五矿 | 头部产能低谷并购，光伏供给收缩加速_新浪财经

非上市头部企业被收购，现金流趋紧下价格战持续缩圈。润阳股份于2022年3月披露招股书，计划募资40亿元，用于扩产5万吨高纯多晶硅项目、年产5GW异质结电池片项目和补充部分流动资金，但在2024年6月因IPO批文失效终止上市，其过去3年是光伏电池出货排名第三的企业，但在24H1因行业竞争激烈掉出前五榜单，出货量同比下滑，主要因现金流紧张所致。根据CPIA统计，2024H1有超过60GW的电池片项目终止或者延期，经营压力逐步由尾部企业向头部扩散。本次通威股份拟收购润阳股份，反映行业现金流紧张现象已经蔓延到头部企业，存量竞争下决赛圈持续缩小。虽然本次收购计划没有实质减少存量产能，但是在一定程度上减少了行业新增产能，同时市占率的提高会一定程度减少价格竞争，我们预计未来会有更多并购案例产生，以实现行业格局重塑，减轻价格竞争。

逆全球化下贸易摩擦加剧，国内产能输出海外成趋势。全球需求主要分散在中国、欧洲和美国，而供给主要在中国和东南亚地区。近年来逆全球化趋势明显，美国、欧洲、印度等国家地区纷纷设置贸易壁垒，将优质产能移出中国本土，带来中国产能全球输出。在这一趋势下，国内企业加大海外产能建设。通威股份硅料、电池、组件产能主要分布在国内，在海外建厂步伐相对缓慢。而润阳股份具备工业硅产能5.5万吨、多晶硅产能13万吨、拉晶产能7GW、切片产能10GW、电池片57GW、组件产能13GW，其中，部分产能分布在美国、泰国、越南，这对于通威股份海外产能建设是良好的补充，以提升其全球综合竞争力，符合通威股份“打造世界级清洁能源运营商”的长期战略目标。

行业低谷龙头逆势并购，减少社会资源浪费：目前光伏行业PB估值处于历史低位，此时产生收购合并具备性价比，通威股份2023年末拥有硅料和电池产能45万吨和95GW，计划2026年实现80~100万吨和130~150GW，本次收购计划可以提前完成其电池产能目标；另一方面，该方案解决了润阳股份现金流压力问题，符合有关部门关于引导光伏产业有序健康发展的相关意见，有利于促进光伏行业优质资源整合，减少社会资源浪费和产业低效竞争的目标。

经营压力扩散，竞争压力已影响至头部企业

根据InfolinkConsulting，润阳股份近年电池出货排名前五，2024H1掉出前五榜单。

行业竞争压力持续，光伏长尾部分产能出现较多经营压力，现逐步扩散至头部企业，行业出清持续推进。

地缘政治影响光伏贸易，国内企业开始出海

美、欧、印、巴西、南非等全球头部光伏市场纷纷出台贸易壁垒政策，限制我国产品直接出口；我国企业海外产能开始遭遇贸易壁垒问题。

为应对贸易壁垒，企业扩产方向从东南亚逐步向美国、中东、印度等国家地区转移，实现优质产能出口。润阳股份具备美国、泰国、越南产能，有助于通威股份实现全球化布局，“打造世界级清洁能源运营商”的长期战略目标。

行业低谷逆向收购实现资源配置优化

目前光伏行业PB处于历史低位，企业间并购具备性价比。符合有关部门关于引导光伏产业有序健康发展的相关意见，有利于促进光伏行业优质资源整合，减少社会资源浪费和产业低效竞争的目标。

/ 风险提示 /

1、收购计划具备不确定性。

2、行业产能收缩不及预期带来竞争加剧超预期。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《头部产能低谷并购，光伏供给收缩加速》，对外发布时间：2024/8/20，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

蔡紫豪（分析师）登记编码：S0950523070002

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钟林志（联系人）

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