一、1月专题研讨班讲话锚定未来多年的金融行业发展主线
今年1月16日，省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班，领导在开班仪式上的讲话，首提六个强大，定调防风险基调，锚定未来多年的金融行业发展主线。
（一）三个要点
1、参会的包括了地方的主要领导，而金融工作，未来在权责分配上，权力主要上收中央，责任需要压实到地方，所以很多东西，是说给地方听的。
2、明确了未来金融工作的基调，底层内核是防风险，特别是系统性风险，定义也很清楚，三块风险，一是中小金融机构，二是地方债务，三是地产，目前很多工作，其实都是围绕这三块风险推进的。
3、在防风险的基础上，发展的主线是做到六个强大，其中，最需要理解的，是六个强大的先后顺序，及其投射出的内涵及工作目标。
（二）六个强大
1、强大的货币：人民币汇率是第一位的。
2、强大的中央银行：这是实现强大的货币的主体，潘行长也说了，货币政策，或者说央行工作的最终目标，是稳定汇率，从而促进经济发展。
3、强大的金融机构：金融机构大而不强是现实，中小机构合并出清是趋势。
4、强大的国际金融中心：今年陆家嘴论坛过程中，多次提到了上海对于外资的进一步开放措施，并且，香港的作用也是无可替代的，今年出台了多项支持香港的举措（包括发行比特币，建立亚洲加密货币中心的目标）。在二十届三中全会决定中也指出，“巩固提升香港国际金融、航运、贸易中心地位，支持香港、澳门打造国际高端人才集聚高地，健全香港、澳门在国家对外开放中更好发挥作用机制。”
5、强大的金融监管：核心就是严监管。
6、强大的金融人才队伍：专业性未来应该是这个行业生存下去的唯一真正法宝。
二、新国九条
2024年4月12日，资本市场迎来了第三个“国九条”。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次出台的资本市场指导性文件。对于资本市场来说，每一轮制度性改革都对未来一段时间内资本市场的发展具有重要的引领性作用。从历史经验来看，A股市场上总共有两次重要的制度性建设，一次是2004年的“国九条”，主要解决的是股权分置的问题，第二次是2014年的“新国九条”，开始着手建设多层次资本市场，推进注册制改革。主要方向是：
提高上市门槛，控制印股票的速度；提高减持门槛，防止大股东通过上市实现高溢价后一哄而散。此外，控制股市里机构投资者通过量化交易、融券交易等不对等交易方式，对散户割韭菜。毕竟，当今A股仍然是散户为主的市场，散户和机构高度不对等。
另外，鼓励上市公司提高分红比例，通过重组注入优质资产，提高上市公司内在价值。并增加中长期投资者，引导更多资金入市。
三、资产荒及背后逻辑
潘行长的讲话，清晰地点名了，城投、地产公司的缩表，造成了大量的信贷需求缺口，其他行业的需求，短时间无法弥补这一缺口。
而被寄予厚望的财政发力，叠加了新机制，也就是对项目审批的精细化管理，造成了缺项目-投放慢-发债缓的局面。最终，使得信用类资产和利率类资产，供给均同比下行的情况，而越是有限的需求，越使得议价权集中到了融资方的手上，要贷款的、发债的主体，对利率的要求更低，使得只有少量的大行，可以满足这些需求，从而让大行，进一步在信贷等市场，挤出了中小机构（这也是今年大行股价表现更好的一个原因），令中小机构的配置需求，加速向债券市场涌入。
而地方隐性债务置换后，大量的配置资金，加速抹平了信用利差，使得买信用债这个事，几乎没有了超额收益，而短端回购利率始终维持在高位，加杠杆没了收益，那么为了收益率的考核目标，大量的市场参与主体，只能去找久期要收益，也就是买长期限、超长期限的债券，从而进一步压平了期限利差。具体看：
（一）债券方面
除了网红地区，投资级的城投债已经很难看到3.5%以上的收益，基本上全部进行3.5%以下的收益区间。在一级市场，4月有35只主体评级为AA级的城投公司发行的5年期债券利率在3%以下。众所周知，国内外部评级AA其实并不属于资质特别好的债券。2024年8月5日，10年、30年国债活跃券收益率均突破重要整数关口。10年期国债收益率下行突破2.1%，30年国债收益率下行突破2.3%。10年期国债收益率最低至2.08左右，已经突破历史新低。
这种资产荒的本质是供需不平衡。伴随着“手工补息”被叫停愈演愈烈，大量存款资金出表转移到理财产品中，加大了理财产品的配置压力。为什么存款转换成理财产品会加大债券的配置压力。其实很简单，存款在银行自营表内，那么配置的主力方向可能是贷款，小部分配置债券，但是如果转换为理财产品，那么理财产品的主要配置方向就是债券。
