【西部汽车】银轮股份（002126.SZ）首次覆盖报告：多轮驱动+全球拓展，热管理龙头强者恒强_新浪财经

我们预计2024-2026年公司营收140/174/205亿元，同比+27% /+24%/+18%，归母净利润8.5/12.1/15.4亿元，同比+39%/+43%/+27%，对应当前股价PE15.2/10.6/8.4X。首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】我们认为，公司作为国内汽车热管理行业老将，四十年持续深耕下，已在车端积累成熟技术经验，并始终保持行业领先。目前，公司已由车端热管理走向全场景应用，涉及数据中心、储能、家用/商用热泵等新领域，实现车端技术优势迁移，持续拓展业务边界，全面打开收入天花板。

【主要逻辑】

商用车：行业复苏+能源结构转型，EGR模块贡献板块核心增量。1H24国内商用车/新能源商用车销量207/24万辆，同比+5%/+44%，渗透率提升至14%，同比+3.6pcts；重卡/燃气重卡实现销量50/11万辆，同比+3%/+104%，渗透率提升至22%，同比+10.7pcts。2024年8月，公司新获国际知名客户新能源卡车集成模块定点，海外新能源商用车业务持续突破。此外，公司EGR产品国内市占率达90%，直接受益于燃气重卡渗透率持续提升。

乘用车：热泵空调+集成化趋势明确，新能源+全球化拓展打造第二曲线。新能源车热管理集成化趋势明确，核心组件asp提升至传统车3倍，热泵空调逐步替代PTC制热成为行业主流。2023年公司新能源汽车业务营收达36亿元，占比33%，同比+12.2pcts；年内新获新能源项目订单占比超90%。公司墨西哥&波兰工厂相继投产，其中墨西哥工厂4Q23实现盈亏平衡。2023年公司国际订单总额达26亿元，占总订单比重42%，国际化进程稳步推进。

数字与能源：汽车热管理技术优势赋能，全场景应用持续突破。公司围绕数据中心、储能、热泵等新领域打造第三曲线，储能液冷空调箱、数据中心浸没式液冷等新产品陆续实现突破，1H23新增订单5亿元，占比14%。伴随新领域项目放量，第三曲线有望持续贡献高增长。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；海外业务发展不及预期；中美贸易摩擦风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

关键假设

商用车&非道路业务：公司深度绑定戴姆勒、康明斯、潍柴、东风、重汽、一汽等头部商用车客户，其中EGR模块在国内天然气重卡配套市占率达90%以上，公司未来有望受益商用车行业持续复苏+燃气重卡渗透率持续提升，带动公司业绩持续增长。我们预计2024-2026年公司商用车&非道路业务营收51/57/61亿元，同比+13%/+11%/+8%，盈利能力整体保持稳定，预计2024-2026年毛利率保持23.5%。

乘用车业务：新能源车热管理核心组件单车价值量约为传统车3倍，整体结构复杂，对应技术难度和控制精度要求全面提升。公司作为国内热管理龙头，打造“1+4+N”新能源乘用车产品矩阵，产能持续扩张+新能源订单饱满+全球化持续推进，持续巩固国内优势地位，并有望加速实现国产替代。我们预计2024-2026年公司乘用车业务营收72/86/98亿元，同比+32%/+20%/+14%；短期原材料价格持续走高，一定程度对盈利能力产生影响，但伴随公司业务规模持续提升+新能源新项目持续放量，盈利能力有望持续改善，预计2024-2026年毛利率16.5%/16.8%/17.0%。

数字与能源业务：2023年公司成立“数字与能源热管理事业部”，围绕数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统等新应用领域，打造第三增长曲线。2023年公司陆续获得阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、国际客户发电机组冷却模块、国内头部客户储能液冷、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器等项目，在手订单充沛，储能、数据中心、家用/商用热泵空调等领域持续突破，未来有望成为公司关键增长点。我们预计2024-2026年公司数字与能源业务营收14/28/42亿元，同比+100%/+100%/+50%；伴随各项业务逐步成熟，盈利能力有望持续改善，预计2024-2026年毛利率31.5%/32%/33%。

区别于市场的观点

市场观点：1）2024年上半年国内商用车销量增速放缓，将直接对公司商用车业务板块营收增长产生影响；2）新能源汽车渗透率增长放缓，热管理行业玩家较多，市场竞争持续加剧，叠加车企价格战影响，公司相关业务面临量价双重压力。

我们认为：1）公司商用车业务一方面受益于行业持续复苏：2024年1-6月国内商用车实现销量207万辆，同比+5%，仍然保持正增长；另一方面受益于重卡市场结构调整：2024年1-6月，国内重卡销量50.5万辆，同比+3%，其中燃气重卡实现销量11万辆，同比+104%，渗透率提升至22%，同比+10.7pcts。公司深度绑定潍柴、康明斯等头部天然气发动机企业， EGR模块作为天然气重卡标配，该产品国内市占率达90%，预计未来伴随天然气重卡渗透率持续提升，EGR模块有望成为板块营收核心增量。2）公司作为国内热管理龙头，四十年持续深耕，打造“1+4+N”新能源产品布局，深度绑定北美新能源标杆车企、比亚迪、吉利等头部新能源主机厂。伴随未来市场竞争进一步加剧，推动行业加速低端产能出清，公司有望凭借现有技术+品类优势进一步扩大规模效应，加速抢占市场份额。此外，2023年公司墨西哥工厂和波兰工厂相继投产，国际订单获取明显加速，2023年国际订单总金额达26亿元，占总订单比重42%，预计海外业务将成为公司未来重要增长点。盈利能力方面，公司持续强化内部成本控制，各项费用率持续优化，1Q24公司实现净利率7.1%，同环比+1.6/+0.8pcts，创近年来季度新高，预计未来仍有望持续改善。

