【西部晨会】燕京啤酒：业绩持续兑现增速领跑行业_新浪财经

本期内容

【策略】2024年市场流动性中期策略：破冰之后，细水长流

【汽车】银轮股份（002126.SZ）首次覆盖报告：多轮驱动+全球拓展，热管理龙头强者恒强

【汽车】星宇股份（601799.SH）2024年半年报点评：业绩拐点显现，客户+产品结构优化助力全新成长

【传媒】游戏行业点评：《黑神话：悟空》上线在即，板块关注度提升

【传媒】新经典（603096.SH）2024年中报点评：聚焦提效策略推动主业逆势增长，海外亏损持续收窄

【食品饮料】燕京啤酒（000729.SH）2024年半年报点评：业绩持续兑现增速领跑行业

【食品饮料】今世缘（603369.SH）2024年半年报点评：国缘势能持续，年度经营目标达成率高

【电力设备】思源电气（002028.SZ）Q2业绩点评报告：业绩稳定增长，海外快速扩张

【美容护理】科思股份（300856.SZ）2024年半年报点评：新型防晒势能起，高端洗护类新品蓄势待发

内容详情

【策略】2024年市场流动性中期策略：破冰之后，细水长流

核心观点

下半年政府债发行有望提速，降息降准通道仍然打开。整体来看，2024年以来国内经济环境整体偏温和，货币市场M2增速与名义GDP增速缺口逐步扩大，表明当前货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，因此我们认为下半年货币政策导向或会以提需求为主，在供给端方面会更加精准稳健。一方面，随着步入下半年，政府债发行有望延续6月以来的提速态势，进一步满足大型项目的长期资金需要和缓解地方财政紧张的问题。另一方面，随着9月美联储降息预期逐步升温，中美利差对于国内降息操作掣肘有望逐步缓解，下半年国内降息降准窗口有望到来。我们预计下半年货币市场流动性将继续维持合理充裕，考虑到当前国内经济压力仍存，短期资金利率和中长期利率均有望维持低位。

2024年上半年股市资金面维持供需紧平衡。回顾24年上半年，在全球经济形势复杂多变，国内宏观经济政策持续调整的大背景下，投资者情绪整体偏谨慎，A股市场增量资金有限。而另一方面，为了促进A股投融资两端的动态平衡，证监会等部门也接连出台相关监管政策，包括但不限于收紧IPO、大股东净减持，鼓励上市公司回购以及分红等。整体来看，上半年A股资金面维持供需两面的紧平衡，整体仍为存量博弈。

展望2024年下半年，伴随美联储降息落地，国内稳增长经济政策持续发力，市场风险偏好修复，增量资金有望逐步入场。随着美联储加息周期步入尾声，全球宏观流动性有望明显改善，宽松的流动性环境通常有利于提升市场风险偏好和吸引外资流入。另一方面，国内经济回升向好态势延续，虽然当前有效需求不足问题仍对经济修复空间形成制约。但随着政策的持续发力，预计下半年国内经济将保持稳步复苏的态势，为A股市场提供基本面支撑。我们认为下半年市场资金面表现有望较上半年好转。

中长期配置资金和外资或是主要增量方向，宽基ETF是主要配置方向。从上半年各类型资金表现来看，随着“新国九条”等政策的实施，以险资、养老金为主的中长期资金为市场的主要增量资金。我们认为在政策效果的持续推动下，下半年上述中长期资金有望进一步加大权益资产的配置力度。另一方面，随着美联储逐步进入降息周期，全球流动性环境改善和国内经济稳步复苏的双重作用下，外资对A股市场的关注度有望提升。配置方面来看，对比海外基金发展和中长期配置资金偏好，我们认为宽基被动基金或为下半年主要的增量方向。风格方面，前期配置资金加速入场将进一步推动价值风格上行，而随着美联储降息落地，市场风格有望转向成长。

数据样本选择带来结果差异，资本市场波动风险

【汽车】银轮股份（002126.SZ）首次覆盖报告：多轮驱动+全球拓展，热管理龙头强者恒强

核心观点

我们预计2024-2026年公司营收140/174/205亿元，同比+27%/+24%/+18%，归母净利润8.5/12.1/15.4亿元，同比+39%/+43%/+27%，对应当前股价PE15.2/10.6/8.4X。首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】我们认为，公司作为国内汽车热管理行业老将，四十年持续深耕下，已在车端积累成熟技术经验，并始终保持行业领先。目前，公司已由车端热管理走向全场景应用，涉及数据中心、储能、家用/商用热泵等新领域，实现车端技术优势迁移，持续拓展业务边界，全面打开收入天花板。

