文再度强调：近期交易商协会对部分机构违规行为公告，被一些人质疑为央行用行政手段干预市场，“这是部分人混淆视听”。今年4月交易商协会就对6家中小金融机构违规行为启动自律调查。只要机构本着市场化、法治化原则交易，金融管理部门不会直接干预。合理配置国债是机构的正常策略，金融管理部门是支持的。债券资产的风险敞口压力测试已逐步展开。
资金面压力或缓解，债市区间震荡。对于资金面，随着央行在8月26日进行MLF续作，大行缺长期负债、存单提价的局面或有望缓解，叠加央行公开市场投放，资金面压力有望释放，存单配置价值显现。对于债市，美联储释放9月降息信号，国内货币政策空间有望进一步打开，10年期国债或在 2.1%-2.25%区间震荡，30年国债或在2.3%~2.45%区间震荡。
债券市场：
1、央行净回笼，资金利率上行。
2、收益率下行。其中，除3m外其余关键期限的国债利率均下行；除5Y-3Y、7Y-5Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄。
3、债市情绪指数续降，主因长债超长债换手率继续大幅回落、隐含税率走扩、基金久期缩短。
4、利率债净融资回落。国债地方债净融资环比降，政金债净融资环比升。下周国债地方债计划发行规模增加。同业存单净融资额转正，发行利率上行。
经济数据：8月LPR报价维持不变；运价指数继续调整，工业生产保持平稳。
海外债市：鲍威尔发出强降息信号；美债上涨，新兴市场跌多涨少。
大类资产表现：螺纹钢>沪金>中债>沪深300>沪铜>可转债>美元>生猪>原油。
风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。
目录
正文
01
复盘综述与债市展望
本周债市偏强震荡，市场成交低迷，收益率整体下行，其中10Y、30Y国债收益率分别变动-4bp、-5bp。其中周一收益率短端上行长端下行，周二、周四收益率窄幅震荡，周三、周五收益率先上后下。周一，税期扰动减弱下资金面整体均衡，上证报报道央行最近动作并非逆转货币政策态度，全天债市交投清淡，长端收益率多数下行。周二，8月LPR报价维持不变，资金面均衡偏松，A股表现较弱，收益率涨跌互现、窄幅震荡。周三，资金面边际转紧，市场交投清淡，收益率上行。临近尾盘交易商协会副秘书长徐忠采访时表示一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误读，市场情绪回暖，收益率转为下行。周四，受前日交易商协会副秘书长专访影响，市场情绪企稳，央行公开市场操作连续大额回笼，资金均衡偏紧，收益率上行。但随后股市表现偏弱，债市窄幅波动。周五，资金面先紧后松，收益率先上后下，午后股市先弱后强、资金面进一步宽松、市场博弈下周MLF续作情况，收益率震荡走强，全天短端表现较好。
债市换手率大幅下滑，信用债表现远弱于利率。本周长债超长债换手率继续下滑，30Y国债周度换手率创23年4季度以来新低、10Y利率债活跃券换手率降至近两年10%分位数水平（详见2.3节债市情绪）。此外，银行间现券成交量同样明显下滑，周成交量较8月第一周下滑31%，周度换手率降至3.8%、创23年6月以来新低（扣除包含节假日的交易周）。债市成交清淡导致流动性较弱的信用债成交难度加大，叠加资金面边际收紧、部分资管机构面临小额赎回压力，本周信用债明显跑输利率债（中债固定利率债券指数上涨0.2%，而中债信用债总指数下跌0.1%）。
监管接连发文呵护市场，厘清“误区”。8月21日周三，金融时报访交易商协会副秘书长徐忠[1]，表示：央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应并未设置长期国债利率区间；而一些金融机构“一刀切”地暂停了国债交易，是对央行意图的误读。8月24日周六，金融时报连发两文[2]再度强调：近期交易商协会对部分机构违规行为的公告，被一些人质疑为央行用行政手段干预市场，“这是部分人混淆视听”。早在今年4月交易商协会就公告对6家中小金融机构的违规行为启动自律调查。只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。合理配置国债是机构的正常策略，金融管理部门是支持的。债券资产的风险敞口压力测试已逐步展开。