股价上涨催化剂

墨西哥、波兰工厂经营发展超预期；商用车市场复苏超预期；北美新能源标杆车企、比亚迪、吉利等下游主机厂销量表现超预期；新客户拓展、新项目定点超预期。

估值与目标价

我们预计2024-2026年公司营业收入分别为140/174/205亿元，同比+27%/+24%/ +18%；归母净利润分别为8.5/12.1/15.4亿元，同比+39%/+43%/+27%，对应当前股价PE15.2/10.6/8.4X。我们选取拓普集团、三花智控、英维克国内三家上市公司作为可比公司，其中拓普集团、三花智控主营业务均为汽车零部件，产品涉及阀类、泵类及其他热管理组件，且均为细分领域龙头；英维克是国内精密温控节能领域龙头，主营业务为云计算数据中心、储能系统等领域提供设备散热解决方案，与公司第三曲线数字与能源业务相似度较高。三家可比公司2024-2026年PE均值为22.2/17.4/14.0X（估值时间：2024年8月16日）。此外，结合公司近三年市盈率（TTM）走势，三年期PE均值30X，当前市盈率（TTM）仍处于底部区间（1.33%分位数）。因此，给予2024年PE 20X，目标价20.54元。首次覆盖，给予“买入”评级。

银轮股份核心指标概览

一、多轮驱动+全球拓展，打造国内热管理龙头

1.1 四十年深耕打造国内热管理龙头

四十余年匠心深耕，打造国内热管理行业龙头。公司最早成立于1958年，1980年通过研发内燃机板式换热器正式入局热管理领域。2010年，公司进入乘用车热管理领域，次年于深交所正式挂牌上市。2017年，公司前瞻布局新能源汽车领域，率先与北美新能源标杆车企达成合作，开启第二成长曲线。2020年，公司由车端热管理开始向数据中心、光伏、储能等热管理领域拓展，2023年成立数字与能源热管理事业部，打造第三成长曲线。此外，公司持续加快全球化布局，2023年墨西哥、波兰工厂相继投产，属地化制造能力大幅提升，后续有望逐步进入盈利释放周期，成为推动公司业绩增长关键动力。

1.2 品类拓展，由车端走向全场景应用

产品曲线持续拓展，由车端热管理走向全场景应用。公司车端热管理已实现商用车、乘用车、工程机械全领域覆盖，其中在商用车非道路方面，持续保持不锈钢油冷器、EGR冷却器、缓速器油冷器、非道路冷却模块等产品技术领先优势，并在新能源商用车领域形成了以HVAC模块、TMS热管理模块、智能冷却模块为核心的“1+3+N”产品布局；乘用车方面，公司在传统乘用车基础上，形成以前端模块、空调箱模块、冷媒冷却液集成模块、车载电子冷却系统为核心的“1+4+N”新能源乘用车产品布局。在车端应用基础上，公司开辟第三成长曲线，由车端应用走向数字与能源热管理，优势赋能储能、变电、超充、数据中心等领域，实现技术性能、制造成本、产品质量多重优势。此外，公司2023年提出第四成长曲线——人工智能热管理，积极探索技术路线与应用场景，并相应开展前沿技术研究，布局相关技术专利，为中长期发展奠定基础。

客户矩阵持续开拓，全球属地化布局满足客户需求。公司早期客户以商用车&工程机械客户为主，先后与康明斯、中国重汽、潍柴、卡特彼勒等国内外相关领域龙头企业达成合作。伴随乘用车领域拓展，公司前瞻把握新能源产品布局，先后与北美新能源标杆车企、吉利、比亚迪、长安等国内外头部主机厂达成合作。此外，公司持续发力数字与能源第三成长曲线，目前已与ABB、卡特、格力、LG等各领域龙头企业达成合作。

产能方面，公司围绕中国、北美、欧洲三个全球重要经济体展开深度布局，国内已在浙江、上海、湖北、广州等地建设研发、销售、制造生产基地，并在墨西哥、美国、波兰、瑞典、印度等国家建有海外生产基地和研发中心，满足海外客户属地化产能需求。

1.3 营收保持稳健增长，盈利能力持续向上

业务范围持续开拓，营收保持稳健增长。伴随公司热管理业务由车端走向全场景应用，产品品类持续扩容，2023年公司实现营收110亿元，同比+30%，2019-2023年CAGR达18.9%；2024年Q1，公司实现营收30亿元，同比+16%，继续保持稳健增长。

