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【宏观】2024年宏观经济中期展望报告：修复式增长框架下的温和再通胀

在本篇报告中，我们基于中国经济修复式增长的框架对下半年的经济作出展望。随着宏观政策开始加力，预计下半年GDP增长5%，通胀将温和回升。当前地产周期的调整与房地产作为居民部门的核心资产逐步转向非核心资产相关，这一过程仍未完成。在大类资产配置方面，我们认为A股仍有结构性机会；中债方面短期不宜低估央行决心，长期取决于基本面；美国经济是否真正衰退是当前影响美股的最核心变量；商品方面，铜金比预计维持震荡，两者涨幅均未兑现完。

一、短期经济展望：预计下半年通胀温和回升

下半年环比年化增速需要达到5.6%左右，方能实现5%增长目标。2季度低基数和年内财政扩张空间较大，有利于下半年增长动能改善。今年财政收入下滑拖累财政支出，如果下半年政府收入改善幅度有限或者地方债发行仍然滞后，追加预算发行国债可能是财政政策更好的选项。

宏观政策开始加力，预计下半年GDP增长5%左右，通胀温和回升。二十届三中全会后，央行全面降息，商业银行下调存款利率；财政安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；宏观政策宽松力度加大有助于经济增长动能改善。7月底政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，表明在2季度GDP增长低于预期的背景下，宏观政策有望进一步加码。我们预计，下半年GDP同比增长5%；CPI同比增速继续回升，PPI同比跌幅收窄，但年内仍然为负，GDP平减指数可能回到零附近；名义GDP增速有望回升。

二、地产周期调整：从核心资产转向非核心资产

地产周期调整与房地产作为居民部门的核心资产逐步转向非核心资产相关。从海外经验来看，随着人均GDP的提升，房地产在居民财富配置中的比重呈下降趋势，且过去作为核心资产配置的溢价逐渐消失，回报率也归于常态。我国房地产供需关系已经发生重大变化，居民的财富配置结构预计也将经历一个调整过程。

地产周期调整是拖累经济增长的重要因素，这一调整过程仍然没有完成。二十届三中全会提到下放房地产市场调控权问题，整体思路依然是偏需求侧，我们对下半年房地产市场修复仍呈偏谨慎态度。

三、大类资产配置：美联储降息带来A股结构性机会，静待海外risk-on

年初至今，资产价格主线逻辑从“软着陆交易”切换至“衰退交易”。从时间线来看，今年年初以来商品价格整体经历3个时间段：1）年初至5月底：中美经济进入小幅补库周期，金银比和油铜比从高位回落。2）5月底至6月底：中国金融数据走弱、美国经济数据下修，导致金银比、油铜比逐步触底反弹。3）6月底至7月下旬：美国衰退预期加重，预期降息次数上升至3次，叠加“特朗普2.0”交易下，市场波动加剧，商品价格不同程度回调。

A股：结构性机会为主。预计年内总量盈利仍将偏弱，下半年经济仍有压力，具体体现在居民加杠杆的意愿较弱和化债约束下地方基建发力有限，预计市场的趋势性机会需要观察总量政策落地见效的时点。

中债：短期不宜低估央行决心，长期取决于基本面。若9月美联储降息落地，短期中美利差压力减弱，关注这一窗口时期我国降准降息的可能性。另外，M1和M2增速同比、核心CPI、地产收储的“预期差”决定了中期债市的方向。如果下半年通胀水平有所回升，那么市场利率进一步下行空间有限。

美债：10年美债收益率先下后稳住。1）7月开始和能源相关的出行需求较为旺盛；2）美国住房租金的领先指标已经持续数月反弹，或意味着美国住房通胀的同比增速也将在未来几个月中反弹；3）2023年美国四季度通胀下行带来今年年末的翘尾因素，若特朗普政府上台，其政策导向或支撑通胀反弹。

美股：美国经济是否真正衰退是当前最核心的变量。预期差来自于“经济衰退风险”和“大选不确定性”，若两者风险可控，美股保证金占GDP的比重依然处于合理范围内，或表明美股回调压力相对可控。

美元：下行空间有限。美元指数的走势取决于：1）和欧央行降息预期赛马。欧美货币政策增量的边际变化决定美元指数下行空间，人民币汇率压力有所缓解。2）特朗普是否能够“躺赢”不确定仍存，避险情绪对美元形成支撑，需警惕大选过程中民主党候选人变动对经济和金融市场带来的扰动。