资金面压力或缓解，债市区间震荡。可见，央行、交易商协会是从“宏观审慎”和“合规”的角度进行对债市的监管，“央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化”。对于资金面，随着央行在8月26日进行MLF续作，大行缺长期负债、存单提价的局面或有望缓解，叠加央行公开市场投放，资金面压力有望释放，存单配置价值显现。对于债市，杰克逊霍尔会议上美联储释放9月降息信号，国内货币政策空间有望进一步打开，10年期国债或在 2.1%-2.25%区间震荡，30年国债或在2.3%~2.45%区间震荡。
02
债市行情复盘
2.1 资金面：央行净回笼，资金利率上行
本周央行公开市场净回笼3471亿元。8月19日-8月23日，央行公开市场投放11978亿元；逆回购到期15449亿元。下周周一MLF续作；逆回购到期11978亿元，到期量小于前一周。
资金利率上行。8月19日-8月23日，R001、DR001较8月16日分别上行12bp、11bp至1.89%、1.81%。3M存单发行利率先下后上再回落，FR007-1Y互换利率上行后窄幅震荡；至8月23日，半年国股银票转贴现价为0.81%，较8月16日下行14bp。
2.2 二级走势：收益率下行
本周收益率下行。其中，除3m外其余关键期限的国债利率均下行；除5Y-3Y、7Y-5Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至8月23日，10Y、30Y国债收益率较8月16日分别下行4bp、5bp，分别至2.15%、2.34%，二者期限利差收窄1bp至19bp，处于历史较低分位数水平。
2.3 债市情绪：回落，主因换手率大幅下滑
我们测算的本周债市情绪指数续降（8月19日~8月23日当周，下同），主因长债超长债换手率继续大幅回落、隐含税率走扩、基金久期缩短。其中，30Y国债周度换手率继续降至17%、创23年4季度以来新低；10Y利率债活跃券换手率（周均值）续降至7.5%、2年分位数仅10%；银行间、交易所杠杆率一降一升；基金久期中位数降至2.68年，其中利率债基金久期同样缩短，分歧度持平；10年国开债隐含税率继续回升。
2.4 债券供给：利率债净融资回落
利率债净融资回落。8月19日-8月23日，利率债净融资额为2833亿元，较上周下降2124亿元。国债、地方政府债净融资额环比下降，政金债净融资额环比上升。其中，本周国债净融资额为2406亿元，较上周下降1619亿元；本周地方政府债净融资额为686亿元，较上周下降1166亿元；本周政金债净融资额为-260亿元，较上周上升660亿元。
下周国债计划发行规模增加。8月19日-8月23日共发行国债4只，合计发行规模2706亿元，其中发行期限1年及以内的占比为35.34%。8月21日，财政部发行450亿元的30年期特别国债24特别国债04的第二次续发，全场倍数为3.01倍、边际倍数为1.13倍。下周计划发行2只特别国债的续作，分别为10年期24特别国债01、15年期24特别国债02的续作，发行规模分别为3000亿元、1000亿元，下周国债计划发行规模较本周增加1294亿元。
下周地方政府债发行规模增加。本周发行地方政府债65只，发行规模1957亿元，较上周减少172亿元。本周发行政策性金融债19只，发行规模1340亿元，较上周增加40亿元。下周地方政府债计划发行4014亿元，较本周增加2058亿元；政金债计划发行120亿元，较本周减少1220亿元。
同业存单净融资额由负转正，发行利率上行。8月19日-8月23日同业存单发行总额为7384亿元，较上周增加3055亿元，总偿还6783亿元，净融资为601亿元，环比上周增加2019亿元。平均发行利率为1.94%，较上周小幅上行4.8bp。
03
经济数据：运价指数继续调整，工业生产保持平稳
8月LPR报价维持不变。8月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，8月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均维持不变。