【主要逻辑】

商用车：行业复苏+能源结构转型，EGR模块贡献板块核心增量。1H24国内商用车/新能源商用车销量207/24万辆，同比+5%/+44%，渗透率提升至14%，同比+3.6pcts；重卡/燃气重卡实现销量50/11万辆，同比+3%/+104%，渗透率提升至22%，同比+10.7pcts。2024年8月，公司新获国际知名客户新能源卡车集成模块定点，海外新能源商用车业务持续突破。此外，公司EGR产品国内市占率达90%，直接受益于燃气重卡渗透率持续提升。

乘用车：热泵空调+集成化趋势明确，新能源+全球化拓展打造第二曲线。新能源车热管理集成化趋势明确，核心组件asp提升至传统车3倍，热泵空调逐步替代PTC制热成为行业主流。2023年公司新能源汽车业务营收达36亿元，占比33%，同比+12.2pcts；年内新获新能源项目订单占比超90%。公司墨西哥&波兰工厂相继投产，其中墨西哥工厂4Q23实现盈亏平衡。2023年公司国际订单总额达26亿元，占总订单比重42%，国际化进程稳步推进。

数字与能源：汽车热管理技术优势赋能，全场景应用持续突破。公司围绕数据中心、储能、热泵等新领域打造第三曲线，储能液冷空调箱、数据中心浸没式液冷等新产品陆续实现突破，1H23新增订单5亿元，占比14%。伴随新领域项目放量，第三曲线有望持续贡献高增长。

新能源汽车销量不及预期；海外业务发展不及预期；中美贸易摩擦风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

【汽车】星宇股份（601799.SH）2024年半年报点评：业绩拐点显现，客户+产品结构优化助力全新成长

核心观点

事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营收57.17亿元，同比+29.20%；归母净利润5.94亿元，同比+27.34%；其中，24Q2实现营收33.04亿元，同比+32.07%；归母净利润3.51亿元，同比+33.61%，环比+44.77%。

点评：

24Q2收入创单季历史新高，问界M9贡献大。我们认为，公司收入端创单季新高或主要与公司新势力客户（如赛力斯、理想、蔚来等）销量高增相关。根据Wind销量数据显示，理想/蔚来24Q2销量环比增速为35%/91%，另外，问界M9项目自2024/2/26启动规模交付以来，24Q2销量达到46507辆，环比Q1增量十分显著。我们认为，虽然公司原有合资品牌客户正经历转型阵痛期，销量下滑，但公司新势力客户的销量增长幅度或大于合资客户销量下滑幅度，从而实现客户结构优化，有效支撑公司中期成长。

利润率提升，业绩拐点显现。公司24Q2毛利率/净利率分别为20.37%/10.64%，环比+0.73pct/+0.58pct，利润率稳步提升。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.41%/2.11%/4.77%/-0.05%，环比均有下降，我们认为或主要与收入规模扩大及产品结构优化相关，随着高附加值产品的收入占比不断提升，期间费用率有望继续下降，公司盈利能力或进一步提升。

车灯行业量价齐升，公司持续成长性无忧。随着汽车智能化升级，更加个性化、智能化的车灯产品（如ADB大灯、贯穿式尾灯、星环灯等）快速渗透，ADB大灯相比普通LED大灯价值量提升1.7倍，贯穿式灯组相比分体式灯组价值量提升20%，单车灯具的使用量和价格均有明显提升。

投资建议

我们认为车灯产品量价齐升逻辑顺畅，公司客户结构优化明显，公司有望开启新一轮高速成长，我们预计公司2024-2026年归母净利润为15.07/18.91/23.27亿元，维持“买入”评级。