利润端来看，2021年受汽车行业芯片短缺、原材料价格上涨、海运费大幅提升、国五透支、新能源研发费用增加等多重因素影响，导致公司综合成本上升，全年归母净利润2.2亿元，同比-31%。此后伴随外部因素持续改善、新能源产品持续放量，2022/2023年分别实现归母净利润3.8/6.1亿元，同比+74%/+60%；2024年Q1，公司实现归母净利润1.9亿元，同比+51%，业绩保持高速增长。

规模效应+降本增效，盈利能力持续提升。公司持续推进“降本增效”工作，2022年盈利能力迎来拐点，2023年公司销售毛利率/净利率分别为21.6%/6.4%，同比+1.7/+1.1pcts；2024年Q1公司销售毛利率/净利率分别为21.6%/7.1%，盈利能力持续改善。

期间费用方面，公司销售费用率和管理费用率呈现逐年下降趋势，2023年销售/管理费用率分别为2.6%/5.5%，较2019年分别-2.7/-1.7pcts；2024年Q1销售/管理费用率分别为2.4%/5.3%，期间费用率持续优化。为满足公司新业务持续拓展需要，公司研发费用率2022年以来有所提升，2023年研发费用率4.5%，较2019年+0.5pcts；2024年Q1研发费用率4.6%，整体保持稳定。

材料成本占比超80%，上下游价格联动平缓原材料上涨风险。公司主要原材料包括铝、钢、铁、铜等金属材料，2023年公司材料成本达70亿元，占总成本比重82%，原材料价格波动将直接影响公司的整体盈利水平。今年上半年，伴随制造业回暖带动铝、铜等金属材料需求提升，原材料价格出现短暂向上波动；截至2024年8月9日，铝价/铜价回落至1.9/7.2万元/吨，较上半年峰值分别回落10%/18%，铁矿石价格下降至775元/吨，较年初下降27%。为应对原材料价格波动，公司已与下游客户建立大宗原材料价格联动机制，同时会择时向上游供应商采取锁量锁价措施平缓价格上涨影响。我们认为，在公司内部管理持续降本增效下，伴随原材料价格回落，公司盈利能力仍有望进一步提升。

乘用车业务营收占比提升，各项业务毛利率持续改善。2023年公司商用车&非道路/乘用车/数字与能源业务分别实现营收45/54/7亿元，同比+12%/+51%/+37%，占比41%/49%/6%，其中乘用车业务受益新能源产品放量，营收占比首次超过商用车&非道路业务。盈利方面，2022年以来各项业务毛利率持续改善，2023年商用车&非道路/乘用车业务毛利率分别为24%/17%，同比+2.1/2.4pcts。

2023年国内/国外营收占比78%/22%，海外毛利率高出国内2.3pcts。2023年公司国内/国外分别实现营收85/25亿元，同比+33%/+21%，营收占比78%/22%，国外业务占比有所回落。盈利方面，2023年国内/海外毛利率分别为21%/23%，同比+1.7/+2.1pcts，海外毛利率高出国内2.3pcts。我们认为，伴随墨西哥、波兰等海外新工厂规模持续提升，国外业务营收占比有望持续提升，相应带动公司综合毛利率持续向上。

二、商用车：行业复苏+结构调整，燃气重卡贡献核心增量

2.1 商用车行业持续复苏，重卡销量结构调整

商用车行业持续复苏，新能源渗透率稳步提升。2023年受宏观经济稳中向好、消费市场需求回暖等因素影响，加之各项利好政策的拉动，商用车全年实现销量403万辆，同比+22%，市场整体实现恢复性增长。2024年以来，商用车市场持续回暖，H1实现销量207万辆，同比+5%。新能源商用车方面，2023年全年实现销量45万辆，同比+32%，新能源渗透率达11.1%，同比+0.9pcts；2024年1-6月实现销量24万辆，同比+44%，新能源渗透率11.7%，同比+3.2pcts，继续保持稳步提升。

重卡行业结构调整，天然气重卡渗透率加速提升。重卡行业燃料成本占整体运营成本40%，因此重卡用户对于燃料成本敏感度较高。2023年以来，天然气价格持续走低、下半年柴油价格高企，推动重卡用户倾向置换或新购天然气重卡。2023年天然气重卡全年实现销量15万辆，同比+307%，重卡市场渗透率达16.7%，同比+11.1pcts；2024年1-6月，天然气重卡实现销量10.9万辆，同比+104%，重卡市场渗透率达21.6%，销量持续保持高增，市场结构加速向天然气重卡转型升级。

2.2 燃气重卡渗透率加速提升，EGR模块贡献板块核心增量

商用车业务受益行业复苏，天然气重卡有望贡献板块核心增长。公司深度绑定戴姆勒、康明斯、潍柴、东风、重汽、一汽等头部商用车客户，受益于2023年行业持续复苏，公司商用车&非道路业务实现营收45亿元，同比+12%。天然气重卡方面，公司EGR模块为天然气重卡标配，该产品国内市占率达90%以上，预计未来伴随天然气重卡渗透率持续提升，EGR模块有望成为板块营收核心增量。