8月以来，需求端新房成交同比降幅仍大，运价指数继续调整，工业生产保持平稳。从中观高频数据来看；地产方面，30城商品房成交面积环比转正且同比降幅缩小，14城二手房成交面积环比小幅下降、基本平稳，百城土地成交面积环比降幅缩小但同比降幅扩大；消费方面，汽车零售平稳起步、批发开局偏弱，电影消费边际改善，暑期结束影响出行回落；出口方面，港口货物吞吐量、集装箱吞吐量环比同比均走弱，出口CCFI综合指数环比降幅缩小但同比增速放缓，SCFI综合指数环比转负且同比增幅缩小，韩国出口增速环比转正。工业生产保持平稳，整车货运指数、电厂日耗用煤情况环比上升；聚酯行业、半钢胎开工率环比持平，江浙织机、全钢胎开工率环比上升，其余开工率指标环比均下降。
上周基建与物价高频数据显示，沥青开工率低位震荡，螺纹钢库存持续下降，猪肉价格继续走高。截至8月23日，最新的基建高频数据显示，纯碱开工率环比同比均升，水泥发运率、磨机运转率、螺纹钢产量、沥青开工率环比同比均降。库存方面，水泥库容比环比升同比降，螺纹钢库存环比同比均降，沥青库存环比降同比升。价格类指标中，螺纹钢、LME铜、LME铝、猪肉和蔬菜价格环比上升，其余价格指标均环比下降。
04
海外债市：美联储主席鲍威尔发出强降息信号
美国大幅下修非农就业数据，8月综合PMI降至四个月最低水平。8月21日，美国劳工部公布数据显示，从2023年4月到2024年3月，美国的新增非农就业人数比最初统计的数量减少81.8万人。8月22日，美国劳工部公布数据显示，截至8月17日的一周，初请失业金人数增加4000人，经季节性调整后达到23.2万人，略超预期的23万人。截至8月10日当周，持续申领失业救济人数小幅上升至186万人。同日，标普全球公司发布数据显示，美国8月综合PMI初值为54.1，创下四个月来的最低水平；制造业PMI初值为48.0，降至八个月来的最低点，显示出制造业萎缩加速；服务业PMI初值为55.2，预期值为54。
鲍威尔发出强降息信号。8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔发表关于美国经济前景的讲话，他表示政策调整的时机已经到来，政策的走向是明确的，降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡。根据芝商所的FedWatch数据，市场押注美联储9月降息25个基点的概率为73.5%，降息50个基点的概率为26.5%；预计美联储到11月累计降息50个基点的概率为54.2%，累计降息75个基点的概率为38.9%，累计降息100个基点的概率为7.0%。
海外债市中，美债上涨，新兴市场跌多涨少。本周2Y美债利率下行16bp至3.90%，10Y美债利率下行8bp至3.81%，10Y-2Y美债利差倒挂幅度由8月16日的17bp收窄至9bp；法国债市上涨；中国、新加坡债市上涨，日本债市下跌。新兴市场中，南非长债利率下行，巴西短债利率下行，印尼债市上涨，其余国家债市下跌。
中美10Y国债利差收窄。截至8月23日，中美10Y国债收益率倒挂约166bp，较8月16日收窄约4bp。
05
大类资产：螺纹钢表现较好
沪深300指数小幅走弱，截至8月23日收报3327.2点，较8月16日下跌0.55%。南华螺纹钢指数走强，南华原油指数、南华生猪指数大幅走弱。本周大类资产表现上：螺纹钢>沪金>中资美元债>中债>沪深300>沪铜>可转债>美元>中证1000>生猪>原油。
06
政策梳理
8月24日，《金融时报》发表文章《业内人士：警惕单边一致行为造成债市“踩踏”风险》。文章指出，对于今年的“债牛”行情，央行从宏观审慎角度出发多次提示风险，旨在阻断单边行情放大风险，同时文章以2022年11月为案例提示债市“踩踏式”交易引起债券价格答复下跌、基金和理财产品集中赎回、债券价格进一步下跌的负反馈效应。此外，文章也强调了坚持市场化、法治化原则，促进债市规范发展的必要性，同时央行在《2024二季度货币政策执行报告》中提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”后，缪去哪该项压力测试已逐步展开。后续重点关注长债收益率与债市情绪的变化。