风险提示

汽车消费不及预期、问界M9销量下滑风险、芯片模组短缺导致供货风险。

【传媒】游戏行业点评：《黑神话：悟空》上线在即，板块关注度提升

核心观点

事件：国产3A大作《黑神话：悟空》将于8月20日正式发售，同步上线PC（Steam、EpicGamesStore和WeGame）、PS5平台。

预售表现亮眼，社交媒体热度持续提升。《黑神话：悟空》是由游戏科学团队开发的一款以中国神话为背景的动作冒险游戏，核心内容都基于《西游记》原著世界观创作。6月10日，《黑神话：悟空》实体版正式开启全款预售，简体中文PC标准版售价268元，数字豪华版售价328元，位列Steam2024年8月6日-13日全球周度销量冠军。据全球游戏评分网站Metacritic统计，截至8月18日，共有54家全球媒体平均给出了82分的评价，其中GamingBolt、GodisaGeek、GamersRD以及中国游戏网站游民星空均给出满分评价。国内热度亦持续提升，《黑神话：悟空》预告片在B站播放量超千万次，8月17日“黑神话悟空”微信指数日环比提升72.23%；与瑞幸咖啡合作推出联名饮品“黑神话腾云美式”，在抖音平台销售已超10万份，同时据瑞幸官方微博，8月19日上午，瑞幸x《黑神话：悟空》3D限定海报套餐已售罄。

版号稳定下发，政策边际改善。今年以来，国产游戏版号发放节奏稳定，月均下发100个左右，截至8月18日，24年共发放733款国产游戏版号和76款进口版号，其中进口游戏版号审批节奏加快，约为每两个月发放一次，数量和频率均较去年同期大幅提升。版号的常态化审批助力国内游戏市场供给端持续改善，驱动需求逐步复苏，据伽马数据统计，2024年上半年国内游戏市场实际销售收入1472.67亿元，同比增长2.08%。同时我们看到政策端有边际改善迹象，8月国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》中明确提出要“提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量”、“支持电子竞技、社交电商、直播电商等发展”。

投资建议

我们认为《黑神话：悟空》也标志着我国游戏公司具备可在全球市场竞争的高质量、高水准的3A大作制作能力，关注国内研发能力强，产品储备丰富的游戏厂商，推荐腾讯控股（0700.HK）、网易-S（9999.HK）、哔哩哔哩-W（9626.HK）、心动公司（2400.HK）、吉比特（603444.SH）、三七互娱（002555.SZ）、完美世界（002624.SZ）等，建议关注恺英网络（002517.SZ）、巨人网络（002558.SZ）、神州泰岳（300002.SZ）等。

风险提示

政策风险；游戏流水表现不及预期；行业竞争加剧

【传媒】新经典（603096.SH）2024年中报点评：聚焦提效策略推动主业逆势增长，海外亏损持续收窄

核心观点

事件：新经典2024H1实现营业收入4.53亿元，同比增长3.03%，归母净利润0.91亿元，同比增长3.80%。

国内图书主业表现优于行业。2024上半年，由于消费需求不足、行业渠道转型等因素，开卷数据显示国内图书零售市场码洋同比下降6.2%。报告期内，公司上市新书82种，较同期增加20种，其中《我们八月见》、《人间信》、《假面游戏》及《许三观卖血记(2024版)》均进入开卷上半年虚构类新书榜单TOP30。新书带动下，2024H1国内图书策划与发行业务营收3.77亿元，同比增加1.99%，毛利率47.65%，同比下降1.96pct。

多平台探索内容营销与传播。国内图书销售渠道变革持续，短视频电商成为上半年各主要渠道中唯一实现增长的渠道，同比增长18.34%。公司充分探索基于内容的短视频电商营销并取得突破，余华作品《我们生活在巨大的差距里》登顶上半年非虚构类货架电商榜和总榜销量排名第一位，为公司贡献业绩增量的同时也打造了新的营销范式。

海外业务逐渐步入正常经营节奏，亏损大幅收窄。2024H1，公司海外业务实现营收0.63亿元，同比增长18.24%；毛利率46.42%，同比减少1.51pct，归属上市公司股东的净亏损0.07亿元，同比收窄47.50%。公司持续优化选题，上半年推出新品103种，《PrettyUgly》《DragonFall》等作品收获良好口碑；国内优秀作品如《我在北京送快递》、《牧羊少年奇幻之旅(漫画版)》等在海外平台的推介也取得一定进展。

盈利预测与投资建议

公司在文学、少儿和人文社科等图书品类的版权优势领先，在新渠道探索差异化的内容营销模式，版权资源潜在价值释放空间广阔，预计公司2024/25/26年归母净利润1.79/1.99/2.15亿元，同比增长12%/11%/8%。维持“买入”评级。

风险提示

图书行业恢复不及预期；海外业务发展不及预期。

【食品饮料】燕京啤酒（000729.SH）2024年半年报点评：业绩持续兑现增速领跑行业

核心观点

事件：公司发布24年半年度业绩，实现营收/归母净利润80.46亿元/7.58亿元，分别同比+5.5%/+47.5%，据此推算24Q2的营收/归母净利润分别为44.59亿元/6.56亿元，分别同比+8.8%/+45.9%，业绩增长符合此前业绩预告。