今年政府债券供给节奏也较为缓慢。以专项债为例，2024年全国新增地方政府专项债务限额3.9万亿元，截至4月30日全国己发行地方专项债7224.48亿元，占全国专项债限额18.52%。而2023年前4月全国发行地方专项债1.62万亿元，占2023年全国专项债限额42.67%。
从债券发行节奏来看，2024年下半年，专项债发行可能会较上半年更快。如果债券供应能够上来，那么市场的定价逻辑可能发生变化。
需要注意的是，即使是2008年美国金融危机时间，美国30年国债收益率也没有低于2.5%，美国30年国债破2.5%是QE和疫情这两个时期。
在利率债进入相持阶段后，市场其实进入一种三方博弈状态。这种博弈与波动来源是因为参与各方对于目前的市场有不同方向的考虑，也使得市场分歧变大。首先是监管部门与金融市场的博弈，主要体现在央行与商业银行在利率债市场上对于长期利率债风险上的认知差；其次是针对国债买卖和发行供需上的博弈，主要体现在央行与财政部对于国债市场上不同的认知差；最后是金融市场自身体系内的博弈，主要是体现在经济基本面特别是房地产市场是否触底回暖的认知差。
从近期看，城投方面，各省市还在加速置换高息负债，特别是非标资产，比如重庆的渝北区，把19亿元的非标转成了贷款，贷款全部由重庆银行一家支持，其他机构分不到一杯羹，而很多地方，在偿还债务的同时，处于防范新增风险的顾虑，对新增债务十分审慎，这使得城投类资产的供给，可能进一步收缩。
（二）地产方面
地产方面，收储政策出台后，如果没有需求端的持续向暖，地产公司拿地的意愿恐怕还将遇冷。中指研究院昨日披露的监测数据显示，今年7月份，全国重点100城新建商品住宅成交面积环比下降近30%，同比下降近10%，降幅较6月小幅扩大，新房市场调整压力仍然较大。
楼市中，很多普通投资者和开发商有大量的杠杆,当房价持续下跌时，普通投资者和开发商中也出现了大量的被动卖出者，之所以一轮又一轮地产政策出，但价格没稳住，因为这是一个高杠杆行业，下跌带来了大量的被动卖出者，已出台的政策不足以清理掉这个群体。
本轮地产政策是否能稳住楼市？比2023年的状况要好很多，毕竟开发商中的被动卖出者大量出清，现在主要的被动卖出者在居民这一头。
四、利差风险影响所有金融行业
2024年最大的风险可能是持续不断下行的居民端无风险利率，下的依然不够快。之所以说最大的风险，是居民端无风险利率下的不够快，很重要的原因就在于，居民无风险利率高企，推高了金融机构的负债成本，而随着资产价格的快速下行，金融机构的利差急速压缩，最后酿成风险。
（一）银行方面
实际的情况是，一方面，银行的净息差，快速滑落到了1.54%，创近年来新低，净息差压缩，意味着银行的利润压缩，造成其利润补充资本的能力下降，最终造成其核销坏账，以及放贷能力的下降。监管也在关注这些风险。所以，对今年上半年的市场，造成最深远影响的动作发生了——4月份开始，禁止银行手工补息。也就是说，在持续的降低存款政策利率的同时，禁止银行额外给客户贴息，打击无序的行业内卷，最终降低全行业的风险，提高行业的利润率。
“补息”的手段堪称五花八门，很多是通过抽屉协议约定更客观的利息。此外也衍生了一些“灰色”的办法，比如保证金模式。月底的时候银行分支机构开出一个很高的价格，比例上看，100万资金在月底之前冲进来可以一天拿到1万利息，但是也就这一两天利率高，过了这一两天之后可以转出去，因此很多机构大资金冲进来套利。为了怕机构资金“不靠谱”，在申请了补息额度之后并没有转入，银行甚至要求机构提前交保证金，比如100万收2万（当然实际运作中资金量要大很多），如果机构到时候没有资金进来，银行就没收保证金。
（二）保险方面
一季度，一半以上的寿险公司是亏损的，这里既有股市的问题，但更严峻的问题，是在固收类资产收益率大幅下滑的情况下，保险的负债成本居高不下。
部分保险公司为符合公司风险管控要求，已于6月30日正式停售3.0%的增额终身寿险，并于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，并且新产品已经报备成功。去年以来，保险公司发出的产品年化3-3.5％的终身寿产品秒光，以及银行大额存单供不应求，都体现了资产荒背景下，市场极度恐慌避险的需求。从本质来看，寿险产品收益率的不断下滑，还是离不开房地产，地产下行导致险资投资端收益率下行，保险公司无法承受更高的收益率。