8月23日，中共中央政治局召开会议，审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，中共中央总书记习近平主持会议。会议指出，西部大开发是党中央作出的重大战略决策。会议强调，要全面深化改革，进一步解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力，走出一条符合地区实际的中国式现代化路子；要立足功能定位和产业基础，做强做大特色优势产业，着力提升科技创新能力，推动传统产业转型升级等。后续关注西部地区整体实力与可持续发展能力的提升情况。
8月23日，国家金融监督管理总局就《小额贷款公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》）公开征求意见。《暂行办法》共七章，分为总则、业务经营、公司治理与风险管理、消费者权益保护、非正常经营企业退出、监督管理、附则。《暂行办法》主要规范小额贷款公司经营行为、强化公司治理与风险管理、突出消费者权益保护、加强合作机构管理、稳妥推进行业“减量增质”、明确地方金融管理机构的监管权责。后续关注对小额贷款公司行为的监督规范。
8月23日，全国促进服务消费高质量发展工作现场会在沪召开，会议对《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》（以下简称《意见》）进行了解读，对《意见》落实进行全面部署。会议指出，发展服务消费是推动经济高质量发展的重要抓手。会议强调，要完善工作机制，建立“1+N”政策措施体系；要抓好平台载体，开展服务消费提质惠民行动；要优化服务供给，扩大服务业开放；要强化要素保障，研究加强政策支持。同日，2024“服务消费季”活动在上海启动，活动按照“政府引导、市场运作、提质扩容、惠民利企”的原则，打造“1+12+N”活动矩阵。后续关注服务消费相关的政策支持与对经济高质量发展的提振作用。
8月23日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开民营企业家座谈会，全面深入了解企业家对当前经济形势的看法和感受，认真听取意见建议，推动解决困难问题，进一步营造良好环境、增强发展信心。郑栅洁表示，下一步国家发展改革委将全面贯彻落实党的二十届三中全会精神，把全会的战略部署转化为促进民营经济高质量发展的强劲动力，一是增强发展信心、二是加强沟通交流、三是优化服务引导。后续关注一系列促进民营企业发展的政策落地以及民营企业未来支撑经济高质量发展的作用效果。
8月23日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会。住房城乡建设部部长倪虹表示，下一步主要的改革工作是：第一，构建房地产发展新模式，包括理念上深刻领会“房子是用来住的、不是用来炒的”定位、体系上以政府为主满足刚性住房需求和以市场为主满足多样化改善性住房需求、制度上改革完善房地产开发交易和使用制度、要素配置上建立“人、房、地、钱”要素联动新机制；第二，建立城市规划建设治理新机制；第三，推进建筑业转型升级。关于实施城市更新的相关工作，住建部副部长秦海翔介绍，城市更新行动的几项主要工作包括大力推进城镇老旧小区改造、加快实施城市地下管线更新改造、积极推进城市智慧化建设，未来在机制上创新完善以需求为导向、以项目为牵引的城市更新体制机制，在行动上系统推进好房子、好小区、好社区、好城区“四好”建设。关于三中全会《决定》提到的加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求的未来工作，住建部副部长董建国表示，从规划编制角度，目前住建部指导各地，从本地区经济能力、房地产市场窗框和各类困难群体住房需求出发，因地制宜编制保障性住房五年规划和年度计划；从制度完善角度，国家层面已经印发一系列关于规划建设保障性住房政策文件，正在指导各地抓紧出台具体的实施意见、管理办法和配套政策；从项目建设角度，对列入今年计划建设的项目落实好新冠的财税、土地、金融等支持政策，加强项目的谋划和储备，同时结合具体情况积极推进收购已建成商品房用作保障性住房工作；从“好房子”样板角度，目前各地已确定了一批保障性住房示范项目按要求开展“好房子”建设。后续重点关注城市更新、保障性住房等相关领域的具体政策落地以及房地产发展新模式的推进与完善。