量价齐升，价增为主要动力：24H1公司销量+0.6%至230.5万千升，增速超过啤酒行业整体水平；吨酒营收+4.9%至3491元，为营收增长的核心驱动。产品结构优化：中高档/普通产品的营收分别+10.6%/-6.4%，维持了高端化的趋势，在终端需求偏弱的外部环境下显得难能可贵；中高档/普通产品毛利率分别+3.3pct/+0.14pct，共同驱动了公司整体毛利率的提升。

渠道方面：线下稳，线上高增。占最大份额的线下传统渠道在24H1仍实现了5.5%的营收增长，为上半年业绩增长奠定基石。线下KA有较大下滑，但该渠道营收占比较小。线上渠道实现28.1%的增长，实现营收破亿元。华北仍为基本盘，华东增速高。24H1华北区营收+10.9%至45.9亿元，在公司营收占比过半；华东增长21.4%至7.5亿元。但其他区域均有中高单位数下滑。

净利率增长如期而至，改革红利持续兑现。公司24H1归母净利率+2.7pct至9.4%，创近年来新高。归因来看，公司24H1毛利率+1.8pct，预计主要受益于U8大单品的放量，及数字化采购平台+外部环境共同作用下的原材料成本回落；管理费用率降1pct，主要来自职工薪酬及折旧摊销费用的降低；研发费用率降0.8pct，主要来自材料费的减少。

考虑到公司国企改革红利持续释放带来的产品结构优化、吨价提升、效率提升、成本及费用管控等方面的潜力持续兑现，我们预计公司业绩仍将有可喜的增长，预计24-26年EPS分别为0.44/0.58/0.72元，维持“买入”评级。

风险提示

外部经济环境导致需求偏弱，高端化进程不及预期，食品安全风险。

【食品饮料】今世缘（603369.SH）2024年半年报点评：国缘势能持续，年度经营目标达成率高

核心观点

事件：公司发布2024年中报数据，24H1实现总营收/归母净利73.0/24.6亿元，分别同比+22.3%/+20.1%，其中单Q2实现总营收/归母净利26.3/9.3亿元，分别同比+21.5%/+16.9%，整体符合市场预期。

国缘份额持续提升，苏中仍旧保持高势能。分产品看，24Q2特A+类收入16.8亿，同增21.1%，主要系核心产品四开、对开在多个场景、区域延续份额提升趋势，仍旧保持较高增长，V系增速更快但在高线次高端整体需求承压之下增速环比有所回落。特A类同增25.3%，主要受益于经济承压下大众消费表现更优，淡雅、单开在国缘品牌势能带动下继续放量，在省内100-200元价格带市占率稳步提升。分地区看，24Q2苏中仍旧表现亮眼，同增33%，国缘各系列产品仍旧处于成长放量阶段，强势市场南京环比降速，Q2同比+14%，深度挖潜下基地市场淮安同增约19%，盐城/苏南同增21%/20%，淮海在去年同期高基数下增速放缓至11%，省外来看，公司持续加码环苏重点市场布局，Q2同增约37%，在省外经销商群体优化更替之下单商体量保持增长。经销商数量方面，Q2省内经销商净增加21个，其中苏南持续细化布局净增8个，Q2省外净增加10个。

毛利率同比微增，投资净值波动拖累净利率，合同负债环比回落。Q2毛利率同增0.2pct至73.0%，预计受开系提价所致。Q2销售费用率同比-0.9pct，营业税金/管理/财务费用率同增0.2/0.1/0.4pct，Q2归母净利率同比-1.4pcts至35.3%，主要受所投私募基金估值波动影响。单Q2销售收现同增7.1%慢于收入增速，Q2末合同负债6.3亿，环比Q1末减少3.5亿，Q2主要以去库为主。

国缘势能持续，年度经营目标达成率仍高。年内看，在大环境需求承压下公司产品动销表现依旧稳健，四开保持价量稳定提升，对开/单开/淡雅/V3维持较快增长，省内多区域市占率仍有提升空间，年度经营目标达成率高。长期看，在持续布局和发力下有望逐步打开部分省外市场。我们预计24-26年EPS为2.97/3.65/4.32元，当前股价对应PE为14.0/11.4/9.7倍，维持“买入”评级。