随着利率的下降，保险公司因为过多的资金投向固收类资产，其收益也随着下降，到目前，很多公司的综合投资收益也就是4%-6%之间，还得按照8%的收益去兑付那批保单。这就直接造成了利差损。为了避免这种情况，监管只能一再降低保险产品的预定利率。
保险的负债定价的基础，归根到底，是存款利率，之所以保险不敢下调增额寿险、万能险、分红险的各项利率，是因为，一旦下调后，手工补息后的存款利率的吸引力，可能就会超过保险，导致保险全部卖不掉，最后造成更大的负债端断裂风险。这就导致，很多机构，知道卖一单、亏一单，但还是在拼命向市场要规模，要成本过高的负债，最终导致风险持续积累。
另外，近日传出的，严查信托和理财子的违规业务，其实也是为了打击理财“做高收益”的手段，使其报价理性化，只有存款的实际报价下调，才能推动保险和理财产品的收益率报价下调，从而最终调低，整个金融市场的产品供给端的，无风险收益率。市场上大量运用平滑信托机制的理财产品是日开型、高频开放型产品等，并非封闭式产品，其持有的底层资产也是具有较为活跃市场的债券类资产，按规定不能使用摊余成本法估值，但通过运用平滑信托机制事实上又达到了类似摊余成本法估值的效果，其实是对法规的变相突破。
五、黄金上涨的主要原因和背后逻辑
黄金今年持续大涨，比特币年初以来，也大涨了40%以上，黄金和比特币很像。供给端，两者都是可预测的，黄金每年的新增产量已经增长乏力，而比特币在创设之处，就约定了总数量，这才有每次「比特币减半」前后的大行情。需求侧，当供给可预测、受约束的情况下，边际的新增需求，就能推高资产价格，对黄金而言，这个需求是各国央行的净买入，而对比特币而言，类似马斯克允许用比特币购车这样的事件，令比特币的边际需求也得到了丰富。
本轮黄金上涨的原因在于：
（一）地缘政治风险上行
近两年由于俄乌战争、中东冲突等地缘政治冲突不断，贸易摩擦也频频发生，地缘政治风险指数当前处于历史高位。同时2024年也是一个“大选年”，全球很多国家都将进行换届选举，这也增加了不确定性。黄金作为典型的避险资产，素来有“乱世买黄金”的说法，在经济政治以及投资环境的不确定性上升时发挥避险功能，拥有了“不确定性溢价”。
（二）全球央行增加了对黄金的购买和储备
从全球央行净购黄金的数据来看，2022、2023 年分别为 1082 吨、1037 吨，显著高于之前 10 年 512 吨的年均水平。
全球央行加大购金力度的主要目的有两个：一是避免过度依赖美元储备资产的风险。2022年以俄乌冲突爆发为标志，美国及其盟国利用美元在国际货币中的核心地位，对俄罗斯实施了大规模高强度的金融制裁，对部分新兴市场国家而言，全球从缓和走向对抗促使其更加关注自身储备资产的安全性，黄金的价值在此时就凸显出来。二是美元地位的削弱，导致黄金作为储备资产的保值能力更加凸显。
（三）黄金的货币属性弱化，不再是定价的主导因素
货币属性是黄金定价的核心，本质是黄金对美元在货币功能上的替代性，表现在：抗通胀、抗低收益、抗风险。然而，上述三方面的关系均在2022年末后发生了背离。
（四）分解黄金的交易结构，中国央行和黄金ETF是此轮行情的主导力量
黄金四大需求中的消费需求和工业需求较为稳定，投资需求和央行购金是黄金价格波动的主要推动力。从2022年11月开始，中国央行开始连续购买黄金，截止2024年2月，购买吨重占全球央行净买入的60%。与此同时，中国黄金ETF发生连续净流入，而其他国家的黄金ETF在同期为净流出。
（五）黄金后续走势很大程度上取决于我国货币政策的取向
短期来看，国内市场利率与政策利率脱锚持续，货币政策更加注重结构性调控，政策利率下行必要性降低，央行购金需求或有所放缓；长期来看，若内部调控必要性先于外部货币政策转向，为了增强货币政策的操作自主性，央行或有进一步购金需求，并可能催生新的黄金行情。
六、金融机构的合并出清大时代
2024年上半年，是中小金融机构的出清潮，真正开始实质性提速的半年，这里，有两个标志性的信号。
其一，在定义三大系统性金融风险的过程中，把中小金融机构风险，置于第一位，甚至排在了城投和地产前面。其二，是终于明确了央地的权责关系，一方面，管理的权利，上收到中央，一切行动听指挥，确保条条管理的权力，大于块块的权力；另一方面，处置风险的责任，压实到了地方，至少地方是第一责任人，就像银行的资本金体系一样，地方是核心资本，出了风险，先消耗核心资本。