商品：铜金比预计维持震荡，两者涨幅均未兑现完。从金价来看，美国大选前夕政治不确定性加剧，货币政策宽松将对金价形成支撑。大选过后，通胀中枢和贸易保护主义的抬升，或将加速全球去美元化，带动购金需求上行。从铜价来看，如果四季度美国制造业补库弹性上行，叠加国内经济基本面边际好转，铜价上行空间有望重新打开。

风险提示：宏观政策不及预期，经济形势存在不确定性，地产风险外溢，海外金融市场回调幅度超预期。

【宏观】大选系列专题报告：若特朗普上台，通胀和上一轮有何不同？

核心结论

一、特朗普第一任期所实施的政策对通胀提振有限。首先，从宏观背景来看，2016-2017年美国货币政策处于缓慢的加息周期，流动性收紧抑制需求以减少通胀压力。2016年受益于奥巴马政府推行的“再工业化”政策，美国设备投资增速和制造业PMI先后触底反弹。2017年特朗普上台后，推行扩张性的财政政策，持续刺激经济复苏，带动美国经济不断攀升。其次，回顾2017年-2021年，特朗普执政第一任期，强力推行保守的移民政策，但是并未造成薪资通胀螺旋。2017年1月至2019年1月，美国非农企业平均时薪增幅为0.8%，但是主要由服务部门提供，商品部门中制造业薪资反而有所回落，或表明特朗普政策在实际操作中可能产生双刃剑。第三，关税和通胀之间的关联并非完全正比。从美国最终居民消费来看，特朗普政府在上一任期增加的关税对本土通胀所产生的影响较小。美国关税的同比增速从2016年的-0.6%上升至2019年的71.4%，但是美国核心PCE同比增速则仅从同期的1.6%上升至1.65%。另外，从大宗商品本身来看，关税对商品仅产生暂时的影响，远不如疫情后供应链中断带来的价格冲击。

二、若特朗普当选，大同小异的政策下，通胀涨幅或将高于上一任。从目前民调情况来看，哈里斯赶超特朗普，但是最终结果仍存不确定性。一方面在美国经济和美股下行过程中，对民主党不利。另一方面，摇摆州民调方面，特朗普支持率仍然相对领先。从宏观和政策背景来看，首先，疫情之后，美国货币流通增速上行，或意味着无论谁上台，货币政策的宽松都将提振本轮通胀中枢。其次，若特朗普政府上台，这一轮关税或点燃再滞胀组合。不同于上一任时期，关税主要集中在资本品中，这一轮全面的商品增加关税或更容易提高已经与高通胀作斗争的消费者价格。第三，从劳动力市场来看，特朗普严厉限制移民入境，收紧劳动力市场供需比，通胀预期或将反复。美国2024年7月平均时薪同比增长3.6%，高于2017年1月的2.4%，和特朗普第一任期对比，薪资通胀的中枢提高。第四，对比2024年和2016年的共和党党纲来看，特朗普政府更加推进“美国优先”，且对于货币政策的干预度有所上行，或不利于控制通胀。

三、大选结束前，美元资产波动率或较高。拜登退选后，市场对“特朗普交易”做定价，美债收益率曲线变陡，不仅暗示市场对未来经济增长前景持谨慎态度，也表明了对未来通胀的担忧。随着从“特朗普交易”过渡为“哈里斯交易”，叠加日元套息交易逆转，10年美债收益率下行，美股也出现下挫。往后看，我们认为短期美国经济是否真正衰退是影响资本市场最核心的变量，中期资本市场的走势还是取决于大选后的政策导向。

风险提示：全球流动性紧张，对大选和金融市场扰动超预期；滞胀压力重新走高，美联储调控货币政策的难度加大；地缘政治扰动超预期。

【电力设备】光伏行业24年中期策略报告：光储需求临触底修复，关注新技术迭代机会

核心结论

光伏产业链仍在出清，出口需求确定性高于国内。从供给来看，24Q2产业链仍处于过剩状态。展望未来，随着电价政策实施和新能源入市比例提高，电价短期存在下降可能。我们预计电价降至0.3元以下时，光储项目IRR降至6%以下。伴随光伏出口数据持续高增，光伏产业出口需求的确定性高于国内需求的确定性，同时海外出口中新兴市场国家的需求增速明显高于发达市场国家。展望2024下半年，随着降息周期的接近，我们认为新兴市场国家有望维持高增速，与之相关的标的有望受益。