省内竞争加剧，省外拓展不及预期，消费复苏不及预期。

【电力设备】思源电气（002028.SZ）Q2业绩点评报告：业绩稳定增长，海外快速扩张

核心观点

思源电气发布2024年Q2业绩报告，上半年实现营收61.66亿元，同比增长16.27%；实现归母净利润8.87亿元，同比+26.64%。其中，Q2实现营收35.09亿元，同比+12.05%；实现归母净利润5.24亿元，同比+8.66%，业绩符合预期。

线圈业务快速增长，开关类毛利率提升明显。公司24H1高压开关/线圈类产品/无功补偿类/工程总包/智能设备类实现收入28.86/16.74/6.97/3.72/4.70亿元，同比分别变动+9.78%/+50.48%/-9.10%/+25.17%/+35.25%。业务条线来看，线圈类业务快速增长，主要系其变压器业务快速增长，而变压器业务主要受海外国内大量新能源接入，行业需求快速提升影响，我们预计未来该业务仍将快速增长，带动线圈类业务快速增长。盈利能力方面高压开关业务毛利率为35.22%，同比+3.76pct，主要系海外单机销售毛利率高于国内，而海外业务在整体比重提升所致。

海外快速扩张，EPC占比下降带动海外毛利率提升。2024H1公司海外收入15.15亿元，同比+40.04%，毛利率33.82%，同比+1.52pct，海外扩张迅速，同时毛利率进一步提升。我们认为海外业务毛利率提升的原因主要系工程总包业务在海外业务中的占比降低。海外业务招标对于历史业绩存在要求，当历史业绩积累到一定程度可以直接销售毛利率更高的单机设备业务，直接参与招标，而单机设备业务毛利率远高于EPC业务，因此带动整体海外业务毛利率提升。

盈利预测

预计公司24-26年分别实现归母净利润20.46/25.53/33.05亿元，同比+31.2%/24.8%/29.4%，EPS分别为2.64/3.30/4.27元，维持“买入”评级。

下游新能源装机增速不及预期，海外需求不及预期

【美容护理】科思股份（300856.SZ）2024年半年报点评：新型防晒势能起，高端洗护类新品蓄势待发

核心观点

事件：公司2024年上半年实现营业收入14.05亿元，同比+18.01%，归母净利润4.21亿元，同比+20.24%。其中，24Q2实现营业收入6.93亿元，同比15.00%，归母净利润2.02亿元，同比+6.00%。

防晒需求淡季略有波动，新型防晒势能起。分产品来看，化妆品活性成分及其原料/合成香料业务实现收入12.02/1.92亿元，分别同比+15.07%/+41.08%。需求淡季，传统防晒需求略有波动，但新型防晒24Q2势能强劲，表现较优，同时洗护新品订单逐步落地，后续有望贡献收入新的增量。

转固摊销影响毛利率，盈利水平保持稳健。24H1公司毛利率同比下降1.52pcts至47.84%，主要系安庆基地去年年底投产，产能仍处于爬坡期，转固摊销短期对毛利率有所影响，但24Q2毛利率已有回升（环比+0.03pcts）。费用方面，公司24H1销售/管理/研发/财务费率为1.48%/7.00%/4.62%/0.07%，分别同比-0.16/-0.51/-0.43/+1.05pcts，可转债利息增加以及汇兑收益下降导致财务费用增加。综合来看，公司24H1归母净利率为30.01%，同比+0.56pcts，24Q2归母净利率为29.11%，同比-2.47pcts。

产品结构不断优化，深度绑定优质客户。公司24H1完成年产1000吨P-S产线的投产试运行，并横向拓展了氨基酸表面活性剂和新型去屑剂PO等高客单价洗护类新品，推动产品结构进一步优化；7月马来西亚个人护理品生产基地开工，提升公司国际化水平和抗风险能力；与此同时，上海配方应用研究中心的正式启用，推进配方应用与产品解决方案的研究和推广，为公司与帝斯曼等国际知名企业的深度合作奠定了基础。

投资建议

公司卡位高景气防晒剂产品，进一步围绕个护产业链打通竞争优势，持续夯实防晒剂龙头地位，预计公司2024~2026年EPS分别为2.63/3.35/4.07元，维持“买入”评级。

原材料价格波动风险；汇率波动风险；新产能投放不及预期。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年8月20日报告发布机构：西部证券研究发展中心

张泽恩（S0800524030002）zhangzeen@research.xbmail.com.cn

冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn

张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

李雯（S0800523020002）liwen1@research.xbmail.com.cn

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