兼并重组的出清潮一定会加速，背后的逻辑就在于，金融机构存在严重的产能过剩、供给过剩，且和新能源等产业过剩的底层逻辑类似，这些金融资源，之所以过剩，也和我们的地方政府有关，每一块金融牌照，都是地方政府赚钱的聚宝盆，也是突破限制的白手套，更是税收的来源（比如县级农商行合并成省农商行后，税收就归省里了）。
我们可以看到：
1、农商系统，各省开始加速拿出合并的方案，近日，看到了海南农商行、辽宁农商行，吸收合并各县级农商行的消息。还有一则合并相关的新闻。江西农信社，发布了《关于组建江西农村商业联合银行股份有限公司的公告》，要启动江西农商行的组建工作，这意味着，原来江西省内86家农商系统的法人机构，要合并成一家，大家别小看这种省内农商机构的合并，因为涉及这么多县级市的地方利益，以及大量的人事安排。
2、监管针对中小保险的风险，处理的方式是直接根据偿付率指标，让低于一定偿付率的机构，暂停新发产品，让其实际从市场中离场。
3、针对中小银行理财，从21年开始，就不让新增规模，然后可能到26年，让其逐步压降到零，且对牌照发放十分审慎，并没有按一省一牌照的模式执行。
4、合并成为今年券商股的主题，多家券商的合并进程更是被市场高度关注。合并案例一之一是“浙商+国都”，最新消息发布于7月16日，浙商证券曾发布公告，公司于近日收到国都证券转发的《中国证监会行政许可申请受理单》，证监会已依法受理国都证券变更主要股东、实际控制人申请。结合6月7日浙商证券的公告来看，浙商证券将持有国都证券34.25%股份。“国联+民生”方面，较新的进展信息是在5月14日，国联证券拟发行A股股份购买民生证券100%股份。目前人事变动进展更快，国联证券7月4日任命顾伟为国联证券党委书记，顾伟同时是民生证券董事长，也是国联集团党委副书记、总裁。“平安+方正”的推进，也在稳步进行。3月29日，方正证券举行业绩说明会，针对投资者提问，方正证券董事长施华表示，方正证券会与各方一起，从股东、投资者价值最大化出发，根据方正集团重整投资协议以及监管要求，按节奏推进相关工作。后续有新的进展，会依照金融监管部门的规定、指引，及时披露。“太平洋+华创”进展方面，4月25日，华创云信在答复投资者提问时称，公司将在监管部门的指导下，按照依法合规、尊重市场、尊重专业的原则，统筹推进相关业务。去年12月，A股上市公司华创云信发布公告称，董事会审议通过了《华创证券拟控股太平洋证券的议案》。
背后的原因就在于，很多券商的牌照相关的业务（投行、资管、财富管理、经纪）已经赚不到钱了，如果不抱团取暖，可能就过不下去了。
后续投资上，建议重视金融机构的龙头效应，尽量买大不买小。这里有几个原因，其一，在低利率的时期，中小金融机构的业务弹性本就会变小，固有优势会消失，这是客观规律；其二，在金融整体的下行周期，龙头机构对中小机构的挤出效应会更加明显，举个例子，今年4月份，央行和科技部设立了5000亿的科技再贷款，也就是央行出钱给银行，让银行给特定的科技项目放贷，这两天，首笔贷款已经放出去了，这业务只给21家全国性银行做。
“近期，人民银行与科技部依托“创新积分制”评价，遴选了首批近7000家符合条件的企业，向21家全国性银行推送。人民银行与科技部正在组织开展第二批32万余家科技型企业创新积分评价，遴选企业名单推送给银行。”
5、对于积累的风险极大的部分信托，大多数的股权，无人问津，只能破产清算，比如新华信托，只有少部分地方政府还比较有实力的，还能地方介入，挽留一下牌照，比如四川信托。
6、原来是香饽饽的公募基金股权，竟然开始无人问津，上银基金、东海基金、新华基金的股权拍卖，直接多次流拍，根据财联社的统计，诺安、红塔红土、京管泰富、中邮基金等多家中小公募股权先后遭股东转让，部分股权转让也经历了多次流拍、降价、重新上架等波折。
7、大量私募基金已经在原地出清了，而限制银行代销私募的传闻，一定会使得这个行业呈现进一步的龙头化模式，大部分大的私募基金都是依靠金融机构代销，自己没有销售团队。这样一来，募资问题就大了，尤其是百亿元级别的，找券商和第三方渠道很难弥补缺口。禁止后，私募基金募集难度增大，很多私募基金可能面临倒闭，规模小的私募收益覆盖不了运营成本。银行渠道如果被禁，私募代销渠道或将重构，券商和第三方渠道会越来越重要。
文章来源：资资不卷
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