投资要点
超长期信用债供需两旺：供给方面，2024年来超长债发行量显著增加，2024年1-7月超长债净融资合计5451.19亿元。低利率环境下发债企业发行超长期信用债锁定长期低成本资金。一级市场认购方面，市场对超长期信用债的需求旺盛，投资者的认购意愿强烈。2021-2023年，超长期信用债平均认购倍数为1.14，2024年1-6月平均认购倍数为1.55，7月平均认购倍数2.17。二级市场成交方面，2024年新发超长期信用债成交更为活跃，中高评级债券换手率相对较高。超长期信用债估值持续下行，高评级和中高评级超长期信用债估值下行幅度约为长期利率的2-3倍。同时，2024年以来超长期信用债的利差逐步压缩，机构呈现出一定的信用下沉趋势。
如何投资超长期信用债：资产荒和票息资产缺失背景下超长期信用债的收益率下行趋势明显，票息方面，超长期信用债的票息优势较弱。相比同期限国开债，7Y和10Y中短期票据利差已经降至20bp以内，配置建议投资到期收益率在2.6%以上且信用评级为AAA/AAA-的债券。交易方面，资产荒背景下长端利率下行或将持续，建议关注长端利率边际变化下的交易机会，同时注意防范风险。交易建议投资到期收益率在2.5%以上且近三月换手率在50%的债券。
风险提示：长端利率上行；供给超预期；流动性边际收紧；机构行为不可预测性。
【超长期信用债供需两旺】
超长期信用债发行加速
在探讨超长期信用债之前先明确其统计口径，超长期信用债指发行期限为5年期及以上的非金信用债，包括中票、定向工具、项目收益票据、公司债和企业债，若含回售选择权，以行权计。
2024年来超长债发行量显著增加，2024年1-7月超长债净融资持续为正，合计5451.19亿元。2024年1-7月发行超长期信用债585只，共计7961.01亿元，同比增长22%。分期限来看，2024年1-7月，超长期信用债净融资合计5451.19亿元，其中5-7年期-818.53亿元，7-10年期4400.63亿元，10年期以上1869.09亿元，10年期以上净融资平均占比为32.44%，基本保持稳定。2024年除2月外其他月份5-7年期净融资均为负值，显示出发债主体在低利率环境下更加偏好长期限品种。
图1：2023年以来超长期信用债发行情况
资料来源：Wind，山西证券研究所。其中2024年数据截至8月11日图2：2023年以来超长期信用债净融资分期限统计（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2024年8月11日分企业类型来看，2021-2023年超长期信用债发行以地方国企为主，地方国企占发行总额为83.2%，2024年超长期信用债合计发行5142.9亿元，其中地方国企和央企分别发行2589.9亿元和2553亿元，占比50.36%和49.64%。
图3：2021年1月以来超长期信用债发行分企业类型统计（单位：亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2024年6月28日低利率环境下发债企业发行超长期信用债锁定长期低成本资金。2024年以来，绝对利率和相对利差均处于较低水平。央行降准降息，释放流动性，降低了全社会综合融资成本。低利率环境下，企业发行超长期信用债的成本降低，有助于锁定长期低成本资金，优化债务结构。我们预计低利率环境仍将持续，超长期信用债发行量有望持续增长。
超长期城投债发行分区域来看，2024年以来超长城投债发行规模最大的省份主要分布在广东/四川/江西/山东/江苏。超长期产业债分行业来看，2024年以来发行主要集中在综合/交通运输、仓储和邮政业/电力、热力、燃气及水生产和供应业/建筑业，发行规模分别为3684.3亿元/2646.5亿元/2279.5亿元/1702.8亿元。
图4：2024年以来超长期城投债分区域统计
资料来源：Wind，山西证券研究所。其中2024年数据截至8月2日图5：2024年以来超长期产业债分行业统计
资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2024年8月2日【一、二级市场情绪高涨】
市场对超长期信用债的需求旺盛，投资者的认购意愿强烈。2021-2023年，超长期信用债平均认购倍数为1.14，2024年1-6月平均认购倍数为1.55，2024年7月平均认购倍数更是达到2.17。根据不完全统计，2024年8月平均认购倍数达到3，显示出市场对于超长期信用债的认购情绪持续上升。2024年7月最大有效投标倍数达到8.36，为中国交通建设集团有限公司发行的一般公司债“24中交K4”，期限为10年，票面利率为2.37%。
图6：2021年以来超长期信用债认购倍数情况
资料来源：Wind，山西证券研究所。其中2024年数据截至8月2日，剔除存在数据缺失的月份。表1：有效投标倍数大于5的超长期信用债统计