8月22日，商务部召开例行新闻发布会。关于汽车以旧换新有关工作的进展与政策调整，商务部办公厅副主任、新闻发言人何亚东表示，4月底七部门印发《汽车以旧换新补贴实施细则》后成效逐步显现，近两个月以来，补贴申请量快速增长；近期主要的政策调整包括：提高补贴标准；溯及过往，按照新补贴标准执行、补齐差额部分；优化补贴申请审核、资金发放流程等。关于目前的消费数据与接下来的形势，何亚东表示，目前消费水平主要呈现增长势头稳、消费亮点多、市场活力足的特点，随着加力支持消费品以旧换新、促进服务消费高质量发展等政策措施加快落实落地，各类促消费活动持续深入开展，预计消费市场总体将延续回升向好态势。后续关注促消费相关政策落实与活动开展。
8月21日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于完善市场准入制度的意见》（以下简称《意见》）。《意见》首次正式明确了市场准入制度体制建设的目标要求，即构建开放透明、规范有序、平等竞争、权责清晰、监督有力的市场准入制度体系。同时，《意见》还提出了一整套市场准入制度框架，明确了负面清单管理模式在市场准入制度中的重要地位，创新性地提出市场准入制度的落实措施，打破原来主要依赖政府监管的传统监管模式，强调多元主体协同共治，构建政府监管、企业自觉、行业自律、社会监督“大监管”格局。《意见》发布的目的是充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，后续重点关注各类经营主体活力的提升能否有效提振市场。
8月21日，《金融时报》发表文章《债市三大“认识误区”亟待厘清 严查违规交易助力市场高质量发展——访中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠》。徐忠表示，目前债券市场上存在三个认识上的误区：一是认为短期和超长期国债利率影响因素是一样的，实际上短期经济指标一般对2年以内、最多5年以内的国债利率影响比较大；超长期国债利率与短期经济指标的关系没那么大，而更多受到金融市场投资策略和投资情绪等因素影响。二是认为央行近期提示长期国债利率风险，但今年以来却实施了降准降息政策，两个行为存在矛盾，实际上降准降息是为经济高质量发展营造良好的货币金融环境；债市纠偏是为了防止长期国债利率短期快速下行，偏离合理区间，影响市场预期，同时也是从宏观审慎角度出发防范系统性风险。三是认为央行要控制和决定国债市场利率水平，实际上，央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。后续关注债市成交情绪的变化。
8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《关于以高水平开放推动服务贸易高质量发展的意见》和《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》等。会议指出，要进一步放宽外资准入，全面取消制造业领域外资准入限制措施，抓紧推进电信、教育、医疗等服务领域开放；要大力培育发展专精特新中小企业，强化财税、金融、科技、产业、人才等政策协同，全链条支持企业创新发展。会议强调，安全是核电发展的生命线，要不断提升核电安全技术水平和风险防范能力。后续关注中小企业高质量发展政策的落地。
经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。
[1]https://mp.weixin.qq.com/s/Ubze-lF6ZoL9h1GCKDjV-g?poc_token=HMZHyWajVUo_GKByeRIVb4_mv8CxTgupFj1dEeo7
[2]https://mp.weixin.qq.com/s/Bc39rP_OTKQ_GAwY3lZfRA;https://mp.weixin.qq.com/s/w8df--a0J6CdM8_38Y0Jlw
具体分析详见西部证券研究发展中心2024年8月25日对外发布的证券研究报告《债市成交清淡，监管厘清“误区”——固定收益周报》
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