聚焦全球化&新能源化，客户+产品双向拓展。目前，公司在不锈钢油冷器、EGR冷却器、缓速器油冷器、非道路冷却模块等传统产品保持技术领先优势，未来将持续发挥全球属地化优势，持续拓展国际业务。此外，公司聚焦新能源产品战略，构建新能源产品自主开发能力，2023年实现BTMS、TMS和水路集成模块从0到1突破，同时在商用车新能源用换热器、电池及电驱热管理系统、集成模块均已实现突破。2024年8月，公司国际某著名汽车制造商新能源卡车集成模块项目定点，预计2027年开始批量供货，达产后新增年均销售收入1.2亿元，实现海外新能源商用车业务重要突破。

三、乘用车：发力新能源，定位全球化，打造第二曲线

3.1 新能源车热管理asp大幅提升，热泵空调+集成化趋势明确

新能源汽车热管理结构复杂，技术难度和控制精度全面提升。传统汽车热管理主要集中在发动机、变速箱、汽车空调系统三个模块，其中空调系统主要采取传统压缩机和发动机热交换实现冷风和暖风控制。相比之下，新能源汽车热管理系统结构更为复杂，新增电池、电机电控、电子电器等多个模块单元，特别是对电池、电机、电控等核心组件温度的主动精准调控成为热管理关键要素。此外，纯电车型无法实现内燃机余热向座舱供暖，因此PTC、热泵成为新能源汽车空调系统主要制热方式。

新能源汽车热管理核心组件单车价值量约为传统汽车3倍。相比于传统汽车，新能源汽车热管理新增电池冷却器、热泵/PTC系统、电子系统、电子膨胀阀等核心组件，同时蒸发器、压缩机、冷凝器等组件由于复杂度更高，单车价值量均有提升，整体来看，汽车热管理系统核心组件单车价值量由传统车2230元提升至6410元。

3.1.1 趋势一：热泵空调有望成为PTC制热重要替代方案

热泵空调能效比高且能耗低，有望成为PTC制热重要替代方案。1）PTC制热：PTC整体结构简单、成本较低，目前广泛应用于新能源汽车热管理系统。其主要部件为热敏电阻，通过电热丝对其进行加热，实现电能向热能的直接转化，目前主要包括水暖和风暖两种PTC系统。该制热方式最大的缺点在于耗电量大，能效值一般小于1，特别是在低温环境下PTC制热所需能耗更高，直接影响整车续航里程表现。2）热泵空调：不同于PTC“制造热量”，热泵原理实际上为“搬运热量”，通过四通换向阀实现热泵空调的蒸发器和冷凝器功能对换，改变系统内冷媒的流向，从而达到制冷制热交换的过程。该过程不直接消耗电量进行制热，因此极大程度上降低了整车能耗水平，特别是在低温制热工况下COP仍可达2-4，有效延长20%以上的续航里程，伴随低温结霜等使用问题逐步突破，热泵空调有望成为PTC重要替代方案。

热泵空调冷媒层面，CO2有望成为未来趋势。R134a作为使用最广泛的制冷剂，由于其GWP（全球增温潜势）过高，存在较为严重的环保问题。2017年起，欧盟已明确禁止所有汽车空调使用GWP值大于150的制冷剂，未来R123a将面临逐步淘汰。R1234YF和R744（CO2）是目前汽车空调制冷剂主要替代方案，其中R1234YF物性与R134a相近，可直接实现替代，但由于美国杜邦和霍尼韦尔专利仍处在保护期，存在较高的专利壁垒，成本可达7万元/吨。

相比之下，R744（CO2）具备环保、价格低廉（仅600元/吨）、来源广泛等多重优势，同时-15℃下能效比可达2.2，高出R1234YF 50%以上，目前已在奔驰E/S级、奥迪A8、大众ID.4等多款车型实现量产，同时长安汽车、上汽大众、蔚来、北汽等多家主机厂已开启相关系统研发，预计未来有望成为热泵空调冷媒主流趋势。

CO2热泵系统单车价值量有望提升至1万元。CO2热泵依赖超高温和高压运行，对系统核心组件要求大幅提升，热交换器、冷却管路等核心组件需要进行耐高压的重新设计，导致技术替代成本较高，目前整套CO2热泵系统单车价值量可达1万元。

3.1.2 趋势二：集成化趋势明确，行业壁垒持续提升

热管理集成化趋势明确，行业壁垒持续提升。在传统的分散式热管理方案中，电池、电驱和空调的管路和控制互不相通。集成化热管理系统将独立域打通，仅一套热管理控制器就可以实现循环一体化。该方案一方面可实现零部件共用化和轻量化，促进管路和线束空间优化，从而有效降低整车成本和能耗、提升续航；另一方面，集成化实现各子系统在功能和结构上更好耦合，协同管理达到总体热效率最佳状态。我们认为，伴随热管理系统走向集成化，行业壁垒或将持续提升，头部Tier1有望凭借在各自细分领域优势，加速整合其他细分品类，全面转型热管理集成化供应商，带动行业集中度进一步提升。