24H2光储供给端边际改善有望延续，需求或迎触底修复。需求端看，24H2我们预计亚非拉区域光储需求旺盛。其中截至24年6月，中国光伏逆变器及储能逆变器出口金额持续提升，出口至巴基斯坦0.65亿美元，同比+491%，环比+2%；出口至沙特阿拉伯0.38亿美元，同比+1800%，环比+138%。我们预计2024年海内外光储需求景气度仍在提升。供给端看，截至24Q2欧洲户储库存逐步出清，展望24H2，光储及微逆补库需求或将持续增长。

光伏领域重点关注HJT新技术突破。白银供需缺口预计全年价格向上、银包铜银含量持续下降、HJT将迎来成本拐点。HJT已逐步导入0BB+30%银包铜浆料，在目前银价接近8000元/kg情况下，HJT相较TopCon能实现0.04元/w银浆成本优势，伴随白银价格进一步催化上涨，银浆成本差有望进一步加大。我们预计24Q3或是HJT规模量产突破时间节点，新技术渗透率有望快速上升。

投资建议：

主线一：在光储见底需求触底修复的过程中，海外渠道布局广阔、产品梯队分布充实的龙头标的将率先受益。首推具备估值优势及个股α的阳光电源；

主线二：截至24Q2供给端欧美户储库存趋向见底，微型逆变器渠道库存逐步出清，展望24H2补库需求明显,持续推荐光储环节德业股份、昱能科技，建议关注禾迈股份；

主线三：24年预计亚非拉新能源需求增量明显，推荐受益中东市场光伏需求增长，订单超预期提升的跟踪支架龙头中信博；

主线四：24年HJT或将迎来全新量产化拐点，推荐受益标的迈为股份、琏升科技、宇邦新材。

风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧、产能过剩风险。

【汽车】智能汽车行业深度报告：L4算法公司入局助力传统车厂城市NOA落地

核心结论

L4公司跨界入局L2业务，优势或在于数据驱动+软件架构兼容。L2渐进式（特斯拉）和L4跨越式（百度、Momenta、小马智行、元戎启行、文远等）两类公司，均向跨界方向发展。当前城区NOA与L4的场景较为接近，L4公司在Robotaxi场景积累了大量的数据，跨界的优势主要在于：①较早就重视AI技术和数据驱动，②L4软件架构兼容L2场景或可提高智驾水平上限。L4公司的工程化能力（成本控制、系统稳定性和功能安全）面对量产挑战，不过该短板可以通过配套相关车型而逐渐补足。我们认为，智驾方案会逐渐收敛，智驾硬件也会逐渐标准化，消费者对智能驾驶功能的追求更多在于性能和成本的平衡。由于L4算法公司面向多家主机厂客户，可积累大量量产经验、算法泛化能力提升下，研发成本较低，因此相较传统主机厂自研方式而言，或具备一定优势。

新势力及华为拥有一定的先发优势，未来智驾有望出现“杀手锏”级应用，并成为购车的决定性因素，智驾行业技术仍处于快速变革时期。消费者对智驾功能的认可度和接受度不断提升，新势力及华为拥有一定的先发优势。通过梳理去年及今年智驾技术的主流方案，我们发现去年行业内主流方案主要为“BEV+Transformer”、“Occupancy”、“去高精地图”等，而今年端到端大模型逐渐成熟并大规模量产上车，我们认为不排除基于规则的规控算法会被逐渐被替代。

多家国内L4级Robotaxi公司发力量产城市NOA，并与多家车厂展开合作。Momenta与智己合作研发，截至24年5月25日智己无图NOA功能已落地深圳、广州、苏州、上海；文远知行与博世合作研发基于ORIN的高阶智驾方案，2024年3月成功于星途星纪元ES上量产，可实现高速NOA功能；元戎启端到端方案有望年内量产万台；轻舟智航为头部新势力研发的J5智驾方案全面量产；23年8月，搭载小马智行方案的极石01上市。

传统车厂有望得到赋能，智驾水平有望追赶新势力。国内L4级Robotaxi公司于2019年开始发力量产城市NOA，并与多家车厂展开合作。L4级Robotaxi公司在前期积累了较多的路测数据，并且基于城市路况在感知与规控算法方面有一定积累，技术人员能力较强。同时L4级Robotaxi公司从L4业务拓展到L2+业务具有一定技术延续性，与传统车厂具有较大的合作潜力，助力传统车厂在高阶智驾方面能力提升。推荐传统车厂标的：①长城汽车(601633.SH)；②比亚迪(002594.SZ)；③广汽集团 (2238.HK)。建议关注传统车厂标的：④上汽集团(600104.SH)；⑤长安汽车(000625.SZ)；⑥吉利汽车(0175.HK)。