资料来源：wind，山西证券研究所2024年新发超长期信用债成交更为活跃，中高评级债券换手率相对较高。从发行年份来看，2024年发行的超长债换手率显著高于其他年份发行的超长债。从隐含评级来看，AAA-和AA+评级的债券换手率显著高于其他评级的债券。
图7：按发行年份统计超长期信用债月度换手率
资料来源：wind，山西证券研究所图8：按隐含评级统计超长期信用债月度换手率
资料来源：wind，山西证券研究所超长期信用债估值持续下行，高评级和中高评级超长期信用债估值下行幅度约为长期利率的2-3倍。超长信用债估值收益率走势与10年期国债收益率高度相关，截止2024年8月9日，2024年以来10年期国债收益率下行约36bp，10年期AAA中短票收益率下行约73bp，AA+中短票收益率下行101bp，等级利差压缩趋势明显。
图9：2024年以来10年期AAA/AA+超长期信用债估值变化
资料来源：wind，山西证券研究所2024年以来超长期信用债的利差逐步压缩，机构呈现出一定的信用下沉趋势。2024年上半年AAA和AAA-中短期票据的利差呈现波动趋势，长期限利差和短期限利差无明显差异，7月份以来短期利差仍保持波动趋势，长期限利差明显下行，目前AAA至AA各等级中短期票据的长期限信用利差明显低于短期限利差，截止2024年8月13日，AAA、AAA-、AA+、AA等级中短期票据的长期限信用利差和短期限信用利差的差值为16.94BP、15.94BP、16.44BP、16.18BP。从长期限利差向短期限利差突破的时间来看，高等级先于低等级，或表现出机构对超长期信用债的信用下沉趋势。
图10：2024年来中债中短期票据AAA级利差变化
资料来源：wind，山西证券研究所图11：2024年来中债中短期票据AAA-级利差变化
资料来源：wind，山西证券研究所图12：2024年来中债中短期票据AA+级利差变化
资料来源：wind，山西证券研究所图13：2024年来中债中短期票据AA级利差变化
资料来源：wind，山西证券研究所【超长期信用债投资策略】
票息优势
当前超长期信用债的票息优势较弱。相比同期限国开债，7Y和10Y中短期票据利差已经降至20bp以内，其中AAA级7Y和10Y中短期票据利差均为4bp。历史分位数方面，到期收益率和信用利差均已降至历史极低水平。随着长期利率不断下行，超长期信用债的绝对票息吸引力或逐步减弱。中等评级城投债信用利差在30bp以内，与产业债相比具备一定的票息优势。
图14：中短期票据到期收益率和利差情况（数据截至2024年8月9日）
资料来源：qeubee，山西证券研究所图15：城投债到期收益率和利差情况（数据截至2024年8月9日）
资料来源：qeubee，山西证券研究所表2：隐含评级AAA-以上且到期收益率2.6%以上的债券情况（数据截至2024年8月12日）
资料来源：wind，山西证券研究所长端利率边际变化下的交易机会
资产荒背景下长端利率下行或将持续，建议关注长端利率边际变化下的交易机会，同时注意防范风险。从交易视角审视，超长信用债面临的主要挑战在于其较长的久期带来的风险暴露增加以及相对较低的流动性。然而，鉴于当前市场资产稀缺状况加剧及超长债供应量上升的背景，其流动性状况已有所好转。展望未来，若实体经济融资需求未显著回暖，资产荒现象可能延续，加之利率若维持窄幅波动或继续下行，超长债的估值风险将相对处于可控范围。仍需考虑超长信用债的长久期和信用特征，关注发行主体的基本面。若其重大不利变化，将直接冲击债券的流动性和估值，并显著提升偿债风险。同时，超长期信用债估值已接近历史底部，注意择时交易。
表3：到期收益率大于2.5%且换手率均值高于50%的债券情况（数据截至2024年8月12日）
资料来源：wind，山西证券研究所【研究结论】
低利率和资产荒的大背景下机构渴求高息资产，市场对于超长期信用债的关注度不断上升。2024年以来，超长期信用债市场供需两旺。供给方面，超长债发行量显著增加，1-7月净融资合计达5451.19亿元，发债主体在低利率环境下锁定低资金成本。需求方面，市场认购意愿强烈，2024年前六个月平均认购倍数为1.55，7月更是升至2.17。二级市场成交活跃，中高评级债券换手率相对较高，估值持续下行，利差逐渐压缩。配置方面建议关注到期收益率在2.6%以上且信用评级为AAA/AAA-的债券。交易方面建议关注长端利率边际变化，投资到期收益率在2.5%以上且换手率较高的债券，超长期信用债估值已接近历史底部，注意择时交易和防范信用风险。
风险提示：长端利率上行；供给超预期；流动性边际收紧；机构行为不可预测性。
研报分析师：王冠军
执业登记编码：S0760524040001
报告发布日期：2024年8月16日
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