以特斯拉为例，热管理系统历经四代集成化演进：

第1代热管理系统：应用于Roadster。结构整体简单，电机、电池、空调等各个回路相对独立。空调系统主要采取间接制冷方式，利用阀门控制可实现电机回路余热进行加热。
第2代热管理系统：应用于ModelS/X。相比于第1代集成度有所提升，首次引入四通阀控制结构，实现电机回路与电池回路的串并联模式；空调系统采取双蒸发器结构进行直接制冷。
第3代热管理系统：应用于Model 3。在第2代基础上进行精细化设计，拓扑结构没有发生本质变化。在风暖PTC、驱动电机和储液罐结构设计上进行创新，更加凸显集成化。
第4代热管理系统：应用于Model Y。特斯拉首次引入热泵空调系统，负责座舱加热和制冷功能。在结构上，该系统没有单独设置外置冷凝器，通过热交换器和管路连接，与电池回路和电机回路进行耦合，实现整套系统的热量交互。该拓扑结构相较于上一代变化较大，采用了集成歧管模块，实现系统管路集成，可有效的与集成阀门模块（八通阀结构）实现配合安装。

预计2024年国内/全球乘用车热管理系统市场规模1080/2891亿元，其中国内/全球新能源热管理系统市场规模680/1104亿元。

基本假设：

新能源乘用车渗透率：我们预计未来几年国内/全球新能源汽车渗透率仍将逐步提升，预计2024-2026国内新能源乘用车渗透率将达到41%/46%/51%，全球新能源乘用车渗透率将达到20%/25%/30%。
热泵空调替代PTC：我们预计热泵空调将成为未来汽车热管理系统重要趋势，后续渗透率有望逐步提升，预计2024-2025年热泵空调渗透率40%/50%/60%。同时考虑到CO2热泵空调有望逐步放量且单车价值量较高，预计2024-2026年PTC单车价值量保持5500元，热泵空调单车价值量分别为7200/7400/7600元。

国内热管理市场空间：预计2024-2026年国内乘用车热管理系统总市场规模1080/ 1189/1304亿元，其中新能源乘用车热管理系统市场规模680/819/963亿元。

全球热管理市场空间：预计2024-2026年全球乘用车热管理系统总市场规模2891/ 3147/3443亿元，其中新能源乘用车热管理系统市场规模1104/1455/1848亿元。

3.2 竞争格局：外资主导全球市场，国内龙头加速转变Tier1模式

外资主导全球汽车热管理市场，国产供应商加速追赶。长期以来，电装、法雷奥、翰昂、马勒等全球Tier1凭借成熟技术经验、丰富产品矩阵和系统化集成能力，主导全球汽车热管理市场，2021年四家全球Tier1累计市占率达50%。目前，国内汽车热管理赛道玩家众多，其中银轮股份和三花智控营收规模保持行业领先，2023年汽车热管理业务收入分别为99.4/99.1亿元，同比+30%/+32%，加速追赶全球Tier1。

电动化驱动行业升级，国产供应商加速转变Tier1模式。国产供应商早期主要以Tier2供应模式，在各自细分产品领域长期深耕并积累领先优势（如三花智控-电子膨胀阀、银轮股份-热交换器）。受益于国内电动化带动行业升级，国内头部供应商把握转型机遇，持续扩大产品矩阵，并逐步突破电池热管理系统、热泵空调等新能源热管理集成化部件，由Tier2逐步转向Tier1供应模式，银轮股份、三花智控、拓普集团等头部供应商直接与头部新能源主机厂形成配套，加速实现国产替代。

3.3 新能源订单饱满+产能持续扩张，全球化进程持续推进

新能源汽车热管理产能持续扩张，2020-2023年CAGR达85%。公司近年来持续加码新能源汽车热管理产能规模，2023年产能规模达2200万台，2020-2023年CAGR达85%；2023年产能利用率达84%，同比+8.4pcts，对应全年产量/销量1856/1851万台，产销率接近100%。

新能源汽车业务订单饱满，业务占比持续提升。2023年，公司累计获得223个项目，根据客户需求及预测，生命周期内新获项目达产后将为公司新增年销售收入超61亿元，其中新能源业务订单占比超90%，包括北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪电池冷却板及冷却模块、宁德时代水冷板、国内造车新势力芯片冷却及集成模块、欧洲客户空调箱等关键定点。2023年公司新能源汽车业务营收达36亿元，同比+108%，占比33%，同比+12.2pcts；2020-2023年营收CAGR达131%。

海外产能陆续投产，国际客户订单显著加速。公司持续推动“人才+产品+工厂+管理”四个国际化战略，打造“中国设备+中国管理人员+成熟产品”建设模式。2023年公司墨西哥工厂和波兰工厂相继投产，其中墨西哥工厂4Q23实现盈亏平衡。受益于属地化产能提升，公司2023年下半年以来持续获得美国及欧洲知名客户订单，产品包括空调箱、chiller（电池冷却器）、油冷器等成熟产品。国际订单获取明显加速，全年国际订单总金额25.88亿元，占总订单比重42%，国际化进程稳步推进。