风险提示：智能汽车发展不及预期、技术路线改变风险、汽车销售不及预期等。

【交通运输】快递行业研究框架专题报告

核心结论

行业基本介绍：按服务类别分，快递服务包括标准时效快递和非标准时效快递；按寄递区域分，快递服务包括同城快递、异地快递和国际/港澳台快递；按公斤段分，快递服务托寄物以3kg以下轻小件为主，区别于零担和整车，且快递服务链条较之零担和整车更长；按商业模式分，快递服务可分为直营模式和加盟模式；按营运模式分，可分为仓配模式和网络模式。快递产业链上游主要为工具和设备的制造商或服务商，下游主要为B/C/G类等客户。从过去股价表现看，A股的快递公司都曾有过涨幅明显高于沪深300的时段，如顺丰控股2019年6月至2021年2月累计涨幅约270%（同期沪深300涨幅约50%），圆通速递2021年8月至2022年10月累计涨幅约143%（同期沪深300约下跌19% ）。

行业供需分析：从需求表现看，快递行业经历过四个主要的发展阶段，即起步期（1980-1996年）、发展初期（1997-2006年）、成长期（2007-2018年）和成熟期（2019年至今）。展望将来，电商逆向物流和下沉市场发展将持续贡献增量，预计2024-2027年电商快递业务量增速CAGR约10%。从供给角度看，行业服务能力不断增强，快递营业网点、快递专用货机和快递服务汽车数量保持稳健增长；此外，快递行业已经历过多次收并购和出清，2023年CR4已达66.5%。从价格角度看，快递行业经历过较长时间的价格竞争，主要受快递企业规模效应、产能和监管等因素影响，我们认为，将来仍然存在价格竞争的可能，但出现激烈价格竞争的可能性较小。

行业财务特性：2023年，中通和圆通的ROE较高，且已基本恢复至激烈价格战之前的水平，其他企业仍待修复，顺丰和申通的资产负债率相对较高；2023年，中通毛利率已超2019年，基本消化了价格竞争对毛利率的影响，顺丰和圆通则在期间费率控制方面取得较好效果；因快递行业依靠重资产投入驱动，叠加快递企业没有定价权，固定资产周转率呈下降趋势。

风险提示：价格竞争较为激烈；成本大幅上涨；监管政策影响具有不确定性；宏观经济增长不及预期等。

【交通运输】油运行业研究框架专题报告

定义与分类：油运有广义和狭义的定义范围，狭义的油运主要指针对原油、原油提炼成品等石油化工液体产品的航运业。油运整体又可以分为原油运输及成品油运输，原油运输通常行业里称为“黑油”船，成品油则为“白油”船。原油轮和成品油轮存在联动关系。不同船型已经适应合适的运距和航线。

行业复盘——航运超级周期背后的三种供需条件：一、需求出现超预期增长，供给反应滞后；二、突发事件造成供给端超预期收缩；三、需求稳定增长，供给增长存在硬性约束。

当前油轮供给端：一、船台瓶颈制约交付运力；二、集装箱、LNG等船型抢占船台，油轮订单难以提升；三、油轮老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给；四、老旧船舶有望进入拆解高峰期；五、环保新规要求提高，进一步抑制造船意愿。

当前油轮需求端：长期：东油西运，运距拉长提升吨公里需求。同时，俄乌冲突，运距拉长；中期：原油库存与油价存在博弈关系；短期：淡季运价高度对全年运价中枢有一定指示作用。

财务特征：油运公司ROE波动较大，周期属性明显；近年来油运公司ROE处于相对景气区间，招商南油多数年份ROE最高；招商南油毛利率较高且费用率较低，中远海能费用率较高；油运是重资产行业，除招商南油外，总资产周转率最低可低至0.16；招商南油不断弥补过去亏损，资产负债率呈逐年降低趋势；行业营收增速波动幅度较大，现金流量利息保障倍数高。

估值规律：过去十年，大多数年份油运行业PB在0.83倍和3.25倍之间波动，PE在5.21倍和107倍之间波动。由于油运股属于周期股，当低迷期公司出现微利或亏损时，就会出现PE估值失效，体现为特别高或负值的PE。

风险提示：油运需求不及预期、老船拆解不及预期、油价波动风险、汇率波动风险。

对外发布日期：2024/8/12-8/16

报告发布机构：西部证券研究发展中心

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

宋进朝（S0800521090001）songjinchao@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

章启耀（S0800522100002）zhangqiyao@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

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