四、车端走向全场景应用，打造数字与能源第三曲线

4.1 数据中心：PUE政策趋严+高功率密度需求，液冷方案优势突显

4.1.1 全球数据中心进入算力时代，绿色化、智能化需求提升

全球数据中心产业呈现“四中心三拐点”特征，目前已进入智能算力中心时代。21世纪以来，全球数据中心历经从计算中心、信息中心、云中心到智能算力中心的演进，以融合新技术推动数据中心整合、升级、云化为主要特征，在全球各大核心城市集群化发展，并不断向外辐射，2022年全球数据中心市场规模达1308亿美元，2019-2022年CAGR达20%。伴随数据中心产业日益成熟，用户需求开始转向绿色化、智能化的算力解决方案，市场竞争格局由早期运营商主导，逐步向拥有“绿色数据中心+智算云”一体化解决方案的IDC服务商加速扩容。

国内数据中心产业较全球起步较晚，当前处于算力中心早期增长阶段，预计2021-2025年CAGR达25%。我国数据中心产业发展较美国落后3-5年，2020年以来，伴随云计算、大数据、AI等数字技术发展，智能算力、边缘算力、云存储等需求持续释放，叠加AI发展进入多模态和大模型2.0时代，推动我国数据中心产业进入新阶段。2021年在“东数西算”等多要素推动下，国内数据中心产业规模达1772亿元，同比+24%，市场需求开始向“云计算大型、超大型IDC+智能计算本地化中型数据中心+边缘计算小微型IDC”三级转变。根据《中国数据中心产业发展白皮书（2023）》，预计国内数据中心产业2021-2025年CAGR将达到25%，对应2025年产业规模将达到4326亿元。

4.1.2 PUE政策趋严+高功率密度需求，液冷方案有望成为主流方案

政策对数据中心PUE要求趋严，制冷系统是节能关键路径。2019年以来，国家和地方密集出台节能优化政策，新建大型、超大型数据中心PUE要求逐渐趋严（电能利用效率）。根据《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025年）》要求，到2025年，全国新建大型、超大型数据中心PUE降至1.3以下水平。在保障算力运转的前提下，只有通过降低数据中心辅助能源的消耗，才能达成节能目标下的PUE要求。根据赛迪顾问统计，国内数据中心能耗中，散热设备能耗占比达43%，是数据中心辅助能源占比最高部分，因此降低制冷系统能耗，将成为降低PUE关键路径。

单机柜功率密度持续提升，数据中心制冷难度升级，液冷技术有望成为主流制冷方案。伴随摩尔定律失效，行业通过异构计算等技术持续提高芯片和系统的能效比，单个芯片的功耗快速增加，CPU芯片功率突破350W，GPGPU等异构加速芯片突破700W。算力性能的提升驱动服务器功耗和热密度不断增加，传统风冷无法满足散热需求。此外，在城市建设数据中心面积受限情况下，部署高功率密度机柜成为有效解决方案，根据赛迪顾问，预计2025年全球数据中心单机柜平均功率将提升至25kW，数据中心制冷难度持续提升。在此趋势下，液冷技术利用液体高比热容/蒸发潜热优势，实现对发热元器件精准散热，有效解决高功率密度机柜散热问题。此外，液冷利用液体的高导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，可实现PUE小于1.25的节能效果，满足政策导向，逐步成为行业主流制冷方案。

数据中心液冷渗透率持续提升，国内市场有望迎来高速增长期。我们认为，数据中心液冷技术同时满足高功率密度制冷需求和低PUE节能要求，未来将成为数据中心制冷主流方案。根据Omdia预测，全球数据中心液冷系统渗透率将保持逐年增长，2028年渗透率将达到33%，较2023年提升20pcts。根据IDC，2023年我国数据中心液冷市场规模为15.5亿美元，预计2028年我国数据中心液冷市场规模将达到102亿美元，2023-2028年CAGR达45.8%，有望进入高速增长阶段。

冷板式液冷仍为行业主流方案，浸没式液冷具备更优的制冷效率，未来占比有望提升。液冷方案主要分为接触式和非接触两种。接触式方案指冷却液体与发热器件直接接触的一种液冷实现方式，主要包括浸没式液冷和喷淋式液冷。非接触式方案即冷却液体与发器器件不直接接触，以冷板式液冷方案为代表。目前，受传统数据中心对原有基础设施改造成本的难度的制约，冷板式液冷方案成熟度较高，根据IDC，2023年H1，中国数据中心冷板式液冷市场占有率达90%，具备良好商业基础，预计未来几年仍将是行业主流方案。

长期来看，浸没式液冷和喷淋式液冷均实现了100%液体冷却，具备更优的节能效果，同时浸没式液冷在散热效率、单机柜功率、空间利用率等方面较其他方案更具优势，能够有效降低数据中心PUE，未来的应用比例仍然具备较高提升空间。

4.2 储能：液冷技术走向成熟，性价比优势加速替代风冷方案

政策驱动新型储能商用化，行业景气度持续升温。2022年1月，发改委和国家能源局发布《“十四五”新型储能发展实施方案》明确提出，2025年新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件，到2030年实现新型储能全面市场化发展。在实现“双碳”目标背景下，2023年以来，国家层面连续出台一系列新型储能多元化、产业化支持政策，带动行业景气度持续升温。根据最新国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》指引，目标到2025年底，国内新型储能装机规模达到40GW，较2021年政策要求提高33%。

全球新型储能装机规模占比持续提升，2030年国内累计装机规模有望突破300GW。根据CNESA统计，截至2023年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模达289.2GW，较前一年末增长22%，其中新型储能累计装机规模达91.3GW，较前一年末实现翻倍，占总规模比重32%，同比+12.3pcts；国内已投运电力储能项目累计装机规模达86.5GW，占全球市场总规模30%，其中新型储能累计装机规模达34.5GW，较前一年末增长164%。根据CNESA测算，预计在理想场景下（定义未来几年中国新能源加速发展），预计2030年国内新型储能累计装机规模有望达到313.9GW，2023-2030年CAGR达37%，呈现快速增长态势；预计在保守场景下（定义为政策执行、成本下降、技术改进等因素未达预期的情形），预计2030年国内新型储能累计装机规模有望达到221.2GW，2023-2030年CAGR达30%。

技术逐渐成熟突显性价比优势，液冷方案有望成为储能热管理未来主流方案。新型储能系统热管理主要包括风冷、液冷、热管冷却、相变冷却四种方案，其中风冷为当前行业主流方案，热管冷却和相变冷却因系统复杂、体积庞大、冷却介质昂贵等原因，仍然处于实验室阶段，难以实现规模化应用。相比风冷方案，液冷方案具备低能耗、高散热、低噪声、低TCO等优势，换热效率可达风冷6倍，目前宁德时代、比亚迪等厂商均已逐渐采用液冷系统。我们认为，液冷方案设计相对复杂，需要在设计中考虑液体循环系布局、泵的选择、冷却液循环和维护等问题，未来伴随相关技术逐渐成熟，液冷方案性价比逐渐提升，有望逐步取代风冷方案成为行业主流。

新型储能规模扩容+液冷方案渗透率提升，预计2025年国内储能液冷市场规模将达到74亿元。根据观研报告，2021年我国储能液冷市场规模3亿元，预计2025年市场规模将达到74亿元，2021-2025年CAGR达123%，对应液冷市场渗透率由2021年12%提升至2025年45%。

4.3 热泵：欧洲需求拉动出口高增，双碳目标支撑内销稳健增长

4.3.1 热泵兼具节能+环保+经济多重优势，上游供应商受益市场扩容

热泵是一种在高位能（电能、热能等）的驱动下，将低位热源（空气、水、土壤等）的热能转移到高位热源的节能装置，实现为住宅、商业和工农业供暖、供冷及提供热水等服务。相比于传统供暖系统，热泵兼具节能+环保+经济多重优势。

高效节能：以室内供应10kW热量维持室温20℃为例，采用燃煤供暖需要提供14.29kW的化学能，而采用电能驱动热泵向室内供暖，仅消耗2.86kW的电能，仅为燃煤供暖能源消耗20%。
降低CO2排放：热泵供暖在各类供暖能源系统中每1GJ的热量供应对应二氧化碳排放量最少，是实现碳中和最有效的方式之一。
低运行费用：以空气源热泵热水器为例，其运用成本仅为传统电热水器、燃气热水器的25%和47%。目前，热泵热水器由于其设计相对复杂，导致设备价格普遍高于传统热水器，预计未来伴随市场规模扩大，其价格也将逐渐下降。

换热器、压缩机占热泵成本比重较高，上游供应商有望受益市场扩容。热泵主要组成部件包括压缩机、冷凝器、蒸发器、膨胀阀等。根据芬尼科技招股书披露，2023年公司热泵产品直接材料主要包括换热器、压缩机、钣金、电路板、管路件等，合计占比78.5%，其中换热器、压缩机占总成本比重11.4%和12.4%，采购均价分别为677和812元。我们认为，伴随热泵市场规模持续扩容，将为换热器、压缩机等上游材料供应商带来新增长点。

4.3.2 欧洲市场拉动出口高增，双碳目标支撑内销稳健增长

能源价格高企+补贴政策托底，欧洲热泵市场迎重要发展机遇。欧洲能源主要依赖进口，2020年欧洲39%煤炭、30%石油、40%的天然气均来自俄罗斯市场进口。自俄乌冲突以来，受北溪管道投放延迟、极端天气等因素影响，欧洲天然气价格高企，2022年8月峰值达到70美元/百万英热。能源危机影响下，欧洲加速能源结构转型进程，荷兰、法国、英国等欧洲国家相继出台热泵安装补贴政策，欧洲热泵渗透率加速提升。2022年欧洲14国热泵总销量达277万台，同比+38%，2020-2022年CAGR达35%。

多重因素致2023年销量短暂下滑，长期增长潜力待释放。2023年，欧洲14国热泵总销量264万辆，同比-5%，近十年来首次出现负增长。主要原因包括：1）天然气价格较前期高点大幅回落，热泵性价比吸引力有所下降；2）欧洲各国针对清洁能源转型尚未形成统一，同时消费者预期未来补贴有望持续增加，观望情绪高涨。3）欧洲经济复苏放缓，基建等相关领域投资节奏放缓。根据欧洲热泵协会统计，欧洲热泵潜在年销量达680万台，潜在总安装量8990万台，长期增长潜力仍有待进一步释放。

中国为全球热泵最大生产国，受益于欧洲市场需求拉动实现出口高增。得益于国内完善的家电产业链，2020年中国热泵总产量达202万台，占全球总产量59%。伴随欧洲热泵市场需求持续增长，欧洲市场成为国内热泵主要出口地区，2021年国内出口欧洲空气源热泵总量达106万台，占出口比重78%，带动我国热泵出口规模快速提升，2022年国内空气源热泵出口市场规模达70亿元，同比+43%，2018-2022年CAGR达46%。

双碳政策+消费者教育持续推进，内销市场保持稳健增长。在双碳目标背景下，近年来国家层面持续强调高效清洁取暖模式，企业层面持续强化消费者教育及产品渠道深耕，热泵经济+节能+环保优势认可度不断提升。2022年空气源热泵内销市场规模达212亿元，同比+6.3%，2018-2022年CAGR达8%，整体保持稳健增长。2024年5月，根据《2024—2025年节能降碳行动方案》要求，加快建筑节能改造，针对热泵机组、老旧供热管网等更新升级，热泵预计将成为本轮城市更新行动、老旧小区改造等工作大规模设备更新重点，有望刺激内销需求进一步提升。

4.4 重点领域持续突破，数字与能源开启新增长

重点领域持续突破，第三曲线有望成为关键增长点。公司通过汽车热管理技术优势赋能储能、变电、超充、数据中心等领域，实现技术性能、制造成本、产品质量多重优势，其中1）储能：聚焦头部客户，产品覆盖3kW到50kW储能空调换热产品，目前已获阳光电源、国内某头部客户等项目定点，储能液冷空调箱产品进入量产阶段，预计将成为公司未来两年业务板块重要增长来源。此外，公司已完成8kW和40kW冷水机组样机试制，首轮性能测试达到预期要求；大口径八通水阀已完成产品涉及和样件试制，关键零件自制率和产品竞争力持续提升。2）数据中心：公司基于传统换热技术优势，开发移动式数据中心热管理系统，目前已完成系统样件试制，数据中心浸没式液冷持续验证阶段，客户已实现“0”到“1”突破。3）家用/商用热泵空调：布局插片式微通道换热器，目前已完成高性能翅片研发并进入验证阶段；同时，公司持续拓展热泵空调箱新产品新技术，创新采用轴径流风机方案，研发双层流空调箱，拓展公司HVAC产品库。

2023年，公司数字与能源业务实现营收7.0亿元，2021-2023年CAGR达47%，业务占比由2021年4.1%提升至2023年6.3%，预计未来伴随储能、数据中心、超充等新项目放量，第三曲线有望持续贡献高增长。

五、盈利预测及估值

5.1 关键假设与盈利预测

5.2 估值与建议

六、风险提示

1.新能源汽车销量不及预期：公司围绕新能源打造“1+4+N”产品布局，目前已与北美新能源标杆车企、比亚迪、吉利等头部主机厂达成合作。2023年，公司累计获得223个项目，根据客户需求及预测，生命周期内新获项目达产后将为公司新增年销售收入超61亿元，其中新能源业务订单占比超90%。若未来下游客户销量不及预期，将直接对公司业绩增速产生影响。

2.海外业务发展不及预期：2023年公司墨西哥工厂和波兰工厂相继投产，其中墨西哥工厂4Q23实现盈亏平衡。受益于属地化产能提升，公司2023年国际订单获取明显加速，若后续海外业务拓展不及预期，将直接对公司业绩增速及成长空间产生影响。

3.中美贸易摩擦风险：若中美贸易摩擦加剧，将间接影响墨西哥当地贸易政策的变化，或将影响墨西哥工厂盈利能力。

4.原材料价格波动风险：公司产品核心原材料为铝锭。目前，国内铝锭价格有所企稳，若后续价格再次走高，将直接影响公司盈利表现。

5.汇率波动风险：2023年公司海外业务营收占比22.4%，同时墨西哥、波兰工厂相继投产，加速全球化布局，后续海外业务占比有望继续提升，因此人民币汇率的波动可能对公司的经营业绩产生一定影响。

七、附录

公司股权结构较为分散，实控人股权占比6.96%。截至2024年一季报披露，公司董事长徐小敏为公司实际控制人，直接持有公司6.77%的股权，并通过宁波正晟间接持有0.19%股权。实控人之子徐铮铮2020起担任公司副董事长、乘用车与新能源热管理事业部总经理，目前通过宁波正晟间接持有公司3.70%股权。其余股东合计持有公司89.34%股权，整体股权结构较为分散。

股权激励目标明确，持续兑现凝聚内生动力。2022年，公司推出股权激励方案，以2022-2025年营业收入和归母净利润作为绩效衡量指标，指标权重分别为45%和55%，要求2022-2025年归母净利润分别不低于4.0/5.4/7.8/10.5亿元，营业收入不低于90/108/130/150亿元，对应归母净利率目标4.4%/5.0%/6.0%/7.0%。2023年，公司分别实现营业收入/归母净利润110.2/6.1亿元，实际归母净利率5.6%，达成年度业绩目标，实现股权激励计划稳步推进，进一步提升核心员工积极性，释放公司内生动力。

证券研究报告：《银轮股份（002126.SZ）首次覆盖报告：多轮驱动+全球拓展，热管理龙头强者恒强》

对外发布日期：2024年8月19日报告发布机构：西部证券研究发展中心

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

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